세종투자연구회 8월 레포트 쌍용C&E(003410)

※ 감수인 요청 ★★★★★ ‘오렌지보드 독점’ 보고서입니다 ★★★★★  보고서 제공해 주셔서 감사 드립니다.    주) 아래 재무 자료는 Investing.com 자료로, 금감원 공시 보고서와 영업이익이 일치하지 않음. 매출액과 순이익은 일치하는 것으로 보아 계정분류에 따른 것으로 추정함. 재무분석용으로 문제없다고 판단됨.   - 시총 2조 6597억 원, 배당수익률 8.3%, 23년 상승 -7%. - 주가는 20년, 21년 상승하고 주춤한 상황. - 주식수가 꽤 많은 편임. - 영업활동현금흐름이 순이익보다 더 많음.   - 대주주+자사주 지분 79%를 제외한, 분기기준 회전일수 200일 수준.   - 장기투자자가 많은 듯（센티멘탈이 저조하다고 봐야할 듯）.   - 멀티플은 21년, 22년에서 하락하여, 20년 수준으로 회귀함.   － 재무레버리지 낮지 않음。 － 어닝파워가 점진적으로 하락하고 있음。   － 영업이익대비 순금융비용이 낮지 않음。     － 매출액과 이익률의 점진적인 상승을 가정한 Forecast임。   - 위의 가정보다 더 성장하는 그림이 나오면 좋을 듯。   주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.   * 보고서 검토 우선순위 : '속보 -> 보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). *** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.

 

 

목차

1. 개요

2. 투자포인트

- 다양한 변수가 존재하는 시멘트 사업

- 수익성 재고가 필요한 환경자원 사업

- 레미콘 사업 매각

3. 재무분석

4. 가치추정

5. 결론

 

1. 개요

동사는 시멘트사업을 중심으로 환경자원사업, 레미콘사업, 기타사업(석회석사업, 해운사업, 골재사업, 임대사업 등)을 영위하고 있으며 동해, 영월, 북평, 광양의 시멘트공장에서 연간 1,500만톤의 시멘트를 생산하여 전국 각지의 출하기지를 통해 공급하고 있다. 지배회사의 계열회사인 쌍용레미콘의 주요 사업품목은 레미콘이며, 19개의 사업장을 통해 전국 각지의 건설현장에 레미콘 제품을 공급 중이다.

출처: 에프앤가이드 상장기업분석

출처: 네이버 증권

동사는 21년과 22년 8,000원 돌파에 실패하며 다소 답답한 주가흐름을 보이고 있는 상황이다. 현재 쌍용C&E의 투자포인트는 무엇이며 적정 주가는 얼마인가에 대한 고민이 필요한 시점이다.

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2. 투자포인트

1) 다양한 변수가 존재하는 시멘트 사업

- 시멘트 사업의 개요 및 매출실적

• 시멘트 시장점유율 1위 기업
• 매출 증가에도 수익성은 하락

 

쌍용C&E는 동해, 영월, 북평, 광양의 4개 시멘트공장에서 연간 1,500만톤의 시멘트를 생산하여 전국 각지의 출하기지를 통해 공급하고 있으며, 국내 시멘트 시장에서 매년 평균 20% 이상의 점유율을 꾸준히 유지하고 있다. 또한 2022년에는 미국, 중국, 필리핀, 칠레를 비롯한 세계 7개국에 182만톤의 제품을 해외에 수출했다. 2023년 상반기 중 시멘트사업의 매출(외부매출 기준)은 6,423억원으로 쌍용 C&E 연결기준 매출의 약 61%(외부매출 기준)를 담당하고 있다.

출처: 쌍용C&E 2023.06 반기보고서, 자체제작

“주력 시멘트 판매 증가와 판가 인상된 가운데 환경자원사업 부문의 성장과 종속기업의 석회석, 해운, 골재, 임대 부문 역시 판매 증가하며 전년대비 매출 규모 확대되었다. 그러나 판관비 부담 완화에도 원가율 상승으로 영업이익률 전년대비 하락하였으며, 이자비용 증가와 법인세비용 증가 등으로 순이익률도 전년대비 하락한 것을 알 수 있다.”

출처: 딥서치 쌍용C&E 사업 현황

- 주요 원재료에 관한 사항

• 원자재 값 상승에 따라 적자를 본 쌍용C&E･･･

시멘트사업은 대규모장치산업으로 진입장벽이 높은 에너지 다소비 산업이며, 제조원가와 물류비용 절감이 중요하다. 쌍용C&E는 시멘트 생산에 필요한 원재료인 석회석, 석고, 슬래그, 규석 등을 ㈜포스코 등의 업체로부터 구입하고 있다. 이중 1종 시멘트 생산을 위한 석회석의 경우, 자체 생산하고 있으며, 특수시멘트 생산과 품위 조정을 위해 고품위 석회석을 외부에서 구입하고 있다.  2023년 상반기 주요 원재료의 매입액 및 가격은 다음과 같다.

출처: 쌍용C&E 2023.06 반기보고서, 자체제작

“쌍용씨앤이의 분기보고서상 석회석 가격(톤당)은 2022년 말 8168원에서 2023년 3월 말 9497원, 슬래그는 2만2160원에서 2만3501원, 규석은 1만3866원에서 1만4083원으로 각각 상승했습니다. 같은 기간 석고 가격은 4만5001원에서 3만9846원으로 떨어지긴 했으나 2021년 말(3만7375원)과 비교했을 땐 여전히 비쌉니다. 성신양회의 분기보고서에서도 비슷한 흐름(석고, 수재슬래그 등)이 감지됩니다. 원자재 값 상승 등에 따라 적자를 봤다는 이들의 주장은 수긍할 만합니다.”

출처: 시사오늘(시사on), “쌍용C&E-성신양회, 허리띠부터 확인하시죠[시사텔링]”, 2023.06.21

지속되는 원재료 값의 상승과 매출원가, 판관비 등 비용 발생이 크게 증가하여 2023년 3월 기준영업이익이 적자전환 하였고 당기순손실 역시 발생하였다. 이에 쌍용C&E는 비상경영을 선포하며 제조과정의 산업부산물과 일반 폐기물 등 순환자원의 활용 효율화를 통한 수익 증대를 목표로 한다.

 

- 판매 경로, 주요 매출처 및 전략

쌍용C&E는 동해, 영월공장에서 클링커 및 벌크시멘트를 생산하여 2개 분쇄공장 및  16개 출하공장에 이송(해송, 철송, 육송)하여 거래처에 제품을 공급하고 있으며, 8개 지사 및 2개 영업소를 통한 전국적인 판매망을 구성하여 주요 고객인 약 400여개의 레미콘사에 직접 판매를 하고 있고, 건설사는 대리점을 통하여 직, 간접적으로 벌크시멘트 및 포장시멘트를 판매하고 있다. 주요 매출처로는 계열사인 쌍용레미콘㈜, 대한시멘트㈜와 경동시멘트, 국민학원사업본부, ㈜서산 등이 있다. 판매대금의 경우 매출발생 후 1개월 내의 기간에 현금으로 회수하거나 어음 (결제기간 : 90일 이하)을 수령하고 있다. 쌍용C&E의 해외영업팀에서는 미국 및 아시아, 아프리카시장을 중심으로 시멘트를 수출하고 있다.

쌍용C&E는 대형, 우량 거래처를 중심으로 거래처를 구성하여 매출채권 관리에 안전을 기하고 있으며, 기존 수입 시멘트를 사용하던 슬래그시멘트 전문사에 대한 국내산 시멘트의 독점적 대체 공급 및 신규 투자한 계열사 판매를 통하여 안정적 판매 기반을 확보하고 있다. 또한, 거래처의 다양한 품종의 제품 사용 요청에 부응하여 1종 외에 슬래그시멘트 및 4종시멘트 등 다양한 제품을 공급, 판매하고 있으며, 원가 상승분의 판매가 반영, 판매조건 개선 등 수익 위주의 영업전개에도 전력하는 판매 전략을 세우고 있다.

출처: 쌍용C&E 2023.06 반기보고서

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2) 시멘트 사업 수익 추정 - Price

출처: 키움증권 리서치

통상 시멘트의 제조원가는 연료비 30%, 전력비 20%, 운반비 10% 등으로 구성된다. 따라서 시멘트의 가격 추정을 위해선 각 요소에 대한 분석이 필요하다.

- 시멘트 기업들의 가격 동반 상승

• 시멘트 추가 가격 인상 예고

쌍용C&E와 성신양회는 지난 7월 출하분부터, 한일·한일현대시멘트는 9월 출하분부터 가격을 12.8∼14.3% 인상한다고 각각 공지했다. 시멘트 업계에 따르면 한일시멘트와 계열사인 한일현대시멘트는 오는 9월 1일부터 시멘트가격을 톤(t)당 10만 5,000원에서 11만 8,400원으로, 12.8% 인상한다고 발표하였다. 이에 앞서 업계 1위인 쌍용C&E와 성신양회도 이달부터 시멘트 가격을 각각 14.1%와 14.3%씩 인상했다.

“이에 따라 가격인상 여부를 결정하지 않은 시멘트사는 아세아시멘트(+한라시멘트), 삼표시멘트다. 평균 12만원까지 인상되면 기존 가격 대비 14% 상승이다. 하반기 가격 상승에 따른 이익 증가가 명확하며, 내년 추정치 상향에도 영향을 주는 이벤트다.”

출처: 하나증권, “8월: 하반기 인테리어와 시멘트 추천”

 

출처: 좌: 이데일리, "시멘트값 줄줄이 인상"...아파트 분양가 밀어올리나, 2023.08.10/ 우: 하나증권, “8월: 하반기 인테리어와 시멘트 추천”

추가 가격 인상 예고로 인해 일부 부정적인 여론이 발생했다. 이에 시멘트 산업 관계자의 의견을 살펴보면 화물연대 파업으로 상반기에 갑자기 늘어난 출하량의 영향으로 시멘트 산업의 현재 실적이 좋은 것처럼 보이지만 실제로는 재작년 수준을 회복해가는 정도에 불가하다는 입장을 알 수 있다. 또한 하반기 착공 물량도 많지 않아 시멘트 출하량이 7월 이후 조금씩 줄어들고 있는 현황이다. 2022년 1분기 9만 3000원에서 2023년 1분기 10만 5000원으로 12.9% 올랐지만, 원자잿값 상승과 친환경 설비 전환에 따른 투자비용 증가 영향으로 가격인상이 이어지고 있는 상태이다.

“시멘트협회 관계자도 "탄소배출 감소 등 환경규제에 대응하려면 막대한 비용이 필요한데 이는 지금의 이익 수준으로는 감당하기 어렵다"면서 "일시적으로 실적이 좋아졌다고 해도 업체들의 현금 창출 능력 등을 감안하면 여전히 매우 어려운 것이 맞으며 가격 인상은 인플레이션 가속과 원자재 가격 인상, 건설경기 부침 등 여러 요인도 함께 봐야 한다"고 강조했다.”

출처: 연합뉴스, “추가가격 인상 예고했는데･･･시멘트사 상반기 줄줄이 실적 개선”, 2023.08.15

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3) 시멘트 사업 수익 추정 - Quanity

- 부동산 착공 물량

• 건축 면적 25 ~ 30% 착공 물량 감소 예상
• 이에 따른 시멘트 출하량은 10% 감소 예상

<표> 전국 착공 면적 현황

(단위: 동, 천m2 / 증감률(%))

출처: 국토교통부

출처: 국토교통부

통상 전국 건축 현황을 파악할 때 허가 면적, 착공 면적, 준공 면적을 파악하게 되며 인허가는 건축물 건설을 위해 인허가를 받은 면적, 착공은 실제 건설 작업이 시작되는 토지 면적, 준공은 건축물이 모든 공사 및 시공 단계를 마치고 사용 가능한 상태의 면적을 의미한다. 여기서 착공 면적은 말 그대로 공사가 시작되는 시기로서 이를 토대로 시멘트 수요를 가늠할 수 있다. 23년 상반기 전국 착공 면적 현황은 58,476 천m2로 전년 동기 대비 28.7% 감소했다. 또한 건설 수요를 알 수 있는 인허가 면적 역시 22.6% 감소한 상황에서 착공 면적은 통상 건설 수요가 후반기에 감소하는 특성 상 25% ~ 30%의 감소가 예상된다.

“과거 가장 착공면적이 적어졌던 시점이 2009년인데, 이때 착공면적은 0.71억m2다. 이후 감소한 2010년 시멘트 생산량은 4,500만톤이다. 올해 착공면적이 30% 감소한다고 추정하면, 약 0.77억m2다. 내년 시멘트 출하가 빠르게 감소한다고 해도 4,500만톤 이상일 것이므로, 최대 10% 감소로 추정 가능하다”                                      

출처: 하나증권, “8월: 하반기 인테리어와 시멘트 추천”

비록 착공 면적이 25~30% 감소한다 하더라도 비슷한 착공 면적 감소량을 보였던 과거 시멘트 출하량 감소가 약 10%인 점을 감안하여 이와 비슷한 출하량 감소가 예상된다.

 

- 부실 시공 이슈

• 시멘트 단위수요 증가
• 골재 품질기준 강화

“건설현장 줄었는데 상반기 시멘트 출하량 15% ↑… 대체 왜?”

출처: 대한경제 , "건설현장 줄었는데 상반기 시멘트 출하량 15% ↑… 대체 왜?”2023.07.12  

대한경제 23년 7월 기사에 따르면 건설현장 수요 및 철근 수요량이 급감했지만 시멘트 출하량은 오히려 15%가 증가했다. 22년 1월 광주광역시 아파트 붕괴사고의 주요 원인으로 지목된 불량 콘크리트로 인해 국토교통부는 22년 09월 “단위수량 품질 검사 기준”을 골자로 한 KCS 14 20 00(콘크리트 공사 표준시방서)를 발표했다. 이에 따르면 건설 현장에서 콘크리트 120m³마다 혹은 배합이 바뀔 때마다 수분 함량을 측정해 “콘크리트 1m³에 포함된 물의 양이 185kg을 넘지 않도록 검사 기준을 마련했다. 또한 23년 1월에는 “골재채취법 시행령”일부개정안을 의결해 콘크리트 품질 강화를 위해 골재 내 점토 함유량 기준을 0.25~1% 미만으로 제한하며 이 과정에서 저품질 골재가 시장에서 퇴출되었다.

 

출처: 연합뉴스, “[서미숙의 집수다] ① '무량판 대란'에 흔들리는 K-건설…무엇이 문제였나”, 2023.08.09

특히 최근 이러한 기조에 불을 지피게 된 무량판 구조 건물의 특징은 다음과 같다. 무량판 구조는 보 없이 기둥이 바로 슬래브를 지지하는 구주로서 공간효율성이 높고 층간 소음이 적은 장점이 있다. 이러한 무량판 구조는 슬래브의 하중을 보와 기둥으로 받혀야 하기 때문에 기둥 주변에 철근을 여러겹으로 감아줘야 한다. 하지만 LH발주 91개 아파트 단지 점검 결과 15개 단지에 대해 철근 누락이 확인되었다. 22년, 23년 연속적인 아파트 부실 사건이 발생함에 따라 정부의 점검을 피하기 위해 건설 수요의 감소에도 불구하고 시멘트 출하량이 증가한 웃픈 상황이 발생한 것이다.

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4) 시멘트 사업 수익 추정 - Cost

- 전기료

• 2분기 전년 동기 대비 매출액 +14.3% 영업이익 - 5.3%
• 다가오는 겨울철 요금부담은 더 커질 것

 

출처: 23년 1월 및 5월 한국전력공사 전기요금표

동사의 23년 2분기 자료에 따르면 매출액은 전년 동기 대비 14.3% 증가했으나 영업이익은 -5.3% 감소했으며, 특히 그 원인으로는 23년 5월 인상된 전기요금이 지목된다. 통상 영업시간이 중간부하 기간(08:00~11:00, 12:00~13:00)과 최대부하 기간(11:00~12:00, 13:00~1800)임을 감안하면 전년 동기 대비 10% 정도 증가한 상황이며 한편 봄/가을철 전기 요금이 가장 저렴한 점을 고려할 때 겨울철을 맞이할 동사의 전기 요금 부담 역시 커질 것으로 판단된다.

 

- 유연탄

• 중국의 경기회복 지연

출처: 좌: 쌍용 C&E 사업보고서 재무제표, 자체제작/ 우: 유안타 증권, “환경 사업이 아쉽다”

하지만, 그럼에도 불구하고 동사의 매출원가 대비 매출액 비중은 1분기 대비 7% 감소한 모습을 볼 수 이다. 이는 제조원가 중 가장 높은 비중을 차지하는 유연탄 가격의 하락 때문이며 쌍용 C&E의 경우 내수 매출액 비중이 매우 높은 기업으로(23년 2분기 기준 매출액 90%이상 국내 발생) 단기적으로는 중국의 경기회복 지연에 따라 의외의 수혜를 받을 수 있는 기업이다.

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2. 투자포인트

5) 수익성 재고가 필요한 환경 사업

- 환경자원사업의 현황

 

시멘트 제조 공정에서 대량의 유연탄, 정제유, 석유 코크스 등 화석연료가 필요하며 이는 이산화탄소 배출로 직결. 시멘트 제조사들은 온실가스 감축을 위한 일환으로 시멘트 생산에 사용되는 화석연료를 순환자원(폐기물)으로 대체하는 연료 전환을 진행 중이다. 

 

시멘트 제조 공정 핵심 설비는 소성로. 시멘트 원료가 소성로에서 1,400℃ 이상에서 용융되며 Clinker(시멘트 반제품)로 만들어지며 이때 주요 화석연료로 유연탄이 사용된다.

유연탄은 통상적으로 시멘트 제조 원가의 50% 이상을 차지하는 필수 원료이며 전량 호주, 러시아, 인도네시아 등으로부터 수입해 조달된다.

 

한편 폐기물의 경우 일반 폐기물 소각로에서 연소 시 유해물질이 공기 중으로 배출되며 소각 후 잔재물 매립이 필요하나, 시멘트 제조 공정 핵심 설비인 소성로를 개조해 연소할 경우 1,200℃ 이상 고온에서 폐기물을 소각할 수 있으며 폐기물 대부분 산화되어 유해물질이 거의 발생하지 않아 폐기물 처리 측면에서도 유리하다.

 

또한 시멘트 소성로가 1,400~2000℃ 고열 소성이 가능한 반면 일반 폐기물은 700~800℃에서 소각되어 시멘트 업체는 보유한 소성로 개조를 통해 폐기물 소각 사업으로의 사업 영역 확대와 함께 유연탄 대체가 가능하다.

 

출처: 한국시멘트협회, 한국IR협의회 기업리서치센터

-성장성

국내 환경산업 이미 성숙단계에 들어선 미국·일본·독일 등과 달리 성장단계에서 발전단계

이동 중에 있어 향후 성장 가능성이 높은 유망 사업 분야이며 수(水)처리 중심에서 폐기물 재활용 및 에너지 분야로 이동 중이며 사업장폐기물의 경우 경기변동에 따라 발생량의 차이가 크게 나타나고 있으나, 생활폐기물은 경기변동과 무관하게 일정한 특성을 보이고 있다.

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6) 당사의 환경자원사업 현황

 

출처: 네이버 증권, 자체제작

쌍용 C&E의 자산 효율성 상태는 좋지 않은 상황이다. 재고자산 회전일수 및 매출채권 회전일수의 증가는 그만큼 재고자산의 판매와 매출채권 회수에 오랜시간이 걸리고 있는 상태를 나타낸다. 결과적으로 기업의 현금 부족 기간을 나타내는 CCC가 굉장히 늘어난 상황이다. 

출처: 네이버 증권, 자체제작

한편, 당사의 현금성 자산은 20년 대비 급격히 감소한 모습이다. 특히 특이한 점은 현금성 자산이 급격히 감소함에도 분기별 주당 현금배당금 110원을 유지하였으며 23년도의 경우 분기별 주당 현금배당금을 70원으로 줄인 대신 자사주 매입 200억을 통해 배당총액을 유지하는 정책을 발표했다. 이러한 현금성자산의 감소에 대해 순차입금 비율 유지를 위함이라 회사는 밝혔으나 결과적으로 답답한 주가흐름을 고려할 때 이러한 배당 정책이 운용 효율성을 낮추고 있다고 판단된다.

 

 2) 손익계산서 분석

쌍용C&E의 매출액은 20년 1.47조, 21년 1.66조, 22년 1.96조, 23년 반기 1.05조로 지속적인 성장을 보이고 있다. 영업이익률과 순이익률, EBITDA마진율을 통해 이익의 질을 볼 수 있다 생각한다. 한편, 당사의 영업이익률의 경우 전력비와 유연탄(유가)의 영향을 많이 받기에 20년 부터 현재까지 17%에서 10%로 감소하였지만 이에 따른 지속적인 판가상승으로 대처하는 모습을 보이고 있다. EBITDA마진율 역시 20년 28.9%에서 22년 24.8%로 소폭 감소 한 것을 볼 수 있다. 당반기 당사의 순금융부채는 1.51조로 전년 대비 금융비융이 분기당 100억정도에서 170억 정도로 상승했지만 최근 쌍용레미콘 매각을 통해 환경자원분야에 대한 집중과 차입금 부담을 줄이는 것(4000억 가량)은 좋은 신호라고 보여진다. 환경자원분야의 성장으로 유연탄 대체율이 더 증가하고 전력비가 낮아진다면 당사의 수익성은 판가 스프레드 차이로 인해 늘어 날 것이라 생각된다.

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4. 가치평가

1) 손익계산서 추정

 

 

상기 투자포인트를 바탕으로 당사의 손익계산서를 추정했다. 레미콘 사업의 경우 매각이 확정되었으므로 추정에서 제외했다. 또한 통상 겨울철 건설 수요의 감소 및 전기료 인상을 고려하여 보수적인 접근을 취했다.

 

2) SOTP valuation

각 사업부별 가치평가를 통해 기업가치를 산정하는 Sum of the parts 방식을 사용했다. 상기 손익계산서 추정 및 레미콘 사업부 매각으로 확보된 현금자산 3,856억을 순차입금 계산에 사용했으며 각 사업부에 대한 멀티플 적용의 설명은 다음과 같다. 

출처: 리얼캐스트, "이러다 집값 또 급등? 올 상반기 건축 인허가·착공 모두 급감", 2023.08.04

시멘트 산업은 시크리컬 산업으로서 멀티플 적용을 위해 5개년 착공 추이를 확인했다. 특히 2023년 상반기는 건설 현황이 최근 5개년 동안 가장 안 좋았던 시장으로 멀티플 적용을 위해 2019년 당사의 EV/EBITDA 비율에 10%의 할인율을 적용했다. 

 

출처: 한국투자증권, "2Q23 Preview: 폐자원 조달과 시멘트 가격이 관건"

결과적으로 4,931원의 적정주가를 도출했다. 

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5. 결론

 

당사의 레미콘 사업의 매각에 따라 환경자원사업의 중요성이 커졌으므로 해당 사업의 성과를 지속적으로 팔로우 할 필요가 존재한다. 특히, 2017년 한앤컴퍼니가 구성한 '한앤코시멘트홀딩스'로부터 쌍용 C&E의 지분 77.4%가 매각된 후 적극적인 사업 구조 개편에 나서고 있다. 

출처: 이코노미스, ‘PEF 약정액 1위’ 한앤컴퍼니, 웃어야 하나 울어야 하나, 2023.04.29

최근 한앤컴퍼니의 PEF 약정액은 1위로 이는 나쁜 의미에선 한앤컴피니가 투자한 금액을 엑시트하지 못했기 때문에 벌어진 현상이다. 이런 상황에서 한앤컴퍼니는 어쩔수 없이 투자금 엑시트를 위해 노력해야 하며 해당 리스크 역시 투자자들의 고려해야 할 사항으로 사업 매각에 대비하는 재무 구조의 개선 역시 주목할 포인트로 지목된다. 

 

 

 

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