대학생
프로텍 : I am 자유에요.
중앙대학교/VIM
2023.12.04
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※ 감수인 보유중인 기업의 보고서를 제공해 주셔서 감사 드립니다.
- 시가총액 5852억, 23년 주가상승 151%임. 11월 25% 상승함.
- 최근 4분기 합계는 2023년 3분기 기준임. *비유동장기적합률(=비유동자산/(자본+비유동부채))이 100% 이하라면 비유동자산에 투자된 자금이 모두 장기성자금으로 조달되었음을 의미함. 100% 초과하는 경우 일부자금이 단기성 유동부채에서 조달되었음을 의미함. *ROIC (=영업이익/(매출채권+재고자산+유형자산-매입채무)는 약식계산함. 원개념에서 분모는 세후 영업이익이나, 기업별 비교를 위해 영업이익을 사용함.
- 잠김물량 (대주주 29.9%, 자사주 18.2%)를 제외한 분기기준 거래량회전일수가 48일임. 분기기준 거래가 작은 편은 아닌 듯함. *거래량회전일수 = 기간/거래량회전율 = 기간/(기간거래량합계/유통주식수)
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안녕하세요! 중앙대학교 투자동아리 VIM입니다.
VIM은 Various Investment Method의 약자로 2019년에 시작되어 경제시사상식을 바탕으로 다양한 투자의 대상과 관점에 대해 공부하는 동아리입니다.
1. 최대주주, 임원진
1) 최대주주
최대주주는 최승환 대표이사이고, (주)엘파텍이 14.85%의 지분을 갖고 있다.
1997년 9월부터 현재까지 20년 넘게 대표이사를 맡고 있다.
2005년 인터뷰 기사를 보면 프로텍 대표이사를 맡기 이전에 여러 창업 경험이 있다고 했다.
엘파텍은 2013년 7월 26일에 처음으로 지분을 획득했고, 2023년 6월에는 2년 전에 비해 3.29%가 감소했다.
기사에 따르면
'2016년에 엘파텍은 갖고 있던 신주인수권을 행사하면서 7%대 지분을 갖게 되면서 주주 명단에 올랐다.'
'과거 프로텍이 발행한 100억원 규모 제5회 신주인수권부사채 중 70억원에 해당하는 분리형 신주인수권증권만 따로 떼내어 엘파텍이 갖고 있었다.'
7% 지분이 한때 20% 수준까지 높였고 2세 승계를 위한 것이 아니냐는 의혹이 있었다.
하지만 금융위원회의 제재 탓에 무산되었지만 오버행 가능성이 남아있다.
2017년 이후부터 100억원 매입을 보면 매출의 대부분이 프로텍으로 나온 걸 알 수 있다.
더 이상 엘파텍이 승계작업을 위한 수단이 되지 못하자 올해 6월에 비중을 줄인 것을 짐작할 수 있다.
회사측에 따르면 작년 5월 이후 거래가 없다고 했다.
2) 임원진
대표이사와 전무이사는 기업 설립과 함께했다. 업력이 긴만큼 기업에 대해 진심이지 않을까 생각한다.
2. 산업
1) Advanced Packaging
그동안 전공정이 주목을 많이 받았지만, 올해는 후공정이 많은 주목을 받았다.
전공정의 미세화 속도가 느려지면서 패키징을 통해 미세화를 노리고자 하는 움직임이 있다.
EUV 장비를 도입하기에 가격도 비싸고, 장비 수도 많지 않기 때문이다.
시간이 지날수록 반도체 칩과 PCB기판의 차이가 커지고 있다. 이를 해결하기 위해 Wire 대신 Bump를 사용한 BGA(Ball Grid Array) 방식을 도입했고, FC-BGA, FC-CSP 등의 방식을 사용했다.
반도체의 속도를 높이기 위해서 패키지 단계에서 I/O(입출력 단자)수를 늘려야한다. (단자수가 많을수록 빠른 신호 전달)
이를 위한 기술이 Flip-chip과 TSV이다.
TSV(Through Silicon Via) : 반도체에 구멍을 뚫어 상, 하단 반도체 칩을 전극으로 연결하는 방식
3D 패키징 : 서로 다른 기능을 하는 칩을 수직으로 쌓은 형태로 칩을 수직으로 쌓아 HBM과 유사하게 칩과 전송 속도를 높이고 공간의 효율성 달성
TSMC는 3D 패키징 기술을 WoW(Wafer on Wafer), CoW(Chip on Wafer)로 구분하는데 WoW는 같은 사이즈의 칩을, CoW는 다른 사이즈의 다수 칩을 적층
프로텍이 하는 언더필 공정은 칩과 기판 사이에 생기는 공간을 보강하기 위해 에폭시 등 소재를 충전하는 공정이다.
언더필 = 고집적화 패키징 기술의 발전과 함께 확산
3. BM
올해 반기 기준으로
'디스펜서 등 장비' 매출 비중은 62.8%
'프로브 카드' 매출 비중은 16.7%
'공압 실린더' 매출 비중은 14.7%
'스크린 프린터' 매출 비중은 5.8%
2020년에 실적이 안 좋았다가 2021년에 히트슬러그와 디스펜서 및 다이본더 매출이 올라오면서 매출이 증가하고 있다.
1) 디스펜서
언더필 공정에 사용
반도체를 외부 환경으로부터 보호하는 몰딩 기능을 수행하는 장비이다.
후공정 단계에서 다이화된 칩에 솔더볼 사이 빈 공간에 노즐을 이용해 레진, 에폭시 등을 분사한다.
하나의 기판에 다수의 칩을 실장 → 칩 사이 간격 미세화 → 고정밀 고성능화된 디스펜서 기술 요구
동사의 장비의 장점 : 열방출, 내구성 높아줌, 접착력 상승, 30마이크로미터의 제어
해당 장비는 반도체, 스마트폰, 기타(소모품 및 LED용 장비)로 구분.
2022년 전체 디스펜서 실적 대비 제품별 매출 비중은 반도체용 46.4%, 스마트폰용 33%, 기타 및 LED용 20.6%
2020년까지 스마트폰용 디스펜서 매출액 비중이 78% 이상 but 화웨이향 매출 축소와 스마트폰 출하량 부진 영향으로 감소했다.
반도체 후공정과 스마트폰 시장에 영향을 받는다.
동사는 글로벌 3위(글로벌 점유율 10~15%)
1위는 미국 노드슨(북미, 유럽을 중심으로 글로벌 점유율 50%), 2위는 일본 무사시 엔지니어링
대부분 하이엔드급 설비를 만듬
노드슨의 업력이 20년 이상 → 단가를 싸게 해도 고객을 무조건 뺏아올 수 없는 상황
→ 점유율을 유지하면서 이익률 좋게 유지
단가는 2억 중반대
삼성전자, SK하이닉스의 후공정 라인에 일부 들어가고 글로벌 패키징 회사로 대부분 들어가고 있다.
엠코(송도, 광주 공장, 베트남), ASE(대만), 칩팩(영종도에 투자 많이 하는 중)이 동사의 주요 타겟
같은 고객이라도 한국 공장이면 동사 것을 많이 사용, 대만 공장은 다른 업체들 제품을 많이 사용
Heat slug : 디스펜서에 방열부품 부착. 세계 1위, 고마진 제품
Dispenser의 Resin Dispensing 기능에 방열판(Heat Slug) 탑재 기능이 추가된 장비로 주로 CPU나 GPU와 같은 고부가 패키징 공정에 활용
디스펜서는 단품이고, 히트 슬러그는 복합적으로 들어간다.
쉽게 말해 디스펜서가 연필이고, 히트슬러그가 지우개 달린 연필이다.
Advanced Package 수요가 증가하면 언더필 공정의 횟수가 늘어나 
2) 레이저 리플로우(LAB, Laser Assisted Bonding)
기판 위에 레이저를 조사해 발생하는 열 에너지로 솔더볼을 기판에 접합해주는 장비(작년 매출 120억)
레이저 리플로우 장비는 플립 칩 본딩에 사용된다.
플립 칩 본딩 할 때 기판에 칩을 붙이기 위해 범프의 솔더가 녹았다가 굳는 과정을 거친다.
기존 매스 리플로우 장비는 열팽창의 차이로 휨 현상이 발생할 가능성 높다.
→ 범프 파손과 회로 회손에 영향
+ 열 문제로 휨 현상이 발생할 가능성이 있지만, 웨이퍼 두께가 얇아서 절단해서 가져올 때 약간 휘어져 있는 상태
이 때 레이저 리플로우를 장비를 사용해서 원하는 부분에 짧은 시간으로 열을 가한다.
기존 매스 리플로우 장비는 장비 통과 시간이 5~7분, 레이저 리플로우 장비는 1~2초
2016년 1세대 레이저 리플로우 장비를 개발 완료 후 판매 중, 2022년 2세대 레이저 리플로우 개발 완료
- 레이저의 장점
1) 타겟 부분 이외에 상대적으로 낮은 온도가 유지 → 범프나 칩이 받는 스트레스도 적다
2) Throughput과 수율 모두 유리
3) 매스 리플로우 장비에 비해 크기가 1/5 작음
3) 마이크로 솔더볼 어태치 장비
웨이퍼 패키지 위에 솔더볼을 접합하는 장비로 디스펜서 이전의 공정
와이어본딩 → 솔더볼
미나미를 인수하면서 기술을 확보했고, 2020년 국내 최초로 설비 국산화에 성공했다.
2022년에 본격적으로 영업 시작했고, 작년 기준 20~30억 매출 발생
후발주자이고, 경쟁업체가 적은 쪽으로 진입 중
4) 기타(스크린 프린터, 프로브카드)
a. 스크린 프린터
2011년에 일본 미나미를 인수. 미나미는 반도체 패키지와 PCB에 솔더 페이스트를 인소 도포하는 장비인 스크린 프린터 제조사
b. 프로브카드
2020년 7월 초 마이크로프랜드 지분 약 17% 확보
c. 테스트 공정용 프로브 카드 : 웨어퍼 내에 제작된 칩의 전기적 동작 상태를 검사하기 위해 가는 선 형태의 프로브 핀을 일정 규격의 회로기판에 부착한 카드
이 핀이 웨이퍼에 생상된 칩 내부의 패드에 접촉하면서 테스트 장비로부터 받은 신호를 전달하고 칩에서 출력되는 신호를 감지하여 테스트 장비에 신호를 전달하는 역할을 하므로 이 프로브 핀은 웨이퍼와 검사장비의 매개체 역할
자회사 피엠티 - 삼성전자 내 프로브 카드 점유율 2위
5) 반도체 물류 설비(AGV 설비)(작년 매출 100~200억)
2016년도부터 판매 삼성전자, 엠코, 제이셋스태츠칩팩 등 고객사로 보유
3. 투자 아이디어
1) LAB 장비 고객사 다변화
Amkor와 레이저 리플로우 장비를 공동 개발을 통해 Amkor에 납품 → 공동 개발 계약으로 인해 전체 매출 비중에 비해 크지 않다.
2세대 장비만 엠코에 독점 계약이었는데, 지난 5월에 Amkor와의 계약이 풀렸다. 계약이 풀렸으니 다른 OSAT 업체들에게도 최신 장비를 납품할 수 있게 되었다.
기존 1세대 장비들은 다른 OSAT 업체에 납품을 했다.
회사에 따르면 아직 레이저 리플로우는 도입기 단계이고, 매출액으로 보면 동사가 가장 많다고 한다.
작년 매출 기준으로 100억원인데 다른 업체들에게도 납품하면 매출이 크게 오를 것이다.
현재 초반 매출액이 나오고 있는 상황이고, 신공정이라서 도입하는 기업이 점차 많아질 것이라 한다.
경쟁사는 국내 L사와 해외 업체가 연구 개발 했다고 한다.
TSMC가 L사 장비를 구매해서 사용했는데 좋지 않아서 이제는 사용하지 않는다고 한다.
동사는 현재 이미 TSMC의 밸류체인 OSAT와 거래하고 있는 상황이다.
파운드리 화사랑 OSAT랑 어디서 어디까지 외주 주고 할지 경계가 모호한 시장이다.
2) AVP의 수혜
동사의 고객사인 Amkor의 CAPEX 현황이다. 올해는 업황이 안 좋아서 작년에 비해 CAPEX 금액이 줄었지만 AVP에 투자를 집중하고 있는 것으로 보인다.
10월 11일에 Amkor 베트남 공장이 공식 개장을 했다. 2035년까지 약 16억 달러를 투자한다고 한다.
Amkor는 TSMC 자체 생산 능력을 제외하고 CoWoS 패키지를 지원할 수 있는 유일한 회사다.
23년 8월 기준 300nm 웨이퍼 기준 월 4,000장이 현재 생산 능력이고, 내년 상반기까지 5,000장 수준으로 늘릴 계획이다.
송도 공장을 AVP 전용 공장으로 활용하고, 원가 경쟁력인 중요한 품목은 베트남으로 이원화 중이다.
디스펜서 장비는 후공정 패키징쪽(몰딩, 언더필)
AVP의 확대로 방열 처리가 더 주목을 받아서 2021년부터 히트 슬러그의 매출이 급격히 증가하고 있는 상황이다.
LAB가 현재 리플로우 공정에만 사용되고 있고, 본딩 공정에는 사용되고 있지 않다.
주요 고객사가 AVP에 집중적으로 투자를 함에 따라 수혜를 받을 것으로 본다.
4. 재무제표
1) 손익계산서
분기별로 봤을 때 대체적으로 1분기가 안 좋은데 19년 1분기는 매출액이 높게 나왔다.
올해는 1분기에 안 좋았다가 2분기에는 좋아졌다.
연도별로 봤을 때 2020년을 제외하고 매출액, 영업이익, GPM, OPM 모두 꾸준히 성장했다.
2020년에서 2021년에 매출이 크게 올랐는데 이 때 디스펜서랑 히트슬러거가 가장 크게 기여했다.
올해는 업황이 안 좋아 상반기 매출 625억원
2) 현금흐름
19년 4분기와 20년 2분기에 투자활동을 많이 했고, 21년 2분기와 23년 2분기에도 투자활동을 많이 했다.
연간으로 봤을 때 꾸준히 현금을 벌고 있다.
3) 재무상태
부채비율이 매우 낮고, 자본은 꾸준히 증가 중이다.
4) 판매비와 관리비
분기별로 봤을 때 판관비가 거의 일정하게 나가고 있다.
5) 재고자산
21년 3분기 이후 재고자산이 계속 증가하다가 2분기에 살짝 줄어들었다.
5. 밸류에이션
1) PER / PBR 밴드
밴드상 봤을 때 밴드 상단을 PER과 PBR 돌파했다.
앞으로 LAB 2세대 장비가 여러 고객사로 납품이 되고, AVP의 발전에 따라 디스펜서와 히트슬러그의 장비 수요가 많아지면 상승 여력이 더 있을 것으로 본다.
하지만 지금 당장 밴드를 봤을 때 조금 보수적인 시각이 필요하지 않을까 생각한다.
Reference
https://blog.naver.com/granit34/223130137287
https://blog.naver.com/owen514/223040090373
https://blog.naver.com/goose_pb/223227709744
https://blog.naver.com/dbtkdals456/223235717128
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