안녕하세요, 저희 세투연(세종투자연구회)은 2004년 교내 경영대 내 소모임으로 시작된 동아리로, 금융투자에 관심 있는 학부생들로 이루어져 있습니다.

투자 방향에 따라 팀을 나눠 가치투자를 위한 재무제표 분석 등 기본적 분석과 차트, 보조지표 등의 기술적 분석을 공부하고, 매주 경제 시황을 공유하며 팀 간의 모의투자 포트폴리오를 작성하고 수정하여 경쟁합니다. 또한, UIC(전국 대학생 투자동아리 연합회)에 소속되어 전문가 초청강연, 금융 관련 포럼, 자산운용대회 등 다양한 외부활동 및 공모전에 적극적으로 참여하고 있습니다.

부족하지만 많이 배우고 노력하겠습니다! 감사합니다 :)

 

1. 개요

 

2019년 10월 1일 ㈜두산에서 연료전지 사업을 인적분할하여 설립되었다.

 

당사의 핵심 사업은 발전용 연료전지(PAFC) 사업으로 발전용 연료전지 기자재 공급(주기기) 및 연료전지 발전소에 대한 장기유지보수서비스 제공까지 영위 중이다.

> PAFC(Phosphoric Acid Fuel Cell) - 인산형 연료전지 : 액체 인산을 전해질로 이용.

 

22년 매출은 기자재 공급(주기기) 66% 및 장기유지보수서비스(LTSA) 34%로 구성되어 있다.

23년 3Q 매출은 기자재 공급(주기기) 597억 41%, 장기유지보수서비스 850억 59%로 되어 있다.

 

주요 고객사는 공공 및 민간 발전사업자이다.

2024년 1월 기준 국내 발전용 연료전지 시장 누적점유율 53%로 1위를 기록하고 있다.

 

현재 수소-전기-열 생산이 가능한 Tri-gen 모델 사업화, 차세대 SOFC(고체산화물 연료전지) 양산 등 기술개발과 제품다각화를 위한 노력, 해외 시장 진출 노력 중이다.

 

향후 선박용 연료전지, 모빌리티 파워팩 등 수소 신사업 추진을 본격화하여 사업 포트폴리오를 확장하고 '수소 경제의 Technical Leader'라는 중장기 비전을 실현해 나가고자 한다.

그림 1-1 , 두산퓨얼셀 차트, 출처: 네이버 증권

 

2. 산업전망

 

[추가 시장 확보 가능성]

• 23년 일반 수소발전 입찰 시장(CHPS) 개시
• 24년 청정 수소발전 입찰 시장 및 분산에너지 활성화 특별법 시행

 

그림 2-1 연료전지 산업 관련 정부의 정책 및 현황, 출처: 듀산퓨얼셀 2023 3Q IR

올해 일반 수소발전 입찰 개시로 안정적인 국내 수요 확보가 가능해진 가운데 2023년 청정 수소발전 입찰 시장 및 분산에너지 활성화 특별법 시행으로 추가 시장 확보의 가능성이 대두되었다. 이때, 일반 수소발전 입찰 시장(CHPS)란 구매자에게 수소 또는 수소화합물(암모니아 등)을 연료로 생산한 전기를 구매(이하 구매량)하게 하고, 경쟁입찰을 통해 해당 구매량을 공급할 수소발전사업자를 선정하는 제도이다. 제도의 추진목적은 수소발전량 보급 목표 이행 및 수소발전 생태계(상산-유통-활용 등)를 조성하는 것으로 연료전지 산업의 국내 수요 확보에 큰 영향을 미치게 되었다.

그림 2-2 발전용 연료전지 공급 현황, 출처: 산업통상자원부, 세종투자연구회 재가공

2023년 하반기 개선물량은 650GWh이며 그림 2-1에 따르면 연간 1,300GWh는 이에 2배에 달하는 값임을 알 수 있다. 2023 3Q 두산퓨얼셀의 입찰 점유율이 53%임을 감안하면 약 650GWh의 물량을 확보한 것으로 도출할 수 있다. 일반 수소발전 입찰 시장의 경우 2023년만 연간 2회 개최되며 2024년부턴 1회 개최로 예정되어 있다.

그림 2-3 발전용 연료전지 공급 전망, 출처: 산업통상자원부, 세종투자연구회 재가공

일반 수소발전 입찰시장, 청정 수소발전 입찰시장의 도입 물량을 고려한 공급 전망은 다음과 같다.

 

[선박용 시장 진입과 시장 크기를 고려해야]

• 수소 육상 선박 모빌리티
• 수소버스 보급 대폭 확대

 

그림 2-4 두산퓨얼셀 사업계획, 출처: 듀산퓨얼셀 2023 3Q IR

수소 육상 모빌리티는 두산퓨얼셀의 23년 3분기 IR을 통해 밝힌 2026년 이후의 사업 계획이다. 세계적으로 자동차의 脫내연화 가속화 추세, 2030 국가 온실가스 감축 목표(NDC) 달성을 위해 수소차 30만대 보급목표를 설정하였다. 최근 증가 추세인 수소차의 보급 확대를 위해 적재적소에 수소충전소 확충 역시 필요한 시점이다. 따라서 해당 정책의 여파로 수소차의 경우 CAGR +34%, 수소충전소의 경우 CAGR +13%를 기록할 것으로 전망된다. 이는 곧 두산퓨얼셀의 추후 매출과 사업계획으로도 직결될 것이다.

그림 2-5 수소차와 수소충전소 추이, 출처: 산업통상자원부, 세종투자연구회 재가공

수소버스 보급이 대폭 확대될 예정이다. 정부는 지자체와 협력하여 시내버스, 단거리 시외버스, 광역버스를 수소버스로 전환, 공공부문 직영버스 교체를 유도하였다. 2023년 11월 52대 -> 2024년 2,700대 -> 2027년 9,000대 -> 2030년 21,200대로 확대될 것으로 전망된다. 듀산퓨얼셀은 27년까지 버스 연료전지에 초점을 맞추고 있는 상황이므로 시장의 파이가 작을 우려가 존재한다. (단순 수소차의 1/15정도의 시장 크기)

 

3. 기업전망

[동사의 사업내 입지]

• 주요 사업의 내용

그림 3-1 두산퓨얼셀 주요 제품 및 서비스 현황, 출처: 듀산퓨얼셀 2023 3Q 분기보고서

  

 

 

 

 

 

그림 3-2 연료전지 강점, 출처: 듀산퓨얼셀 2023 2Q IR자료 / 그림 3-3 글로벌 재생에너지 수요, 출처: IRENA_Global Energy Transformation

두산퓨얼셀의 핵심 사업은 발전용 연료전지 사업으로, 발전용 연료전지 기자재 공급 및 연료전지 발전소에 대한 장기유지보수서비스 제공을 주요 사업으로 영위하고 있다.

2023년 3분기 기준 매출액 1,447억원, 영업이익 43억원의 경영실적을 기록하였으며, 품목별 매출액은 연료전지 주기기 597억원(매출비중 41%) 및 장기유지보수서비스 850억원(매출비중 59%)이며 주요 고객사는 공공 및 민간 발전사업자이다. 두산퓨얼셀이 제작 및 공급하는 연료전지는 전기 및 열효율을 포함하는 복합효율이 높고 안정성이 우수하며 분산 발전이 가능한 친환경 발전원으로, 국내 발전용 연료전지 시장 누적점유율 1위를 기록하고 있다.

두산퓨얼셀은 연료전지를 활용할 수 있는 다양한 사업모델을 개발하는 동시에, 수소-전기-열 생산이 가능한 Tri-gen 모델 사업화, 차세대 SOFC(고체산화물 연료전지) 양산 등 기술개발과 제품다각화를 통해 매출액 증대를 일으키고 있다. 또한 시장 확대를 위해 중국 등 수소에너지에 대한 관심이 높아지고 있는 해외 시장에서의 사업기회 확대를 추진하고 있다.

탄소중립을 달성하기 위한 대체에너지로 수소 관련 기술의 중요성이 부각됨에 따라 향후 수소의 생산, 저장ㆍ운송, 활용 등 밸류체인 전 분야에서 다양한 사업기회가 확대될 것으로 예상되며 두산퓨얼셀은 이에 맞춰 적극적인 사업개발, 원가 및 품질 경쟁력 강화를 통해 기존 사업의 경쟁력을 공고히해나가며 선박용 연료전지, 모빌리티 파워팩 등 수소 신사업 추진을 본격화하여 사업 포트폴리오를 확장하고 '수소 경제의 Technical Leader'라는 중장기 비전을 실현해 나가고 있다.

 

[사업 이슈]

• 지연되는 수조잔고 인식..
• 고금리가 끝난 지금 내년 수요는?

 

그림 3-4 두산퓨얼셀 지연 수주 잔고, 출처: 디올투자증권, 세종투자연구회 재가공

높은 금리 및 정책적 불확실성으로 국내 발전용 연료전지 신규 수주 기대물량이 최소 1년씩 지연되었으나, 올해부터 일반 수소발전 입찰시장이 개시되면서 그간 연기되었던 신규 연료전지 발주가 재개되고 있다. 작년 두 차례 시행된 일반 수소 발전 입찰시장 중 상반기 입찰시장에서 두산퓨얼셀은 전체 물량 89MW 중 70MW를 확보하면서 높은 점유율을 기록했고, 이는 연내 수주 잔고에 반영될 전망이다. 또한 고금리 환경으로 인해 지연되고 있던 100MW규모 대형 프로젝트 또한 2024년 내 인도 가능할 것으로 기대한다.

2024년 정부 예산안에 따르면 수소를 비롯한 신산업 인프라 투자 확대의지가 강하고, 연료전지 발전 클러스터 조성 및 소규모 수소생산기지 구축 등의 사업이 추진될 것으로 예상된다.

 

 

 

 

[향후 사업 계획]

• 2022년 PAFC 증설 완료 및 2023년 말 SOFC 신공장 준공으로 외연 확대 > 2025년으로 지연
• 모빌리티 파워팩 파트너십 등을 통한 신성장동력 확보
• 수소모델 경쟁력 강화,CCS(1) 연계형 PAFC 및 암모니아 연료 SOFC 개발 등 국가 탄소중립 대응

 

그림 3-5 두산퓨얼셀 신사업 로드맵, 출처: 듀산퓨얼셀 2023 2Q NDR 컨퍼런스 자료

두산퓨얼셀은 기술 포트폴리오 다각화를 통한 시장지배력의 강화를 위해 기존의 PAFC(인산형 연료전지) 기술 외에 SOFC(고체산화물 연료전지) 기술 확보를 추진하고 있다. 기존 제품 대비 운전온도가 낮은 중저온형 SOFC를 개발하여 기대수명을 높이는 등 시장경쟁력을 확보하고자 하며, 이를 위해 영국의 연료전지 기술업체인 세레스파워(Ceres Power)와 협력하여 연료전지의 핵심 부품인 셀스택의 양산기술을 개발하고 있다. 생산설비는 2023년 말까지 1,437억원을 투자하여 50MW 규모로 구축할 예정으로, 2024년부터 제품 양산이 시작될 것으로 예상된다.

그림 3-5 두산퓨얼셀 정정공시, 출처: 듀산퓨얼셀

명목상의 이유는 '공정 효율화', '생산원가 절감'등을 뽑았으나 현재 수주 잔고를 현재 CAPA로 충당할 수 있으며 현재 공장 가동률도 높은 재고로 인해 낮아진 상황이므로(해당 사항은 밸류에이션 부분에서 체크) 공장 가동 시기를 2025년 4월로 미룬 상황이다.

 

4. 밸류에이션

• 목표 주가
• 주요 가정

그림 4-1 두산퓨얼셀 목표 주가, 세종투자연구회

동사의 목표주가는 27,900원으로 현재 주가 대비 UPSIDE +23.7% 투자의견은 BUY를 제시한다.

 

[주요가정]

• 매출액 주요 가정

그림 4-2 일반&청정수소 입찰 시장 평균 성장률, 세종투자연구회

청정 수소 시장의 경우 일반발전 수소 입찰 시장의 경우 2025년, 청정수소 발전 입찰 시장의 경우 2027년 매출이 본격적으로 인식될 것으로 전망된다. 

따라서 이런 가정을 통해 동사의 성장률 & 정부 제시안 성장률의 평균을 구해 시장 크기를 정하였다.

 

그림 4-3 매출액 가정, 세종투자연구회

시장 전체 크기를 전망한 후 동사의 점유율, 1MW당 매출액을 추정해 다음과 같은 매출액을 구하였다.

 

그림 4-4 두산퓨얼셀 손익계산서, 세종투자연구회

그 후 매출원가 & 판관비의 경우 동사의 평균치를 사용하였으며 D&A의 경우에는 공시 상 투자계획을 참고하여 다음과 같은 EBITDA를 구하였다.

 

수소 시장의 경우 사업 규모가 성장할 것은 확실하지만 아직까지 화석 연료 대비 비용 부분에서 우위를 나타내지 못하고 있으며 최근 고금리 상황에서 주목을 받지 못한 것 또한 사실이다. 본격적인 거시경제 환경이 안정되는 시점에서 그동안 오르지 못했던 주가가 회복될 가능성이 존재한다.

 

 

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