보유

대학생

세종투자연구회 7월 레포트 현대백화점(069960)

세종대학교_세종투자연구회

2023.07.27

※ 감수인

좋은 회사 소개해 주셔서 감사 드립니다. 지배구조 개편 후, 1)주주환원 정책이 가시화 되고, 2)이익률이 조금이라도 더 올라오면 주가도 부양받지 않을까 생각해 봅니다.

기업집단 지배구조

- 주가가 수년 동안 하락하고 있음

- 배당성향을 올리던가, 자사주 소각을 하여 올려서 주가를 부양할 필요가 있지 않을까...

- ROE와 ROIC는 장기간 하락하고 있음
- 자산회전율이 상승하고 부채도 끌어왔으나,
- 이익률이 하락하고 있음

- 유동비율 82%로 높지 않은 수준임

- 매출 및 매출총이익 상승률은 양호함
- GPM은 2019년 이후로 하락함

- 반면, 영업이익 상승률은 들쑥날쑥함. 2019년 이후로 하락함
- 매출액 대비 감가상각비 비중 높음
- 운영비가 크게 늘어남
- 영업이익이 올라오려면 GPM부터 올라와야 할 듯

- 순이익률 낮은 수준
- 영업이익대비 이자 비용이 상당히 높은 수준임. 17.5%
- 유동비율이 높지 않으므로, 이자율 관리가 필요할 듯
-> 배당성향을 높이지 못하는 유인이 될 수 있을 듯

- 영업활동현금흐름이 좋은 이유는 매출채권 감소에 기인함

- 매출액 대비 감가상각비 지중이 7.5%로 높음 편임

- 투자활동현금흐름 형광색 칠한 부분을 합치면 2.2조임
- 이중 CAPEX는 7760억임. 다른 비용을 알아봐함 (지누스 인수비용일 수 있음)

- 자본 조달이 최근 3 년간 많아짐

- 자본이나 매출액 대비 역사적 저평가 구간임

- 이익단으로 내려오면, 저평가 구간이 적어짐
- 이익률이 올라와야 할 듯

- 현금흐름은 순이익대비 매우 양호함 CCR 3.1

- 주가가 하락하면서, P/E를 제외한 멀티플이 하락하고 있음
- 이익률이 GPM부터 올라와야 PO, PE 리레이팅할 수 있을 듯

- P/E보다 P/C가 더 저평가임

- 이익률의 점진적 상승을 가정한 Forecast 자료임
- 동사는 이익률이 언제 올라오나? 주주환원은 언제하나? 신사업이 잘 되나?가 관전 포인트일 듯
*이렇게 주구장장 저평가 되는 경우도 드문 듯

주의) 위 의견은 사업 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.

* 보고서 검토 우선순위 : '보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음).
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Contents

기업개요

산업전망

기업분석

위험요인

Valuation 및 목표주가 도출

자료출처

1. 기업개요

당사는 2002년 11월 1일자로 주식회사 현대그린푸드의 백화점 사업부문이 분할되어 설립되었으며, 2002년 11월 25일자로 한국증권거래소에 주권이 재상장 되었다.

동사는 사업 분야는 다음과 같다.

백화점업:

오프라인 매장을 중심으로 한 상품판매를 주 판매(16개의 백화점과 8개의 아울렛)

면세점업:

매장 직접 판매와 인터넷면세점을 통해 수입품 및 국산품을 판매(무역센터점, 동대문점, 인천공항점)

지누스:

매트리스, 베개 및 가구사업을 주력사업으로 영위

(출처: 현대백화점 사업보고서 - 사업의 개요)

2. 산업전망

1) 백화점

소비 심리 변화와 경기 회복 지표

역대 가장 낮았던 백화점 주가가 최저점에 비해 약 10% 상승하였다. 이는 급격한 주가 하락 후의 기술적인 반등으로 볼 수도 있지만, 투자자들의 백화점에 대한 인식 변화가 주가 상승을 주도한 것으로 판단된다. 소비에 대한 걱정이 최고점에 도달한 이후, 백화점의 평가가 재정립될 것으로 보인다.

백화점은 고급 제품을 중심으로 판매하는 업계로, 소비 시장의 선봉을 담당하고 있기 때문에 물가와 금리가 상승하면서 자산 가격이 하락했던 2021년 하반기부터 시장에서 백화점의 실적에 대한 걱정이 커졌다. 2022년 하반기에는 리오프닝이 본격화되면서 해외 여행이 활발해져, 국내 소비가 해외로 이전되면서 백화점 매출이 부진할 것이란 우려가 일었음에도 불구하고 실적은 선방했지만, 시장의 우려는 P/E 비율이 11배에서 5배로 하락하는 것으로 이어져 주가 하락을 일으켰다.

(참조: 하나증권 - 서현정, "2Q23Pre: 저평가 메리트 부각 가능 구간" )

> 23년 하반기에 들어서 물가와 금리 등 소비 시장에 대한 우려를 촉발했던 지표들이 꼭대기에 도달해 내려오고 있다. 또한, 전통적으로 소비 심리에 큰 영향을 미치는 것으로 알려진 부동산 가격 역시 수도권 중심으로 반등을 보이고 있다. 이는 소비 시장, 그리고 백화점 업계에 대한 우려도 최고점을 지나기 시작했다고 해석할 수 있다. 이런 투자 심리의 변화와 함께 현재 운영하는 백화점 면세점의 수익성 향상은 백화점의 Valuation을 다시 올릴 수 있을 전망이다.

백화점 매출 성장률 회복 순항 중

백화점의 2분기 매출 성장률이 지난해와 유사한 수준으로 예상된다. 전체 분기를 비교하면 2분기와 3분기의 기저는 크게 차이나지 않으며 이러한 기조 유지시에 3분기에도 안정적인 성장률을 이룰 수 있을 것으로 보인다. 또한, 특히, 소비력이 큰 중국인 관광객의 수가 증가하면서 백화점의 외국인 매출 비중이 더욱 확대되고 있어 외국인 소비자들의 매출 비중이 늘어날 것으로 예상된다. 백화점의 외국인 매출 비중은 2분기부터 2019년 수준에 거의 도달했으며, 현대백화점의 경우 더현대서울 개관으로 2019년의 약 1.7%를 훌쩍 넘어 약 5%에 이를 것으로 예상된다.
코로나19 이후 백화점의 매출 규모가 크게 증가한 점을 감안하면 매출 비중의 회복은 상당히 중요한 의미를 지니며 K 패션, K 뷰티 등 한국 문화에 대한 해외 소비자들의 강력한 수요로 백화점의 MD 전략이 경쟁 우위를 차지하고 있다는 판단이다. 3분기에는 외국인 매출 비중이 확대됨에 따라 기존점 매출 성장률이 소폭 상승할 것으로 예상되며, 4분기에는 기저효과가 2~3분기에 비해 약 10%p 가량 낮아지므로 성장률의 더 큰 반등이 기대된다.

(참조: 하나증권 - 서현정, "2Q23Pre: 저평가 메리트 부각 가능 구간" )

> 최근 국제 여행이 점차 회복되고 있는 가운데, 중국과 일본 등의 아시아 국가들에게서 한국 방문객 수가 증가하고 있다. 이들 관광객들은 대부분 한류 제품에 대한 구매 의향이 있으며, 이로 인해 백화점의 매출 성장이 예상된다. 또한 백화점은 고급 브랜드 제품을 취급하고 있어, 국민들의 경제적 여유가 조금이라도 향상될 때마다 이를 바로 반영하여 매출 성장을 이룰 수 있다. 이에 따라 투자자들의 관심이 점차 증가하고 있어, 주가의 상승이 예상된다.

2) 면세점

인천공항 면세점 7~8월 하계 성수기로 완전 정상화

면세점 사업은 7월부터 인천공항 영업점이 전면 정상화가 되기 때문에, 입출국 관광객에 대한 접근성이 향상되면서, 시장 수요 회복이 지속될 것으로 전망된다. 현재 내국인과 외국인 관광객의 면세점 매출액이 19년 대비 약 63%, 42% 수준까지 회복되었기 때문에, 여전히 상승 여력이 높은 상황이다.

상업시설의 경우 오전 7시 ~ 오후 10시까지 운영하던 제1여객터미널 라운지를 이달부터 24시간 운영하 며. 7월 면세사업권 교체로 인한 매장 조성공사 일정을 협의하여, 임시매장 운영으로 공백 없이 면세점을 운영하겠다는 계획이다.

사후면세점 부가세 환급 기준 6월부터 완화

국내 관광산업 활성화 방안으로, 문화체육관광부는 2023년 6월 사후 면세 가능 기준 완화 및 사후면세점 시내 환급 한도를 상향하여 외국인의 사후면세점 이용 혜택과 편의성을 확대할 계획이다.

외국인 관광객의 사후 면세 가능 가준, 1회 최소 거래액 3만원에서 1만 5천원으로 하향, 시내환급 1회 구매액 한도 500만원에서 600만원으로 상향, 즉시 환급 가능 사후 면세점 확대, 중국 모바일 페이 확대 등 부가세환급 기준이 완화되면, 사후면세점 시장 성장이 더욱 견고해 질 것으로 예상된다.

일본 관광객의 증가와 매출 다변화

국내 면세점의 전통적인 '큰손'인 중국인들이 감소하고 일본인들이 그 자리를 차지하고 있다. 특히, 면세 쇼핑의 중요한 지표인 '롯데 면세점 패밀리 콘서트'에서 일본인 관광객 수가 중국인을 처음으로 추월하였다. 롯데 면세점 패밀리 콘서트는 면세점에서의 구매액에 따라 티켓이 제공되는데, 총 관람객 3만명 중 외국인 관광객은 5천 여명으로 전체의 약 18%를 차지했다.

일본인 관광객은 약 2천명으로, 국내 면세점 쇼핑의 1위 자리를 유지하던 중국인(1,500명)을 뛰어넘었다. 또한, 동남아시아, 미주, 유럽 등에서 온 기타 관광객들이 중국인과 비슷한 수준인 1,500명으로 관측되었다. 이는 코로나19 이전인 2016년 콘서트에서 중국인이 2만 2,000명으로 전체 외국인 관람객 2만 5,000명 가운데 대다수를 차지했던 것과는 큰 변화를 보여주고 있다.

한중 관계의 암울한 전망이 지속되고 있지만, 이에 맞춰 유통업계는 다변화된 매출 전략을 수립하고 있으며, 롯데 면세점의 2019년 대비 지난 15월 중국인 면세점 매출이 40% 감소하는 반면, 동남아 관광객을 통한 매출은 30% 증가하였다. K팝 열풍 등이 미국과 유럽 등으로 확산되며, 면세점 매출이 구매력이 높은 선진국으로 이동하고 있다.

방한 해외관광객 인당 구매력(P), 19년대비 1.9배
글로벌 사후면세점 업체인 GlobalBlue 자료에 따르면, APAC 지역 4Q22 매출 성장률 87%에서 30%는 외국인 관광객 인당 지출 금액 상승 효과로부터 나왔으며, 방한 해외 관광객 또한 백화점, 성형외과/피부과 등 인당 지출 금액이 높은 장소에서 소비하는 경향이 강해지면서 2023년 4~5월 방한 해외 관광객 인당 구매력(P)은 2019년의 188% 수준으로 확대되었다.

(참조:유안타증권 - 이승은, 강순건, "유통 업체 매출 동향 및 면세점 매출 발표 " )

> 2022년 8월부터 2023년 1월까지 6개월간 국내 주요 백화점들의 외국인 매출은 최대 12배 이상 증가, 1Q23 더현대서울의 경우 외국인 매출이 8배 이상 성장한 것으로 추정되고 있어, 2023년 중국, 대만 등 방한 해외 관광객들의 백화점 선호는 지속될 것으로 예상된다.

3) 침실가구

침실가구의 정의 및 현황

침실가구 산업은 과거 서구권 중심으로 발전해오다가 현재 미국과 중국에서 가장 큰 시장을 형성하고 있으며 전 세계 소득 수준 향상과 이에 따른 소비 문화 변화, 건강과 수면에 대한 인식 변화와 함께 지속적으로 성장하고 있고, 통상 침실가구(Bedroom Furniture)로 분류되는 가구 제품은 매트리스, 침대 프레임(Bed Frame), 박스 스프링(Box Spring) 등 하나의 침대를 구성하는 품목뿐만 아니라 침대 옆에 놓는 협탁, 서랍장, 화장대 등 침실에서 사용되는 가구를 포함한다.
미국의 침대협회 자료에 따르면, 전세계 침실가구 산업 내 가장 큰 규모를 차지하고 있는 미국 침실 가구 시장은 2010년부터 2021년까지 연평균 5.4% 성장한 것으로 보고 되며 특히, Covid-19의 영향으로 가구에 대한 수요가 급증했던 2021년에는 전년도 대비 17% 이상을 성장하며 도매가격 기준 약 9,941백만달러의 시장규모를 형성했다. 전체 침실 가구 중 수면환경과 직접적으로 연관되어 가장 중요하게 인지되는 제품은 매트리스이며, 전체 침실가구 시장 매출 중 가장 큰 부분을 차지하고 있는 핵심 제품이다.
(출처: 지누스 사업보고서 - 사업의개요)

산업의 성장성

세계 가구시장은 6,500억 달러가 넘는 큰 시장을 형성하고 있다. 사람의 삶을 영위 하는데 필요한 의식주와 밀접한 관련을 맺고 있기 때문에 경기에 영향을 받지 않고 꾸준하고 안정적으로 성장을 하고 있다. 한편,가구시장은 오랫동안 부피적인 한계로 인하여 온라인 판매가 매우 제한적이었다. 하지만, 최근 다양한 온라인 가구 제품들이 개발되고, 물류인프라 등이 개선되면서 온라인 판매가 급속도로 성장하고 있다. 시장 조사 전문기관인 Statista의 보고서에 따르면 2022년 전 세계 온라인 가구시장은 약 1,200억 달러의 규모를 형성하고 있으며, 이 시장은 연평균 12.4% 수준으로 성장하여서 2025년까지는 약 2천억 달러 규모까지 성장할 것으로 예측되고 있다.
(출처: Furniture market by type, allied market research )

> 위에서 언급한 내용처럼 최고령화, 혼인율 감소, 1인 가구 증가 추세에 따라 점차 소형 가구 판매량이 증가할 것으로 전망된다.

가구 시장 중 매트리스는 서구식 침실문화에 익숙한 미국이 가장 큰 시장을 형성하고 있으며 14억 인구와 빠른 경제성장율을 보이고 있는 중국이 두 번째로 큰 규모의 시장을 형성하고 있다.블룸버그에서는 "일년에 약 3~4% 성장하는 매트리스 산업의 성장이 모두 온라인 판매로 이루어진다" 라고 하고 있으며, 포브스는 "매트리스 온라인 시장이 불가능한 영역으로 간주되어 왔는데 새로운 Mattress-In-A-Box가 매트리스 시장을 빠르게 잠식하고 있다" 라고 설명한다.
(출처: 지누스 사업보고서 - 사업의개요 )

> 특히 일일배달권이 가능한 한국의 경우 온라인 판매 비중이 계속 증가될 것으로 전망된다.

수면 산업인 매트리스

한국수면산업협회에 따르면 국내 수면 산업 규모는 지난 11년 4800억원 수준에서 지난해 기준으로 3조원까지 5배 이상 성장한 것으로 추산된다. 글로벌 시장의 경우 지난 19년 약 110억달러(약 14조4000억원) 규모에서 2026년 321억달러(약 42조 1000억원)규모로 커질 것으로 시장조사업체 글로벌마켓 인사이트는 전망했다.

> 실제 수면 산업의 규모는 상승 곡선을 그리는 중이다.

슬리포노믹스(Sleeponomics)란 현대인이 숙면을 위해 많은 돈을 지출하기 시작하면서 성장하고 있는 관련 산업을 가리키는 말로 현대인이 숙면을 위해 많은 돈을 지출하기 시작하면서 성장하고 있는 관련 산업을 일컫는 말로, 잠(sleep)과 경제(economics) 의 합성어이다. 수면경제라고도 한다. 현대인의 수면 시간이 과거 대비 줄어들고 건강에 대한 관심이 높아지면서 짧게 자더라도 질 좋은 수면을 취하기 위한 사회적 지출이 크게 늘어난 것이 슬리포노믹스의 등장배경이다. 일반적으로 의식주에서 비롯되는 기본적인 욕구가 충족된 이후에 활발해지는 선진국형 산업으로 분류된다.

(출처: Samsung Semiconductor Newsroom - "숙면을 위해 지불하는 비용 '슬리포노믹스' )

한편, 한국수면산업협회에 따르면 국내 매트리스 시장 규모는 22년 2조 원을 돌파했다. 매트리스와 침실용 가구 산업은 대표적인 내구소비재로 경기변동에 따른 소득수준의 영향을 받는다. 또한 건강보험심사평가원의 조사에 의하면 지난 21년 68만명이었던 수면장애 환자는 1년 사이 20%가량 증가해 약 80만명으로 추산된다. 이에 따라 수면에 도움이 되는 제품에 대한 수요가 늘면서, 슬립테크 시장도 꾸준한 성장세를 보이고 있다.

> 내구소비재는 일반적으로 소득수준의 향상과 함께 성장하는 경향이 있기 때문에 과거 대비 삶의 질이 높아지고 전반적인 소득 수준이 향상됨에 따라 안정적으로 성장해왔다. 수면시장 3조원 규모 중 매트리스가 2조원을 차지한다는 것을 통해 매트리스의 영향력이 엄청 크다는 것을 알 수 있다. 그러므로 매트리스 및 침실용 가구는 현대인이 추구하는 가치인 건강, 높은 삶의 질과 직접적으로 연관이 되어 있으므로 다소 필수재의 성격을 가진다고도 볼 수 있다. 즉, 경기가 침체되어 가계소득이 감소하더라도 직접적으로 매트리스 판매량 감소로 이어지는 상관관계가 높지 않다고 볼 수 있다.

매트리스 분류

보통 매트리스와 침대 프레임은 일반적으로 Twin, Full, Queen, King, California King 등의 표준 규격으로 출시된다. ISPA에 따르면 미국시장에서는 Queen 사이즈에 대한 수요가 가장 높아 2021년 기준 전체 판매량의 41.5%를 차지하고 있으며, 그 다음으로는 각각 King과 Twin 사이즈 순으로 많이 판매되고 있다.
감수인) ISPA는 "International Sleep Products Association"의 약자로, 국제 수면 제품 협회를 의미합니다. 이 협회는 매트리스 제조업체, 공급업체, 소매업체를 포함한 수면 제품 및 관련 서비스 산업의 이해관계자들을 대표하는 무역 단체입니다.
한편, 매트리스 제품은 크게 전통적인 스프링 내장형 매트리스(Inner Spring)와 비스프링 매트리스(Memory Foam, Air, Latex 등)로 구분된다. 스프링 내장형 매트리스가 과거 침대시장의 대부분을 점유해 온 전통적 제품인 반면, Memory Foam 매트리스로 대표되는 비스프링 매트리스는 최근 북미시장을 중심으로 급속도로 발전하기 시작한 새로운 유형의 제품이다. 비스프링 매트리스는 보온성, 흡습, 투습, 방습성을 갖춘 기능성 매트리스 위주로 제품이 확산되며 이미 성숙기에 도입했다고 판단되었던 매트리스 산업이 새로운 성장 가능성을 맞이하게 되었다.

매트리스 재질에 대해서는 북미시장에서는 전통적인 스프링 매트리스가 총 수요의 70%를 차지하고 있으며, 나머지 30%를 메모리폼 매트리스로 대표되는 비스프링 매트리스가 차지하고 있다. 유럽시장에서는 라텍스(Latex) 매트리스가 비스프링 매트리스의 주종을 이룬다. 또한 스프링 매트리스와 메모리폼 매트리스의 구조물을 혼합한 하이브리드 매트리스와, 차가운 재질의 젤(Gel)을 메모리폼에 도포하거나 함침 시킨 젤 매트리스(Gel Mattress)가 새로운 기능성 매트리스로 북미시장에서 출시되는 등 전통적인 스프링 매트리스 위주 시장에서 점차 비스프링 매트리스의 비중이 증가하는 추세를 보이고 있다.

(출처: 지누스 사업보고서 - 사업의개요 )

3. 기업분석

1) 지배구조

대주주

대주주 정지선은 현대백화점그룹 회장으로 현재 현대백화점 대표이사도 맡고 있다. 정지선 회장은 2030년 총매출 40조 원을 목표로 신규 투자와 인수합병을 추진하고 있으며 헬스케어 바이오 친환경 고령친화 분야의 신사업에 적극 나서고 있다. 또한 정지선 회장은 서울 여의도에 더현대 서울을 개점해 2022년 전국 백화점 매출 순위 12위를 기록하여 좋은 성장을 도모하였다.

(출처: 비즈니스 포스트, "[Who Is ?] 정교선 현대백화점그룹 부회장 겸 현대홈쇼핑 대표이사")

> 한편 공개매수를 통해 현대지에프홀딩스가 현대백화점그룹의 단일지주회사가 된다면 현대지에프홀딩스는 현대백화점 지분 32%를 확보하여 최대주주가 될 가능성이 있다. 해당 사안은 추후 더 지켜볼 필요성이 있다. 정지선 회장이 추진한 현대백화점 지주회사 체제 전환 방안은 현재 절반이 성공한 상황이다.

지배구조

현대백화점의 사내이사는 정지선, 장호진, 김형종, 정지영으로 구성되어 있으며 임기일은 정지영 2025년 3월, 다른 사내이사는 2024년 3월까지이다. 사외이사는 고봉찬, 방효진, 박주영, 채규하, 권영옥으로 구성되어 있고, 고봉찬, 방효진, 박주영은 사외이사 감사위원으로 선임되었다. 정지선은 사내이사이자 현대백화점그룹의 회장이다. 신중한 경영을 추구하던 정지선 회장은 2022년 이후 과감한 경영 스타일을 추구하였다. 정지선 회장은 2022년 3월26일 현대백화점은 그룹 역사상 최대 규모의 인수자금을 투입해 매트리스 제조업체 지누스를 사들였으며 지누스는 현대백화점의 가구 부문에서 큰 매출을 담당하게 되었다.
임원의 겸직 현황을 살펴보면 대표이사 정지선은 현대그린푸드 사내이사, 대표이사 장효진은 한무쇼핑 대표이사와 현대그린푸드 사내이사, 대표이사 김형종은 현대쇼핑 대표이사, 한무쇼핑 사내이사, 부회장 정교선은 현대홈쇼핑 대표이사에 겸임하고 있다. 현대백화점의 단일지주회사 체제 변환으로 인해 지배구조의 지분 변화에 대해 주의해야할 필요가 있다. 임원들의 보수의 경우(단위: 백만원) 정지선 회장 4,349원, 정교선 부회장 1,705원, 김형종 사장 1,331원, 장호진 사장 1,317원으로 구성되어 있다.
(출처: 현대백화점 22년 사업보고서 임원 및 직원에 관한 현황 )

2) 매출현황

매출실적

[백화점과 면세점 부문]

동사의 22년 연말 사업보고서 기준 백화점과 면세점의 매출액과 영업이익은(단위: 백만원) 각각 2,291,411원, 380,307원 및 2,257,056원, (66,087)원으로 백화점 매출액 비중이 44.5%으로 사업 다각화(지누스 인수 및 면세점 비중 확대)로 인해 20년 73,8%, 21년 57%에 비해 감소한 모습을 보였다.

[가구 제조 부문]

동사의 22년 연말 사업보고서 기준 가구 제조 부문의 매출액과 영업이익은 606,648원, 27,971원으로 22년 매출액 비중의 11.7%를 차지하고 있다. 다만, 가구 제조 부문의 경우 ㈜ 지누스를 22년 6월 30일에 취득했으므로 이전 실적은 손익계산서에 포함되지 않으며 주요 제품은 Mattress, Bedroom Furniture, Other Furniture로 분류되며 각 매출액의 비중은 49,6%, 40.4%, 4.1%이다.

[판매경로 및 주요 매출처]

[백화점 부문]
납품업자 → 현대백화점 → 소비자

[면세점 부문]
납품업자 → 현대백화점 면세점 → 소비자

[가구 제조 부문]
지누스 → 온/오프라인 유통채널 → 소비자

(출처: 현대백화점 23년 1분기 분기보고서 - 매출 및 수출 현황 )

> 상기 매출현황에서 볼 수 있듯이 현대백화점은 전형적인 B2C 구조를 지니고 있다. 최근 가파르게 증가한 원자재 값 또는 인건비 등에 대한 문제를 소비자에게 전달할 수 있는 힘에 대한 확인이 필요해 보인다.

3) 최근 현황

현대백화점 공개매수∙∙∙ 단일 지주회사 체제로

현대지에프홀딩스가 현대백화점그룹의 단일 지주회사가 된다. 올해 인적분할로 지주사 체제 전환 중인 현대지에프홀딩스는 기존 계획대로 현대그린푸드에 현물출자하는 동시에 현대백화점도 현물출자해 자회사로 편입하는 방식이다. 체제가 완성되면 현대지에프홀딩스의 최대주주는 현재 정교선 부회장에서 정지선 회장으로 변경될 전망이다. 현대지에프홀딩스는 6일 이사회를 열고 계열사인 현대그린푸드와 현대백화점 주식을 공개매수하고 현물출자 방식의 유상증자를 의결했다. 현물출자 방식의 유상증자는 주식을 매수하는 대가로 현금이 아닌 자사 신주를 교환 비율에 따라 발행하는 것이다. 현대지에프홀딩스는 현대그린푸드 주식을 주당 1만2620원에, 현대백화점 주식은 주당 5만463원에 각각 매수하는 대신 자사 신주를 발행한다. 공개매수 가격은 상법에 따라 할인이나 할증없이 확정됐다. 현대지에프홀딩스의 발행가액은 청약일 전 3~5거래일의 가중산술평균 주가로 결정될 예정이다.

공개매수는 오는 8월 11일부터 9월 1일까지 진행된다. 공개매수가 완료되면 현대지에프홀딩스는 현대그린푸드 지분 40%, 현대백화점 지분 32%를 각각 확보하며 최대주주가 된다. 이 경우 현대백화점그룹은 정지선 회장·정교선 부회장-현대지에프홀딩스-현대백화점·현대그린푸드로 이어지는 단일 지주회사 체제가 완성된다. 다만 현대백화점이 연초 인적분할을 추진했던 이유 중 하나인 한무쇼핑은 지주사의 손자회사로 남게 됐다. 현대백화점은 지난 2월 주주총회를 열고 지주사와 사업회사로 인적분할하는 안건을 상정했으나 부결됐다.

알짜회사인 한무쇼핑을 지주회사인 현대백화점홀딩스(가칭) 밑으로 두면서 주주들이 반대한 탓이다. 현대백화점 측은 공정거래법상 지주회사의 손자회사는 국내 기업 인수시 지분 100%를 취득해야 하기 때문에 한무쇼핑을 지주회사의 자회사로 두고 신사업을 확장하겠다고 설명했지만 주주들을 설득하진 못했다.

(출처: 머니투데이, "현대백화점그룹 단일 지주회사 된다... " 계열분리는 없다"")

4) 재무분석

주요재무상태표

현대백화점의 자산, 부채, 자본 총계는(단위: 십억원) 2022년 기준으로 각각 12,069원, 5,702원, 6,367원을 기록하고 있다. 기업의 안정성을 분석하기 위해선 부채비율과 자기자본비율을 고려해야한다. 부채비율은 89.55%로 2020년(73.02%), 2021년(71.64%)에 비하면 증가하였지만, 동사가 속한 산업[백화점]의 부채비율 평균은 116.55%로 산업평균 대비 상대적으로 우수하다.

자기자본비율 역시 52.76%로 동사가 속한 산업[백화점]의 자기자본비율 평균 46.18% 대비 상대적으로 우수하다. 유동성을 분석하기 위해선 유동비율을 고려해야한다. 현대백화점의 유동비율은 85.12%이다. 일반적으로 유동비율은 200% 이상으로 유지되는 것을 이상적으로 보지만 [백화점] 산업평균 유동비율이 47.23%로 산업 대비 상대적으로 [우수]한 상태이다.

허나 당좌비율의 경우 65.81%로 이는 대한민국 기업 평균 적정 기준인 100%보다 상대적으로 열위하나 2021년 한은평균 동종업계 당좌비율은 51.75%로 상대적으로 우수하다.

손익계산서

현대백화점의 매출액은(단위: 십억원) 2020년부터 2022년까지 꾸준한 성장을 보이고 있다. 2022년 매출액 증가율은 40.4%이다. 손익계산서를 통해 현대백화점의 성장성을 분석할 수 있는데 이를 위해선 매출액영업이익률과 매출액순이익률을 고려해야한다.

현대백화점의 매출액영업이익률의 경우 6.40%로 동종 산업 평균 4.55%(2021년 한은 평균)보다 우수하다. ROE 역시 3.20%로 동종 산업 평균 2.89%보다 우수하다.

허나 EBITIDA마진율의 경우 13.60%로 [백화점] 산업평균(2021년 한은 평균) 16.38%보다 열위하다. 분석 결과 손익계산서로 도출 가능한 현대백화점의 성장성은 전반적으로 우수하다고 판단된다.

펀더멘탈 & 업종비교

현대백화점의 펀더멘탈은 PER 9.58, PBR 0.28, EV/EBITDA 4.77을 기록하고 있다.

현대백화점의 펀더멘탈 분석을 위해 코스피 평균, 코스피 유통업 평균, 현대백화점의 경쟁사 3개 (신세계, 광주신세계, 세이브존I&C)와의 비교를 진행할 필요가 있다.

PER의 경우 현대백화점 9.58, 코스피 유통업 10.13, 코스피 10.87로 업종 평균이 더 높은 것을 알 수 있다. 경쟁사와 비교해보자면 신세계 5.33, 광주 신세계 4.50, 세이브존 I&C 11.18로 경쟁사 평균 대비 현대백화점의 PER이 높다. 이때 현대백화점의 PER이 경쟁사보다 내재가치에 비해 고평가 받고 있다고 투자 여부를 단정 짓기엔 무리가 있다. 코스피 동일 업종의 PER보다 낮으며 현대백화점의 공개매수 여파로 인한 기대로 시장에서 높게 평가된다고 해석할 수 있기 때문이다.

PBR의 경우 현대백화점은 0.28로 동일 업종과 경쟁사 대비 낮은 편임을 알 수 있다. 이는 곧 현대백화점의 주가가 순가치에 비해 경쟁사보다 낮게 평가되는 편이라 평가할 수 있다. ROE의 경우 3.20%로 동일 업종과 경쟁사보단 낮은 편이지만 앞서 언급했듯이 한은 2021년 평균인 2.89%보다 높은 편임으로 이를 기준으로 투자를 보류하기엔 무리가 있다.

(비교 데이터 출처: 네이버 증권, 한국은행경제통계시스템 - 업종별 통계 자료 )

> 곧 결론적으로 현대백화점의 마진과 관련 지을 수 있는데 매출액 성장률을 살펴보면 경쟁사에 비해 매우 높은 수준을 기록하고 있다. 이는 곧 꾸준한 마진의 증가로 연결 지을 수 있어 목표주가까지의 상승 역시 가능하다는 해석이 가능하다.

4. 위험요인

단일 지주사 체제, 자회사가 될 현대백화점

[공개매수 그 후, 오버행 리스크 해소 VS 주주 친화적 기업..? ]

23년 2월 지주회사 전환 실패 후 현대지에프홀딩스가 보유한 지분 12.05%를 매각할 수 있다는 우려감이 존재했으나 이번 결정을 통해 잠재적인 오버행 리스크는 소멸될 전망이며 기존의 낮은 배당성향이 해결될 수 있다는 기대감도 존재한다. 다만, 현대백화점의 경우 기존 유통업계 대비 낮은 배당성향을 보이는 등 주주 환원정책에 진심을 다했는가에 대한 의문이 존재하기 때문에 추이를 지켜볼 필요가 존재합니다. 또한 이러한 지주사 편입 시 자사주의 의결권이 부활하여 소액주주의 권리가 희석되는 문제가 발생할 수도 있습니다.

중국의 리오프닝을 향한 기우제

[백화점]

동사의 매출액은 해마다 성장하고 있지만 영업이익률이 떨어지고 있는 상황이다. 이러한 모멘텀을 턴 어라운드 할 요인이 없는 상황에서 꾸준히 증가하고 있는 급여비용 등 인건비와 원자재비 같은 고정비 상승은 낮은 영업이익률로 인한 부담을 가속화 시킬 수 있다. 다만, 6월12일 재개장한 대전 현대 프리미엄 아울렛의 매출 회복은 기대를 걸어 볼만한 사항이다.

[면세점]

동사의 23년 1분기 면세점 매출액과 영업이익은 전년대비 -21.8%, -17억 감소하였다. 다만, 인천공항 DF 5 구역에 최종 사업자로 선정되어 7/1일 터미널2, 8/1 터미널1 오픈이 예상된다. 특히 DF5 구역의 경우 부티크 전용 사업권으로서 23년 3월 아르노 루이비통 회장의 리셀로 인한 한국 시내면세점 전면 철수의 입장을 밝히면서 명품 산업에 대한 공항 면세점의 중요성이 더 커진 상황이다. 한편, 중국 경제는 일정 부분 반등하고 있다. 중국 국가통계국에 따르면 23년 5월 소매판매는 전년동월대비 12.7% 증가했다.

하지만 이는 전월 18.7%와 시장 컨센서스의 13.7%를 모두 하회한 수치이다. 또한 월별 중국인 입국자수는 증가하고 있지만 면세점 매출 추이는 상승세가 꺾인 모습이다. DF 5 구역 입점을 계기로 면세점 매출은 분명히 상승할 전망이지만 과도한 기대감은 경계할 필요가 존재한다.

안녕? 52주 최저가

[현대백화점, 신세계, 롯데쇼핑]

세 기업은 사업 부문이 비슷해 PEER 그룹으로 분류되며 23년 7월 17일 기준 전년대비 각 기업의 주가 하락율은 -17%, 6.64%, -23%순이다. 그에 따라 PER 수치도 역시 9.58, 5.21, N/A(적자)로 낮은 수치를 기록하고 있는 상황이다. 현대백화점 개별로 보더라도 20년부터 22년까지 PER은 23.76, 9.28, 9.58로 현재 PER이 낮은 수치임은 부정할 수 없다. 특히 6월 30일은 47,550원이 주가를 기록하면서 52주 최저가를 기록했다.

[기존과 다른 흐름]

20년도부터 현대백화점은 코스피의 수익률을 비교적 정직하게 추종하고 있었다. 하지만 23년부터 코스피는 상대적으로 우 상향 했지만 현대백화점의 주가는 하락한 것을 볼 수 있다. 거시경제의 혼조 속에 지수 수익률이 선방한 것으로 해석 될 수 있지만 기존의 흐름과 다른 점은 충분히 경계할만한 상황이다. 특히 2020년 부터 지수 상승으로 인해 유발된 떨어질수록 더 매수하는 “Buy the dip”이 더 이상 통하지 않을 수 도 있다. 단순히 저 PER이라는 관점에서의 투자보단 거시경제 환경의 회복 또는 비용 절감화 등 실질적인 수치에 대한 확인이 필요한 시점이다.

(참조: 네이버 증권 및 에프앤가이드 상장기업분석 재무제표)

> 회사 IR에서도 마진 관리에 대한 필요성 및 고 마진 사업에 대한 자신감을 보였고 주가 또한 21년 영업이익과 순이익이 크게 증가한 시점에 높은 가격을 형성한 과거가 있다. 결국은 마진이다. 영업이익률과 순이익률이 개선된다면 주가는 자연스럽게 상승할 것이다.

5. Valuation 및 목표 주가

[적정 PER 예측]

밸류에이션은 상대가치평가법을 이용하며 PER * 추정 EPS를 이용해 적정 주가를 구하고자 한다. 이에 앞서 현대백화점은 전형적인 B2C회사이다. 통상 유통 업계가 그러하듯 최종 물건 구매자가 소비자이며 이에 따라 실물 경기에 많은 영향을 받는다. 따라서 가치 평가 시 실물 경제에 대한 요소가 반영이 되어야 한다. 실물 경제에 영향을 미치는 요소는 다양하지만 여기선 “COPPER(구리)”, “USD/KRW”(원달러환율), “BOND”(국채 10년물)을 실물 경제 지표로 선정했다. 또한 X는 각 연도에 속하는 PER을 해당 연도 EPS로 나눈 값이다. X= B0 +B1 * COPPER + B2 * USD/KRW + B3 * BOND의 회귀분석을 통해 다음과 같은 값을 도출할 수 있었다.

X = 16.3516 + -3.1845 B1 + 0.0154 * B2 + -3.9840 * B3

회귀분석의 설명력이 67%였으므로 "회귀분석을 통한 PER값(9.502)“ * 0.67 + 유통업 평균 PER(10.13) * 0.33을 이용해 9.70의 PER을 예측했다.

[적정 EPS 예측]

백화점

2023년의 백화점 영업이익은 1471억원으로 컨센서스와 비슷한 실적을 보이며 전년 대비 소폭 성장할 것으로 전망되고 있다(+3.0% YoY).

백화점 총 매출은 대전점 포함하여 전년 동기 대비 3.3% 성장을 보였을 것으로 추정되며, 대전점을 제외할 경우 6%의 성장을 기록했을 것으로 예상된다.

현대백화점 대전점이 예상보다 일찍 재개장하여 6월 중순 이후 매출 회복이 가속화되고 있으며, 6~8월의 여름 성수기를 맞이하여 실적에 기여하게 될 것으로 보인다.
또한 현대백화점의 본점과 무역센터점에서는 리뉴얼 효과가 나타나고 있으며, 더현대서울점의 매출 증가세 역시 기대감을 불어넣고 있다. 특히 무역센터점과 더현대서울점에서의 외국인 관광객 매출 비중이 동일 업종 중에서 가장 높아 눈여겨 볼만하다.

(참조: 네이버 증권 및 에프앤가이드 상장기업분석 재무제표)

면세점

면세점의 경우 외국인 면세점 매출액의 경우 2023년 1월부터 5월까지 4.4조원이 소비되었고 내국의 경우 2023년 1월부터 5월까지 1조원이 소비되었다.

연말로 갈수록 할인율이 추가된다는 점을 고려해 해외와 국내 추정치는 12.672조, 2.88조원으로 예상된다. 총 면세점 매출액 추정치는 15.52로 예상된다. 이는 2022년 16.4조의 95%로 예상된다. (22 매출액 * 95%) 현대백화점면세점이 올해 7월부터 인천국제공항에서 새로운 면세점 사업을 시작했지만 공항객수에 기반한 임차료 지불이기 때문에 임차 부담이 크지 않다고 바라봤다. 인천공항은 임대료 산정 방식을 고정 최소보장액(고정 임대료)에서 공항 여객 수에 따른 ‘여객당 임대료’로 변경했다. 각 사업자가 제안한 단가에 여객 수를 곱하는 방식이라 기존보다 부담이 덜하다는 평가다. 인천공항 국제선 트래픽이 지난 2019년 수준으로 회복된다면, 면세점이 납부하는 임대료는 그 해 대비 최소 700억 원 정도 감소할 것으로 전망 19년 매출: 24.8조 23년(E) 매출: 15.52이므로 400억 정도의 비용 감소가 예상된다.

침실가구

18~21년 매출이 연 20%정도 성장하다가 코로나 기저효과로 인해 22년 급격하게 줄었다. 또한 23.1q 작년대비 매출이 21.2% 감소했는데 주요 고객사의 과잉 재고로 인한 발주 제한 정책으로 DI(직접수입) 부문에서 큰 폭의 매출 하락과 글로벌 시장 확장 및 시장점유율 확대를 위한 적극적인 마케팅 확대에 따른 판매관리비 증가로 수익이 감소하여 23.2q 부터는 다시 회복할거라고 생각했다 그래서 작년 대비 올해도 실적은 비슷하다고 추정했다.

위와 같은 산업 전을 바탕으로 23년 8,298 (E, YOY: +34%)의 예상 EPS를 도출했다. 따라서 9.70 * 8,298 = 80,500원의 목표주가를 제시한다.

6. 자료출처

https://dart.fss.or.kr/dsab001/main.do, 현대백화점 다트 전자공시

https://dart.fss.or.kr/dsab007/main.do, 지누스 다트 전자시

https://www.ehyundai.com/mobile/newPortal/FN/FN000017.do?menu=1, 현대백화점 IR 자료실

https://www.hankookilbo.com/News/Read/A2023030710000004895, 한국일보, <7>박보검 광고와 수면 컨설턴트

https://kr.investing.com/, 구리, 환율 원본 데이터

https://ecos.bok.or.kr/#/, 국채 10년물 추이

https://finance.naver.com/item/main.naver?code=069960, 네이버증권

https://www.airport.kr/co/ko/cpr/statisticCategoryOfDay.do, 인천국제공항 항공 통계

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현대백화점오렌지보드 제1기 대학생 애널리스트