세투연(세종투자연구회)은 2004년 교내 경영대 내 소모임으로 시작된 동아리로, 금융투자에 관심 있는 학부생들로 이루어져 있습니다.

투자 방향에 따라 팀을 나눠 가치투자를 위한 재무제표 분석 등 기본적 분석과 차트, 보조지표 등의 기술적 분석을 공부하고, 매주 경제 시황을 공유하며 팀별 모의투자 포트폴리오를 작성하고 수정하여 경쟁합니다.

 

교내 모의투자 대회 및 자산운용팀을 운용해 동아리 펀드도 운영 중입니다.

 또한, UIC(전국 대학생 투자동아리 연합회)에 소속되어 전문가 초청강연, 금융 관련 포럼, 자산운용대회 등 다양한 외부활동 및 공모전에 적극적으로 참여하고 있습니다. 부족하지만 많이 배우고 노력하겠습니다! 감사합니다 :)

피드백은 언제든 연락 주세요 (songsong2011@naver.com - 송원근)

 

 

1. 개요

 

당사는 방송법에 근거하여 90년 11월 14일 설립되어 방송사업 및 문화서비스업, 광고사업 등을 영위하고 있으며, 당기 보고기간 종료일 현재 서울특별시 양천구 목동서로 161에 본사를, 서울특별시 강서구 양천로와 마포구 상암산로에 공개홀을, 그리고 경기도 고양시 일산서구 일현로에 제작센터를 두고 있다. 당사는 99년 5월 12일에 한국증권업협회에 주식을 등록하였으나 03년 6월 25일에 한국증권업협회의 협회등록을 취소하고 주식을 한국거래소에 상장하였다.

 

당사의 주된 사업은 방송법에 근거한 지상파TV, 라디오방송, 광고사업이다. 또한 당사는 당사에서 방송된 우수한 지상파콘텐츠를 OTT, 해외 및 국내 케이블 PP, 위성방송, 인터넷, IPTV 등에 판매하며, 전시, 공연 등 문화사업도 수행하고 있다.

 

[부문별 매출액 현황]

그림 1-1 , 매출액 현황, 출처: 전자공시시스템 SBS 23Q3 분기보고서

 

  [주요 제품의 가격변동 추이]

(*) TV광고요금은 시급에 따라 SA, A, B, C의 4등급으로 나뉨

그림 1-2 , SA광고요금 추이, 출처: 전자공시시스템

 

광고단가는 한국방송광고공사에서 제작비 증가 등 원가상승 요인과 기타사항을 고려하여 일률적으로 인상해 오고 있다. 2002년 1월 1을 기준으로 9.8% 인상한 이후, 2008년 1월 1일 기준으로 평균 7.9%의 광고단가 인상이 있어왔다.

 

[SBS 주가 추이]

그림 1-3 , SBS주가 추이, 출처: KRX정보데이터시스템

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2. 산업 및 사업전망 

 

[방송규제 완화 VS 광고시장 경쟁심화]

# 1) 주목할 산업 특성

# 2) 광고시장 업황에 따른 변동성?

# 3) 광고시장 업황에 따른 변동성?

# 4) 콘텐츠 경쟁력을 보여줄지?

 

# 1) 주목할 산업의 특성

1_ 전후방 연관효과

방송산업은 콘텐츠를 기반으로 하는 문화산업으로, 국내에서 생산 → 공급 → 재가공된 콘텐츠는 국내판매, 해외수출 등을 통해 새로운 부가가치를 창출하며 특히 최근에는 인터넷, 모바일(스마트폰) 등 다양한 신규 플랫폼을 통한 다양한 부가가치 창출하고 있다.

 

2_ 지상파 방송 규제 완화에 따른 긍정적 시장 환경 조성 기대

방송산업은 규제의 방향에 따라 사업자의 영업여건이 직접적인 영향을 받기 때문에 관련 법령 및 제도 변경에 따른 영업환경의 변화는 중요한 모니터링 요소이다.

규제들 중 대부분은 지상파방송사가 독과점 사업자였던 시절에 만들어진 것들로, 정부는 미디어시장 환경 변화에 대응하고 국내 미디어 산업 전반의 경쟁력 강화 기반 조성을 위해 이러한 낡은 규제들을 대폭 완화 발표하고 있다.

- 인허가) 허가·승인 유효기간 확대(5년 → 7년) 및 매체별 특성 반영한 심사기준 적용

- 소유규제) 자산총액 10조원 이상인 대규모기업집단의 지분소유 규제 완화, 외국인의 지상파 지분소유 금지규정 완화 등
- 편성규제) 오락프로그램 편성비율 상한 폐지, 순수외주의무편성비율 완화 등
- 광고규제) 네거티브 규제체계로 개편하고 광고 유형 단순화, 광고시간 제한 개선 등”

출처: SBS 23년 9월 분기보고서

 

3_ 성장성

지상파방송의 핵심수익원은 국내광고시장 이며 이는 기본적으로 GDP(국내총생산), 특히 내수산업의 성장과 밀접한 관계를 가지고 있다. 실제 과거 10년을 기준으로 GDP대비 광고비 비율은 약 0.8~1.0%의 비중을 차지하고 있다. 2000년대 중반 이후 기존 4대 매체에 집중되었던 광고비가 신규미디어로 이전되는 현상이 뚜렷하게 관찰 중에 있다.

방송시장 내 광고 매출의 규모는 2012년 3.7조 -> 2021년 3.1조로 감소중이다.

 

 

그림 2-1, 2021 ~ 2023 매체별 총광고비 현황, 출처: SBS 사업보고서(OOH: 옥외, 기타 광고)

2000년대 중반 이후 기존 4대 매체에 집중되었던 광고비가 신규미디어로 이전되는 현상이 뚜렷하게 관찰되는데, 이는 ① 매체간 대체현상의 심화 ② 국내 경제의 低성장 체제 전환등에 따른 것으로 요약된다. 따라서 TV 플랫폼에 대한 광고 인식 저하는 지상파 TV 광고 회복에 대한 문제점으로 제기될 수 있다.

 

# 2) 광고시장 업황에 따른 변동성

방송사 소유제한 완화, 종합편성채널 및 보도전문채널 사업허가, 광고 규제의 완화 등과 같이 시장규모 확대와 함께 방송사업자의 경쟁력 강화가 요구되는 방향으로 방송규제의 완화가 진행되어 왔다.

이러한 규제 완화 추세 속에서 21년 7월부터 지상파 3사도 중간광고가 가능해지면서, 지상파 3사의 영업실적 개선에도 일부 도움이 되고 있는 것으로 보인다.

 

그림 2-2 시청점유율(가구), 출처: 한국신용평가

한편, TV 광고시장의 성장이 둔화되고 있는 가운데, 다양한 플랫폼과 미디어의 발달, 종편 등 신규 방송사업자의 진입으로 광고시장 내 경쟁이 지속적으로 심화되고 있다. 지상파 방송사의 시청점유율은 하락 추세이나, 방송광고 시장에서 지상파 방송사가 차지하는 비중은 비교적 높은 수준이며, 매체 영향력 측면 등에서 여전히 경쟁력이 있는 것으로 판단된다.

보통 2분기와 4분기는 전통적인 광고 성수기이다. 또한 광고주들은 단순 시청률을 쓰는게 아니라, 구매력이 있고, 구매가 활발한 20-49 시청률 지표를 사용한다

올해는 4월에 있을 제22대 국회의원선거와 7~8월 파리올림픽이 있을 예정이라 방송 광고시장의 반등 기대된다. 이벤트 전후로 광고와 중계권 재판매 수익 증가 예상된다. 24.2Q, 3Q 실적을 기대해볼 만 하다.

 

 

# 3) 광고부문의 시크리컬을 보완하는 사업부문(판권 등..)

 

그림2-3 : SBS 수익구조 변동 추이  출처 : SBS IR 23.9.12

 

 

그림 2-4 : SBS 별도 기준 광고 수익 & 사업 수익 매출 비중 추이 및 전망,  출처 : 유안타증권 “안정적인 콘텐츠 수요 확인, 광고 업황 계산 필요”

위의 두 자료를 통해 꾸준히 성장하는 사업부문이 경기침체를 타는 광고부문 매출의 시크리컬 적인 모습을 커버한다고 볼 수 있다.

 

# 4) 당사의 콘텐츠 경쟁력을 보여줄지?

출처 : 하나증권

미디어 산업에서 매체의 주도권이 TV에서 OTT로 넘어가는 구조적인 변화 발생하고 있다. 제작사들의 IP 중요성을 인식하기에 시즌제 작품을 주목 해야 한다.

 

 

 출처 : 24.1.15 교보증권

 

출처 : 23.11.29 DS투자증권

동사의 23년 사업 수익은 악귀, 소옆경2, 7인의 탈출, 국민사형투표 등 제작(자체&공동) 콘텐츠 증가와 디즈니향 장기 공급 계약에 따라 기이하며 연간 콘텐츠 제작 CAPA는 12편 내외 수준으로 캡티브 채널 및 글로벌 OT 플랫폼 그리고 장기공급 계약이 체결되어 있는 디즈니+(연간 3편 + 오리지널 1편 Option)까지 제작 콘텐츠에 대한 안정적인 수요처는 충분한 상황이다. 따라서 고정 팬 층이 두터운 인기 시즌 제 콘텐츠 확대를 통한 광고 판매율 개선 지속 여부가 주목된다.

 

회사에서 스튜디오S 24(e)의 가이던스를 매출 4000억 영업이익300억으로 말하였지만 우린 보수적으로 매출 4000억에 영업이익250억을 추정한다.

 

23년 SBS는 광고주가 광고 집행 시, 가장 선호하는 방송 매체 1위로 선정된 바 있다. 한국광고주협회의 <2023 광고 매체 평가 연구 결과>에 따르면 매체별 시청률, 열독률, 앱 이용자 수 등 정량적 요소를 평가하고, 광고매체들에 대한 집행 이력, 매체 영향력 등에 대한 정성 조사가 반영되었음을 알 수 있다. 이에 SBS는 98.7점을 기록하며 방송 매체 1위, 총 74개 매체 중 2위를 차지하였다. 광고시장의 반등과의 시너지를 기대하는 바이다.

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3. 기업분석

 

출처 : SBS IR

 

- 당사 매출구성

 

1) 광고수익 (방송사 캐쉬카우) - 매출단에서 가장 큰 변동성 > 시크리컬.. 광고수익은 예측하기가 어렵다.

 

패키지가격과 보너스율에 따라 좋다, 나쁘다 수준으로 감을 잡을 뿐 정확한 예측은 힘든 부분이다.

TV - Q(광고판매율) * P(광고단가) > 21/7 지상파 중간광고도입 + 협찬 규제완화

라디오 – 성장성x 매출 감소중

협찬 – PPL + 상품협찬 + 캠페인 등… 경기 영향多 변동성大

 

2) 사업수익 : 판권 수출 + 드라마 제작으로인한 콘텐츠 2차 수익 성격. 구조적 성장.

 

판권 > 국내,외 콘텐츠 유통 & 사업. 영업비용(방송 제작비 + 판관비)관리 잘되는지 지켜봐야함

온라인 (유튜브 + 웨이브 + SMR 등)

계열사 로열티 (flus+Fun E 광고수익)

재송신 수익  IPTV, 케이블, 위성 등.. 분기당 260억 가량..

기타 (중계권)

 

 

출처 : SBS IR

- 비용구조

 

1) 방송 제작비 : 비용에서 가장 큰 영향 주는 요인이다

  

출처 : SBS IR

제작비의 가장 큰 비중은 월화드라마. 금토드라마 + 월화드라마 편성 회차에 따라 제작비가 변동

최근 드라마 라인업을 축소하고 비교적 제작비가 적은 예능 프로그램을 전진 배치하는 경향

보통 드라마 제작비가 1회 10억가량이면 예능은 1회에 1억가량이라 한다.

제작비는 자체제작 > 공동제작 > 외주제작 순.. 그 만큼 IP 지분이 커진다.

당사는 펜트하우스, 모범택시, 낭만닥터 김사부 등 보증된 시즌제 드라마를 통해 광고 패키지 초기 단가를 높게 받고 있다.

 

2) 광고 판매 대행 수수료 + 방송발전기금 : 판관비에 포함된다.

주로 광고수익에 연동되는 변동비 성격. 광고,협찬 수익 발생 시 일정비율로 발생

 

** 번외 보유 부동산 (시총 두배가량.. 안전마진)

출처 : https://blog.naver.com/mosquitokwon/223023444881

보유부동산 공시지가액은 4,569억원 >> 추정시가 기준 1조 가량 (부동산플래닛)

상암동 프리즘타워의 경우 공시가액(684억) 대비 시가추정액(2932억)이 높게 나왔는데, 이는 상암동 JTBC건물이 2019년 1690억원에 실거래된 영향.

• SBS가 시장에 매물로 나오기전에 자산재평가 가능성이 있다.

(부동산 장부가액 5000억 이상 증가)

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4. 시나리오 & 밸류에이션

 

4-1. 시나리오

1. Bad Case
   1. 광고 시장 침체 지속
   2. 정부의 지상파 규제 심화
2. Base Case
   1. 방송국 재승인 기준 충족(650점 이상) > 기부금 X
   2. 제22대 국회의원선거(4월) + 24년 파리올림픽(7월말)
   3. 국정 과제 이행 계획서 > 규제 완화 (인허가, 소유, 편성, 광고 향)
3. Bull Case
   1. SBS 매각
   2. 외인 지분 제한 해제
   3. 한한령 해제 > 드라마 제작사 수혜 (구작 판매 가능)

 

*  23년 월초 재송신료 10% 인상 가결 (재송신료 상승에는 원가가 없다)

12년 280원 CPS는 16년 360원 > 21년 450원 > 23년 490원 꾸준히 인상되었다.

분기당 220억 >  260억 가량. 연 120억 가량 매출 증가한다.

명분은 콘텐츠 제작비의 상승,

** 재송신료는 IPTV(SK브로드밴드 등), SO(케이블TV) 사업자들이 채널사업자(지상파,PP)의

콘텐츠를 가입자들에게 송출하고 채널사업자에게 지급하는 수수료.이다.

 

4-2. 밸류에이션 SOTP 사용 (Sum of the Parts)

 

- 본업 : 광고 부문(씨크리컬) + 사업 부문(지속 성장) 24(e) 600 x per 11.9

• 광고부문은 23년보다는 양호 할것이라 기대(각종 이벤트 등..),
• 사업 부문(판권 등)은 완만하게 성장 가정 (컨텐츠 제작비 효율화로 판관비 감소 예상)

>> 24년 매출액 7000억원, 영업이익 700억원 지배주주 당기순이익 600억 추정   
    (합병 스튜디오S 순이익 제외)

• 글로벌 미디어사 P/E 평균 11.9 반영 : CMSCA, FOXA, LBRDK, CHTR, CABO, WOW

 

- 스튜디오S 가치 6250억 (보수적 추정)

   24(e) 매출4000 / 순이익250 x per 25 (peer 스튜디오드래곤 24F)

- 웨이브 지분 가치 현재 적자로 장부가 0. 향후 티빙과 합병 MOU.

- 순차입금(별도, 23/3q 기준) 약 -1100억

 

실질 NET = 7140 + 6250 + 1100 = 1.45조 + 알파 (부동산가치) + 웨이브 지분

목표 NET(12M F) = 실질 NET x 50% = 7250억원

발행주식수     1855만주

목표가            39000원

현재가(1/24)  24550원 (4554억원)

목표주가 39,000원으로 현재 주가 대비 UPSIDE +59% 투자의견 BUY 제시한다.

 

글로벌 미디어사 PEER 대비 당사의 규모가 상대적으로 작지만 드라마나 예능 IP를 자체제작을 통해 소유하고 있으며 드라마 제작사인 스튜디오S도 자회사로 들고 있고 현재 광고수익 축소를 사업수익 성장으로 대체하고 있고, 광고 업황 개선 여지 및 콘텐츠 제작 역량 강화와 사업구조 개편(예능 부문 분사 예정)으로 자회사들의 성장 기대를 고려 해외 수출 매출도 계속 성장한다고 판단하여 PEER 대비 할인은 없이 밸류를 주었다.

다만 목표NAV인 12M F를 현재 지상파 규제와 대주주(티와이홀딩스)의 PF RISK 와 시나리오들의 실현이 아직 안된 상태로 50% 할인 했다.

향후 합병법인 스튜디오S를 통해 넉넉해진 현금을 통해 CAPA가 커진다면 1조원 내외의 가치가 있다고 판단된다.

향후 2~3년 이상 장기적으로 보면서 Bull case 시나리오가 발현된다면 저평가 된 당사의 가치가 적정가로 향하지 않을까 생각해본다.

 

++ SBS 주가 추이

출처 : 23/10.18 DB금융투자

 

 

 

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