서정아빠의 팜

이엔에프테크놀로지 : Again 2019??

서정아빠

2024.07.31

[이엔에프테크놀로지] - 시가총액 : 4,122억원(주가 28,850원)

 

 

 

1. 사업내용(BM)

 

- 전체 매출에서 반도체 : 디스플레이 = 6 : 4 정도로 반도체 쪽이 조금 더 많음.

- 매출비중은 프로세스케미컬 85%, 화인케미컬 5%, 컬러페이스트 10% 가량. 매출비중이 높은 제품은 PO를 원재료로 하는 신너(약 40%)와 불산계 식각액인 HF/BOE(약 40%)

가. 박리액

반도체/디스플레이 제조공정 중 식각 공정의 마스크로 사용되는 포토레지스트를 용해해서 제거하는 용도로 주로 사용되며, 건식식각(Dry Etching) 공정에서 발생하는 포토레지스트의 변형물인 폴리머를 제거하는 용도

나. 현상액

반도체/디스플레이 제조공정 중 리소그래피 공정에서 자외선에 노출된 포토레지스트의 노광/비노광 영역을 선택적으로 용해함으로서 패턴을 형성하는 기능을 가진 제품

다. 세정액

반도체/디스플레이 제조공정 중 발생하는 잔여물, 파티클 등을 제거하는 역할

라. 신너 : 매출비중 약 40%, 경쟁사 동진쎄미켐

반도체/디스플레이 제조공정 중 기판의 가장자리부분이나 노즐의 불필요한 포토레지스트를 제거하여 정상적으로 공정이 진행되도록 해주는 기본 재료.

신너의 원료는 프로필렌옥사이드(PO). PO → PGME → PGMEA → 신너 제작. 동사가 일련의 과정을 모두 하는 것은 아니고, 특수관계자인 한국알콜과 케이씨엔에이로부터 PGMEA를 매입하여 최종적으로 신너를 제작.

마. 식각액 : 현재는 불산계(HF/BOE) 식각액만 주로 대응. 매출비중 약 40%, 경쟁사 솔브레인

반도체/디스플레이 제조공정 중 습식식각(Wet Etching) 공정에 사용되는 소재, 디스플레이 제조 공정에서는 주로 금속막을 제거하여 패턴을 만드는 공정에 사용되고, 반도체 제조공정에서는 실리콘 산화막 또는 질화막을 제거하는 용도로 사용

식각액은 불산계(HF/BOE)와 인산계로 나뉨. 불산계 식각액은 이엔에프가 국내 1위. 인산계 식각액은 솔브레인이 국내 1위로서 삼성전자에 거의 독점 공급 상태.

2. 투자포인트

 

가. P 유지, C 하락, Q 유지 : 불황에 강한 기업

 

- 동사의 영업이익은 원재료인 PO 가격의 등락에 따라 결정되는 변동비형 기업

- 관세청에서 조회한 PO 수출가격과 동사의 OPM은 정확히 역의 상관관계를 나타내고 있음. 즉, PO 가격이 떨어지면 동사의 OPM은 상승함.

- PO는 우리 생활 주변에서 쉽게 볼 수 있는 대부분의 소비재를 구성하는 원재료로서 경기지수와 동행하는 성질이 있음.

 

https://www.skcareersjournal.com/1109

SKC, 그것이 알고 싶다: 제 1화 PO, 당신은 누구십니까? (화학사업 편)

SKC, 그것이 알고 싶다: 제1화 PO, 당신은 누구십니까? 여러분, 아래 사진을 주목해 주시죠. 다음 제품들의 공통점은 무엇일까요? 바로 답은!!!!!!(두구두구) SKC 화학사업의 주력 재료, PO로 만들어진 제품이란 것입니다. 그리고 PO 생산공정에서 국내 최초, 세계 최초라는 타이틀을 만들어낸 SKC. 도대체 PO란 무엇이고 SKC가 PO 생산에 있어서 국내 최초, 세계 최초라는 타이틀은 어떻게 만들어낸 것인지 본격적으로 파헤쳐보겠습니다. SK Careers Editor 양홍석 첫 번째, 그(PO)는 다양하고 화려한 변신을…

 

www.skcareersjournal.com

- PO의 가격 추이만 본다면 18.3Q~20.2Q의 추세와 21.4Q~22.3Q의 추세가 유사한 형태를 나타내고 있음.​​

- 2018년은 미중 분쟁과 급격한 금리인상으로 나스닥 폭락, IT기기 수요가 급감하는 시기로 지금과 비슷한 경기 불황을 나타내고 있었음.

- 동사의 전방사업인 디스플레이 수출금액, 메모리반도체 수출금액은 우하향 하지만 반대로 동사의 영업이익은 폭발했었음.

 

- 2020년 PO 가격이 급등한 배경에는 각 산업군별 PO 수요가 강세인데 공급은 크게 확대되지 않는 상황. 더군다나 미국 텍사스주 한파로 다우케미칼 텍사스 PO 공장이 가동 중단되면서 가격이 추가로 급등했었음. (전체 PO 시장에서 반도체, 디스플레이가 차지하는 비중은 약 5% 수준)

- PO 가격 급등으로 인하여 많은 업체들이 증설 및 유가 안정화로 인하여 PO 가격은 안정을 찾을 확률이 높다고 판단됨.

- 2017년 기준으로 글로벌 PO 시장 952만톤, 연간 30만~40만톤씩 성장하는 시장. 러프하게 추정하면 2024년 기준 글로벌 PO 시장규모 1300만톤.

 

 

[르포]SKC 韓 넘어 亞로…PO생산 전초기지 울산공장 가보니

http://view.asiae.co.kr/news/view.htm?idxno=2019012411261668927

세계 최초 'HPPO 공법' 상용화 독자적 기술력으로 해외 진출 中 산둥성에 연 30만t 규모 공장 설립예정 동남아·중동 제3거점 세울 계획 오는 2021년까지 연 100만t 생산체제 구축 "세계 최초로 상용화에 성공한 HPPO 공법은 SKC 화학부문의 핵심 경쟁력입니다" 울산 CLX에서 만난 하태욱 SKC화학생산본부장은 이처럼 말했다. SKC 화학부문의 핵심 기술으로 꼽히는 HPPO 공법은 프로필렌옥사이드(

 

 

독점 깨진 국내 PO 시장, SKC 생존법 '글로벌 확장'

국내 최고 자본시장 미디어 thebell이 정보서비스의 새 지평을 엽니다.

www.thebell.co.kr

24년 7월 레포트 참고

- 2017년도에 글로벌 PO 증설 이후 18.3Q~19.4Q 기간동안 PO 가격이 하향 안정화 됐던 것을 기억해보면, 2024년~2025년 PO 가격 역시 하향 안정화 될 것임을 기대해볼 수 있음.

- 요약하면 원재료(비용) 측면에서 2019년의 우호적인 환경이 2024~2025년에 펼쳐질 수 있다는 것임.

나. 중국 법인 이익기여 및 2023년 비용처리로 인한 미국 법인, 유비머트리얼즈 턴어라운드

 

- 중국 법인의 매출은 전체 매출액에서 비중 13%~19% 차지. 중국 법인은 100% 디스플레이향 매출.

- 중국 경제의 회복 및 OLED 적용 확대로 인하여 ENF 중국법인 이익 기여. 연간 당기순익 80억 정도 예상.

- 미국법인 및 유비머트리얼즈 투자금액 손상차손 인식(약 300억)

 

2023년 사업보고서

2023년 사업보고서

-재고자산 손상차손 처리(약 100억)

-이로 인해 기타비용 약 390억 증가. 동사는 변동비형 기업으로 2020년 영업이익 682억, 2023년 영업이익 247억. 선제적 비용처리로 인하여 2024년~2025년 중국 법인 이익 기여, 미국 법인 턴어라운드, 유비머트리얼즈 턴어라운드 기대할 수 있음..

삼성전자 영업이익

 

마이크론테크놀로지 영업이익

- 이엔에프테크노로지 뿐만 아니라 대부분의 전공정 회사들의 상대적 주가퍼포먼스가 부진했음. 하지만 최근 삼성전자, 마이크론테크놀로지의 영업이익 턴어라운드 중. SK하이닉스와는 달리 위 두 회사는 HBM 실적 기여 거의 없음에도 불구하고 영업이익이 좋아진다?

- 레거시가 좋아지고 있다. 2023년 에는 시장의 관심을 못 받았지만 실제 삼전과 마이크론의 영업이익이 좋아지고 있는(=레거시가 좋아지고 있는) 구간에서는 시장의 관심을 받을 수 있지 않을까 생각됨.

다. 미국 텍사스주 오스틴 반도체 소재 공장 가동

 

https://www.etnews.com/20210517000233

삼성, 美 오스틴 '20조' 추가 투자...해외 첫 'EUV 파운드리' 세운다

삼성전자가 미국 텍사스주 오스틴에 극자외선(EUV) 파운드리(위탁생산) 라인을 구축한다. EUV는 초미세 반도체 회로를 구현하는 첨단 기술로, 삼성이 해외에 EUV 라인을 두는 건 이번이 처음이다. 초미세 파운드리에...

www.etnews.com

https://newsis.com/view/?id=NISX20230103_0002146276&cID=13001&pID=13000

삼성전자, 美 반도체 11곳 투자…6조원 세금 감면 확정

[서울=뉴시스] 이인준 기자 = 삼성전자가 검토 중인 미국 텍사스주 반도체 공장 11곳에 대해 미국 당국이 6조원 규모의 세금 감면을 모두 승인했다

newsis.com

 

- 삼성전자의 미국 투자는 계속될 수 밖에 없다. 이에 대비하여 동사는 일찌감치 미국 법인을 세움.

- 동사의 2021년도 사업보고서부터 미국 카일 공장이 생산설비로 잡힘. 즉, 어느 정도 시범 가동을 끝내고 유의미한 생산이 가능한 상태.​​

- 아직 BEP를 달성하지 못했고 2023년 기준 합산 매출액 168억, 당기순익 -104 억으로 초라하지만 중장기적 관점으로 보았을때 긍정적인 요소로 보임.

라. 불화수소 수직내재화 구축 및 트랜지스터 구조의 변화에 따른 습식 식각액 사용 증대

 

출처 : https://ulsansafety.tistory.com/3831

 

- 불화수소는 반도체 공정에서 식각 공정과 세정 공정에 주로 사용.

 

​​

- 535억을 들여 반도체용 불산 제조설비 투자 완료했지만, 최근 509억 규모의 반도체용 불산 제조설비 증설 공시를 냈음.​​

 

- 토지 제외 투자금액만 약 1040억. 솔브레인의 12나인(소수점 12자리까지 순수한 불산) 제조까지는 어렵지만 연구개발 중

- 2023년 별도매출 4897억. 60% 정도 반도체 향으로 잡으면 약 2940억. 불산 원재료 구입 연간 150억 정도. 불산 내재화시 이익율 향상 기대됨.

-다만, 연간 150억 비용 절감 위하여 1000억 이상 시설 투자한 것은 생각해볼 문제

 

- 이엔에프의 경우 불산계 식각액 BOE 국내 1위 사업자로서 그동안 일본 업체 등에서 불산을 수입해왔음. 하지만 불화수소를 내재화함으로서 동사의 마진율 개선이 가능함.(참고 : 동사의 전체 매출 중 HF/BOE 매출비중 40%)

 

- FinFET 전환이후 약 10년만에 또 한번의 GAA(Gate All Around)로의 트랜지스터 구조 변경

- 늦어도 2025년이면 삼성전자, Intel, TSMC 3사 모두 GAA 기반 생산능력 완비

 

- GAA 생산이 본격화된다면 트랜지스터의 구조상 식각공정의 필요성과 확대는 일어날 수 밖에 없음.

- 지금까지 건식 식각이 식각공정을 주도해왔다면 앞으로는 높은 선택성과 빠른 속도, 등방성의 특성을 가진 습식 식각의 전성 시대가 될 가능성이 높음.

 

-Target Material에 따른 Etchant를 보면 대부분 HF가 포함되어 있음. 습식식각이 늘어날 수록 이엔에프는 수혜를 입을 수 밖에 없음.

- 다만 아쉬운 것은 수혜강도인데, 수혜 강도나 기술적 혜자를 본다면 솔브레인, 한솔케미칼이 더 높아 보임.

- 아래 특허를 보게되면 솔브레인의 경우 SiGe 선택적으로 식각하기 위한 식각용 조성물의 특허를, 이엔에프의 경우 SiGe 식각 전의 전처리 조성물의 관한 특허를 가지고 있기 때문.

- GAA 공정이 늘어날 수록 이엔에프의 수혜도 분명히 있지만 기술적인 측면에서 솔브레인의 혜자가 더 깊어 보임.​​

- 하지만 매출비중과 시총을 본다면 이엔에프의 밸류 매력과 업사이드가 더 높아 보인다.

- 솔브레인 : 반도체(식각액, 프리커서, CMP슬러리) 64%, 디스플레이 15%, 2차전지 외 20% / 시총 약 23,102억

- 이엔에프테크놀로지 : 신너 40%, HF/BOE 40%, 화인케미칼 및 컬러페이스트 20% / 시총 약 4100억

마. IR확대

 

- 24년 1분기 실적발표 유튜브 송출 및 23년 말 IR 담당자 교체 이후 컨콜 확대

https://www.youtube.com/watch?v=1EW3RlqIrxI

 

-현재 동사 커버하는 애널리스트 없음.

- 요즘 트렌드에 부합하는 BM은 아님. 기술적 혜자, 독보적인 기술력 이런 부문에서 매력도가 떨어지는 것은 사실.

- 하지만 레거시 올라오는 시장 분위기에서 EPS 증가면서 IR을 강화한다면 시장의 관심이 커지지 않을까 기대됨.

3. 밸류에이션

 

- 2018년~2019년 당시 동사의 밸류는 fper 3.0배, fpbr 0.6배 부근에서 바닥을 형성하고, 저점을 기준으로 코로나 이전까지 +200% 가량 주가 상승함.

- 동사의 제품 특성상 반도체 공장이 멈추지 않는 이상 계속해서 투입되어야 하는 소재임.

- 매출액 성장을 Bear(+5), Base(+7%), Bull(+9%)로 가정하고, PER에 따라 밸류를 매겨보면 아래와 같다.

- 동사의 BM 특성상 높은 밸류를 받기는 힘들다고 생각됨. 현재 시총 4,100억 가량인데, PER 6~10배 줬을 경우 안전마진이 있는 가격인가? 라는 의문은 생김

- 다만, PBR 밴드를 본다면 시크리컬 특성을 가진 동사가 메모리 반도체 업턴에서 계속해서 지금 위치에 머물지는 않을 것이라는 생각은 듬.

 

- 반면, 과거 주가와 OPM, 영업이익을 비교해보면 OPM이 피크를 치기 전까지 주가는 우상향 함. 현재 24년 1분기 OPM 3.7%가 절대 피크치는 아님.

 

-또한 현재 시점에서 삼성전자 보다 동사를 사는 것이 과연 더 나을 것인가? 하는 의문은 존재

<결론>

 

1. PER 밸류 측면 : 코스닥 수급 이슈로 동사의 OPM 피크 치기 전에 시총 3,500억 정도 까지 내려온다면 가격 메리트 존재

2. OPM 측면 : 24년 2분기 실적발표 이후 동사의 OPM 상승 추세 확인 -> 주가도 상승 추세 확률 높음.

[참고자료]

https://www.thelec.kr/news/articleView.html?idxno=19407

 

무너지는 동우화인켐 독점구도...삼성 이어 SK도 반도체 암모니아수 이원화 - 전자부품 전문 미디어 디일렉

지난 30여년 동안 동우화인켐이 독점했던 국내 반도체용 암모니아수 시장에 큰 변화가 감지되고 있다. 이엔에프테크놀로지(이하 이엔에프)가 최근 삼성전자에 반도체용 암모니아수를 공급하고 있는 것으로 뒤늦게...

www.thelec.kr

- 23.1.9.에 나온 디일렉 기사. 내가 이엔에프에 투자하는 포인트가 잘 설명되어 있다. 삼성전자는 불산 뿐만 아니라 암모니아수 등 Chemical 분야에서 공급망 이원화를 추진하고 있다.

- 고객사 입장에서 솔벤더를 통한 조달 보다는 듀얼벤더를 통한 조달이 공급의 안정성, 단가 측면에서 더 유리하기 때문이다.

- 위의 21.3Q 보고서와 아래의 22.3Q 보고서를 비교해보면 원재료의 Chemical 매입 금액이 12,546억 → 20,254억으로 YoY +60% 이상 증가하였다. 삼성전자 입장에서는 Chemical 쪽 공급망을 다원화하여 매입액을 낮추려는 움직임을 보일 수 밖에 없다.

- 이런 과정에서 이엔에프가 수혜를 받을 수 밖에 없다. 솔브레인, 동우화인켐 같이 이미 거대한 솔벤더 지위에 있는 회사들의 MS는 줄어들고, 줄어든 MS를 이엔에프가 받을 것이다.

- 마치 식각 부품에서 2023년 한해는 케이엔제이와 같은 애프터 마켓 회사들이 수혜를 볼것이다 라는 것과 비슷한 논리이다.

 

 

이엔에프테크놀로지
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