국내
티앤엘 (340570) 2편 - Hard Wall
캘리포니아오렌지
2023.10.31
1편부터 정주행을 원하신다면 아래 링크를 통해 읽어주세요.
▶ 티앤엘 (340570) 1편 - Hero is rising 바로가기
1편 Hero is Rising에 보내주신 성원 감사합니다. 기본적인 기업 소개에 관련된 글이었는데 많은 분들이 좋아해주셔서 놀랐습니다. 주변에 피드백을 부탁드렸는데 대부분 좋은 이야기를 해주셨지만 글이 길고 어렵다는 공통적인 내용이 있었습니다. 제가 원래 재미가 없는 사람이고 투자 이야기를 하면 그 단점이 더욱 강해지는데 어떻게 쉽고 재미있게 글을 쓸지 걱정입니다. 사실 1편도 쉽고 이해하시기 편하시도록 최선을 다해 썼는데도 불구하고 어렵고 길어졌기 때문에 사실 자신이 없습니다.
하지만 점점 노력하는 모습 보여드리기 위해서 더욱더 쉽고 간결하게 쓰도록 하겠습니다.
그럼 2편 시작합니다.
0. 목차 (2편의 이해를 돕기 위해 수정이 있었습니다. 3,4편 역시 가제이므로 향후 변경 가능합니다.)
2. Hard Wall
1-4 'HERO의 탄생과 그에 따른 변화'에서 내용처럼 마이티패치 제품 판매로 인해 티앤엘 매출이 크게 상승하였고 주가 역시 반영 되었습니다.
2020년 11월 상장 이후 21년 9월까지 큰 폭의 실적 레벨업으로 인한 주가 상승과 21년 10월부터 22년까지 이어진 주가 하락과 실적 정체 그리고 다시 23년 실적 레벨업으로 인한 상반기 주가 상승과 하반기 주가 하락까지 각각의 시기마다 다른 요인들(21년 HERO 미주 매출 급성장, 23년 CHD 인수 후 영업망 확충으로 인한 발주 증가)이 있었지만 공통적으로 보이는 현상들이 있었습니다.
그러한 현상은 어떻게 형성되었고 왜 관성으로 남아서 티앤엘 주가에 영향을 끼치는지 이번 편에서 알아보도록 하겠습니다.
2-1 이익에 영향을 주는 요인들
저는 펀더멘털 투자자입니다. 또한 주식투자를 실제 기업을 보유 지분만큼 소유하는 개념으로 봅니다. (이는 제가 늘 감사하게 생각하는 오렌지보드 크리에이터인 어니스트님이 '나의 투자 : 투자 실력을 일시에 끌어올리는 사고방식' 이라는 보고서에서 언급된 '오너쉽 투자'와 일치합니다.) 따라서 주가는 실질적인 이익에 영향을 받는 함수로 나타나는 결과라고 생각합니다. 그렇기에 차트나 수급 혹은 그 외에 요인은 펀더멘털에 파생되는 것으로 보고 크게 중요하게 생각하지 않습니다.
따라서 가장 중요한 기업의 실질적인 이익이 어떻게 될 것인가? 에 초점을 맞추고 이를 분석하는데 노력합니다. 이 같은 관점에서 기업의 이익을 분석하면 역시 가장 기초가 되는 'P (가격) x Q (판매량) - C (비용)' 의 구조를 바탕으로 비지니스 효율을 파악하고 각각 요소와 관련된 내용들을 리서치하여 투자판단을 결정합니다.
'P x Q - C'는 다시 '매출 - 비용'으로 단순화 시킬 수 있습니다. 개인적으로는 매출에 영향을 주는 요인들인 P와 Q가 더 중요하다고 생각합니다.
왜냐하면 P는 기업의 제품/서비스를 고객이 수용하는 정도를 나타내는 댓가라고 보기에 P가 상승하면 기업의 제품/서비스의 가치가 고객에게 절대, 상대적으로 높아가고 있다고 판단하여 기업의 이익이 더 커지기 때문이고 Q는 기업의 제품/서비스가 고객들에게 전달되는 범위, 빈도 등을 나타낸다고 보기에 Q가 상승하면 같은 인프라에서 생산되는 제품/서비스가 더 많은 고객들에게 전달된다고 판단하여 인프라를 공유하는 제품/서비스 당 C가 감소하여(영업레버리지) 기업의 이익이 더 커지기 때문입니다.
그래서 P, Q를 더 중시하긴 하지만 Q의 경우에는 영업레버리지가 생길 수 있는 구조인지를 파악하기 위해 먼저 C를 분석하게 됩니다. (비용 분석은 기업 내부의 자료 위주로 파악할 수 있기 때문에 먼저 진행하기도 합니다.)
티앤엘의 경우에도 'P x Q -C' 구조로 파악하기 위해 우선 비용 분석부터 진행하도록 하겠습니다.
* 이번 2편에 나오는 재무데이터는 모두 연결회계기준 입니다. 참조 부탁드립니다.
* 19년 연결감사보고서부터 비용관련 세부 DATA가 존재하여서 18년부터 표기 하였습니다.
앞서 '1-3 재무분석'에서 설명한 매출원가와 판관비 중에서 재고자산의 변동을 고려한 매출원가를 포함하면 [도표 15]와 같이 나타내게 됩니다. 매출원가를 좀 더 보수적으로 설정하여 영업레버리지 효과의 변화를 확인하기 위함이자 이후 '비용의 성격별 분류'에서 기타비용의 구성을 설명하기 위해서 재고자산의 변동을 고려한 매출원가를 사용하게 되었습니다. '재고자산변동 적용 매출원가'를 기준으로도 매출원가는 60~65% 수준으로 유지 되고 판관비의 감소로 인해 총 비용은 줄어드는 영업레버리지를 보여주는 것을 확인 할 수 있습니다.
티앤엘의 매출원가만 따로 나눠 보면 제품, 상품 매출원가로 나뉠 수 있는데 상품 매출원가율(%)이 상대적으로 높지만 상품 매출 비중이 낮고 제품 매출 비중이 점점 늘어나고 있기 때문에 전체 매출원가에 거의 영향을 끼치지 않습니다. (상품 매출원가 ↓) [도표 16], [도표 17], [도표 18]
이와 같은 티앤엘 비용을 성격별로 나눠보면 [도표 19]와 같습니다. 전체 비용 중 원부재료의 사용이 40%대로 안정적으로 유지되어 제조업임에도 불구하고 고마진을 유지합니다.
주요 원재료 가격이 18~23.1H 동안 10% 내외의 상승이 있었음에도 매출원가 및 원부재료 사용 비율 (%)이 일정히 유지하고 있습니다. 이는 회사에서 공시에 언급한대로 원재료 사이즈별 차이와 평균값으로 표기되는 점에 따른 오차로 파악할 수 있거나 원재료 매입 비중에서 상처치료제 - 기타 원재료 매입 비중이 올라간 점을 보아 주요 원재료 사용 비중이 매출 증대에 비해 많지 않음을 파악 할 수 있습니다. [도표 20], [도표 21]
[도표 19]의 비용의 성격별 분류를 살펴보면 종업원의 급여, 연구개발비 비중이 줄어드는 반면 기타 비용 부문 비중이 늘어나고 있음을 알 수 있습니다.
이는 [도표 16]에서 판관비 비중이 줄어드는 현상과 연관이 있어 영업레버리지 효과를 일으키는 주요 요인이 됩니다. 실제 판관비 내 비중이 높은 항목들의 비용 증가가 매출 증가 대비 높지 않거나 거의 없는 수준이고 특히, 연구개발비가 지속적으로 상승하고 있으나 급격한 기업 성장의 결과인 매출이나 비용 대비 매우 낮은 수준으로 지출 되고 있습니다. [도표 22], [도표 23], [도표 24]
그럼에도 불구하고 티앤엘의 연구개발 실적은 지혈제, 더마코스메틱, 마이크로니들 등 신제품군에서나 정부과제 수행 실적 등 다양한 부분에서 두드러집니다. (연구개발비 정부 보조금 21년 4.5억 -> 22년 6.8억으로 증가)
종업원의 급여 (퇴직급여 포함) 비중 역시 줄어 들고 있는데 매출원가 내 종업원의 급여 비중 감소 영향이 큰 것으로 보입니다. 반면 기타비용은 매출에 비례해 늘어나고 있는데 이는 코스메디텍 외주가공비(미주 수출 포장비용)를 포함한 외주가공비와 비용의 성격별 분류에서 재공품을 제외한 재고자산 변동(원재료, 저장품, 미착품, 반제품 등)과 관련된 비용 등이 포함된 부분으로 보입니다. (재고자산평가손실/환입 미비하므로 제외) [도표 25], [도표 26]
이상으로 티앤엘의 비용 구조와 그에 따른 영향을 살펴보았습니다. 다양한 요인으로 인해 티앤엘은 영업레버리지가 나타날 것으로 예측되며 21~23년 동안 실적을 통해 증명되었듯이 향후 매출 증가함에 따라 이익률 (%)을 상승 시킬 수 있을 것으로 판단됩니다.
2-2 수출이 가지는 의미
P x Q - C에서 더 중요한 P, Q -> 매출에 관한 이야기를 해보도록 하겠습니다. 아무리 비용 구조가 뛰어나더라도 매출이 증가 하지 않으면 이익이 증가 할 수 없습니다. 따라서 티앤엘도 P, Q -> 매출 분석이 필요합니다. 아쉽게도 티앤엘은 제품이 다양하고 매우 많기 때문에 가격과 수량에 관한 정보를 공시 상으로 파악하기 힘듭니다. 주요 제품 가격 변동 추이 같은 정보들이 판매금액/판매량으로 나타내기 때문에 크기가 큰 제품을 판매비중이 많아야 가격이 높아지는데 현재 티앤엘은 마이티패치와 같이 크기가 작은 하이드로콜로이드 제품 판매 비중이 많기 때문에 공시상으로는 가격이 낮아지는 정보의 왜곡이 발생합니다. [도표27]
따라서 가격이랑 판매량을 대체할 다른 DATA를 통해 매출을 분석하는 방법을 활용하기로 하겠습니다. (3편에서는 가격과 판매량에 대한 분석도 진행해보려 합니다.)
그러기 위해서는 티앤엘의 매출 구조에 대해 파악해 볼 필요가 있습니다.
[도표28], [도표29]를 보시면 18년부터 매출증가에 따라 꾸준히 하이드로콜로이드 매출 비중이 늘어나고 있음을 알 수 있습니다. 22년부터는 마이크로니들 제품의 비중도 늘어나고 있습니다. 두 제품의 매출 비중은 23.1H 기준으로 77.53%에 달합니다.
[도표30], [도표31] 수출과 내수 매출 비중을 포함한 세부 매출 내역을 보면 매출증가에 기여한 부문이 무엇인지 명확히 알 수 있습니다. 18년부터 하이드로콜로이드 수출과 매출이 함께 증가한 부분을 발견할 수 있습니다. 22년부터는 마이크로니들 수출 역시 매출 증가에 기여 했습니다. (3편에 이 두 제품군이 마이티패치 제품이라는 것을 확인 할 수 있습니다.) 따라서 티앤엘 매출은 하이드로콜로이드 수출과 연관이 있음을 알 수 있습니다. (22년부터는 마이크로니들도 포함, 23.1H 매출 대비 하이드로콜로이드+마이크로니들 수출 비중 69.02%)
마이크로니들 제품 역시 마이티패치 신제품으로 출시하여 매출증가가 가파르나 아직 화장품 계열의 제품으로 분류되어 있는 해당 제품의 HS CODE로 조회하여 티앤엘 제품 추이를 따로 파악하기는 어렵습니다. 따라서 하이드로콜로이드 제품을 중점으로 수출 분석을 하고 차후에 마이크로니들 제품 수출을 HS CODE로 분별 가능시 수출 분석을 추가로 하겠습니다. (혹시 관련 정보가 있으신 분들은 댓글로 답변 부탁드립니다.)
티앤엘의 하이드로콜로이드 제품은 HS CODE로 3005904000 이며 조제 드레싱과 습포제로 분류됩니다. 안성공장에서 전량 생산, 수출하기에 국내 지역은 경기도 안성시로 조회하시면 관련 DATA를 찾아보실 수 있습니다. 한국무역통계 정보 포털인 TRASS를 이용하시면 되고 자세한 방법은 검색해보시면 쉽게 찾을 수 있으니 활용하시면 될 거 같습니다.
TRASS로 조회한 결과 티앤엘 수출 추이는 아래 [도표32], [도표33], [도표34]와 같습니다.
* 달러로 표기된 수출액을 기간별 평균환율을 통해 원화 환산한 금액입니다.
하이드로콜로이드 수출금액에 비례하여 매출이 증가하고 있으며 북미 수출 금액 비중이 약 90%로 대부분을 차지합니다. 상대적으로 유럽 수출도 매해 증가하고 있으나 북미 수출 금액 증가율(%)이 높아서 상대적으로 비중은 줄어들고 있습니다. 북미 수출은 3편에 언급하게 될 HERO 매출로 판단됩니다.
해당 제품 국내 전체 수출 금액 대비로 보아도 매해 수출 비중이 증가해 23.1~9 사이에는 68.26%까지 비중이 늘어났습니다. 특히 북미 지역은 93.16%로 대부분의 수출 금액이 티앤엘 수출로 파악됩니다. 특이사항으로는 하반기 유럽, 오세아니아 수출이 늘어나고 있는 점인데 3편에서 언급될 고객사의 지역 확장 전략과 맞닿아 있는것으로 파악됩니다. [도표34]를 보시면 아시아를 제외한 대부분 영미권 지역에서 티앤엘 하이드로콜로이드 제품 수출 비중이 대부분을 차지한다는 점을 알 수 있습니다.
[도표35], [도표36] 하이드로콜로이드 수출이 전체 매출에 높은 영향을 끼치기에 해당 수출을 통해 티앤엘의 매출 추정이 용이해졌습니다. 그로 인해 수출 DATA를 통해 실적 추정을 하여 단기간 투자 판단에 활용하는 경우도 많아지게 됩니다.
특히, 해당 제품 국내 전체 수출 금액의 70% 가까이 티앤엘 수출 금액이 늘어나면서 매월 1/11/21일에 발표하는 잠정치 통계를 활용하거나 다음달 15일에 나오는 월별 통계를 활용하여 티앤엘 수출추이를 파악 후 투자판단을 하거나 트레이딩에 적용하고 있습니다. 실제로 티앤엘 하이드로콜로이드 수출이 23년 7월부터 하락하기 시작하면서 주가에 부정적 영향을 주기 시작했습니다. 이러한 경우는 다음 챕터에 이야기할 정기공시 내에 수주 정보와 더불어 티앤엘 투자에 생겨난 선입견에 영향을 주게 됩니다.
2-3 선행지표로써 수주
티앤엘은 분, 반기, 결산공시를 통해 수주현황 정보를 제공합니다. 수주는 연말 또는 연초에 연간 예상주문을 수령하고 예상주문을 바탕으로 3개월 주기(분기)로 확정주문을 받아 생산을 시작하는 형태로 다음 분기의 생산량을 미리 파악해서 생산 효율을 높이는 구조입니다. 다만, 이러한 정기적 주문 이외에 비정기적 주문에 따른 생산도 진행하고 있어 수주잔고와 매출이 일치하지 않습니다. (수주 7 : 비정기적 주문 3 비중)
수주에 관한 내용은 정기공시 (분/반기, 사업보고서) 내에 Ⅱ. 사업의 내용 - 4. 매출 및 수주상황 - 마. 수주현황에서 확인 가능합니다. [도표37]
위와 같은 수주 현황 공시는 투자자들에게도 다음 분기 매출 추정을 용이하게 해주는 장점이 있지만 수주 추이에 따라 단기적인 투자판단에 영향을 주기 때문에 주가가 변동하는 단점도 존재합니다.
[도표38], [도표39], [도표40], [도표41] 티앤엘 수주와 매출 추이는 동일한 경향성을 보이는 부문을 파악 할 수 있습니다. 또한 분기별 상처치료제 해외 수주 금액과 하이드로콜로이드 수출 금액을 보면 실제 수주 달성률 (%)은 85% ~125% 수준으로 회사측에서 언급한 수주 70%, 비정기적 물량 30%라는 내용이 타당하다는 점도 알 수 있습니다.
* 수주 금액은 납기 기준 수주잔고를 바탕으로 표기 했습니다.
* 수주 현황이 21.1Q 부터 제공되어서 21.1Q 부터 표기 했습니다.
2-4 수출, 수주에 따른 관성
앞서 티앤엘은 하이드로콜로이드 수출이 매출에 영향을 끼치고 해당 수출은 수주잔고라는 선행 지표로 파악가능하다고 보았습니다. 각각의 선행성을 파악하면 수출입 통계는 해당월 DATA가 차월 15일에 공개됩니다. 또한 앞서 언급한 대로 잠정치는 해당월 1~10일 통계는 11일, 1~20일 통계는 21일, 전월 통계는 차월 1일에 공개되므로 투자자는 해당분기가 결산되고 하루 뒤에 3개월 치 수출을 통해 분기 매출을 추정할 수 있습니다. (월별 추이나 10일간격의 추이를 통한 단기적 판단으로 응용할 수도 있습니다.)
수주 현황은 금융감독원 전자공시 규정에 따라 일반적인 상장사는 분,반기 보고서는 회기 이후 45일 이내, 결산보고서는 90일이내 공시하도록 되어있습니다.
따라서 티앤엘의 수주잔고를 통한 매출 추정은 해당 분기 절반 이내의 시점에서 가능할 수 있습니다. (결산은 분기 이후 파악 가능)
[도표42] 티앤엘의 상처치료제 해외 수주, 안성시 수출, 정기공시 내 하이드로콜로이드 수출, 티앤엘 분기별 매출, 티앤엘 분기말 주가를 통해 수주 → 수출 → 매출 → 주가라는 연결고리의 상관관계를 파악하기 위한 상관분석을 해보면 상당히 유의미한 결과를 얻을 수 있습니다.
우선 1) 상처치료제 해외 수주, 안성시 수출, 정기공시 내 하이드로콜로이드 수출 DATA는 거의 동일한 경향을 보인다고 판단될 정도로 높은 상관관계를 보여줬습니다. 또한, 2) 주가와의 상관관계에서는 상장 초기 관성을 발견하기 전 시기를 포함한 21.1Q~23.3Q, 22.1Q~23.3Q로 구분해서 확인하면 티앤엘이 가지는 관성이 발견되고 나서 좀 더 상관계수가 높은 점이 보입니다. 1) 만큼은 아니지만 높은 상관관계를 보여줍니다.
[도표43] 이를 차트로 보면 더욱 더 유의미한 경향을 파악할 수 있습니다. 현재 파악한 가장 선행지표인 수주잔고와 티앤엘 분기말 주가가 22.1Q이후로는 거의 같은 형상을 보이고 있습니다.
따라서 투자자들이 해당 관성을 많이 인지하였고 이런 부분이 다시 주가에 영향을 받는 악순환이 반복되고 있다고 봅니다.
티앤엘의 매출이 실제 미주지역 마이티패치 판매 증가에 높은 영향을 받는다는 사실을 보면 합리적인 판단으로 생각됩니다. 안성시의 수출이 줄어들거나 수주잔고가 줄어들면 매출 감소 시그널로 파악하고 주가가 하락전에 매도를 하는 기준이 됩니다. 반대의 경우는 매수의 기준이 될 수 있습니다.
이는 매출에서 수출 비중이 높은 다른 기업에서도 많이 보이는 부분이고 그만큼 국내 투자자들의 정보 활용이 나아졌다는 반증입니다.
대한민국은 뛰어난 투자자들이 많고 정보가 빠르게 전달되는 국가입니다. 하지만 대부분이 나무를 보기만 할 뿐 숲을 보지 못하는 거 같습니다.
나무 한 그루를 원하는 투자자의 기대이익과 투자시계열을 비판하는 것은 아닙니다. 다만, 전반적인 투자마인드가 이와 같이 굳어지는 현실이 지정학적 리스크, 거버넌스 문제와 함께 한국시장을 디스카운트 하는 주요 원인이 아닐까 아쉽습니다.
한국시장을 탓하기 보다 좀 더 투자 본질적인 부분에서 고민하고 결정하는 노력과 숲을 보는 투자를 지향해보는 것은 어떨까 싶습니다. 숲을 보면 나의 이익범위는 나무 한 그루가 아니라 숲 전체입니다. 많은 사람들이 바로 앞에 있는 같은 나무를 보기 때문에 내가 가져갈 나무가 줄어 드는 것과 다르게 더 많이 가질 수 있고 관련 마찰 비용도 줄어들어 더 효율적입니다.
말만 할게 아니라 3,4편을 통해 티앤엘에서 어떻게 숲을 보고 투자하는지 보여드리도록 하겠습니다.
제가 다른 투자자분들에 비해 뛰어나서가 아니라(오히려 더 오류도 많고 부족한 투자자입니다.) 다른 관점의 투자가 가지는 메리트를 설명하기 위함이니 오해 없으셨으면 좋겠습니다. 관성은 실질적인 기업 가치 증가를 이기지 못합니다.
* 3편은 미국 시간으로 23.11.03 10:00 인 CHD 컨퍼런스콜 내용을 포함해서 올릴 예정입니다.
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