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1972년 워런 버핏 주주 서한 번역
에이버리
2023.09.22
★ 에이버리님은 워런 버핏(버크셔 해서웨이)의 주주서한을 정기적으로 올려주시고 계십니다. ★
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버크셔 해서웨이 주주 귀하:
1972년 버크셔 해서웨이의 영업으로부터 창출된 이익(operating earnings)는 기초 자기 자본 대비 매우 만족스러운 19.8%를 기록했습니다. 모든 저희 주요 사업 군에서 상당한 개선이 있었지만 가장 극적인 개선은 보험 인수 수익에서 일어났습니다. 자동차 사고 빈도의 감소, 완화된 사고 강도, 주요한 재해의 부재라는 흔치 않은 여러 호의적인 요소의 수렴 덕에 보험 인수 수익률은 과거의 평균이나 예상치보다 훨씬 높은 수준을 달성했습니다.
비록 1973년에 영업에서 창출된 이익이 약간 감소할 것으로 예상하지만 저희가 최근 몇 년간 보여준 사업 다각화 행보가 정상 수익력을 크게 끌어올렸다는 것은 명백해 보입니다. 현재의 경영진은 1965년 5월에 자사의 정책 결정권을 맡게 되었습니다. 8년이 지난 1972년, 영업에서 창출된 이익 $11,116,256는 만약 저희가 모든 자원을 섬유 사업에 투입했다면 얻었을 것보다 몇 곱절 많은 이익을 나타냅니다. 1964년 회계 연도 말에 자기 자본의 총계는 $22,138,753입니다. 그 시기 이후 저희 사업에는 유상 증자나 합병을 통해 추가적인 자본이 납입되지 않았습니다. 반면 일부 주식을 재취득되었으며 이에 따라 유통 주식 수를 14% 줄였습니다. 1964년 회계 연도 말 $69.72의 주당 순자산은 1972년 말에 $69.72로 늘었으며 이는 대략 연평균 16.5%의 복리에 이릅니다.
최근 연도에 행해진 저희의 주요 인수 셋은 재정과 사람 둘 모두의 측면에서 전부 특출나게 훌륭했습니다. 세 가지 사례에서 모두 기업의 창립자가 주요 매각자였으며 상당한 현금을 받았습니다. 그리고 세 경우 모두 같은 사람인 잭 링월트, 직 에이벡, 빅 랍 모두가 줄어들지 않은 에너지와 꿈을 갖고 계속해서 사업을 운영했으며 이미 이전에 기록한 훌륭한 실적을 더욱이 개선하는 결과를 가져왔습니다.
저희는 계속해서 현 사업을 합리적으로 확장할 방안을 찾을 것이며 저희 자본을 효과적으로 투하할 수 있게 해주는 새로운 사업체 역시 계속 찾을 것입니다.
섬유 사업
작년의 연차 보고서에서 예상했던 것처럼 1972년 섬유 산업은 반등하였습니다. 근 몇 년간 켄 체이스와 랄프 릭비는 탁월한 영업 조직을 만들어냈으며 서비스와 신뢰 측면에서 나날이 개선되는 평판을 향유하고 있습니다. 생산 시설 역시 저희 영업력을 뒷받침하기 위해 재편되었습니다.
산업의 반등에 힘입어 저희는 1972년에 노력에 대한 일부 보상을 받았습니다. 재고는 통제되었고, 이에 따라 자본 투입을 최소화했을 뿐만 아니라 염가 판매에 따른 손실도 최소화했으며, 제품 구성도 크게 개선되었습니다. 산업의 일반적인 수익성 수준이 언제나 저희 섬유 사업 수익을 결정하는 가장 주요한 요소겠지만 저희는 업계 내에서 저희가 점하는 상대적인 위치가 눈에 띌 정도로 개선되었다고 믿고 있습니다. 1973년 전망은 긍정적입니다.
보험 인수
저희의 보험 부문에서 규모가 크고 오래된 내셔널 인뎀니티의 1972년 특출난 보험 인수 수익은 일종의 모순을 보여줍니다. 이는 1972년 기업 전체의 이익을 늘리는데 기여했지만 이러한 이익을 만들어낸 요소는 저희가 느끼기에 보상이 따르지 않는 보험료 수준에서 이례적인 새로운 경쟁을 유도했습니다. 전반적으로 저희는 앞으로의 5년에 있어 만약 이익이 올해 이렇게 극적으로 상승하지 않았다면 오히려 더 나은 상황을 전망할 수 있었을 것입니다.
저희는 작년 연차 보고서에 실질적인 새로운 경쟁을 예견했으며 1972년에 기술했던 것을 함의하는 보험료 규모의 감소를 경험했습니다. 저희는 산업 전체의 보험 인수 마진이 1973 혹은 1974년에 상당히 줄어들 것이라 믿습니다. 결국에는 이것이 저희의 과거 성장을 되풀이하는 환경을 만들어낼 수도 있습니다. 다만 불행하게도 보험 인수 실적이 악화되는 시기와 경쟁이 누그러지는 시기 사이에는 간격이 있습니다. 이 시기 동안 저희는 이전의 일반적인 영업 수준과 비교해 적은 규모의 사업을 해나갈 것으로 예상합니다. 잭 링월트와 필 리시가 이끄는 저희의 노련한 경영진은 계속해서, 비록 1972년 수준은 아니겠지만, 수익성 있는 보험 계약을 체결할 것입니다. 그리고 보험료를 단기적인 희망보다는 장기적인 예상치에 근거하여 책정할 것입니다. 비록 이러한 접근법이 과거에 이따금 보험 계약 규모의 급감을 야기했지만 장기적으로 훌륭한 결과를 만들어냈습니다.
또한 작년 보고서에서 예상한 대로 저희의 재보험 부문은 동일한 경쟁 요인을 1972년에 경험하였습니다. 다수의 새 조직이 역사적으로 비교적 작은 이 분야에 진입했고 보험료는 대체로 상당히 줄어들었습니다. 저희는 이것이 비합리적이라고 믿으며 특히 재해 보험 분야가 그러하다고 생각합니다. 지난해가 유독 재해가 닥치지 않고 지나갔으며 저희의 보험 인수 경험은 좋았습니다.
조지 영은 단 몇 년 만에 상당히 수익성 있는 재보험 사업을 구축했습니다. 장기적으로 저희는 재보험 분야의 주요 사업자가 되고자 하지만 당장 규모를 확장하는 것은 보험료 악화라는 배경에 비추어 볼 때 합리적이지 않습니다. 저희 관점에서 보험 인수 계약의 위험 노출 정도는 어느 때보다 높습니다. 이러한 위험 노출에 수반되는 손실 가능성이 현실화되면 보험 가격의 재조정이 일어날 것이며 저희가 유의미하게 확장할 수 있는 기회를 제공할 것입니다.
"소속 주" 보험 사업에서는 그중 가장 오래되고 규모가 크며 오로지 네브래스카에서만 운영하는 콘 허스커 손해 보험이 좋은 보험 인수 실적을 달성했습니다. 온전히 한 해 전체를 영업한 두 번째 연도만에 소속 주 마케팅의 매력은 추가된 보험 인수 규모로써 증명됐으며 이중 대략 1/3이 소속된 주에서 수십 년간 영업해 "역사와 전통을 자랑하는" 거인들이 얻은 것입니다.
미네소타와 텍사스에 있는 보다 작은 규모의 두 기업은 매우 작은 규모지만 불만족스러운 손실 비율을 기록했습니다. 소속 주 사업을 영위하는 경영진은 보험 인수 수익성이 성공의 잣대라는 것을 이해하고 있으며 보험 인수 부문에서 저희가 옳은 일을 하고 있다는 것이 확실할 때만 사업을 크게 확장할 수 있다는 것도 이해하고 있습니다. 새로운 기업들의 지출 비율 역시 높지만 사업을 만들어 나가는 단계에서는 예상할 수 있는 결과입니다.
존 링월트는 이 사업을 출범하는 데 있어 훌륭한 일을 해냈으며 1973년에 최소 한 주에 추가로 진출할 계획입니다. 아직 해야 할 일이 많이 남았지만 소속 주 보험 사업은 주요한 장기적인 가능성이 있는 것으로 보입니다.
작년에 저희는 시카고의 홈 & 오토모빌 보험을 인수했다는 것을 보고했습니다. 저희는 당시 인수에 대해 좋게 생각했지만 지금은 더 좋게 느끼고 있습니다. 빅 랍이 이끄는 이 회사는 1972년에도 훌륭한 실적을 이어나갔습니다. 1973년에 저희는 플로리다(데이드 카운티)와 캘리포니아(로스앤젤레스) 시장에 쿡 카운티에서 성공적으로 했던 것처럼 동일한 종류의 특수 도시 자동차 보험으로 진입할 것으로 예상합니다. 빅은 훨씬 더 큰 사업을 운영할 능력도 갖고 있습니다. 저희는 홈 & 오토가 몇 년 안에 크게 성장할 것이라 예상합니다.
보험 투자 실적
저희는 1969년에서 1971년 기간에 극적인 보험료 규모를 추가로 얻으면서 사실상 신기록 수준의 금리 상황이 동반되는 운이 좋은 경험을 했습니다. 큰 규모의 투자 가능한 자금이 따라서 매우 유리하게 활용될 수 있는 시기에 유입되었습니다. 대부분의 자금이 면세 채권에 투입되었으며 그 규모는 1969년 $2,025,201에서 1972년 $6,755,242로 증가됐고 낮은 실효 법인세율 적용 대상입니다.
저희 채권 포트폴리오는 이례적일 정도로 좋은 상환 보호 장치를 갖고 있으며 다년간 현 포트폴리오의 높은 평균 수익률의 이점을 향유할 것입니다. 다만 현시점의 보험료 규모 증가의 정체는 향후 몇 년간의 투자 수입의 증가를 누그러뜨릴 것입니다.
은행 사업
록포드에 위치한 저희 은행 자회사인 일리노이 은행 및 신탁은 수익성 측면에서 업계 선두 자리를 지켰습니다. 1972년 평균 예치금 대비 세후 2.2%의 이익은 다음과 같은 악조건에 비추어 볼 때 더욱이 놀랍습니다: (1) 예금 계좌 비중이 매우 높은 정기 예금이 자금 구성의 50%를 차지하며 모든 계좌에 법에서 허용된 최대의 금리를 지급하고; (2) 변함없이 강력한 유동성을 유지하고 머니 마켓에서 차입을 지양하며; (3) 지난 2년간 순대손 비율이 평균적인 상업 은행 대비 5% 밖에 되지 않는 대출 정책을 시행하면서 말입니다. 이 실적은 전적으로 소유주와 예금자 모두 잘 먹고 잘 잘 수 있게 은행을 운영하는 진 에이벡과 밥 클라인의 리더십 덕분입니다.
1972년 동안 예금자에게 지급된 이자는 1969년에 지급된 것 대비 두 배입니다. 저희는 공격적으로 소비자 정기 예금을 확충하고자 했습니다. 하지만 비록 지난 몇 년간 정기 예금보다 값이 싼 자금의 원천이기는 했지만 큰 규모의 "자금 시장(머니 마켓)" 예금 증서를 찾지는 않았습니다.
지난해 저희 고객에게 제공한 대출은 대략 38% 증가했습니다. 이는 동봉된 재무상태표에 기술되었듯이 1972년 말에는 포함되지 않는 $1,090만의 단기 기업 어음을 포함하는 1971년 보다 상당히 늘어난 것입니다.
"록포드의 선도 은행"이라는 저희의 지위는 1972년에 더욱이 강화되었습니다. 하지만 현재의 요금 구조, 새로운 연준의 회수 절차, 아마 이미 상당한 비연방세의 증가로 인해 일리노이 내셔널이 1973년에도 이익을 늘릴 수 있을지는 불확실합니다.
재무 상태
1973년 3월 15일에 버크셔 해서웨이는 20개의 기관으로부터 $2,000만을 차입했습니다. 이 차입금은 1993년 3월 1일에 만기가 도래하며 원금의 상황은 1979년 3월 1일에 시작됩니다. 이중 $900만으로 은행 대출을 상환했고 나머지는 보험 자회사에 투입되었습니다. 주기적으로 저희는 저희 보험 사업을 유의미하게 확장할 기회를 얻을 수 있을 거라 생각하며 저희는 이를 최대한 활용할 수 있는 자금을 확보하고자 합니다.
저희 은행과 보험 자회사는 고객의 중요한 수탁자로서의 책임을 맡고 있습니다. 이 사업에서 저희는 업계 표준보다 훨씬 강력한 수준의 재무 상태를 유지하고자 하며 그러면서도 투입된 자본에 대해 좋은 수익성 수준을 얻고자 합니다. 저희는 계속해서 전자의 목표를 고수할 것이며 후자의 목표 역시 계속 달성하도록 최선을 다할 것입니다.
워런 E. 버핏
이사회 의장
1973년 3월 16일
해설 1:
본 서한의 초반부에 등장한 용어인 'operating earnings'를 저는 '영업에서 창출된 이익' 등으로 번역했습니다. 이는 저희에게 익숙한 '영업이익'과는 다른 개념입니다. 버핏은 이 용어의 개념을 비교적 유연하게 적용하지만 대체로 순이익 중 순수하게 영업 활동에서 발생한 것을 의미합니다. 따라서 '영업이익'과는 달리 세금 및 영업을 지원하기 위해 빌린 차입금에 대한 이자 등이 차감된 수치입니다. 한국어에서는 마땅히 완벽히 대응되는 용어가 없으며 버핏 관련 저서의 번역본에서 자주 오역되는 부분입니다.
해설 2:
버핏은 보험 인수 부문의 훌륭한 실적을 보고하면서 이 실적의 역설을 논하였습니다. 이는 사실 기본적인 경제 원리입니다. 무언가 비정상적으로 이윤이 높은 사업이 있다면 시장 참여자들은 그 파이를 나눠 먹기 위해 달려듭니다. 따라서 경쟁은 심화되고 마진이 줄어듭니다. 따라서 과거의 실적이 미래의 실적을 담보하지 못하게 됩니다. 요즘 유행하면서 우후죽순 생겨나고 있는 탕후루 가게들을 보시지요. 잘 팔린다는 소문이 나자 온갖 종류의 새로운 탕후루 업체들이 생겨나고 있습니다. 아마 앞으로 새롭게 창업하는 가게는 이미 창업한 가게만큼의 수익을 올리기 점점 쉽지 않아질 것입니다. 인생네컷류의 즉석 사진관도 좋은 예시가 될 수 있습니다. 이제 번화가에는 이런 종류의 사진관이 몇 개씩 분포하고 있습니다.
버핏이 중시하는 '해자'라는 개념을 엿볼 수 있는 대목이기도 합니다. 인생네컷이나 탕후루 같은 사업에는 해자가 없습니다. 누구나 쉽게 뛰어들 수 있고 기존 브랜드에 대한 충성심 같은 건 소비자에게 없습니다. 초창기 길거리 즉석 사진 시장을 개척한 인생네컷이라는 브랜드는 다른 신생업체에 밀려 더 이상 찾아보기가 힘들다는 것이 이를 여실히 보여줍니다.
그리고 보험 사업 역시 대체로 해자라는 것이 존재하지 않습니다. 모두가 거의 동질적인 상품을 제공하며 고객은 언제나 조금이라도 더 나은 상품이 있으면 금방 갈아탑니다. 그리고 우선 돈을 받고 책임은 나중에 지는 보험업의 특성으로 말미암아 무리한 경쟁을 펼치는 역사가 반복됩니다. 근래의 한국에서는 실비 보험이 대표적인 예입니다. 도수 치료, 백내장 수술 등의 비급여 치료의 영향으로 큰 규모의 만성 적자에 시달리던 실손 보험은 계속된 보험료 인상 끝에 22년에 겨우 약간의 손실을 보는 수준으로 회복되었습니다.
하지만 아이러니하게도 모두가 경쟁을 향해 달려갈 때 어리석은 계약을 자제할 수 있는 CEO가 있다는 점은 보험사에 있어 큰 해자가 될 수 있습니다. 비록 손실을 봐야 했던 적도 있지만 버크셔는 수십 년간 위험한 보험 계약을 최대한 회피하면서 오늘날에 이르게 되었습니다.
해설 3:
앞서 언급한 보험업의 일부 특성이 주식 투자와 얼마나 닮았는지를 한 번 생각해 보면 좋을 것 같습니다. 보험 계약은 미래의 사건에 대한 확률에 근거하여 의사결정을 내리는 행위입니다. 그리고 주식 투자 역시 마찬가지입니다. 가치투자의 경우 기업이 영위하는 사업의 미래에 대한 확률을 추정해야겠죠.
이 확률은 수학 문제를 풀듯이 딱딱 구할 수 있는 것이 아닙니다. 너무나 많은 변수가 있고 합리적으로 추정할 수 있는 기업은 매우 소수이며 각자의 역량에 따라 상이할 것입니다. 다만 확신이 들지 않는다면 보험 계약처럼 하지 않으면 됩니다. 하지만 이것이 합리적인지 아닌지 구분하는 것 자체가 당시에는 어렵습니다. 그리고 그 결과는 오로지 사후적으로만 해석할 수 있습니다. 당연히 보험사들도 내부적으로 실손 보험을 처음 만들 때 이 정도로 손실이 클 줄 알고 만들지는 않았을 것입니다. 당시에는 분명 합리적으로 보이는 근거와 수치들이 제시되었을 것입니다.
여기에 이제 그 유명한 '안전마진'과 '능력 범위'가 개입됩니다. 글이 너무 길어질 것 같으니 이에 대한 설명은 추후에 다른 서한에서 언급되면 해보도록 하겠습니다. 미리 한 번 생각을 해보시면 좋을 것 같습니다.
감사합니다 :)
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