감성코퍼레이션 2편, 의류주 해외 진출 방식 차이, 감성코퍼레이션 파트너사

1편 링크
감성코퍼레이션 1편, 스노우피크 어패럴 중국 진출, 훌륭한 한 해 | 오렌지보드 리포트 (orangeboard.co.kr) 

명칭 정리

1. 본사 (스노우피크 재팬)
   
2. 스노우피크 차이나(재팬과 중국 현지 JV)
   
3. 스노우피크 어패럴(감성코퍼레이션)
   
4. 비음늑분 (감성코퍼레이션 중국 파트너사)
   
5. 스노우피크 코리아 대만 런던 미국 (본사 법인)

※ 해외 진출 방식

① 직접 진출 - 베이직하우스

중국현지법인 설립으로 직진출 사례.

전성기 매장 수 1,500개

확실히 소위 촌스러운 느낌의 디자인으로 현지화. 중국인이 좋아하는 스타일.

당시 한국과 중국의 패션 유행이나 선호는 확실히 달랐음.

멀티플 20배 정도까지. 당시 의류 기업 멀티플이 매우 낮았던 점에 기반하면 훌륭한 성공 사례. 

직진출은 성공했을 경우 이익을 독식하지만 실패하는 경우는...

초기 투자 비용 및 전개 속도 등 중국이라는 특성상 현지 직진출이 쉽지 않은 경향도 있다.

이런 특성으로 현재는 대부분의 기업들이 직진출을 꺼린다.

② JV - 휠라홀딩스, 더네이쳐홀딩스

◎  휠라홀딩스

풀 프로스펙트( JV), 지분 15%

매출 3% 디자인 수수료(로열티) 수취, 지분법 이익, 배당수익

매출의 3%의 로열티가 적다 생각하실 수도 있다.

다만 매출수수료의 3% = 영업이익률 100%

영업이익 단에서 꽤나 비중을 차지. 절대 적은 수치가 아니다.

여기서 두 가지 가정을 해보겠다.

가정 1 : 매출수수료 3%가 아닌 매출 100% 인식, OPM 10%

가정 2 : 기존 상품 판매 + 가정 1

로열티수익은 OPM 100%, 로열티 수익 3% = OPM 100%

상품판매는 OPM 10%

로열티수익 * 10 = 가정 1 매출액

지분 15%로, 로열티 + 배당금 + 지분법 이익 전부 감안하면

풀프로스펙트 영업이익 중 30% 이상은 가져가는 듯하다.

이익 전부를 독식할 순 없지만 리스크를 최소화하고 상대적으로 편한 방식으로 보인다.

◎  더네이쳐홀딩스

더네이쳐홀딩스상하이( JV) 설립, 더네이쳐홀딩스 51%, 베스트셀러 49%

연결 기준 실적에 반영, 절대적인 밸류에이션 지표상 낮은 구간이긴 하다.

다만 개인적으로 해외 성공 가능성과 브랜드 가치에 대해서 부정적으로 본다.

이미 브랜드 훼손까지 일어나고 있다고 생각한다.

③ 파트너사 - F&F, 감성코퍼레이션

◎  F&F

직영 매장과 현지 대리상을 통한 영업점 전개.

직영 매출 및 도매 판매 매출 인식.

도매 판매, 고정비 및 재고 부담 적은 편

현지 대리상, 유통사를 통한 출점이라 매장 위치 선정을 해오면 F&F에서 승인해주는 방식.

MLB의 빠른 성장은 단순 브랜드 파워, 선호 측면이 아니라 진출 방식도 한몫한다.

본격적인 진출은 2020년부터. 특히 2020~2022년 매장 증가 속도에 주목.

MLB 한국을 면세, 비면세로 나눠서 보자면 19년 당시 면세 매출 50%를 육박할 만큼

MLB는 이미 따이공(보따리상)들이 면세점에서 모자를 쓸어가는 모습이 보였다.

코로나 발생으로 2020년 면세점에 악영향이 생기면서

F&F는 코로나 팬데믹 기간에 오히려 오프라인 진출이라는 매우 과감한 결정.

본격적인 진출 이전에 이미 따이공을 통해 중국 내에서 인지도, 수요층을 확실하게 인지했다는 점.

브랜드 포지셔닝이 이미 어느 정도 구축된 상태에서 빠른 진출 방식을 택한 점이 빠른 성장을 이뤄냈다.

③ - ⓑ 감성코퍼레이션

대형 파트너사(비인러펀 = 비음늑분)를 통한 영업점 전개.

중국 현지 매장 전개, 마케팅 등 파트너사에서 전적으로 부담

도매 판매 매출 인식. 감성은 디자인, 공급 담당 쉽게 말해 파트너사에게 물건 넘겨주면 끝나는 도매형식 

감성코퍼레이션의 경우 21년도부터 마진율이 상승 중이다.

◎ F&F 의 표와 비교하여 보았을 때.  F&F의 본격적인 중국 진출 전 수준과 비슷하다.

F&F가 중국 진출 후 30% 수준까지 마진율이 올라간 것은 두 가지 이유 때문이다.

① 제품 가격 할증, ② 비용 부담 전가

제품가격이 F&F 경우 할증이 붙었으나 감성코퍼레이션의 경우 의미 있는 할증이 붙을 것 같지는 않다.

파트너사에 국내 가격으로 제공하고, 현지에서 '파트너사'가 프리미엄을 붙여서 팔 수도 있다.

사측에선 비용이 없어 OPM이 훨씬 높다는데 추후 마진율이 얼마나 올라갈진 모르겠지만.

보수적으로 연간 OPM 20% 수준으로 보아도 될 것 같다.

감성코퍼레이션의 파트너사에 대한 설명

감성에서 밝힌 파트너사 선정 이유는 

1. 브랜드 성공 경험 보유

2. 애국소비 이미지 보유

3. 현지 유통 채널

최근 파트너사가 공개되었다. 비인러펀으로 소개하던데. 한국에선 비음늑분, 비인러펀 등으로 불리고 있다.

생소한 분들이 많으실테니 간단하게 소개해보겠다.

비음늑분 (하나증권, 2023.05.26, 투자 매력이 높은 로컬 스포츠웨어 기업 (비음늑분), 송예지, 백승혜)

 

① 중국 고급 스포츠웨어 브랜드

대중 스포츠웨어 브랜드인 FILA, 안타, 리닝 등과 달리

35-55세 사이 고소득층을 타깃으로 하는 고가 스포츠웨어 기업

 

② 카테고리별 매출

스포츠웨어/캐주얼/골프웨어

골프웨어 시장 점유율은 73%로 압도적 1위

남성복 매출 비중이 74%로 대다수를 차지하는 것으로 파악

③ 판매 채널

직영점(62%) 가맹점(32%), 온라인(6%) 등

세 채널의 마진율은 모두 신제품 출시와 ASP 인상을 통해 꾸준히 개선되고 있다.

고가 브랜드의 특성상 순이익률 또한 중저가 로컬 스포츠웨어 브랜드 대비 높은 편인데,

비음늑분 2022년 순이익률은 25%로 안타 / 리닝 14% / 16% 대비 월등히 높은 수준을 기록했다. 

보시다시피 비음늑분의 특징을 보면 왜 서로를 원하는지, 파트너사인지 이해가 된다.

ⓐ 중국 골프웨어 시장 점유율 70% - 비음늑분의 경우 골프웨어를 넘어 캠핑웨어까지 섭렵하고 싶을 것이다.

ⓑ 남성복 매출 비중 70% - 국내에서 스노우피크 어패럴의 경우 30~50대 아저씨들이 주요 고객층.

ⓒ 고급 스포츠웨어 브랜드 - 브랜드 가치 유지, 타사 대비 높은 순이익률

박리다매보다 가치를 유지하며 롱런하는 브랜드를 목표로 한다.

스노우피크 재팬, 감성코퍼레이션, 비옴늑분 모두가 목표가 같다.

※ 9할9푼9리의 생각

파트너사 발표 및 중국 진출 소식 이후에도 반등하지 못하고 하락 중이다.

주요 요인으로는 개인적으로 생각하기에

가을쯤 나올 것으로 예정했던 파트너사 및 진출 소식이 12월로 딜레이 된 점이 가장 크다고 본다.

기대감을 충족시켜주지도 못했으며 지지부진하게 끌려온 이벤트가 상승동력으로 이어지지 못하고 소멸했다.

추가적으로 중국이라는 매크로 환경과, 24년은 보수적으로 보는 시각이 많다. 

이에 따른 의류주 전반에 멀티플에 대한 고민이 있지만.

이익 성장 측면에서는 아직까지 이견이 없다.

다만 여전히 속도의 문제이지 방향성의 문제라고 생각하지 않는다.

성장에 대한 상방은 여전히 열려있다고 생각하기에 모니터링 중이다.

점점 매력적인 가격으로 가고 있다. 아마 다음 글엔 '매수', T/P로 찾아뵐 수도 있을 것 같다.

다음 글은 F&F와 감성코퍼레이션 비교, 브랜드포지셔닝, 다른 라이선스 브랜드와 다른 점, 중국 캠핑 산업 등으로 추후 연재해 보겠습니다.

기업 선별 후. 여러 기업들을 모니터링하면서 여러 가지를 고려하여 압축시켜 투자하는 스타일입니다.

따라서 매번 새로운 기업보다는 한 가지 기업을 여러 편으로 글을 쓰려고 합니다.

물론 차례대로 전부 올릴 생각입니다. 추가로 발견하는 기업도 올릴 예정이고요.

기본적인 분석, 투자 포인트와 리스크, 목표가 산정 근거, 추정치 접근 방식, 업데이트 등 누구나 공개된 장소인 네이버 블로그와는 달리 좀 더 솔직한 글을 쓸 생각입니다. 잘 부탁드립니다.

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