1. 회사소개

2. 시장분석

3. 투자포인트

4. 리스크

5. 재무분석

6. 밸류에이션

1. 회사소개

1.1 밀리의 서재는 무슨 기업인가

밀리는 ‘꿀 밀(密)’에 ‘마을 리(里)’를 결합한 단어로 ‘꿀이 흐르는 마을’을 뜻한다. 디지털 미디어 시대를 사는 독자들에게 가치 있고 재미있는 ‘독서 일상’을 제공하고 출판 생태계에도 다시 한 번 꿀이 흐르기를 기대한다는 의미를 담았다.

밀리의 서재는 2016년 서영택 전 웅진씽크빅 대표이사가 설립한 월정액으로 도서를 대여해 읽을 수 있는 전자책 서비스이다. 설립 당시 국내 최초로 전자책 분야에서 구독 경제를 선보인 전자책 시장의 게임 체인저로 이전에도 네이버북스의 자유이용권과 도서 구독형 정액제 서비스가 있었지만, 성공한 사례가 없었는데 밀리의 서재는 유의미한 성공을 거두었다. 전자책 외에도 오디오북과 챗북, 오디오 드라마 등 새로운 독서 콘텐츠를 안착시키며 디지털 미디어 시대 새로운 독서 패러다임을 만들어 가고 있다.

밀리의 서재는 15만권의 독서 콘텐츠를 보유하며 경쟁사 대비 압도적으로 많은 콘텐츠 양을 확보했을 뿐 아니라 국내 독서 플랫폼 중에서도 콘텐츠 최다 확보율을 자랑한다. 2023년 9월 말 기준 밀리의서재 누적 구독자는 670만명, 제휴 출판사는 1900곳이다. 제휴 출판사의 경우 연내 2000곳을 돌파할 것으로 보인다.

1.2 밀리의 서재의 인수 및 상장

2021년 9월 KT그룹의 인수를 통해 한층 성장한 밀리의 서재이다. KT 그룹 산하의 지니뮤직이 밀리의 서재를 인수하면서, KT의 미디어 밸류체인 아래 독서 콘텐츠를 중심으로 더욱 다양한 장르와 포맷의 스토리에 기반한 시너지 창출을 주력으로 하고 있습니다.

밀리의 서재가 KT라는 강력한 미디어 밸류체인에 속하게 되면서 가장 큰 관심을 모으는 것은 구독자 확보와 락인(LOCK-IN) 효과이다. 밀리의 서재는 KT 그룹사와 계열사 전반에 걸쳐 협업이 가능하며, KT의 B2B 플랫폼과도 선순환 구조를 만들어나갈 것이며, 현재도 다양한 시너지 효과를 내고 있다. 요금제 결합과 같은 서비스와 콘텐츠 제휴 등 통신 서비스와의 시너지 효과가 다방면으로 이루어지고 있다.

하나의 예로는 KT 민클X라온 멤버십의 NFT 유틸리티로 밀리의 서재 구독권을 제공해준다는 것이다. KT 민클에서 진행하고 있는 멤버십 서비스 중 NFT를 구매하면 그에 대한 맴버십 유틸리티 제공 중 하나로 밀리의 서재 구독권을 제공해주는데, 이러한 방식으로 구독자 확보 및 다양한 플랫폼과의 협업을 만들어내고 있다.

1.3 주요 제품 및 서비스

밀리의 서재는 약 15만권의 전자책을 무제한으로 읽을 수 있는 ‘전자책 정기구독’ 상품과 전자책 정기 구독 상품에 추가로 2개월마다 한 번씩 종이책을 배송 받을 수 있는 ‘종이책+전자책 정기구독’ 상품을 판매하고 있다.

2023년 매출액 기준으로 전자책 정기 구독의 비율은 98.1%로 매출의 대부분을 차지하고 있으며, 밀리의 서재의 주력 상품이다. 고객에게 밀리의 서재 서비스 정기구독권을 판매함에 따라 매출을 올리며 판매 경로로는 1) 개인 고객 대상의 B2C채널 2) 기업/공공기관 대상으로 복지성 구독권 판매 및 맞춤형 도서관/북러닝 콘텐츠를 제공하는 B2B채널 3) 통신사 등 중간 판매 업자를 통해 개인 고객에게 구독권을 판매하는 B2BC 채널이 있다. 나아가 신규 사업으로 출간 플랫폼 사업과 장르 사업 또한 추진하고 있다.

1.4 판매경로 및 판매 방법

앞서 말한 판매 경로는 B2C, B2B, B2BC 3개의 채널로 나눠지고 있다. B2C의 유입 경로는 앱 유입과 웹 유입으로 구성되어 있으며, 웹유입은 당사 브랜드 페이지 및 이커머스 채널에서 판매된 구독권을 통해 유입을 하는 경우를 뜻한다. B2B 채널은 대기업, 스타트업 및 공공기관등 기업고객을 대상으로 구독권을 판매 및 B2B 전용 구독상품을 판매하고 있습니다. 삼성, LG, 현대 등 국내 대기업과 스타트업부터 한국은행 등 공공기관과 지자체, 그리고 교육청까지 다양한 범위의 기업 고객을 확보하고 있다.

B2BC 채널은 티몬과 같은 이커머스를 통해 구독권을 대량으로 판매하는 형태와 이제너두와 같은 회사 복지몰과 제휴하여 복지몰 사용자들에게 구독권을 판매하는 형태로 나타난다. 또한 KT와 같이 시즌/지니초이스 등 5G 고가요금제 고객에게 번들 서비스를 제공하고, LGU+와 같이 멤버십의 혜택으로 제공하는 등의 다양한 형태가 있으며 2023년 추가로 알뜰폰 통신사와도 제휴를 진행하고 있다.

1.5. 언론으로 알아보는 밀리의 서재

위 워드클라우드는 2020년부터 2023년 12월까지의 뉴스와 같은 언론에서 밀리의 서재 분석 뉴스와 연관성(가중치, 키워드 빈도수)이 높은 키워드를 보여주는 자료이다. 가장 크게 보이는 것은 올해 2023년 9월에 있었던 코스닥 상장으로 인한 IPO 대어라는 대목이다. 공모주 청약 당시 449.56대 1의 경쟁률을 기록하였고, 청약 증거금은 1조9387억원으로 집계됐다.

또한 이용약관, 공정위, 공정거래위원회가 눈에 띄는데, 최근 오디오북 구독 서비스 가입 후 콘텐츠를 이용하지 않았는데도 환불을 제한하는 불공정 약관을 공정위에서 시정하라는 요청이 있었기 때문이다. 오디오북 사업자인 밀리의서재, 윌라, 교보문고, 스토리텔, 오디언소리는 이용약관을 심사해 미이용 요금에 대한 환불 거부, 무료 체험 후 유료 구독 상품 자동 전환등 11개 유형의 불공정 약관을 시정했다, 오디오북 시장은 점차 증가하고 있으며 2024년에는 1080억 규모로 확대될 것이라는 전망도 나오고 있는 만큼 현재 불공정 약관은 아주 큰 이슈로 주목되고 있다. 이 밖에 밀리의 서재는 귀책사유를 불문하고 사업자를 면책하는 조항등이 적발되어 시정하기도 했다.

2. 시장분석

2.1 출판시장 및 전자책 시장 현황

세계적으로 출판시장의 경우 종이책 시장이 꾸준하게 줄어들고 있으며, 이를 전자책 시장이 잠식하고 있는 모습을 보여주고 있다. 이러한 추세는 갈 수록 가속화될 것이라 예상한다.

현재 국내 주요 출판사 및 콘텐츠 기업의 매출 규모는 약 6조 4천억원 정도 수준으로 예상되며, 이 중 전자책 플랫폼 기업의 매출은 1억 2천억원정도로 전년대비 30%가량 성장한 것으로 확인된다.

2.2 오디오북 시장

시장조사업체 그랜드뷰리서치에 따르면 글로벌 오디오북 시장 규모가 2019년 3조 1천억원에서 2027년까지 약 17조 9천억원 규모로 커지며 연평균 24.4% 성장할 것으로 예측했으며, 국내 오디오북 시장 역시 현재 약 300억원 규모에서 2024년에는 1,080억 규모로 성장할 것으로 예측하고 있다.

오디오북 시장이 빠르게 성장하는 이유는 오디오의 강점인 멀티태스킹에 있다고 볼 수 있다. 2020년 테크앤미디어아웃룩에서 조사한 바에 따르면 미국 성인 한 명당 하루 평균 7시간 29분은 한 번에 두 가지 이상의 일을 동시에 진행하는 데 시간을 보내고 있는 것으로 나타났습니다. 미국 오디오출판협회(Audio Publisher Association)가 2017년 6월에 발표한 조사결과에 따르면 미국 오디오북 소비자들은 오디오북을 이용하는 가장 큰 이유로 오디오북을 듣는 동안 다른 일을 할 수 있다는 것을 들었다.

오디오북은 스마트폰 및 무선디바이스의 대중화로 자유로운 콘텐츠 청취가 가능하며, 특히 AI 스피커 사용 및 스마트폰 음성 인식 서비스의 보현화로 AI 스피커를 통한 오디오 콘텐츠 제공은 더욱 활성화될 것으로 예상한다.

2.3 웹툰/웹소설 시장

한국콘텐츠진흥원에 따르면, 2021년 웹툰 산업 전체 매출은 약 1조 5,660억원으로 나타났는데, 이는 2020년 웹툰 산업 매출 규모 1조 538억 대비 약 48.6% 늘어난 수치이며, 한국 웹툰 산업이 아직도 지속적으로 급성장하고 있음을 보여준다. 2020년 7,415억원이던 웹소설 시장 역시 2022년 1조850억원으로 약 46.3% 성장함으로써, 급성장하고 있다.

웹툰/웹소설의 짧은 호흡과 빠른 전개는 숏폼 콘텐츠 소비에 익숙한 글로벌 MZ세대의 취향을 저격하고 있어 다양한 형태의 콘텐츠를 제작하는데 핵심IP 역할을 하고 있으며, 이에 따라 당분간 웹툰/웹소설 시장의 가파른 성장세가 이어질 것으로 전망하고 있다.

3. 투자 포인트

3.1 전자책 서비스 초창기 선점에 따른 높은 점유율

밀리의 서재는 2017년에 가장 빠르게 전자책구독플랫폼 서비스를 시작한 만큼 구독형 독서플랫폼 내에서 타사 대비 높은 선점 효과를 가지고 있다. 23년 7월을 기준으로 시장점유율은 60%를 넘었으며, 신규구독자와 재구독율 상승에 따라 시장점유율은 더욱 상승할 것으로 예상된다.

특히 책 한권한권 팔때마다 비용이 소모되는 종이책과는 다르게 전자책의 경우 한번 공급받으면 그 이후로 비용이 크게 소모되지 않는다는 장점이 있다. 또한 공급가또한 종이책에 비해 전자책이 훨씬 저렴하며 꾸준히 상승한 종이책 공급가에 비해 전자책 공급가는 상승률이 적다.

따라서 높은 점유율을 바탕으로 높은 마진을 이어갈 수 있을 것이라 예상한다.

3.2 성장가능성 대비 낮은 PER

전자책 플랫폼의 경우 아직 활성화된지 채 몇년되지 않은 만큼 이용자 수는 적은 상태이다.

하지만 본격적으로 중년층 구독자도 들어오고 독서 플랫폼이 대세로 떠오른다면 그에 따른 성장성은 매우 큰 상황이다.

아직 시장침투율이 7%인만큼 시장침투율이 70%가량 올라온 OTT, 음원 스트리밍 플랫폼 등에 비해 상대적으로 블루오션임에는 틀림없다.

그럼에도 현재 밀리의 서재의 PER은 8정도로 성장가능성 대비 낮은 PER을 받고 있는 만큼 앞으로의 성장에 따른 업사이드가 기대되는 부분이다.

3.3 KT와의 협업 유입

현재 밀리의 서재에서 통신사 등 중간 판매 업자를 통해 개인 고객에게 구독권을 판매하는 B2BC채널의 경우 지니뮤직 인수전에 2.3%에 불과했지만 지니뮤직에 인수되고 KT와의 시너지 효과를 내기 시작하며 2022년 24.4%, 23년 3분기 29.8%로 매출비중이 점점 늘어나고 있다.

특히 2023년 6월에는 추가로 KT망을 사용하는 MVNO 알뜰폰 통신사와 제휴에도 성공하여 KT엠모바일의 고객의 상당수도 점진적으로 끌어들일 수 있을 것으로 예상한다. 이에 따라 밀리의 서재는 B2BC를 통해 국내 이동통신시장의 51.24%에 달하는 공략 가능한 고객을 장기적으로 확보할 수 있으며 이에 따른 B2BC 매출의 상승세가 예상된다.

4. 리스크

4.1 성장성의 한계 봉착 가능성

밀리의 서재는 현재까지는 큰 폭의 하락없이 장기적으로 구독자수가 증가해온 추세를 보여주고 있으며 이에 구독자 50만명이 넘으면서 흑자전환을 한 상황이다. 하지만

P를 크게 바꾸기 힘들고

C는 고정비용이 높은 만큼

Q의 증감에 따라 매출과 이익이 결정되는

OTT와 비슷한 특성을 지닌 밀리의서재또한 무엇보다 앞으로의 구독자수가 가장 중요한 관건이다. 그렇게 보았을 때 얼마만큼 구독자수를 늘릴 수 있을지, 현 구독자를 꾸준히 유지할 수 있을지는 미지수이다. 또한 결국 독서 구독 플랫폼인 만큼 책을 읽는 사람이 많아야 그만큼 구독자가 늘어나는데, 생각보다 책을 구독할만큼 자주 읽는 사람은 드문게 사실인 만큼, 구독자에 대한 의문은 꾸준히 제기될 수 밖에 없다.

4.2. 보호예수 물량에 따른 하락 가능성

밀리의 서재의 보호예수의 경우 주로 1~3개월 보호예수와 6개월 보호예수로 이루어져 있다.

1~3개월의 경우 주로 벤쳐투자나 기관투자가 주를 이루며

6개월의 경우 지니뮤직, KT와 같은 주요 대주주가 주를 이룬다

1~3개월 보호예수의 경우 9월 상장 기준으로 현재 모두 보호예수가 풀린 상황이라

공시를 통해 꾸준히 장내매도를 하고 있는 모습을 확인할 수 있다.

하지만 이에 따라 현재 밀리의서재의 장내가격이 17,000원선으로 공모가보다도 아래인 만큼, 차익실현을 위해 일시적으로 가격이 크게 상승할 가능성또한 존재한다.

5. 재무분석

밀리의 서재는 19년도 이후 매년 50% 이상의 매출액 성장률을 보이고 있다. 밀리의 서재의 주요 고객은 B2C고객으로 23년도 3분기 기준으로 전체 60%를 차지하고 있다. 이외에도 B2B, B2BC 고객이 각각 9%, 30%를 차지하고 있다. 눈 여겨 볼 점이, 21년도 까지만 하더라도 자사판매를 통한 B2C 비율이 86.1%로 절대적인 수치였지만, 지금은 26%나 감소하였다. 비중의 감소만큼 B2BC의 비중이 커졌는데, 이는 제휴 서비스나, 통신사를 통한 판매 등 타 기업을 통해 판매하는 경로가 확장됨에 따라 증가한 것으로 판단한다.

영업이익과 당기순이익의 경우 2022년 흑자전환을 기점으로 23년 3분기까지 흑자를 유지하고 있다. 영업비용은 일정한 반면 구독자 수 증가 등 영업수익의 증가로 인해 영업이익이 흑자로 전환한 것으로 보인다. 22년 2월 전환상환우선주가 전액 보통주로 전환되며 공정가치에 따라 약 100억가량의 파생상품거래이익을 보아 22년에 당기순이익이 크게 개선되었다.

밀리의 서재는 장기간 적자로 21년 완전 자본잠식 상태에 빠졌다. 22년 전환상환우선주의 전환으로, 자본금과 주식발행초과금이 각각 19억, 740억가량 증가하였고, 당기순이익이 흑자로 전환함에 따라 완전 자본잠식에서 벗어났다. 또한, 밀리의 서재는 23년 9월 IPO에 성공함에 따라 추가적으로 자본을 확충할 수 있었고, 23년 3분기 기준 총자산 대비 자기자본 비율이 약 72%까지 증가하였다. 전환상환우선주의 전환과 IPO의 성공으로 부채비율이 감소하고, 유동자산이 증가하여 신규 투자가 촉진될 것으로 기대한다.

6. 밸류에이션

밸류에이션은 영업이익을 통해 계산하려 한다. 그 이유는 밀리의 서재는 재무활동으로 인한 금융수익과 비용의 편차가 커, 당기순이익을 통해 밸류에이션을 계산하는 것은 유의성이 낮다고 판단하였다. 또한, 영위하는 사업 특성상 자산에서 비유동자산이 차지하는 비중이 낮기 때문에 타사와 비교하기 위해서는 EBITDA를 통한 계산보다는 영업이익으로 직접 계산하는 것이 밸류에이션을 평가하는데 가장 적합하다고 판단하였다.

POR을 통해 Peer 회사와 비교하여 주가를 산정하려 한다. 우선, Peer 집단은 상장한 기업 중 e-book 등 디지털 미디어 사업을 영위하며, 영업이익이 흑자인 회사로 하였다. 예스24, 미스터블루를 Peer 집단으로 하여 POR의 평균을 구하였다.

(시가총액은 기준 시점을 현재로 하며, 3분기 분기 보고서의 누적 영업이익에 1.33배를 곱하여 이로 나누었다.)

Peer 집단의 POR은 예스24 39.6, 미스터블루 75.3로 평균 57.5이다. 밀리의 서재의 POR은 145.2로 평균을 한참 상회하는 수준이다.

평균 POR을 밀리의 서재 POR로 나누고 이를 현재주가에 곱하여 적정 주가를 계산하였을 때의

목표가격은 20,000원이다.

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밀리의 서재 : 구독형 독서플랫폼의 최강자