시가총액과 이익의 연결고리(젝시믹스, 감성코퍼레이션, FSN)

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2편 : FSN, 르무통, 레뷰코퍼레이션, 일회성 비용.. : 네이버블로그

3편 : FSN 3Q Review, 분기 턴어라운드 성.. : 네이버블로그

4편 : FSN 르무통, fPer 3, 구조 개편 완료? : 네이버 블로그

5편 : FSN의 손을 거쳐가면, 월 매출액 5,000.. : 네이버블로그

6편 : FSN, 대표이사 사임, 르무통의 미래는? : 네이버 블로그

7편 : 르무통 주식, 르무통 일본 반응, 부스터즈 1.. : 네이버블로그

8편 : FSN 턴어라운드 구간의 초입, 르무통 성장이.. : 네이버블로그

9편 : FSN 르무통에 힘입어 턴어라운드 성공 : 네이버 블로그

10편 : K-패션 스몰캡 (감성코퍼레이션, 젝시믹스, .. : 네이버블로그

※ 가치와 주주환원

가치투자자들의 시간 : 네이버 블로그

주주환원 관련 기업 Lisitng : 네이버 블로그

거버넌스 개선을 기대감으로 저 PBR, 자사주 고비율 종목들이 오르고 있다.

한국 주식시장의 체질 개선은 속도의 차이만 있을 뿐 시대적 흐름이라고 생각한다.

시대적 흐름이 주주가치 보호, 주주환원 정상화 등이라면 어떤 기업들이 리레이팅 될까.

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• 현금흐름상 충분한 주주환원 여력을 가지고 있지만 그 수준이 매우 낮은 기업

• 주주환원율, 배당성향 등의 정확한 이익에 따른 %를 통해 배분이 아니라 근본 없는 배당 하는 기업

• 근본 있는 주주환원을 하고 있으나 속한 산업이 매력적이지 않거나 시장에서 그렇게 생각하는 기업

• 자회사 분할 및 IPO 가능성이 크지만 기존 주주들은 신경 쓰지 않을 것으로 보이는 기업

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결국 전부 주주가치와 환원에 귀결된다고 생각한다.

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※ 시가총액과 이익의 연결고리

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산업에 따라 꾸준히 자금조달이 필요한 기업들의 입장은 이해를 하고 인지를 하고 있다. 다만 최소한의 주주환원 비율을 안내하거나 규정하고, 그 비율을 지키는건 충분히 가능하기 때문에 그 책임으로부터는 피해갈 수 없다.

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총주주환원율 or 배당성향 등 이익에 사전에 합의된 %로 주주와 나누는게 아닌. 일방적으로 회사에서 주고 싶은만큼만 이익을 나눠주기 때문이다. 하다못해 친구와 약속을 정할때도 최소한 시간과 장소를 정하는데 투자를 하고 얼만큼을 어떤 비율로 받을지도 못 정하고, 안내도 받지 못한다면 당연히 낮은 신뢰도를 가지는 투자이지 않겠나.

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물론 여기서도 그 필요성과 동기가 적다거나 주주환원에는 꼭 자사주 매입 소각과 배당을 통한 이익 환원만 있는건 아니라는 지적도 있겠지만 그마저도 하지 않는 기업들이 태반이고, 한국 시장에서 주주들은 회사의 배려도 법적으로도 보호 받지 못한다는 점은 모두가 동감하는 사항이라 생각한다.

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이런 근본 있는 주주환원을 제공하지 않고 있다는 이유로 나는 한국 시장의 대부분의 기업들은 이익과 기업가치를 이어주는 연결고리가 끊어져있거나 매우 느슨한 상태라고 생각한다.

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다만 최근 이러한 행태가 시대적 흐름으로 개선되어가고 있다고 생각한다. 이전에 포스팅 된 글들에서도 언급했듯이 글로벌 대비, 미국 대비 미미한 수준이지만 근 5년을 생각해보았을땐 코로나 이후로 빠른 속도로 개선되고 있다고 생각한다.

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현재는 장부 가치 대비 시가총액이 낮은 기업이나 자사주 보유 비율이 높은 기업 위주로 상승하고 있지만 만약 정말 주주가치 보호와 거버넌스 개선이 시대적 흐름이라면 추후 주주환원율 상승에 따른 주식매력도 상승도 기대해볼만 하다고 생각한다.

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또한 본인은 기업가치 측정에서 가장 믿을 수 있고, 합리적인 방식이 이익 기반 방식이라 생각하기 때문에 매우 우호적인 시장을 고대하고 있다.

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CASE ①

• ⓐ PBR 0.5배 / 시가총액 1,000억 / 순이익 1,000억 / PER 1배

극단적으로 10년간 PER 1, 1배의 멀티플을 받는 ⓐ라는 기업이 있다고 생각해보자.

동사는 현재까지 합당한 주주환원이나 가치제고를 하지 않고 있다.

만약 제도 및 사회적 인식 변화로 주주환원과 주주가치제고를 할 수 밖에 없는 상황이 온다면?

• 총주주환원금액 = 당기순이익 * 총주주환원비율

• 총주주환원율 = (배당금 + 자사주 금액 등) / 당기순이익

• 주주환원수익률 = 총주주환원금액 / 시가총액 = 주당주주환원금액 / 주가

• 배당금 = 당기순이익 * 배당성향

• 배당성향 = 배당금 / 당기순이익

ⓐ는 총주주환원율 5~50% 구간에서 주주환원수익률 5~50%가 기대된다.

만약 총주주환원금액 전부를 배당을 지급하는 경우 배당수익률 5~50%와 동일한 이야기이다.

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이처럼 버는 이익 많고, 시가총액이 적은 즉, 배당 가능한 이익이 시가총액 대비 많을 수록 주주환원율에 따른 수익률 변동값이 크다.

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CASE ②

• ⓐ PBR 0.5배 / 시가총액 1,000억 / 순이익 250억 / PER 4배

나머지 조건은 ⓐ와 동일한 ⓑ라는 기업이 있다고 가정해보자

ⓑ는 총주주환원율 5~50% 구간에서 주주환원수익률 1.3%~12.5%가 기대된다.

주주환원을 하지 않는 회사가 외적 요인으로 인해 주주환원율 25% 수준을 진행한다면 연 6.3%의 배당주로 거듭날 수 있다. 추가적인 이익 성장이 존재한다면 그에 따른 주가 상승 폭은 더욱 커질 것이다.

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※ 총주주환원율, 주주환원수익률에 따른 비교(감성코퍼레이션, 젝시믹스)

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□ 감성코퍼레이션

• 손익계산서 기준 당기순이익 50% 이상 주주환원

• 25년 전액 자사주 매입 소각으로 주주환원

• 시가총액 4,900억 / 24년 순이익 300억

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24년도 이익 기준으로 대략 주주환원수익률 3.1%

순이익 300~1,000억 구간에서 주주환원수익률 3.1%~10.2%이다

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□ 젝시믹스

• 별도 손익계산서 기준 당기순이익 30% 이상 주주환원

• 배당 위주로 주주환원, 1Q25 분기배당 집행

• 시가총액 1,700억 / 24년 순이익 207억

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24년도 기준으로 대략 주주환원수익률 3.5%

순이익 200~1,000억 구간에서 주주환원수익률 3.5%~17.6%이다

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= 감성코퍼레이션과 젝시믹스를 단순하게 시가총액과 24년도 이익 (감성코퍼레이션 293억, 젝시믹스 207억) 을 기준으로 멀티플을 계산하면 각각 16배, 8배로 차이가 크다.

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다만 주주환원수익률로 보면 각각 3.1%, 3.5%로 동일한 수준의 밸류에이션을 받고 있다고 생각한다. 당연히 환원율이 높으니 수익률도 높고 거기에 맞춰 주가가 형성 된다고 생각한다. 이처럼 주주환원율 차이는 멀티플에 큰 차이를 준다.

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젝시믹스가 감성코퍼레이션과 멀티플 차이를 좁히는 방법은 크게 3가지 정도가 있다

① 이익 증가를 통한 주주환원금액 증액, ② 주주환원율 상향을 통한 주주환원금액 증액, ③ 분기 배당

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• ① 주주환원율(〓) * 순이익(↑) = 주주환원금액(↑) = 주주환원수익률 (↑)

• ② 주주환원율(↑) * 순이익(〓) = 주주환원금액(↑) = 주주환원수익률 (↑)

①, ②번은 단순한 수식이니 넘어가고, ③은 어떤 장점이 있는지 살펴보자.

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감성코퍼레이션은 올해 주주환원금액 전부를 자사주 매입 소각으로 집행할 예정이다. 배당소득세를 뜯기지 않기 때문에 환원금액에서 15.4% 이상을 절약되고, 적절히 배분해서 집행하는 경우 주가 방어에도 큰 도움이 되고 여러모로 실익이 큰 방법이라 개인적으로 배당보다 훨씬 효과가 좋은 방법이라 생각한다. 다만 컨퍼런스콜에서 배당을 적절하게 섞어달라는 의견이 있을만큼 투자자들의 배당에 대한 니즈도 크다.

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반면 분기배당의 경우 매분기 배당금을 받아 재투자한다는 점에서 복리효과가 더 부각되고, 배당락에 의한 변동성도 극히 줄어드는 효과가 있다. 거기다 분기 실적이 바로바로 배당금에 연결되니 시가총액과 이익의 연결고리가 단단해지고 주가에 빠르게 반영된다.

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이전 글에서 언급했던 강민준 전대표, 이수연 대표의 배당에 대한 니즈와 위 정책이 맞물려서 젝시믹스의 올해 1Q 분기배당이 시작되었다 생각한다. 2Q도 당연히 배당에 준비 중이라는 소식이 있던데 매년 반기 + 결산 배당을 하던 이력을 생각하면 굳이 2Q를 건너뛰고 갈 이유는 없어보이고 앞으로 분기배당을 이어나갈 가능성이 더 높지 않을까 싶다.

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※ 젝시믹스 배당 예상

22~24년 중간 배당은 기준일 6월 30일로 기준일 2주(14일) 전 공고를 원칙으로 6월 7일, 6월 13일, 6월 14일에 공시한 것으로 보인다. 올해도 역시나 비슷한 시기쯤 공시가 올라오지 않을까.

결제 수단과 매출처의 다변화로 점점 혁신의 숲 데이터와 별도 매출액의 상관관계가 떨어지고 있다. 또한 1+1 등 행사, 재구매율 77%의 충성 고객으로 리뷰 수와 매출액 사이의 상관관계도 떨어지고 있다. 이에 따라 점점 매출 추정이 어려워지고 있다.

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매출 추정은 어려워지고 있어 바로바로 주가에 연동되던 시기는 지났지만 2Q25 실적이 나빠보일 조짐은 보이지 않는다. 오히려 낮아진 기대치만큼 탑라인 YoY +, OPM 정상화 수준의 실적과 2Q 분기배당을 이어나간다면 충분히 1Q25 실적으로 인한 역성장과 이익률 훼손 우려는 해소가 되어 시장에서 반응이 있지 않을까.

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※ 총주주환원율, 주주환원수익률 예상 (FSN)

FSN는 위 ⓐ, ⓑ와 같이 현재까지 합당한 주주환원이나 가치제고를 하지 않고 있다.

또한 주주환원 여력과 별개로 아직까지 뚜렷한 주주환원정책을 내지 않고 있다.

하지만 제도 및 사회적 인식 변화로 주주환원을 할 수 밖에 없는 상황이 온다면 기대수익률은 매우 높다.

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여러 차례 글을 쓰고 종속기업, 관계기업에 따른 연결 손익계산서상 반영 차이, 당기순이익과 지배기업의 소유주에게 귀속되는 당기순이익 차이에 대해서 인지하고 글을 봐달라고 했지만 여전히 해당 부분과 FSN에 대한 전체적인 내용이 이해가 되지 않는다는 질문이 들어오는걸 보니 포기하고 동사에 대한 투자 판단만 시간의 흐름에 따라 적어보겠다.

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※ FSN 투자포인트

FSN, 하이퍼코퍼레이션 인수 완료…액셀러레이팅·라이프 AI 솔루션 투 트랙 - 이투데이

24년 7월 하이퍼코퍼레이션 인수 이유를 투자금이 많이 들고, 적자가 나고 있는 테크 신사업을 주로 하이퍼코퍼레이션으로 넘기고 시너지를 보겠다고 발표했다. 개인적으로 해석하기는 "FSN 산하의 종속회사들 중 지속적인 투자금과 적자로 발목을 잡는 기업은 전부 적자 회사인 하이퍼코퍼레이션으로 넘기겠다. 하이퍼코퍼레이션을 쓰레기통을 쓰겠다!"로 해석했다.

실제로 작년에 여러 회사들이 하이퍼코퍼레이션 밑으로 지배구조 재배치를 진행했다. 그다음 순서는 쓰레기통에 쓰레기를 가득 담아놓으면 냄새가 나니깐 ①더 큰 비닐봉투로 바꿔주면 냄새가 덜 나겠지. 마지막으로는 ②최대한 격리 시켜놓을거라 생각했다.

①"큰 비닐봉투로 바꾸는" 작업은 올해 자본 잠식, 무상감자를 통해 시작되었다고 본다. 이후 유상증자, CB발행 등으로 지분 희석을 이어나간다면 33.5%의 지분율도 덩달아 희석되면서 추후 관계 기업 전환시 지분율에 따른 손실 인식도 적게 잡힌다. 그리고 회사의 존속에 의구심을 최대한 증폭시키고 유상증자, CB 발행에 이상석 대표가 참여하면서 지분율을 높혀가는 방식도 한도 내에서 가능해보인다. 개인적으로는 이런 이유로 하이퍼코퍼레이션을 인수한걸로 보기 때문에 단순 주가 하락으로 인한 투자 실패라고 보지 않는다.​​

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그다음은 "격리" 작업이다. 현재 하이퍼코퍼레이션은 '주주간 약정을 통한' 지배력 인정으로 종속회사이다. 이를 '주주간 약정의 변경 또는 해지'등을 사유로 관계 기업 전환이 가능하다. 하이퍼코퍼레이션이 ①종속회사, ②관계회사일 경우 각각 FSN 연결손익계산서에 얼마나 영향을 미치는지 고려하면 왜 몇 번이고 강조했는지 이해하실거다. 이를 토대로 글을 작성했고, 여러번 언급되어있으니 혹시 이해가 안 되신다면 천천히 다시 읽어보시면 도움되실듯 하다.

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만약 관계 기업 전환이 아니고, 아무 생각 없이 FSN가 능력 부족으로 투자 손실만 300~400억 가량 봤다고 가정해도 하이퍼코퍼레이션에 대한 FSN의 지분율은 33.5%, 장부가액 439억, 현재 주가 하락으로 시가총액 244억, 지분가치 81억으로 충분히 감당 가능한 수준이다.

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FSN "신뢰 회복·지속 성장 위한 경영 혁신 시동" :: 공감언론 뉴시스 ::

최근 전 공동 대표 이상석씨가 FSN에서 사임, 이후 하이퍼코퍼레이션 대표로 공식 취임과 사업 분리 운영 상반기 내 완료이라는 내용을 본다면 매각보다는 관계 기업으로 전환될 확률이 높다고 생각한다. 또한 매각도 이미 낮아진 시가총액을 감안하면 전보다는 매각 난이도가 낮아진 상태로 보인다.

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만약 매각, 관계기업 전환이 이뤄지지 않고, 어떤 방법으로든 분리 경영이 지켜지지 않아 종속기업으로 남는다고 가정해도 작년 하이퍼코퍼레이션에서 발생한 적자는 일회성 적자가 대부분이고, 최근 줄어든 시가총액으로 이제 깎일 가치조차 남지 않았고, 기껏해야 그과정에서 장부가액과 지분가치 차이 내에서 손실 인식이 마지막일것으로 보인다.

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또한 4Q24 ~ 1Q25 부스터즈 등 흑자 기업들의 이익으로 4Q24에는 OP 턴어라운드, 1Q25는 NP 턴어라운드까지보면 하이퍼코퍼레이션 손실 증가분보다 흑자 기업들 이익 증가분이 훨씬 커서 종속회사로 남더라도 FSN의 발목 보단 발가락을 잡는 수준의 적자로 딱히 부담으로 적용하진 않을 것으로 본다.

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이전에도 지배구조 개편을 하고 하이퍼코퍼레이션을 분리하겠다라는 의도는 알고 있었지만 어떤 방식과 언제라는 의구심이 존재 했고, 의미 있는 수준의 투자까지 이어지지 않았다. 하지만 올해 들어 낮아진 시가총액과 '상반기 내' 및 여러 힌트들을 통해 대략적인 윤곽이 보이면서 투자 시기가 도래했다고 생각했다.

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더 큰 봉지에 쓰레기봉지를 담고 구석에 박아두거나 버리는건 쓰레기를 채우는 것보다 시간이 더 적게 든다. 적어도 현재 시점에선 FSN가 상장 폐지될 가능성보다 정상화될 가능성이 커진게 아닐까. 그렇지만 주가는 오히려 최저점 수준이다. 내가 작년부터 기다렸지만 지금 투자하는 단순한 이유들이다.​​

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개인적으로 지배 구조 개편 완료 후 FSN은 연간 순이익 500억 수준은 충분히 도달할 것으로 보인다.

주주환원을 할 수 밖에 없는 상황이 오고 있다고 생각하기 때문에 주주환원율 20~30%을 가정한다면

주주환원수익률 14.3%~21.4%으로 충분히 높은 수준이다.

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동사의 지배구조가 복잡하고, 종속 및 관계 회사가 너무 많다는 지적이 있다. 본인도 적자, 흑자 회사가 섞여 제대로 된 가치를 못 받는 부분도 있고, 실제로 모두 깔끔하게 정리하기엔 무리가 있다고 생각한다. 또한 복잡한 지배구조로 변수가 많아 손익을 추정하는데 어려움이 있다.

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하지만 마냥 나쁜 점만 있다고는 생각하지 않는다. 시가총액 1,000억 미만의 회사는 테마, 모멘텀에 걸려들 건수가 많을 수록 좋기 때문이다. 주가는 마냥 생각했던 이유만으로 오르지 않는다. 나는 ⒜~⒠까지 생각했는데 갑자기 생각지도 못한 ⒡라는 이유로 상승하기도 하고, 상승한 주가를 바탕으로 시장에서 주목 받으며 ⒜~⒠가 인정받기도 한다. 이처럼 스몰캡이란 이유로 비교적 외면 받을 수 밖에 없고 정보가 적지만 상승했다는 이유로 외면이 해소 되며 추가 상승으로 이어지기도 한다.

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※ 9할 9푼 9리의 생각

한국 상장사들 중에서 주주환원율을 50%까지 올리는게 가능한 기업은 적다고 생각한다. 꾸준하게 CAPEX 집행이 필요하거나 이익률이 높지 않은 기업은 현실적으로 불가능하기 때문이다. 다만 20 ~ 30% 수준까지는 충분히 가능하다고 생각한다.

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만약 위 사례와 같은 기업들이 변화를 통해 주주환원율 20 ~ 30%까지 올린다면 어떤 세상이 찾아올까. PER 5배짜리 기업도 주주환원율 20 ~ 30% 구간에선 주주환원수익률 4% ~ 6% 수준이다.

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당장 은행만 가봐도 0.1%를 더 받거나 대출 이자율을 깎기 위해 온갖 서류에 서명하고, 발품 파는 사람들이 허다하다. 현재 적금 금리 수준과 인하 가능성을 생각해보았을때 6% 이상의 배당 수익률은 충분히 매력이 있다고 생각한다.

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또한 리레이팅이나 기업의 이익 성장을 통한 주주환원수익률 상승과 주가 상승률까지 감안한다면 이제는 부동산과 적금에서 주식시장으로 넘어가는 시대가 오지 않을까 생각한다. 괜히 부동산으로 인한 자산 증식과 국가 경제 발전이 아닌 증시 부양을 통한 자산 증식과 발전이 앞으로 한국 미래를 좌지우지 할 것이라 하는게 아니다.

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근 몇 년간 시장에서 정해주는 주도주와 내러티브가 쌘 종목을 사는게 수익률도 좋고, 많은 분들이 채택한 방식이다. 아쉽게도 본인은 그런 방식을 선호하지도 매력을 느끼지도 못 할뿐더러 재능도 없다 생각하기에 꾸준히 기업 분석을 하고 산업을 공부하며 살아왔다.

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결과적으로 나보다 훨씬 높은 수익률을 보이는 앞서 소개한 방식의 투자자들이 많고 부럽지만 내가 지내온 시간이 헛되다고 생각하진 않는다. 먄악 정말 거버넌스 개선과 주주가치제고가 시대적 흐름이라면 이익 추정을 통한 기업 선별을 하기 위해서 필요한 기본 소양과 잡기술을 꾸준하게 갈고 닦아 왔다고 생각하기 때문이다.

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AI 툴, 유료 자료 등 기본적인 분석을 자동화 및 대신 해주는 서비스가 많지만 직접 엑셀에다 긁어가면서 궁금한 점을 하나씩 찾으면서 겪는 시행 착오들은 결코 무시할 수 없는 자산이라고 생각한다. 특히 '주석'을 보다보면 생각보다 많은 정보와 회사에 대한 이해도가 높아진다. 또한 생각보다 기업 공시에 오류가 많고, 해당 부분을 통해 IR과 소통하며 인지도와 친밀도를 쌓는 등 여러 이점이 많다. 개인적으로 이익 성장을 바탕으로 투자하기 위해서는 큰 도움이 되는 지식과 자산이라 생각한다.

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또한 아무리 자동화 서비스와 시간을 아껴준다는 이유로 굳이 엑셀 작업과 주석까지 볼 필요가 없다고 해도. 할 줄 알고 사용하는 것과 모르는 사람의 확장력과 응용력은 다를 수 밖에 없다. 그것이 동서고금을 가리지 않고 모든 시기와 분야에서 기본을 강조하는 이유 중 하나라고 생각한다.

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