투자동아리 소개 - 부산대학교 SMP(Stock Masters of PNU)

2007년 3월 설립된 부산대학교 SMP는 기업의 내재가치를 파악하고 올바른 투자법을 전파하는 것을 목적으로 하는 가치 투자동아리입니다. 기업 선정 후 조사한 내용을 바탕으로 밸류에이션을 진행하는 R팀, 주가 및 밸류에이션 위주의 기업분석과 투자 전략을 제시하는 I팀, 동아리 자금을 운용하는 T팀으로 구성되어 있습니다. 정기적으로 진행하는 세션에서 각 팀이 조사한 내용을 발표하고, 발표 내용에 관해 토론하면서 다양한 시각을 공유합니다. 이에 더해, 팀 단위로 투자를 진행함으로써 동아리원 모두 실전 경험을 쌓을 수 있도록 노력하고 있습니다.

산업분석

1.주춤하던 완성차 시장, 다시 성장 중

2020년부터 전 세계 자동차 시장은 코로나19와 차량용 반도체 부족으로 인해 수요 감소와 생산 중단이 이어졌다. 실제로, 차량용 반도체 칩 부족으로 인해 2021년 전 세계적으로 약 1,130만 대의 차량 생산이 중단되었다. 그리고 이에 따라 2019년 약 8,900만 대였던 글로벌 자동차 판매량은 2020년 12.4% 하락한 약 7,800만 대를 기록했다.

그러나, 이후 자동차 판매량은 점전적인 성장세를 기록하며 2020년 이후 2년 간 11% 이상 성장했으며, 이러한 성장세는 전기차 시장과 자율주행차 시장의 성장에 따라 더욱 가속화될 것이라 판단한다.

2. 빠르게 성장하는 자율주행차 시장

자율주행이란 운전자의 조작 없이 자동차가 스스로 주변 환경을 인식하고 주행 상황을 판단해 목적지까지 운행하는 것을 의미한다. 미국자동차공학회는 이러한 자율주행의 단계를 레벨 0~5로 구분해 분류하고 있으며, 레벨 3부터 실질적인 자율주행으로 여겨진다.

레벨 0 ~ 2: 자율주행 시스템이 운전자의 보조 기능만 수행하는 단계

레벨 3 ~ 5: 운전자보다 자율주행이 운전의 주체가 되는 단계

이러한 자율주행 시장은 2-1) 빠르게 성장하는 기술력, 2-2) 기술력 성장에 따른 안정성 증대로 고성장을 이어 나갈 것으로 전망한다. 실제로, 시장조사업체 프레지던스리서치에 따르면 전 세계 자율주행차 시장규모는 2022년 약 1,701억 달러(약 163 조 원)에서 연평균 38.8% 성장해 2030년 약 1조 8,084억 달러(약 2,343조 원)에 달할 것으로 예상된다.

이러한 자율주행 시장은 2-1) 빠르게 성장하는 기술력, 2-2) 기술력 성장에 따른 안정성 증대로 고성장을 이어 나갈 것으로 전망한다. 실제로, 시장조사업체 프레지던스리서치에 따르면 전 세계 자율주행차 시장규모는 2022년 약 1,701억 달러(약 163 조 원)에서 연평균 38.8% 성장해 2030년 약 1조 8,084억 달러(약 2,343조 원)에 달할 것으로 예상된다.

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2-1) 빠르게 성장하는 기술력

특수 조건에서 손과 발을 떼고 운전할 수 있는 레벨 2 수준의 자율주행차는 이미 2022년 미국 내 차량 판매량의 46.5%를 차지하며, 레벨 2까지의 핵심 기술인 ADAS(첨단운전자보조시스템)가 탑재된 차량은 미국 전체 판매량의 약 70%를 차지한다.뿐만 아니라, 혼다는 2020년 11월 일본 국토교통성으로부터 3단계 자율주행을 인증받았으며, 중국의 지리자동차는 올해 11월 레벨 4가 가능한 자율주행 차량을 출시했다.

ADAS(Advanced Driver Assistance System)란?

첨단운전자보조시스템으로 스스로 주변환경을 인식하고 판단을 내림으로서 운전자를 도와주는 시스템이다. ADAS는 최소한의 조작이 필요한 보조 시스템이며, 자율주행이 운전자를 완전히 대체하는 단계를 목표로 하기에 ADAS는 자율주행의 선행 기술이라 할 수 있다.

2-2) 기술력 성장에 따른 안정성 증대

미국 도로교통안정국에 따르면, 차량 교통 사고 발생 원인의 82%가 인간의 비이성적 판단인 만큼 자율주행 기술의 고도화에 따라 교통 사고율은 낮아지고 있다. 실제로 테슬라에 따르면, 2021년 4분기 기준 평균 10만 km 당 사고 발생확률은 12.8%이나, 테슬라의 레벨 2 ADAS 기술인 Autopilot을 탑재한 테슬라 차량은 동기간 1.5%의 사고율을 기록했다.

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3. 자율주행이 불러온 자동차 산업의 변화

이러한 자율주행 시장의 성장에 따라 자동차 산업은 빠르게 변화하고 있으며, 최근 “SDV(Software-Defined Vehicle)”라는 개념이 큰 주목을 받고 있다. 과거 자동차 업체들은 마력 등의 기계적인 특징으로 차량의 차별화를 가져오려고 노력했다. 그러나, 최근 소비자들의 ADAS와 같은 소프트웨어 기능에 대한 수요는 빠르게 커지고 있으며, ADAS 기능이 완전 자율주행 단계로 확대됨에 따라 과거보다 소프트웨어의 중요성은 더욱 커질 것으로 전망한다. 즉, 자동차 산업은 더 이상 하드웨어 주도의 산업이 아닌 소프트웨어 중심의 산업으로 변모하고 있으며, 전 세계 다양한 사례들을 통해 이를 확인할 수 있다.

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또한, 소프트웨어와 소프트웨어 기업이 더욱 중요해지는 이유는 자동차 및 부품업체들의 자체 AI 개발 노력이 확대되고 있기 때문이다. 자동차 부품사인 Aptiv를 포함한 다양한 기업들이 모빌아이와 엔비디아의 자율주행 플랫폼이 아닌 자체적인 자율주행 플랫폼을 개발 중이며, 이처럼 플랫폼을 개발하기 위해서는 인식을 포함한 다양한 자체적인 소프트웨어가 필수적이기 때문이다.

이러한 흐름에 따라 글로벌 차량용 소프트웨어 시장은 2022년 172억 달러에서 2030년까지 연평균 17.4% 성장할 것으로 예상되며, 이에 따라 자동차에서 소프트웨어가 차지하는 원가의 비중은 2020년 30%에서 2030년 50% 이상으로 커질 것으로 전망한다. 특히, 크게 두드러지는 분야는 차량용 AI 소프트웨어 시장이다. 글로벌마켓인사이트에 따르면 차량용 AI 소프트웨어 시장규모는 2023년부터 2032년까지 연평균 약 50%로 성장해 2030년 약 372억 달러에 달할 것으로 예상되며, 이에 따라 전체 차량용 소프트웨어 중 AI 소프트웨어의 비중은 2030년 약 60%에 달할 것으로 예상된다.

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AI 기반의 소프트웨어 기업, 스트라드비젼

그리고, 이러한 산업환경 속에서 향후 고성장을 이어갈 수 있을 것으로 전망되는 스트라드비젼을 관심 종목으로 제시하고 분석하고자 한다.

기업개요

1. 기업소개

동사는 2014년 설립된 AI 기반의 인식 소프트웨어 개발 스타트업으로, 현재 한국을 포함한 미국, 일본, 독일, 중국에 본사를 운영 중이다. 또한, 전체 직원 중 약 75%가 엔지니어인 기술 중심의 기업으로 2020년부터 다양한 산업 내 규제에 대한 다양한 안정성 인증 획득을 이어오고 있다. 2022년에는 국내 AI 기업 최초로 ISO 26262 인증을 받은 만큼 전 세계적으로 기술력을 인정받고 있는 기업이다.

경영진의 뛰어난 역량 또한 기대되는 부분이다. 김준환 대표이사는 과거 얼굴인식 소프트웨어 기업인 올라웍스를 창업한 바 있다. 올라웍스는 컴퓨터, 스마트폰 등에 올린 사진의 얼굴을 자동 인식해 분류해주는 소프트웨어 기업으로 성공적인 성장을 이어 나갔으며, 2012년 인텔에 350억 원에 인수되었다. 그리고, 이는 우리나라 스타트업이 최초로 글로벌 기업에 인수된 사례이다. 이러한 소프트웨어 기술을 기반으로 시작한 기업이 바로 스트라드비젼이며, 이러한 배경을 기반으로 현대자동차, 현대모비스, LG전자를 포함한 글로벌 기업들에게 많은 투자를 유치하고 있다.

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이에 따라 동사의 기업가치에 대한 평가도 점차 올라가고 있다. 통상적으로 스타트업의 경우 성장 과정에 따라 시리즈 A,B,C … 와 같이 여러 단계에 걸쳐 투자를 받게 되며, 동사는 현재 세 차례의 투자를 진행한 상황이다. 투자 시리즈 C 당시 인정받은 기업가치는 약 3,300억 원으로 2018년 시리즈 A에서 인정받은 기업가치에 비해 4배 이상 성장한 것을 확인할 수 있다. 이러한 성장세를 기반으로 동사는 내년 하반기 약 1,000억 원 규모의 시리즈 D 투자 유치와 코스닥 기술특례상장을 계획 중이다.

2. 제품소개

동사는 소프트웨어 개발 단일 영업 부문으로 구성되어 있으며, SVNet이란 기술을 바탕으로 다양한 소프트웨어 제품 라인업을 보유하고 있다.

2-1) SVNet(StradVision Network)이란?

SVNet은 카메라를 통해서 전달된 데이터를 활용해 다양한 객체를 인식하고, 분류하기 위한 딥러닝 인식 기술이다. 자율주행의 단계는 크게 1) 센서를 통한 인지, 2) 판단, 3) 제어 세 단계로 구분할 수 있으며, SVNet은 자율주행의 단계 중 첫 번째인 ‘인지’ 단계에 사용되는 기술이다.

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SVNet은 여러 센서 중 카메라를 통해 전달된 데이터를 활용해 상황을 인지한다. 여기서 카메라가 인간의 눈이라면 SVNet은 눈을 통해 얻은 정보로 상황을 인지하는 뇌에 비유할 수 있다. 이러한 SVNet은 30개 이상의 고유한 인식 기능을 제공하며, 주요 라인업은 [자료 16]의 4가지이다.

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2-2) SVNet은 어떻게 기능하는 것일까?

앞서 SVNet이 자율주행 단계 중 인지 단계에서 사용되는 소프트웨어임을 확인했다. 그렇다면 이러한 소프트웨어는 어디에, 어떻게 설치되어 자율주행차에서 그 기능을 수행하는 것일까?

동사의 인지 소프트웨어는 일반적인 소프트웨어가 컴퓨터에 설치되듯 자율주행 카메라 시스템 등에 들어가는 차량용 반도체인 SoC(System on a Chip)에 다양한 실행파일 형태로 설치된다. 실행파일 형태로 탑재된 소프트웨어는 반도체와 함께 그 기능을 수행하게 된다.

2-3) 시장 내 경쟁사는?

인지 소프트웨어 시장에서 동사의 대표적인 경쟁사는 모빌아이로 ADAS라고 불리는 첨단 운전자 보조 시스템을 세계 최초로 개발했다. 현재 모빌아이의 시장 점유율은 75% 이상으로 시장 내 독보적인 1위 플레이어인 것으로 판단되며, 현재 모빌아이는 인지 소프트웨어를 포함한 SoC 반도체 칩 및 자율주행 기능의 판단, 제어 영역까지 그 범위를 확장해 나가고 있다.

다만, 모빌아이를 제외하면 시장 내 유의미한 점유율을 가진 플레이어는 없는 것으로 파악된다. 그리고 이 경우 경쟁사 대비 뛰어난 기술력과 안정성에 대한 인증, 그동안 쌓아온 래퍼런스가 현재 시장에 빠르게 유입되고 있는 신규 고객사들과 계약을 채결하는 요인이 될 것이라 판단한다. 먼저, 기술력 측면에서 모빌아이를 제외한 경쟁사 대비 비교 우위에 있다고 판단되며, 동사 소프트웨어의 경쟁력은 크게 ① 뛰어난 인식 능력, ② 넓은 범용성, ③ 높은 효율성으로 요약할 수 있다.

① 뛰어난 인식 능력

동사의 소프트웨어가 탑재된 자동차의 인식률은 99%에 육박해 모빌아이를 제외한 경쟁사 대비 인식률이 높은 것으로 파악된다.
영상에서 자동차 2대가 겹쳐 있을 때의 인식능력은 모빌아이보다도 높은 것으로 나타났다.

② 넓은 범용성

경량화가 가능하다는 장점을 활용해 고객이 원하는 ADAS와 자율주행에 필요한 다양한 하드웨어에 최적화되어 적용될 수 있다. 실제로, 현재 18개 이상의 SoC 플랫폼에 적용 가능하며, 상용화된 플랫폼 뿐만 아니라 개발 단계가 진행 중인 플랫폼에서도 구동 가능하다.
상대적으로 성능이 떨어지는 저가의 SoC 반도체 칩에서도 높은 수준의 성능을 유지할 수 있다. 이에 스마트폰 프로세서보다 연산 능력이 수십 분의 1 수준으로 낮은 저가형 반도체로도 자율주행에 필수적인 객체 인식 능력을 발휘한다.
고객사의 SoC에 최적화하는 데 걸리는 기간이 약 3~6개월로 경쟁사 대비 빨라 고객사 입장에서 더 빠르게 상용화할 수 있다는 장점이 있다.

③ 높은 효율성

프레임당 필요한 연산량을 최소화할 수 있어 연산에 필요한 하드웨어의 전력 소모와 메모리 등을 최소한으로 유지할 수 있다.

이처럼 뛰어난 기술력 뿐만 아니라 래퍼런스, 안정성 측면에서도 경쟁력을 갖추고 있다. 2019년부터 양산단계에 소프트웨어를 투입해 현재 50개 이상의 차종에 소프트웨어를 공급하고 있으며, 엔비디아, 퀄컴 등 13개 이상의 글로벌 고객사들과 파트너십을 채결했다. 또한, 안정성이 매우 중요한 자율주행 산업 내 다양한 국가의 까다로운 인증 기준을 통과한 만큼 동사의 시장 점유율은 향후 빠르게 성장할 수 있을 것으로 예상한다.

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3. 비즈니스 모델

동사는 소프트웨어를 개발해 차량용 반도체 기업, 1차 자동차 부품사 및 완성차 업체와 거래하고 있으며, 매출 인식 방법은 크게 ① 로열티 수익, ② 소프트웨어 개발 수익으로 구분할 수 있다.

① 로열티 수익

소프트웨어 판매 -> 소프트웨어가 설치된 차량 출고 -> 출고되는 차 한대 당 로열티 수익

동사의 소프트웨어가 차량용 반도체 업체나 자동차 부품사 등 전방 업체에 판매되어 해당 반도체나 부품이 탑재된 최종 완성차가 출고되면 출고되는 자동차 한 대당 약 10달러의 수익을 인식한다. 동사는 현재 차량용 반도체 기업과 1차 자동차 부품사, 완성차 OEM에 소프트웨어를 납품하고 있으며, 소프트웨어 설치의 경우 동사가 직접 해주는 것이 아닌 소프트웨어를 공급받은 업체에서 수행하게 된다.

② 소프트웨어 개발 수익

고객사와의 협업 -> 소프트웨어 관련 기술 개발

고객사의 요청에 따라 소프트웨어를 개발해 개발비를 수익으로 인식하는 방식이다. 동사는 차량용 반도체 기업부터 완성체 업체까지 다양한 기업들과 함께 AI 소프트웨어 기술을 개발하고 있다.

주요 고객사는 차량용 반도체 기업인 텍사스 인스트루먼트, 호라이즌 로보틱스와 자동차 부품사인 LG전자, ZF Holdings 등을 포함한 다양한 기업들이 있다. 그 중 2022년 가장 많은 매출을 기록한 고객사는 ZF Holdings, LG전자로 각 기업으로의 매출은 2022년 전체 매출액의 44.1%, 13.1%이다.

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4. 실적 리뷰

동사의 매출액은 2020년 이후 2021년 56.6억 원(+117% YoY), 2022년 66.2억 원(+17% YoY)로 우상향하고 있다. 다만, 영업이익과 당기순이익은 지속적으로 감소하고 있는 상황이다. 이러한 비용 상승의 가장 큰 원인은 개발 단계 엔지니어들에 대한 급여라 판단된다. 2021년 말 약 190명이었던 직원은 1년 만에 약 320명까지 크게 늘었고, 이에 따라 2022년 급여는 264.6억 원(+68.8% YoY)로 전체 영업비용 중 42.8%를 차지한다.

그러나, 2022년 대규모 채용 이후 올해 추가적인 채용은 33건으로 파악되며, 이미 대규모의 인력이 갖춰진 만큼 향후 2022년과 같은 대규모 신규채용은 제한적이라 판단한다. 이에 따라 향후 인건비의 성장세는 둔화될 것으로 보이며, 매출액 성장에 따라 수익성 또한 점차 개선될 것이라 예상한다.

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투자포인트

1. 본격적으로 시작되는 매출 성장

동사의 고객사는 빠르게 다변화되고 있으며, 이에 따라 동사의 매출액은 올해부터 본격적인 성장세에 돌입할 것이라 판단한다. 2019년부터 본격적으로 양산단계에 소프트웨어를 공급했던 동사는 2021년부터 LG 전자, 2022년부터 자동차 부품사인 ZF Holding와 미국의 자율주행 전문 업체 Aptiv, 올해부터는 종합 반도체 업체인 텍사스 인스트루먼트와 호라이즌 로보틱스에 소프트웨어를 공급하기 시작했다. 2022년 채결한 공급 계약이 올해부터 본격적으로 매출 성장에 기여할 것이라는 점, 전체 차량 중 ADAS 탑재 비율이 점차 올라가고 있다는 점에 따라 2021년 28만 4,000대였던 소프트웨어 공급규모는 올해 100만 대 이상으로 커질 것으로 예상되며, 동사의 2028년 매출액은 약 1,774억 원에 달할 것으로 추정한다.

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1-1) 로열티 수익 추정

로열티 수익의 경우 완성차 출고 한 대당 10달러를 받는 구조로 완성차 출고량 대비 동사의 점유율을 통해 추정했다.

1H23 로열티 수익

소프트웨어 공급 규모, 현대차의 분기별 매출액을 통한 자동차 판매의 계절성을 반영해 1H23 동사의 로열티 수익을 추정했다.

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스트라드비젼 시장점유율 추정

향후 시장점유율은 ① 2022년 시장점유율에 ② 글로벌 ADAS 탑재율 증가와 ③ 신규고객사 확보를 반영해 추정했다.

2022년 시장점유율

2022년 글로벌 신차 생산량은 약 8,500만 대로 동사의 2022년 소프트웨어 공급량이 36.2만대임을 고려하면 2022년 시장점유율은 36.2만 대 8,700만 대 = 0.42% 로 추정된다.

글로벌 ADAS 탑재율 증가

전체 차량 중 ADAS 탑재율이 증가함에 따라 전체 신차 생산량에서의 동사 점유율은 올라가게 되며, 2026년까지의 ADAS 탑재율은 다음과 같다.

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이에 따라 2023년부터 2028년까지 ADAS 탑재율의 증가율은 연평균 4.38%일 것으로 추정한다.

신규고객사 확보

2027년까지의 신규 고객사 추정에 사용된 가정은 다음과 같다.

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이를 통해 산출한 2028년까지 동사의 시장점유율(완성차 중 동사의 소프트웨어가 탑재된 차량의 비율)은 다음과 같다.

최종 로열티 수익 산출

2027년까지 추정 신차 판매량에 동사의 시장점유율을 곱해 최종적으로 산출한 로열티 수익은 다음과 같다.

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1-2) 소프트웨어 개발 수익 추정

소프트웨어 개발 수익의 경우 동사와의 협력사가 늘어남에 따라 그만큼의 매출이 추가적으로 발생할 것으로 예상해 앞서 추정한 시장점유율의 성장률만큼 매출액이 성장할 것으로 추정했다. 이에 따른 소프트웨어 개발 수익은 다음과 같다.

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1-3) 매출액 종합

2. 상장 이후 M&A 가능성

동사는 내년 4분기 IPO를 예정 중이며, IPO 이후 파트너십을 맺고 있는 완성차, 반도체 기업들과의 M&A가 이뤄진다면 추가적인 성장이 이뤄질 수 있을 것이라 판단한다. 실제로, 자율주행 소프트웨어 시장을 선도하고 있는 모빌아이도 2021년 인텔에 인수되었으며, 자율주행 플랫폼 스타트업인 42Dot 또한 2022년 현대차그룹 계열사에 편입되었다. 동사 또한 뛰어난 기술력을 기반으로 많은 기업들과 파트너십을 맺고 있으며, Aptiv, 현대자동차 등이 동사의 지분을 보유하고 있는 만큼 상장 후 인수 가능성이 충분하다고 판단한다. 그리고, 이 경우 ① 고객사 다변화와 ② 인수에 따른 주가 상승으로 이어질 수 있다.

고객사 다변화: 완성차 업체 등에 인수되면 인수 기업이 그동안 확보한 공급망에 들어갈 수 있게 되며, 이에 따른 고객사 다변화를 기대할 수 있다.
인수에 따른 주가 상승: 통상적으로 피인수 기업을 인수할 때 피인수 기업 가치에 프리미엄을 붙여서 구매하게 된다. 이 때 인수 기업은 피인수 기업의 주식을 프리미엄이 붙은 가격에 다량 매수해야 한다. 즉, 이는 피인수 기업의 주주들에게 높은 가격에 주식을 매수한다고 공시하는 효과로 볼 수 있으며, 이에 따라 주가는 상승하게 된다. 실제로, 올해 7월 SKC에 인수된 직후 ISC의 주가가 크게 오른 것을 보면 이를 확인할 수 있다.

3. 무한한 확장 가능성, 종합 AI 기업으로의 도약

동사는 현재 자율주행 AI 소프트웨어 판매 사업을 영위하고 있지만, 첫 시작은 구글 등의 웨어러블 기기에 탑재되는 AI 소프트웨어를 개발하는 기업이었다. 이처럼 동사의 기술은 자율주행차에 국한되지 않고 센서를 통한 인식이 필요한 모든 분야로 사업 포트폴리오를 확장할 수 있으며, 이는 향후 매출액 성장과 멀티플 리레이팅으로 이어질 수 있다.

자율주행 시장 내에서의 확장: 동사는 현재 자율주행차 센서 중 카메라를 이용한 인식 소프트웨어를 주력으로 공급하고 있다. 그러나, 점차 카메라를 포함한 레이더, 라이다 기술을 함께 사용하는 센서 퓨전 기술에 대한 관심이 높아짐에 따라 동사는 인식의 대상이 되는 센서를 카메라 뿐 아니라 라이다 등으로 확장하고 있다. 실제로, 2021년부터 라이다 인식 솔루션을 제공하는 뷰런테크놀로지와의 협업을 통해 센서퓨전 기술을 내재화했다.
자율주행 시장을 넘어선 확장: 2022년 자율주행차 뿐만 아니라 항공, 물류, 모빌리티 등 관련 사업으로 포트폴리오를 확장할 비젼을 발표했으며, 사측에 따르면 이미 항공과 물류 등으로 사업 확장을 요청하는 고객사가 있는 상황이다.

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리스크

1. 예상보다 더딘 매출액 성장?

동사의 비용을 살펴보면 매출액 증가에 따라 지속적으로 증가하는 변동비의 비율은 낮은 편으로, 향후 매출액 증가가 수익성 개선으로 직결될 것으로 예상한다. 이에 스트라드비젼에 투자하는 데 있어 매출액의 성장성은 매우 중요한 지표라 판단된다.

이러한 동사의 매출액은 투자포인트 1에서 추정한 바에 따라 매우 빠르게 성장할 것으로 예상되나, 사측의 예상보다는 매출액이 빠르게 올라오고 있지 않은 상황이다. 동사는 2022년 목표 매출액을 200억 원으로 설정하고 영업활동을 이어 나갔으나, 실제 2022년 매출액은 약 66억 원으로 목표액의 1/3 정도 밖에 되지 않는 수준이었다. 동사의 매출액 중 기간에 걸쳐 인식되는 매출의 비중이 높아 매출 인식 시점의 차이를 고려해도 매우 저조한 실적이었다. 올해 많은 신규 고객사와 신규 계약을 채결함에 따라 중장기적 매출액 성장성은 여전히 유효하다고 판단하나, 2022년 목표 매출액 달성을 실패한 이후에도 여전히 공격적인 매출에 대한 전망을 내놓고 있는 만큼 사측의 목표치에 대한 보다 보수적인 접근이 필요해 보인다.

2. 자본잠식, 부채에 대한 점검

2022년 동사의 부채는 약 2,242억 원으로 이는 자산 총계인 800억 원보다 약 3배 가량 큰 수준이다. 그리고, 이러한 부채 중 88.48%는 전환상환우선주부채와 파생상품부채로 전환상환우선주 발행에 따른 부채이며, 해당 부채를 제외할 시 동사의 부채비율은 47.7%까지 감소한다.

통상적으로 전환상환우선주부채와 그에 따른 파생상품부채는 전환상환우선주가 상장 이후 보통주로 전환되면 자본으로 바뀌게 되며, 부채에 대한 부담은 사라지게 된다. 밸류에이션 상 동사의 성장성이 매우 커 과거 시리즈 C 투자 시보다 기업 가치가 커질 것이라 예상하며, 이에 따라 전환상환우선주는 상장 이후 대부분 보통주로 전환될 것이라 추정한다.

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밸류에이션 및 투자전략

1. 매출추정

투자포인트에서 기술한 방식으로 산출했다.

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2. 비용추정

2-1) 영업비용

동사의 감사보고서를 보면 판매관리비의 경상연구개발비에 약 306억 원이 계상되어 있으나, 비용의 성격별 분류를 확인하면 300억 원이 넘는 계정이 없어 경상연구개발비가 급여 등에 나눠 표기되었음을 확인할 수 있다. 이에 매출원가와 판매관리비를 가정과 추정 없이는 나눌 수 없다고 판단, 매출원가와 판매관리비를 따로 추정하지 않고 영업비용으로 한번에 추정했다.

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2-2) 금융손익

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2-3) 기타손익

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3. 추정 손익계산서

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4. 2H24 예정된 IPO, 희망공모가액 추정

동사는 내년 하반기를 목표로 가술특례상장 방식의 IPO를 추진 중이며, 최근 IPO를 위한 회계팀 인원을 늘리고 있는 만큼 동사의 IPO에 대한 의지는 이어질 것으로 보인다. 또한, 한국거래소가 지정한 기술평가 전문기관으로 부터 모의 기술성을 평가받은 결과 A등급을 받았으며, 2023년 7월 이후 초격차 기술특례 상장제도의 신설로 1개의 평가기관으로부터 A 이상의 등급을 받으면 상장요건을 만족할 수 있어진 만큼 내년 하반기 IPO는 차질 없이 진행 가능할 것으로 예상한다.

Peer PER 밸류에이션

공모가액 산출을 위해 Peer PER 밸류에이션을 이용했다.

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Peer Group 선정

Peer PER 밸류에이션을 위해 선정한 Peer Group은 오비고, 스마트레이더시스템, 칩스앤미디어이다.

오비고: 스마트카 소프트웨어 플랫폼 개발 및 판매업체이다. 소프트웨어 솔루션 및 컨텐츠 서비스 사업 두개의 축으로 완성차 OEM, 차량공급사 등을 고객으로 두고 있다. 동사와 동일하게 차량용 소프트웨어 사업을 영위하고 있다는 점에서 Peer Group으로 선정했다.

스마트레이더시스템: 자율주행 센서인 레이더의 개발, 제조 및 판매를 주요 사업으로 영위하고 있다. 동사와는 달리 하드웨어 기반 사업을 영위하고 있긴 하나, 스마트레이더시스템레이더의 경우 AI 신호처리를 기반으로 한 이미지 센싱 기술을 기반으로 하고 있다. 이에 같은 자율주행 밸류체인에 속해 있으며, 차량용 AI의 성장성을 반영하고 있다고 판단해 Peer Group으로 선정했다.

칩스앤미디어: 소프트웨어 개발 산업으로 시스템 반도체 설계 자산(IP) 개발 및 판매를 사업 목적으로 한다. 특히, 카메라 등을 통해 입력된 영상의 패턴을 추출∙분석해 사물을 검토하는 컴퓨터 비전 기술을 보유하고 있으며, 차량용 반도체 기업인 NXP에 해당 기술을 공급 중이기에 사업 부문의 유사성이 있다고 판단해 Peer Group으로 선정했다.

Peer Group PER 산출

2024년 하반기 IPO가 이뤄질 것이라는 점을 고려해 Peer Group에 속한 기업들의 12M Forward PER을 이용했으며, 이를 통해 산출한 PER은 35.93배이다.

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희망공모가액 산출

2026년까지 적자가 이어질 것으로 예상돼, 과거 동사와 유사한 수익률을 갖던 의료용 AI 기업인 루닛 상장 당시 공모가액 산출 방식을 이용해 공모가액을 산출했다. 루닛의 경우 2022년 상장 당시 본격적으로 수익이 발생할 것으로 예측되는 2025년 추정 당기순이익의 2022년 1분기말 현가를 통해 추정했다. 이에 동사의 경우 본격적인 수익이 발생할 것으로 예상되는 2028년 추정 당기순이익의 2024년 4분기 가치로 환산해 통해 희망공모가액을 산출했다.

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주1) 과거 기술특례상장 기업들의 연할인율을 반영했다.

주2) 올해 발행한 주식을 합한 현재 주식수는 311,372주이다. 여기에 시리즈 D 투자 유치에 따른 전환상환우선주 발행 주식수 추정치인 58,265주와 Peer Group으로 선정한 기업들의 기존 주식 수 대비 공모 주식수 비율의 평균인 18.56% 만큼의 공모주식을 발행할 것으로 추정했다. 또한, 전환상환우선주 전환에 관한 조항에 따라 전환가격이 공모가의 70%보다 클 경우 전환비율이 100%를 넘어갈 수 있으나, Peer PER 밸류에이션을 통해 산출한 동사의 시가총액은 약 3,570억 원으로 과거 투자 유치 시 평가받았던 기업가치인 3,300억보다 높기에 전환비율이 100%를 넘어갈 가능성은 제한적이라 판단했다.

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주1) 2023년 기술특례상장기업 평가액 할인율 밴드인 30.52%~36.68%의 평균치를 반영했다.

현재 주가와의 비교

최근 일주일 간 동사 주식 매도희망액 평균은 650,000원이고, 매수희망액 평균은 600,000원으로 현재 주가는 평균치인 625,000원으로 판단한다. 여기에 앞서 반영한 공모 전 시리즈 D 투자에 따른 주가 희석을 고려하면 공모 전 주가는 약 526,000원으로 희망공모가액의 Upside Potential은 약 3%로 예상된다.

실적에 대한 추정이 다소 보수적이었다는 점을 고려하면 공모 전 매수를 통해 차익 실현이 가능할 것으로 예상한다. 다만, 기술특례상장기업 할인율의 불확실성을 고려하면 적절한 투자 전략이 필요하다고 판단되며, 이에 다음과 같은 투자전략을 제시한다.

투자전략

1) 매수 전략

내년 시리즈 D 투자 유치를 계획 중이며, 이에 따라 추가적인 전환상환우선주 발행이 예상된다. 이 경우 주당 가치가 희석될 가능성이 존재하기에 시리즈 D 투자에 따른 전환상환우선주 발행 이후와 공모 이전 시점에 매수하는 전략을 제시한다.

2) 매도 전략

최근 공모주의 상장 이후 주가추이는 다음과 같다.

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대부분의 공모주들이 공모 첫날 평균 74% 정도 크게 상승한 이후 점차 하락하는 모습을 보이고 있으며, 이에 따라 공모 첫날 상승 추세가 꺾이는 시점 보유 주식 중 절반을 매도하는 전략을 제시한다. 동사가 속한 산업의 성장성과 해당 산업에서의 위치를 통해 장 초반 상승여력이 매우 클 것이라 예상한다. 다만, 과거 공모주들을 살펴보면 일반적으로 크게 상승한 이후 추세가 꺾이는 것이는 것을 확인할 수 있으며, 이후 신규 상장에 따른 오버행 이슈 등이 존재하기에 이 시기에 일부 주식을 매도해 차익을 실현하는 것이 적절하다고 판단한다.

나머지 절반의 주식을 매도하지 않고 보유하는 이유는 ① 단기적으로 다양한 상승 모멘텀이 기대된다는 점, ② 장기투자 관점에서 동사의 높은 성장성을 고려하면 공모가액은 향후 성장에 따라 커질 기업 가치에 비해 분명히 낮다는 점 때문이다.

이러한 투자전략을 활용했을 시 장단기적으로 큰 수익을 실현할 것으로 기대되며, 이에 따라 스트라드비젼에 대한 매수의견을 제시한다.

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