1966년 워런 버핏 주주 서한 번역

※ 감수인 좋은 글을 제공해 주셔서 감사 드립니다. 아래 부분이 인상적이었습니다. 투자자는 1)주가가 오르거나, 2)경영자가 나눠주길 기대하는 수밖에 없습니다. '회사 규모의 축소에 따른 주식수의 감소가 적절했다' 라는 표현을 처음 보았습니다. 회사의 이익과 주주의 이익이 매우 일치된 모습입니다. 충격받음! 이사회가 이런 결정을 하고, 경영자가 이런 주주서한을 매년 보내면, 저라도 매년 주주총회에 참석할 듯 합니다. 주) 이사회의 가장 큰 목적은 경영을 감시하고, 주주의 권익을 보호하는 것임.   * 보고서 검토 우선순위 : '속보 -> 보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). ** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.

 

 

매출

비록 $4,904만의 총매출은 작년 매출에 거의 근접하지만 제품 매출 군에 중대한 변화가 있었습니다. 합성 섬유 부문의 매출이 달러 가치 기준으로 감소했지만 가정용 섬유 부문 매출의 증가가 이를 상쇄했습니다. 박스 룸 부문의 매출이 다소 늘었지만 킹 필립 D 부문의 매출 감소로 상쇄되었습니다.

1966년 후반기의 매출 상황은 전형적인 침체된 시장의 모습이었습니다. 대량의 염색실 제품의 수입과 더불어 스타일링 트렌드의 변화가 매출의 감소와 저희 박스 룸 부문의 가격 하락을 야기했습니다. 아세테이트 섬유의 과생산과 나일론 섬유의 수입이 저희 합성 섬유 부문의 경쟁을 심화했으며 수입과 늘어난 국내 생산이 무지 폴리에스테르/면 혼방 섬유 가격의 하락을 초래했습니다. 저희는 이러한 전개가 업체들로 하여금 면제품으로의 회귀를 야기할 것으로 추정하며 따라서 이는 저희 킹 필립 D 부문의 매출에 악영향을 미칠 것이라고 봅니다.

1966 회계 연도의 마지막 분기에 팽배했던 부정적 요인들은 저희가 뉴베드퍼드의 박스 룸과 합성 섬유 부문을 1966년 10월 9일이 있던 주에 폐쇄함으로써 재고의 축적을 피하고자 한 결정을 내리는 데 기여하였습니다. 지금 이 서한을 작성하는 시점에 섬유 시장이 보다 활황인 수준으로 전환되지 못했기 때문에 재고 축적을 막기 위해 추가적인 감축이 필요할 수 있습니다.

 

새 제품

지난 몇 년간 저희의 가정용 섬유 부문의 성장은 크게 새로운 제품 개발과 옛 제품의 새로운 적용 두 요인에 기인합니다. 지난해 저희는 더욱이 안정적인 가격과 규모를 산출하는 섬유를 제공하고자 개발비 지출을 늘렸습니다.

 

노동

1966년 초에 저희는 아메리카 섬유 노동자 조합 AFL-CIO와 1969년 4월 15일 자로 종료되는 협약을 맺었습니다. 이 협약은 임금과 퇴직연금을 규정하며 *임금 교섭 재개 조항은 포함되어 있지 않습니다.

*Reopening clause: 노동 협약이 유효한 기간 중에도 임금에 대한 교섭을 재개할 수 있는 조항

 

시설 및 장비

저희는 비용 절감, 품질 개선, 생산 유연성 증대를 위해 새로운 장비의 구입과 설치에 대략 $970,000을 지출했습니다.

1966년 회계 연도 중에 저희는 남아 있는 미사용 자산을 처분했습니다.

 

소득세 납부

1966년 회계연도 말에 이월결손금 거의 대부분을 소진했습니다. 따라서 미래의 이익과 관련하여 미지급 법인세 부채가 발생할 것입니다.

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사업 점검: 1960년 10월 1일 - 1966년 10월 1일

 

아시다시피 주기성이 매우 강한 섬유 사업을 영위하는 버크셔 해서웨이의 지난 10년의 역사는 수익이 나는 시기와 이를 잇따르는 상대적으로 큰 손실의 반복이었습니다. 작년은 이 역사에서 중요한 한 해였는데 왜냐하면 1966년에 수익이 발생했을 뿐 아니라 재무 건전성이 1960년 말 수준으로 회복되었기 때문입니다. 주주 여러분께서는 1957년과 1958년의 큰 손실 이후 다시금 3년의 손실 기간(1961-1963)이 닥침에 따라 1959년과 1960년의 수익으로 이전의 손실이 메워지지 않았다는 점을 기억하실 것입니다.

저희의 재무 상태는 이 손실의 영향으로 고통받았을 뿐만 아니라 1960년 초의 대량의 자본적 지출 계획에 따른 충격도 흡수해야 했습니다.

다음의 표는 지난 6년간 버크셔 해서웨이의 순자산 포지션의 변화를 요약합니다.

 

 

여러분께서는 지난 6년간 배당이 순이익을 초과했음에도 순자산이 22% 감소한 주요 요인은 자사가 자기주식을 매입했기 때문이며 이에 따라 1960년 10월 1일과 비교해 유통 주식 수가 1,017,547주로 37% 감소했다는 점을 보실 수 있을 것입니다. 수익성 없는 공장을 폐쇄함에 따라 자사의 사업 규모가 축소되었음을 고려할 때 유통 주식 수를 감소시킨 행위는 적절했습니다.

현 주주분들께 자사주 매입 프로그램이 갖는 이점은 일정 부분 1966년 10월 1일 자사의 유통되고 있는 주식의 주당 순자산이 $28.99이며 6년 전에는 $23.37이라는 사실로 나타납니다.

1960년 10월 1일 자로 끝난 회계 연도 말에 저희의 매출은 $6,260만이었지만 1966년에는 $4,940만으로 거의 21%가 감소했습니다. 이는 22%의 순자산이 감소한 것에 대응됩니다. 자사는 현재 6년 주기의 시작점에 존재했던 것과 거의 같은 순자산 회전율을 달성하고 있으며 이는 다시금 일정 부분 재무 건전성이 회복되었음을 보여주는 지표입니다.

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재무 건전성의 유지

 

강력한 재무 건전성을 유지하는 것은 언제나 버크셔 해서웨이의 목표 중 하나입니다. 실로 이러한 관행이 본질적으로 매우 주기성이 심한 사업을 영위하는 자사가 생존할 수 있도록 하였습니다. 1966년 10월 1일 현재 자사의 강력한 재무 상태는 $23,158,187의 운전 자본이 잘 나타냅니다. 이 수치는 1960년 10월 1일 자사의 운전 자본과 거의 일치합니다. 다만, 자사주 매입에 따른 주식 수 감소에 따라 주당 운전 자본은 6년 전의 $14.41과 비교해 현재는 $22.76으로 늘어났습니다.

주기성이 있는 섬유 사업의 본질에 더해 강력한 재무 건전성이 권장되는 다른 이유가 있습니다. 일찍이 여러분께 알려드렸듯이 자사는 섬유 분야 내 혹은 밖에서 인수 대상을 찾고 있습니다. 오늘날 아무것도 성공적으로 결론지어진 것은 없지만 저희는 지속적으로 인수 대상을 찾는 데 있어 적극적으로 관심을 가질 것입니다. 인수 목적으로 자금을 융통할 수 없는 오늘날의 자금 시장의 상황은 저희에게 있어 만약 저희가 바라던 인수 기회가 그 모습을 드러냈을 때 이를 완료하기 위해 사용 가능한 유동 자산을 보유하는 것이 필수적입니다. 전쟁, 세율, 침체된 사업 활동과 같은 현시점의 불확실성은 모두 강력한 재무 상태를 유지하는 것의 필요성을 강조합니다.

상당한 투자가 필요할 것으로 보이는 두 번째 영역은 고성장하는 가정용 섬유 부문입니다. 가정용 섬유의 판매는 지난 3년간 거의 두 배 증가했으며 만약 향후 이에 상응하는 성장을 달성한다면 저희는 $700만까지 추가로 재고와 매출채권에 투자할 수 있습니다.

마지막으로 섬유 분야에서 기술적 변화에 따른 위협은 언제나 존재합니다. 저희는 (감가상각 누계액 $630만을 제하고) $2,440만을 공장과 장비에 투자했습니다. 그리고 섬유 기계 장치 업계는 계속해서 최신 장비를 출시해 저희가 투자한 기존의 장비를 구식으로 만들고자 분투하고 있습니다. 저희 제조 공정의 모든 단계에 있어 주요한 단 한 가지의 변화가 저희로 하여금 당장 내일 아침의 대체 가격으로 상당한 자본 지출을 요하게 할 수도 있습니다. 저희는 계속해서 가능한 보상과 위험을 면밀히 저울질하겠지만, 만약 자본적 지출을 단행하는 것이 저희에게 가장 이로운 것이라 결정하게 된다면 그 시점에 저희는 그렇게 할 수 있도록 재무적으로 준비가 되어 있어야 합니다. 만약 비용을 절감할 수 있는 장비의 출현과 섬유 사업의 침체가 겹쳐 외부 자본을 얻기 어렵거나 불가능한 시기가 온다면 충분한 운전자본이 특히나 필요할 것입니다.

이러한 점을 고려해 자사는 연말에 단기 지방채, 회사채, 보통주로 구성된 $540만를 운전 자본에 포함시키기로 하였습니다. 자사가 언제 큰돈을 벌 수 있는지는 불확실하며 이러한 일이 상당히 오래 일어나지 않을 가능성도 존재하기에 여러분의 이사진은 공장, 재고, 매출 채권 등에 투자된 자사의 다른 자금으로부터 그러하듯 이 자금으로부터도 현실적인 수익률을 얻기 위해 열정적으로 임해야 한다고 느꼈습니다. 따라서 이 임시 투자 기금의 상당 부분을 상장 보통주에 투자한 것은 현 이사진이 의도한 바입니다. 이 보통주 투자는 비단 비지분 유가 증권 분야의 다른 대안보다 나은 수익 전망을 갖고 있어야 할 뿐만 아니라, 비록 임시적이고 간접적일 수 있다 한들 섬유 사업 외의 곳에서 비롯되는 이익에 참여할 수 있는 기회를 제공해야 합니다.

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배당

 

자사의 재무 건전성 회복은 현 세후 이익 중 합리적인 부분만큼을 주주 여러분께 분배할 수 있는 배당 정책을 시행할 수 있게 되었습니다. 하지만 이러한 정책은 재무 건전성을 유지하고자 하는 기조와 함께 조화를 이루어야 합니다.

이 정책을 시행하고자 1966년 11월 14일에 주당 10 센트가 공표되었고 배당은 1966년 12월 2일 자에 주주 명부에 기록된 주주분들에게 1967년 1월 3일에 지급될 예정입니다.

 

 

해설:

역시나 지난 서한처럼 액면 그대로 보았을 때 알 수 있는 정보는 50여 년 전의 미국 섬유 산업에 관한 것뿐입니다. 하지만 버핏이 반 세기가 넘는 기간에 남긴 서한, 칼럼, 주주 총회, 인터뷰 영상 등을 (아마도) 거의 다 살펴본 제 입장에서 볼 때 그가 커리어 내내 강조하는 몇몇 개념이 당시에도 변함이 없다는 것을 알 수 있습니다. 훗날 관련 개념이 다른 서한에 등장하면 보다 자세히 설명하기 위해 아껴 놓겠지만 어떤 부분을 보고 제가 그렇게 얘기하는지를 몇 가지만 간략하게만 언급하도록 하겠습니다. 

 

1.  미래(기업의 다음 분기/내년 이익 등 특히나 단기적인 미래)는 알 수 없다: 

버핏은 이 서한을 작성한 당시 본인이 대주주이자 경영진과 면밀한 관계를 맺고 있는 버크셔 해서웨이를 설명함에 있어 이 기업이 언제 큰 돈을 벌 수 있을지 알 수 없으며 돈을 벌지 못하는 기간이 길어질 가능성에 대해 언급하였습니다. 그리고 (제 기억으로는 아마 2002년 서한에) 본인이 경영하는 버크셔 해서웨이의 내년은 물론 다음 분기의 이익도 자신은 알 수 없다는 점을 직접적으로 명시하였습니다. 이는 사실 가까운 미래에는 어떤 일도 일어날 수 있으며 인간은 그 누구도 미래를 완벽히 예측할 수 없다는 상식에 기반합니다. 하지만 다수의 투자자 및 기관이 밸류에이션이라는 작업을 행함에 있어 내년, 내후년 등의 이익을 추정해 멀티플을 곱하거나 하는 방식을 사용합니다. 적어도 버핏은 올해 기업의 이익이 어떻게 될지 등을 추정해 투자하는 것을 두고 근시안적이고 멍청하다고 올해 주주 총회에서도 언급하였습니다. 

 

2. 중요한 것은 기회 비용이다: 

버핏과 멍거는 밸류에이션에서 가장 중요한 것은 '기회 비용'이라는 점을 수차례 언급하였습니다. 위의 서한에서도 그 관점을 확인할 수 있는 대목이 있습니다. 바로 "이 보통주 투자는 비단 비지분 유가 증권 분야의 다른 대안보다 나은 수익 전망을 갖고 있어야 할 뿐만 아니라, 비록 임시적이고 간접적일 수 있다 한들 섬유 사업 외의 곳에서 비롯되는 이익에 참여할 수 있는 기회를 제공해야 합니다"라는 문장입니다. 이중 밑줄 친 부분이 '기회 비용'의 정의입니다. 

 

3. 주식과 채권은 그 경제적 실질이 같다: 

약간의 비약일 수도 있지만 어찌됐든 이는 버핏이 늘 강조하는 개념 중 하나입니다. 사실 '모든 산출물이 나오는 자산은 경제적 실질이 같다'라고 표현하는 것이 조금 더 정확할 것입니다. 버핏은 1966년의 순자산 회전율이 실적이 좋았던 1960년과 유사하다는 점을 들어 버크셔 해서웨이의 재무 건전성이 회복되었다고 표현하였습니다. 비록 사업 축소와 매출 감소가 있었음에도 말입니다. 이는 경제적 자산은 투입(순자산) 대비 산출(순이익)이 중요함을 의미합니다. 자사주 매입과 배당을 통해 사업에 투입된 자본이 줄어들었으니 수학적으로 매출과 수익은 이에 따라 줄어드는 것이 응당 당연하다는 것 역시 본문에 언급하였습니다. 

 

P.S. 전 게시물에서 '디비전(division)'이라 번역한 것을 '부문'으로 '직물(textile)'을 '섬유'로 교체하였습니다.

 

 

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