※ 감수인 아타락시아님의 첫 보고서입니다. 제공해 주셔서 감사 드립니다. 감수인 주) 아타락시아(ataraxia)는 그리스어로 "동요가 없는" 또는 "평온"을 의미함. 헬레니즘 시대(기원전 323년부터 기원전 146년까지 그리스의 영향력이 절정에 달한 시대)의 철학자 에피쿠로스와 피론이 사용한 용어로, 감정적, 정신적 동요나 혼란이 없는 평정심의 상태를 표현한 말임. 에피쿠로스는 아타락시아를 인간의 행복을 위한 궁극적인 목표로 보았고, 인간의 불행은 욕망과 두려움에서 비롯된다고 믿었음. - 시가총액 506억, 23년 주가하락 13%임. - 시가배당 수익률이 준수한 편임. 최근 3년간 배당성향이 하락함. - 영업활동현금흐름이 순이익보다 많음.   - 잠김물량 (대주주 55.1%, 자사주 6.7%)를 제외한 분기기준 거래량회전일수가 67일임. 최근 거래가 늘어남. *거래량회전일수 = 기간/거래량회전율 = 기간/(기간거래량합계/유통주식수)  *비유동장기적합률(=비유동자산/(자본+비유동부채))이 100% 이하라면 비유동자산에 투자된 자금이 모두 장기성자금으로 조달되었음을 의미함. 100% 초과하는 경우 일부자금이 단기성 유동부채에서 조달되었음을 의미함. *ROIC (=영업이익/(매출채권+재고자산+유형자산-매입채무)는 약식계산함. 원개념에서 분모는 세후 영업이익이나, 기업별 비교를 위해 영업이익을 사용함.     ** 보고서 검토 우선순위 : '보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). *** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.

 

최근 트래킹하고 있는 종목 중 하나이며, 작성일 현재 보유하고 있지 않습니다.

본 기업의 20년 주가 차트를 먼저 보자. (11월 22일 종가 모습)

20년간 주가 CAGR이 8.6% 정도된다.

S&P500의 장기 수익률이 연 9%가량 되니 관점에 따라서는 시시해 보일 수도 있겠다. (필자는 장기간 연평균 수익률 9%만 되도 만족하지만...)

그런데 아래 표를 보자. 매출/이익 성장 모두 꾸준히 높더라도 만년 저평가로 머물러 있는 기업들이 한국에 널려있는 현실을 감안했을 때 아래 표를 보면 좀 더 호기심이 발동할지도 모르겠다.

그럼 본론으로 들아가서

 

▍종목 개요

회사명은 '원풍'이며, 타포린 또는 흔히 '타프'라고 부르는 원단을 생산하는 화학 제품 기업이다.

구경제 중에서도 무척 올드하고 고리타분한 비즈니스이지만, 우리 일상생활 속에서 흔히 볼 수 있는만큼 이해하기도 쉬운 사업이다.

• 산업용 타포린, 광고용 원단 등을 생산
• 해외 60여개국 수출
• 다품종 소량 생산
• 2022년 기준 매출 894.9억, 영업이익률 8.7%, 부채비율 8.9%
• 지난 20년간 단 한번도 적자 없음

(2023/11/22 기준) 시가총액 514억, PBR 0.56, PER 7.3배를 받고 있다.
감수인 주) 2022년 실적, 현재 시가총액 기준임.

 

▍회사 연혁

2023	제5대 대표이사 '서승민', '이문희'(공동대표) 취임 ISCC PLUS(국제 친환경 인증) 인증 획득
2021	스마트팩토리 구축 및 고도화
2016	옥천 공장 준공
2011	제4대 대표이사 '윤기로' 취임
2009	원풍C&S 출자 (33.3%)
2005	5,000만불 수출의 탑
2002	제3대 대표이사 '정필도' 취임
1999	강서구 등촌동 건물 매입 (원풍빌딩)
1997	제2대 대표이사 '서승민' 취임
1992	코스닥 상장
1987	1,000만불 수출의 탑
1983	PVC Leather, 타포린 생산 개시 (서독으로부터 '멜트 코팅기' 도입)
1973	'원풍화학' 설립

1973년에 설립하여 1992년에 코스닥 상장하였다.

1999년 강서구 등촌동 발산역 근처에 투자부동산 매입

창업주의 아드님이 1997년부터 2002년까지 대표이사를 맡다가 이후 한동안 전문경영진 체제로 유지되었고, 올해 다시 공동대표이사로 취임하였다. 어떤 사연이 있었을지 궁금한 대목이다.

 

▍사업장

본사는 1999년에 투자부동산으로 매입한 '원풍빌딩'에 위치해있다.

지상9층/지하4층 건물

99년 매입 당시 약 45억원, 2023년 3분기 공정가치 약 121억원 (토지)

임대수익 연 4억원 가량 발생하는 것으로 추산

 

공장은 원래 청주 시내에 있던 청주공장이 있고, 2016년에 준공한 옥천 공장이 있다.

말레이시아 법인 공장도 있었으나 잘 안되서 현재는 매각한 상태이다.

청주공장은 시내에 있고 옥천공장 부지가 청주보다 3배 더 넓은데, 추후에 옥천으로 완전 이전할 가능성도 있을지?

 

▍제품 개요

혹시 '타포린'이라고 하는 원단을 모르는 분은 아래 사진만 보면 금방 "아하"하실 것.

흔히 '타프' 또는 '방수천'이라고 많이 부르며, 그래서 방수용으로 많이 쓰여 천막, 텐트, 아웃도어, 물놀이 용품 등 우리 생활 곳곳에 깊숙히 사용되고 있다.

 

이 회사는 다품종 소량 생산을 하며, 주요 품목마다 아래와 같은 브랜드를 쓰고 있다.

• 광고용 시트 - AnySign AnyFlex
• 수상용 시트 - Aquaflot
• 지붕방수재 - SuperGuard (cf. 원풍C&S)

 

또한, 친환경이냐 아니냐에 따라 일반 재질 브랜드인 'SuperTarp'와 친환경 재질인 'INNOGREEN'이라는 브랜드로 나뉘며, 친환경의 경우 100% 재활용 가능하고 무독성 소재로 개발되며 식수용이나 인체에 닿는 제품 등에 주로 사용된다고 한다. 

 

올 늦 여름쯤 IR담당자 문의 결과 주요 품목 별 매출 비중은 대략 아래와 같이 추정한다.

아래는 올해 3분기까지 지난 10여년간 매출 실적이다.

2020년부터 시작해서 2021, 2022년 실적이 꽤 좋은데 북미쪽으로 수출된 "수상용 시트"의 선전에 기인한 것이라고 한다. 원래는 10% 초반대였는데 상반기 기준 매출 비중 24%까지 올라온 것이다. 게다가 수상용 시트가 마진율이 제일 높아 이쪽 매출 비중이 높아질수록 바람직한 모습이라 할 수 있겠다.

 

그럼 동사 홈페이지에 게시된 제품 유형을 보겠다.

￭ 광고용 (AnySign AnyFlex)

￭ 각종 산업용 (SuperTarp)

￭ 수상용 (Aquafloat)

￭ 친환경 (INNOGREEN)

위 제품 사례 중 지금까지 어느 하나라도 접해본 적 없는 사람은 없지 않을까.. 아마존 밀림 원주민 같은 분들 아니고서야..

 

그리고, 유튜브에서 wonpoong을 검색해봤는데 해외 영상에서는 주로 고무보트가 많이 나오더라. 그래서 뭔가해서 찾아봤더니, 대부분의 영상 소개글에서 보트의 원단이 "한국 Wonpoong의 프리미엄 원단을 사용"이라는 문구를 내걸었다.

저 문구가 주로 Mishimo라는 업체의 보트에서 많이 보여서 Mishimo를 찾아봤더니

고무 보트를 만드는 곳인가본데 홈페이지에는 당당하게

"러시아에서 Best" 그 옆에는 "한국산 원단"이라는 마크가 생생하다.

일본 New Japan Yacht라는 기업의 창업주 중 한 분이 설립한 <NIGIHAYAMI MISHIMO Industries>라는 회사라는데 주로 보트를 제조하는 기업이고, 일본, 동남아, 남미, 아프리카, 유럽에서 판매하고 있나 봄. 회사소개에서 조차도 "PVC material from Korea, Germany, Japan"

아무튼 이 회사에 대해 파볼건 아니니 이쯤 넘어가고..

 

그리고, 또 하나의 메인 사업부문인 '지붕방수재'쪽은 'SuperGuard'라는 이름으로 지붕의 최종 마감재인 방수시트를 공급하고 있다. 쉽게 얘기해서, 아래 시공 사례처럼 옥상에 빗물이 스며들지 않게끔 방수천을 깔아준다는 말이다.

(출처: 원풍C&S 홈페이지)

 

'TPO(열가소성 폴리올레핀)'이라는 소재의 방수 시트재로 높은 방수 성능과 높은 내열, 내풍, 내후성을 띠고 있다고 한다. 'GAF', 'Carlisle', 'Johns Manville(버크셔해서웨이 자회사)'같이 주로 미국, 유럽의 건축 자재 서플라이어들의 전유물이었는데, 아시아 최초로 TPO 지붕 방수 시트를 제조한 곳이 바로 여기 '원풍C&S'라고 한다.

 

원풍은 관계사 '원풍C&S'의 지분 33.33%를 보유하고 있고

참고로, 맨 위 'WONPOONG CORP.(M)'은 1991년에 설립한 말레이시아 법인 공장이었는데 현재는 모두 매각하고 생산활동이 없는 것으로 알고 있다.

 

어쨌든 아시아 최초로 개발한 TPO 방수 시트로 "2007년 이후 국내 지붕 및 방수공법을 선도"하고 있다고 하며, 국내외 공장, 연구소, 물류센터, 쇼핑몰 등 여러 곳에 적용하고 있다. 또한, 건축자재사업팀을 별도 운용하여 부속자재를 통합 판매하고 클라이언트에게 체계화된 교육 프로그램을 제공하고 있다고 한다. ("공사 실적 200개소 이상")

 

혹시 옥상에 어떻게 저걸 깐다는 건지 상상이 잘 안 가는 분은 아래 자료를 참고하시길

https://youtu.be/EtmxHtUx0Fo

 

▍시장 지형

구경제의 저성장 산업에 속해 있어 사실 전방산업 지형의 모습은 썩 매력적이지 않다.

 

우선 글로벌 옥외광고 성장성을 보면

디지털 광고(옅은 파란색) 쪽은 그래도 조금씩이라도 성장할 것 같은데, 아래 옥외광고(짙은 파란색) 쪽은 사실 기대할 게 전혀 없다. 뭐 시대가 시대이니 만큼 그럴 수 밖에 없지 않겠는가?

 

그럼 'TPO 지붕 방수재' 시장은 어떨까?

글로벌 연 3%라니 여기도 마찬가지로 저성장이며, 특히 건설 시장과 직결되기 때문에 당분간 한국 건설시장을 보면 딱히 희망적으로 보이진 않는다. 

 

다만, 최근 2~3년 간 보트나 물놀이 용품 쪽으로 동사의 매출 성장이 두드러졌는데

그나마 여기 수상레저 쪽 시장 전망은 그렇게 핫하진 않아도 위 두 부문보다는 성장성이 높아 보인다. 특히, 북미에서의 성장이 캐리하는 모습인데 이쪽 부문으로의 매출이 왜 중요한지는 이후 다시 기술하도록 하겠다.

 

▍고객

소량 다품종 위주다보니 동사는 완제품 제조사로부터 주문을 수주받아 판매하고 있다. 기본적으로 해외매출 비중이 훨씬 높은 모습을 계속 보여줬고, 2023년 3분기 보고서를 보면 매출 10% 이상의 고객은 2군데가 있는데 그것도 간신히 10%를 넘는지라 고객이 상당히 분산되어 있음을 알 수 있다.

아래 회사 홍보 영상(https://youtu.be/fkexnTEVF08) 스냅샷을 보면 지역도 아시아, 미주, 유럽, 아프리카까지 상당히 광범위함을 알 수 있다.

왠지 수십년의 업력으로 장기간 고정 거래하는 바이어들이 많을 것 같고, 주문생산 방식이라 그런지 재고자산회전율, 매출채권 비중도 꾸준하게 관리되는 것 같다.

 

▍경쟁사

우선 국내 업체만 놓고 보자면 크게 3군데와 비교해볼 수 있겠다.

원풍의 경우 아래와 같은 특성을 지니고

i) 광고용 원단, 지붕방수시트, 산업용 타포린의 매출 비중이 각각 엇비슷

ii) 수출 비중 80%에 육박

Peer 3곳은 아래와 같다.

• 스타플렉스: 광고용 원단 매출 비중 97%(광고용 원단 국내 Top), 수출 비중 높음, 상장사
• 진양화학: 타포린(천막지, 파라솔 등)이 주요 매출, 그 밖에 인테리어 바닥재, 자동차 인조피혁 등, 상장사
• 희성화학: 광고용(PVC 발포), 포장재(랩, 튜브), 화장품 등 포장재, 창호재, 비상장

상장사 3곳마다 주력 제품군이 달라서 직접 비교를 하는 건 무리가 있으나, 그래도 서로 얼마나 잘하고 있는지 대충 가늠하기 위해 비교해봤다.

대략적으로 확연한 차이를 대부분 느끼실 것이다.

 

해외 쪽은 중국부터 동남아까지 저가형 타프 생산업체들이 무수히 많아서 업체들을 비교해볼 순 없고, 다만 동사의 3분기 보고서에서 이런 내용을 들을 수 있다.

1. 중국산과의 경쟁이 심할 것이라는 건 충분히 예상했던 바

2. "품질과 서비스 차이로 한국산 제품을 다시 선호"라는 대목은 아마도 고품질의 민감도가 높은 특정 품목에 해당하는 것 아닐까하는 추정이다. 즉, 저가형 품목에선 가급적 경쟁을 피하고 프리미엄 쪽 경쟁우위를 꾸준히 방어하는 전략?

 

어쨌든 이쪽 분야가 솔직히 기술적 해자라고 할 게 딱히 없어 저가 공세에 시달릴 수 밖에 없는 영역인 건 자명한 사실이다. 그리고 필자는 어떤 기업의 해자를 정밀하게 판단할 수 있는 능력이 뛰어나지 않다고 스스로 믿고 있다. 다만, 한 가지 굳게 믿고 있는 명제는 '강한 자가 살아남는게 아니라 살아남은 자가 강한 것이다'라는 격언이다. 즉, 수십년 간 치열한 경쟁속에서 지금까지 살아남았고 게다가 꾸준히 이익을 내고 있다는 점은 결국 그동안 나름의 해자를 쌓아 온 것 아닐까 하는 생각.

 

▍수주잔고

올 3분기까지의 수주잔고 추이이다.

2020, 2021년 기고 효과로 2022년 잔고가 많이 내려간 것으로 보이며, 2023년은 아마도 2019년 수준으로 회복하게 되지 않을까 싶다.

 

▍원재료, 제품 가격, 생산가동률

원재료는 LG화학 등의 국내 화학기업에서 대부분 조달한다고 한다.

• 'DINP' - '디이소노닐 프탈레이트'라고 하며, PVC 및 플라스틱, 고무, 잉크, 접착제, 페인트 등에 쓰이는 가소제 (한화)
• 'LS-100' - LG화학에서 공급하는 소재로 파이프, 타포린, 패션/섬유산업, 랩 필름 등 다양한 산업에서 사용

2021, 2022년 코로나 시국에 원재료 가격이 껑충 뛰었고, 3분기 현재 많이 안정된 모습을 찾아가고 있다.

제품 가격 또한 수출, 내수 모두 코로나 시국에 덩달아 올랐지만, 해외의 경우는 2022년 스파이크 친 후 3분기는 꺾인 모습을 보여주고 있다.

2016년 이후부터는 청주공장의 물량을 옥천공장이 조금씩 받는듯한 모습.

오더 물량이 꾸준히 늘어서 가동률이 둘 다 90% 가까이 되는 모습이면 좋겠다만.. 

 

▍연구개발비, CAPEX

매출 대비 연구개발비 비중은 무척 낮고

딱히 들어가는 CAPEX도 없다.

 

▍재무지표

20여년간의 매출과 이익 추세를 보면

동사 또한 화학 기업이라서 그런지 장기적인 사이클을 주기적으로 그리는데, 보다시피 환율, 원자재가격에 따라 이익률의 영향을 많이 받는다. 몇 가지 포인트를 보면

• 2017~2018년은 동사의 보릿고개로 무척 어려웠던 시절인 것 같다. 업황도 안좋은데 옥천 공장이 아직 제대로 가동되지 못했고 그 다음해에는 말레이시아 공장까지 생산 중단을 했으니 말이다. 
• 2021년과 2022년에는 코로나 덕을 톡톡히 봤다고 해야 하나. 미주 쪽에 고수익 제품, 즉 수상용 원단이 많이 수출되었다. 다들 지방으로 내려가고 재택근무했으니 아이들과 해변이나 강으로 놀러가거나 또는 집에 있는 풀장에서들 많이 놀았나보다. 

수상용 시트는 마진율이 제일 높은 효자 품목이기 때문에 1) 앞으로 수상용 시트 매출 볼륨과 비중이 계속 증가할지, 2) 이 영역에서 "글로벌 프리미엄 원단"으로 포지셔닝을 확고히 할지가 가장 주목할만한 포인트라 생각된다. 일단 현재 모습만으론 "일회성 특수"일 가능성이 높아보이긴 하지만..

 

또한, 동사는 임대수익, 금융수익 등이 꾸준히 들어오는 편이라 세전순이익이 영업이익을 초과할때가 많다. 업황이 심하게 안좋을때마다 순이익이 상쇄해주는 모습을 간혹 볼 수 있고, 게다가 당기순이익 대비 영업활동현금흐름은 우위에 있을 때가 많아 "이익의 질"도 좋다고 볼 수 있겠다. 스몰캡 화학 제품 서플라이어로서 이런 양호한 사례는 많지 않을 듯.

이익률 측면을 보면

영업이익률이 높지 않으나 왠만하면 5%까지는 받쳐주는 것 같고

ROE도 마찬가지로 일반적으로 6%는 나오는 것 같다.

딱히 매력적인 모습은 아니나, 그렇다고 "담배꽁초"주라고 하기도 애매하다. 자본을 갉아 먹는게 아닌데다 저성장이지만 그래도 꾸준히 성장은 하고 있으니... 

BPS와 현재 주가는 과거 2013년, 2018년처럼 최대폭으로 벌어져있고 

PER은 심하게 낮다고 보여지지 않지만, '장마리 에베이야르'가 좋아하는 'EV/EBIT' 기준으로 보면 역사적 하단에 위치해있는 걸 볼 수 있다. 어차피 시클리컬성이 강한 화학 관련 기업들은 PBR에 더 무게를 두는 편이라 이익주가비율은 참고 정도만 하겠다.

 

또 하나 이 기업에서 주목하는 포인트인데

지난 20년간 DPS는 역성장이 딱 한번 있었고 대체로 우상향했다. 이쯤되면 나름 배당성장주인가?

배당성향은 30% 내외로 나쁘지 않았던 것 같고

배당수익률도 4% 내외이니, capital gain이 없더라도 요즘 예금이자 정도는 쳐주지 않나 싶다. 물론, 배당보다 capital gain이 핫한게 더 좋겠지만.. 암튼, 채권형 주식을 선호하는 분들이 관심 가질 수도??

 

▍거버넌스

일단 경영진을 잠깐 보고 넘어가보면

창업주의 아드님인 '서승민' 대표이사도 연세가 좀 있으시다. 현재 공동대표를 맡고 계신 분과 핵심 임원 분들의 재직기간이 후덜덜하다. 

사진의 왼쪽에서 4번째 계신 분이 서승민 부회장. 한화솔루션에서 올해 4월 각 분야별로 주력 관계를 맺고 있는 파트너사들을 불러 바이오 원료 관련 MOU를 맺는 모습. 앞으로 바이오 원료로도 타프를 만들 수 있으려나??

최대주주 지분율을 보면 (2023. 11. 24 네이버금융 기준)

창업주(서원선 회장)이 서승민 부회장에게 마지막으로 증여한 시기가 23년 6월

2013년 전에 서원성 회장님이 27%로 제일 많이 보유하고 있었는데, 2013년에 역전되더니 2023년 6월에는 6%만 남은 상태이다. 

그리고, 회사에서 자기주식을 종종 취득하는데

총 2가지 목적으로 처분하고 있다. 임직원 상여 목적으로 종종 사용하시고

2021년 3월에는 유동성 활성화를 위해 LP 두 곳에 처분했다.

올해 9월에 25만주 취득 결정은 11월 현재 이미 매수 완료한 상태이다.

 

오너일가와 경영진의 외부 활동 모습이 잘 안보여서 어떤 분들인지는 모르겠으나, 배당이나 자기주식 활용만으로 볼땐 소액주주들을 홀대하는 분들은 아닌 것 같고, 그냥 한 분야에서 꾸준히 그리고 묵묵히 소임을 다하는 그런 분들인 듯하다. 어디까지나 추정.

 

▍밸류에이션

주관적으로 산출한 내재가치는 6,800원대로 나왔으며, 내재가치의 50% 할인을 줄 경우 3,400원대가 된다.

 

현재 시총이 510억원대. 3분기 기준 현금성+금융자산+투자부동산만 합쳐도 시총을 넘는듯하다. (뭐 대한민국에서 이런 주식이 한 두개겠냐만은.. ^^;)

 

개인적으로는 '수상용 시트' 부문의 선전이 리레이팅 가능성을 줄 수 있다는 전제하에

3천원대 중반에서 살 기회를 준다면 하방이 막혔다고 보고 마음 편하게 투자할 수 있을 듯하다.

이미 그 구간이 3~4년 전에 왔던터라 다시 올지는 모르겠지만 일단 관심갖고 지켜보려고 한다.

 

▍정리

BAD

구경제의 고리타분한 저성장 산업 시클리컬성 민감 초소형주 & 소외주 (다년간 주가 누워있을 수도)

GOOD

튼튼한 재무와 보수적인 경영관리 나름 배당성장주 현 시점에서 하방은 제한적인 구간이라 생각됨

CHECK POINT

고수익 프리미엄 원단(수상용 시트) 성장성 관찰 화학섹터의 턴어라운드 시점 관찰 안전마진 구간 확보

요즘 화학섹터의 터널 끝에 빛이 보일 시점이 다가오고 있는 것 같아서 관련 종목들을 주시하고 있다. 하방이 비교적 막힌 상태에서 조금씩 모아가는 전략인 관계로 핫한 종목, 단기간에 큰 수익률을 노리는 투자자와는 거리가 무척 멀다고 할 수 있겠다. 

 

다만, 안정적으로 높은 배당 받아가며 넥스트 상단을 바라보며 가겠다는 마음으로 접근한다면 비교적 편한 투자 대상이 될 수도 있지 않을까 필자는 생각한다. (단, 안전마진을 충분히 확보했다는 전제 하에)

 

끝.

 

 

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