엔비디아 실적 프리뷰: 반도체 섹터의 흐름을 바꿀 엔비디아(NVDA)의 시간이 다가옵니다

엔비디아發 AI 혁명이 지속되는 가운데, 엔비디아보다도 더 좋은 주가수익률을 기록한 기업이 있습니다. 슈퍼마이크로컴퓨터(SMCI)라는 기업입니다. 동사는 서버 랙(Rack; 수납대), 샤시(Chassis; 케이스), 쿨링 시스템 등 서버 구축에 필요한 모든 부대 설비를 대신 설치해주는 서버 OEM 업체입니다.

특히 동사는 지난 5월 대만에서 열린 '컴퓨텍스 2023'에서 엔비디아 CEO 젠슨 황이 동사의 기조연설자로 나서면서, 두 기업 간의 돈독한 관계가 주목받기도 했습니다. (굉장히 해맑은 표정을 짓고 있는 SMCI의 CEO인 찰스 리앙이 인상깊었습니다.) AI 혁명이 지속되면 엔비디아와의 협업을 통해 AI 서버의 OEM 수요가 급증할 것이라 생각하면서, SMCI의 주가는 작년 $50 선에서 올해 $350까지 급증했습니다. AI 서버향 매출 노출도가 약 50% 가량이고, 상대적으로 스몰캡인 기업이기에 높은 베타 수익률을 보여준 것입니다.

이러한 기대감에 부응하듯이 2023-08-08에 발표한 FY4Q23도 호실적이 발표됐습니다. 컨센서스 매출액과 EPS 가이던스는 $1.9B와 $2.76이었으나, 실제 실적은 각각 $2.18B와 $3.51로 컨센서스를 크게 상회하는 모습이었습니다. AI 서버의 수요가 실제로 엄청나다는 것을 증명한 한 분기였던 셈이죠.

그러나 해당 일자에 동사의 주가는 20% 넘게 하락했습니다. 원인은 부진한 차분기 가이던스였습니다. 차분기 FY1Q24 가이던스도 매출액과 EPS 각각 $1.9B~2.2B과 $2.75~3.50을 제시했는데, 이번 FY4Q23 실적을 고려해보았을 때 사실상 차분기에 거의 성장하지 않는다는 의미였기 때문입니다. AI 기대감으로 주가는 7배 상승했는데, 매출액 성장 속도가 그 만큼 올라오지 않는다는 것은 큰 악재였습니다. 특히 엔비디아와 같이 거대한 규모의 기업도 실적 2배 성장을 가이던스로 제시했는데, 동사와 같은 스몰캡이 매출 성장률이 엔비디아만도 못하다는 이야기는 투자아이디어의 훼손으로 볼 수 있었던 셈입니다.

그렇다면 무엇이 SMCI의 부진한 가이던스로 이끌었을까요. AI 시대는 결국 버블에 불과했던 것일까요. 우리는 해당 의미를 잘 이해하기 위해서 이번 가이던스의 행간을 잘 이해해야 할 필요가 있습니다. 그 행간은 SMCI의 컨퍼런스 콜 전문에서 실마리를 찾아볼 수 있습니다.

SMCI는 컨퍼런스 콜에서 AI 포트폴리오의 계속되는 성장 모멘텀에도 불구하고, 공급 부족으로 인하여 차분기 가이던스도 매출액을 $1.9B~2.2B로 제시하지 못했던 것입니다. 나아가 기록적인 수준의 높은 수주잔고를 감안할 때 24년도 가이던스 매출액은 $9.5B에서 $10.5B로 예상할 수 있다고 밝혔습니다.

차분기 가이던스 매출액이 $1.9B~2.2B인데, 24년도 온기 가이던스 매출액은 $9.5B에서 $10.5B라는 것은 시간이 지날수록 매출액 인식 정도가 점점 커진다는 이야기이기도 합니다. 동사는 LLM과 AI 붐과 함께라면, 수 년 내에 $20B 매출도 충분히 이룰 수 있을 것이라고도 첨언했습니다.

나아가 SMCI는 컨퍼런스 콜 내내 공급망을 매우 강조했습니다. 공급망 관련 질문과 답변이 컨퍼런스 콜 전반에 걸쳐 수 십차례 가량 등장했습니다. 'AI 칩 부족'과 '시간이 지날수록 상황이 나아질 것'이라는 코멘트였습니다.

시장은 SMCI의 컨퍼런스 콜 이후 AI 산업에 큰 공급 제약이 나타난 것으로 판단하면서, AI 관련 밸류체인에 큰 조정이 일어났습니다. 대장주 격인 엔비디아는 이날 무려 5% 가량 하락했습니다.

엔비디아에게서 칩을 공급받아 OEM해주는 슈퍼마이크로의 차분기 실적 가이던스가 이처럼 낮은 것은 공급망이 꽤나 심각한 상황인 것으로도 해석할 수 있겠습니다. 그렇다면 정말로 AI 칩의 공급망 교란이 심각해서 이번주에 나올 엔비디아 실적도 최악을 기록할까요. 이에 대해선 우선적으로 슈퍼마이크로 실적 발표 이후 발표한 모건 스탠리 애널리스트 요셉 무어(Joseph Moore)의 코멘트를 살펴볼 필요가 있습니다.

※ 저만의 뇌피셜이 아니라는 것을 말씀드리기 위해 각자의 출처를 남깁니다. 

Morgan Stanley Pounds the Table on Nvidia Stock Last week was an uncharacteristic week for Nvidia (NASDAQ:NVDA), this year’s soaring AI star. Shares fell 8.5%, mostly due to Super Micro Computer ... MSN

요셉 무어의 코멘트에 따르면 'OEM(슈퍼마이크로)의 영향은 매우 사소하다'면서, '엔비디아의 GPU는 하이퍼스케일러(대규모 클라우드 공급자; 마이크로소프트, 구글, 아마존, 오라클 등)와 내부 비즈니스에 우선적으로 할당된다'고 밝혔습니다. 즉, 슈퍼마이크로와 같은 서버 OEM 기업들은 금번 분기에 재고로 가지고 있던 GPU이 매출로 인식됐지만, 차분기부터는 남아있는 재고 수량이 없기 때문에 매출액 상승이 제한된다는 것이었죠.

결국 서버 OEM 기업들이 낮은 차분기 가이던스를 제시한 까닭은 엔비디아가 GPU 제품을 서버 OEM 기업에게 먼저 공급하지 않는 가운데(엔비디아는 하이퍼스케일러에 우선공급), 서버 OEM 기업이 가지고 있던 기존 재고 마저도 이미 금번 분기에 매출로 인식되었기 때문인 것입니다.

조금만 생각을 깊게 해보면, AI GPU 수요가 폭증하는 가운데에서 엔비디아의 수익극대화 전략은 서버 OEM 업체와 같은 영세업체에게 공급하는 것이 아닙니다. 본인의 칩을 대량으로 사갈 수 있는 능력이 되는 대형 고객사들인 하이퍼스케일러에게 우선적으로 공급하는 것이 수지타산에 맞는 것이죠.

대형 하이퍼스케일러들은 GPU 공급 부족이 지속되면 보다 값싼 AMD의 칩을 이용하거나 자체적으로 개발한 NPU를 이용하려는 욕구가 생길 수 있습니다. 엔비디아가 대형 하이퍼스케일러에게 GPU 공급을 원활하게 하지 못한다면 생길 수 있는 공급처 다변화 문제를 엔비디아의 GPU 대량 공급을 통해 잠재우는 전략을 사용하는 셈입니다.

그리고 이들 기업에게 공급하고도 남는 '쥐꼬리만한' GPU 물량을 비로소 서버 OEM 업체에게 공급하는 것이죠. 슈퍼마이크로가 컨퍼런스콜에서 언급한 '공급 부족'은 엔비디아가 주문제작 TMSC에게 받고 있는 GPU 전체에 공급차질이 생겼다기보다는, 엔비디아의 GPU 공급 우선순위(하이퍼스케일러 우선) 정책으로 인해 GPU 칩을 슈퍼마이크로가 후순위로 받으면서 생긴 문제일 가능성이 높은 이유입니다.

물론 GPU 수요에 비해 엔비디아 GPU 공급은 터무니없이 부족합니다만, 적어도 엔비디아의 실적 전체에 영향을 줄 이슈는 아니라는 것이죠.

엔비디아가 GPU 공급에 대한 우선순위를 조정한다는 간접적인 증거들도 몇몇 뉴스 플로우를 통해 살펴볼 수 있습니다. 우선 엔비디아는 올해 4월 경 AI 클라우드 기업인 코어위브社에 지분투자 방식으로 투자한 소위 '내부 기업' 중 하나입니다. 코어위브社는 최근 23억 달러를 여러 투자자들에게서 조달했는데, 대부분의 조달자금을 엔비디아의 GPU 구입에 사용할 것이라 전했습니다. 코어위브社가 엔비디아와의 협업 관계를 강화하면서 GPU 칩 확보 경쟁에서 다른 기업들을 제치고 우위를 점한 것으로 보입니다.

엔비디아가 아마존을 제치고 코어위브社에게 먼저 칩을 공급했다는 것을 달리 말하자면, 엔비디아가 GPU 공급 순위를 자체적으로 조정하고 있다는 뜻입니다. GPU 공급 우선순위에서 코어위브社에게 밀린 아마존의 사례와 같이, 슈퍼마이크로의 차분기 부진한 가이던스는 서버OEM향으로 GPU 공급 우선순위를 후순위로 밀어놓았기 때문인 것으로 볼 수 있는 것입니다.

CoreWeave came ‘out of nowhere.’ Now it’s poised to make billions off AI with its GPU cloud A few months ago, few had heard of CoreWeave, a GPU cloud startup. Thanks to the generative AI boom, that has completely changed. Sharon Goldman VentureBeat

그럼에도 불구하고 엔비디아의 GPU 공급은 현재 수요에 턱없이 부족한 상황입니다. 현재 AI GPU는 2.5D 패키징인 CoWoS를 사용하는데, CoWoS 패키징 물량이 너무나도 부족하여 AI GPU 생산에 차질이 빚어지고 있는 것입니다. 그러나 상황은 앞으로 너무나도 빠르게 개선될 여지가 높습니다.

현재 CoWoS 패키징은 대만에서 주로 이뤄지고 있으므로, 대만 언론 Digitimes를 주목해서 살펴볼 필요가 있습니다. TSMC는 2024년 말까지 CoWoS 용량을 3배 가량 확장할 계획이라고 밝혔습니다. 기존에 CoWoS CAPA를 현재 월 8,000장 수준에서 23년 말에 월 11,000장과 24년말까지 월 16,000장까지 늘리겠다고 했습니다. 그러나 후속 기사에서는 24년말까지 CoWoS CAPA를 월 30,000~32,000장까지 늘리기로 했습니다. 나아가 TSMC는 CoWoS Capa를 8월 이후부터 매달 늘릴 수 있다고 밝히는 한편, 엔비디아가 TSMC CoWos Capa의 40%를 미리 확보하였다고도 밝혔습니다.

이외에도 대만 SPIL이나 미국 앰코테크놀로지도 CoWoS 물량을 증설이 이뤄지고 있습니다. 일례로 앰코테크놀로지의 CoWoS물량은 2023년 초 3,000장이었으나, 23년 하반기~24년 상반기에는 5,000장, 그리고 24년 하반기에는 7,000장으로 CAPA가 증가될 것으로 보입니다. 이 중에서 무려 7~80% 가량이 엔비디아향으로 납품됩니다. 너무나도 좋은 수요에 엔비디아가 TSMC 뿐만 아니라 SPIL, AMKOR 등에게 CoWoS 물량 증설을 요구했고, SPIL, AMKOR 등도 이에 CoWoS 물량 증설로 화답하고 있는 것이죠.

숫자가 복잡하게 나와서 기업별 CoWoS CAPA를 한눈에 보기 쉽게끔 정리해보겠습니다. ASE Holdings나 UMC 등은 CoWoS CAPA를 찾지 못해서 분석에서 제외하나, 이들 기업들도 적지 않는 수의 CoWoS 패키징 물량을 생산 중입니다. ASE Holdings나 UMC의 CoWoS 물량까지도 더해지면 엄청난 수요를 소화할 수 있는 수준의 공급이 앞으로 가능해질 전망입니다.

TSMC CoWoS 물량 : (8월 이전) 8,000장/월 → (23년 말) 11,000장/월 → (24년 말) 32,000장/월

▶ TSMC CoWoS 물량 중 50%가 엔비디아향

앰코 CoWoS 물량 : (8월 이전) 3,000장/월 → (23년 말) 5,000장/월 → (24년 말) 7,000장/월

▶ 앰코 CoWoS 물량 중 7~80%가 엔비디아향

TSMC 中 엔비디아향 CoWoS 물량 : (8월 이전) 4,000장/월 → (23년 말) 5,500장/월 → (24년 말) 16,000장/월

앰코 中 엔비디아향 CoWoS 물량 : (8월 이전) 2,400장/월 → (23년 말) 4,000장/월 → (24년 말) 5,600장/월

▶ 엔비디아가 차지하는 CoWoS 물량 : (8월 이전) 6,400장/월 → (23년 말) 9,500장/월 → (24년 말) 21,600장/월

▶ 엔비디아가 생산가능한 GPU 물량 : (8월 이전) 19.2만 개/월 → (23년 말) 28.5만 개/월 → (24년 말) 64.8만 개/월

※ 수율을 감안했을 때 CoWoS 1장당 통상 30개의 GPU 생산가능

TSMC와 앰코만의 CoWoS 물량을 감안할 때, 엔비디아는 올해 말에 월마다 28.5만 개의 GPU와 내년 말에 월마다 64.8만 개의 GPU를 생산할 수 있을 것으로 보입니다. 단순 생산량으로만 계산하면 내년에 올해말 대비 2배가 넘는 성장이 엔비디아에게서 가능할 전망입니다. 더 비싸고 효율이 좋은 H100 판매 비중 증가로 인하여 수익성은 더더욱 개선될 수도 있겠습니다.

수요는 적어도 24년까지는 큰 문제가 없으리라 생각됩니다. 아마존 클라우드 서비스인 AWS CEO인 애덤 셀렙스키는 'The Verge'와 인터뷰하면서 H100 GPU 수요가 공급을 상회하는 것은 논란의 여지가 아니라고 밝힌 바 있으며, 클라우드페어 CEO인 매튜 프린스는 H100 확보에 굉장한 제약이 따르고 있다고 첨언했습니다. 앞서 설명드린 코어위브社의 CTO 인터뷰에서도 GPU들을 받아보려면 내년 2~3분기나 되어야 한다고 말했습니다. 전세계에서 오로지 단 한 기업인 엔비디아에게만 AI GPU를 수주하다보니, 어찌보면 내년까지의 반도체 공급 쇼티지는 필연적인 것입니다.

이제 엔비디아의 시간이 다가오고 있습니다. 엔비디아는 미국 현지시간으로 23일(수) 장 마감 이후 실적을 발표합니다. 엔비디아의 실적 행방에 따라 반도체 섹터의 흐름도 결정날 것으로 보입니다. 한낱 필부에 불과한 제가 감히 이번 엔비디아의 실적을 정확하게 예상하지는 못하겠지만, 하나 확실한 것은 동사의 장기 전망은 눈이 부실 정도라는 것입니다. (개인적으로는 금번 분기 매출액 12B와 차분기 매출액 가이던스 13.5B~14B를 예상합니다.) 단기 실적은 CoWoS 병목으로 인해 높아진 기대치를 충족시키지 못할지언정, 내년부터는 CoWoS 병목이 해소되면서 높아진 기대치 이상을 보여줄 수 있으리라 생각합니다.

모바일-인터넷 시대에서도 애플은 삼성의 견제를 받았습니다. 클라우드 시대에서도 마이크로소프트는 구글이나 아마존의 견제를 받아왔습니다. 그러나 AI 시대의 초입에 들어선 이 때에 사실상 엔비디아에게 견제를 날릴 수 있는 기업은 존재하지 않습니다. 사실상 경쟁자가 없는 시대를 선도하는 기업에 어떤 밸류에이션을 줘야할까요. 지난 8월 6~10일 열린 세계적인 컴퓨터 그래픽 컨퍼런스 '2023 SIGGRAPH'에서 엔비디아 CEO인 젠슨 황이 기조연설에서 한 이야기를 귀기울일 필요가 있습니다. 감사합니다.

Disclaimer

- 저자는 보고서 제공 시점 기준 보유하고 있습니다.

- 당사의 모든 콘텐츠는 저작권법의 보호를 받은 바, 무단 전재, 복사, 배포 등을 금합니다.

- 콘텐츠에 수록된 내용은 개인적인 견해로서, 당사 및 크리에이터는 그 정확성이나 안전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 콘텐츠는 고객의 투자 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙 자료로 사용될 수 없습니다.

- 모든 콘텐츠는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 크리에이터의 의견이 반영되었음을 밝힙니다.