국내
1973년 워런 버핏 주주 서한 번역
에이버리
2023.10.04
★ 에이버리님은 워런 버핏(버크셔 해서웨이)의 주주서한을 정기적으로 올려주시고 계십니다. ★
★ 과거 주주서한은 아래 링크를 통해 읽어주세요 ★
★ '1972년 워런 버핏 주주 서한 바로가기' ★
버크셔 해서웨이 주주 귀하:
1973년 재무 성과는 만족스러웠습니다. 영업으로부터 $11,930,592를 벌어들였으며 이는 기초 자기자본 대비 17.4%에 해당하는 이익률입니다. 비록 영업에서 창출된 이익이 주당 $11.43에서 $12.18로 증가했지만 자본 대비 수익률은 1972년의 19.8%에서 줄어들었습니다. 이러한 감소는 이익의 증가가 주주 투자(자기자본)가 늘어난 것에 비례하지 못했기 때문입니다. 저희는 작년 보고서에 이러한 종류의 감소가 일어날 확률이 높다고 예견하였습니다. 불행하게도 저희의 예측이 옳았음이 증명되었습니다.
저희 섬유, 은행, 대부분의 보험 자회사는 좋은 한 해를 보냈습니다. 하지만 일부 보험사는 형편없는 실적을 냈습니다. 그럼에도 전반적으로 저희의 보험 사업이 계속해서 자본을 투입하기 가장 매력적인 분야일 것입니다.
건전한 회계 및 차입 정책을 활용하면서 장기적으로 미국 산업 전체의 평균보다 높은 자기자본 이익률을 얻는 것이 경영진의 목표입니다. 저희는 이 목표를 지난 몇 년간 달성했고 미래에도 이러한 성과를 내기 위해 한 걸음씩 나아가고 있습니다. 1974년의 전망은 저희가 늘어난 자기 자본 대비 보다 줄어든 수익률을 얻게 될 것이라고 가리키고 있습니다.
섬유 사업
1973년에는 섬유 제품에 대한 수요가 이례적으로 강했습니다. 주요한 문제들이 원단 부족 현상을 중심으로 발생했으며 이에 따라 사업이 복잡해졌고 생산 능력 대비 낮은 성과를 거뒀습니다. 그해 몇몇 원단 가격이 급등하였습니다.
생활 물가 안정 위원회(Cost of Living Council)의 규제가 저희로 하여금 다수의 완제품 가격을 경쟁사 수준으로 설정하는 것을 막았습니다. 하지만 이익은 대체로 저희가 투자한 자본에 비례했습니다. 비록 만약 저희가 시장 수준으로 가격을 설정했다면 얻을 수 있던 것보다는 명백히 낮은 수준이지만 말입니다. 섬유 사업은 매우 경기에 민감하며 당국으로부터의 가격 통제가 필연적인 하방은 그대로 남겨둔 채 사이클의 상방을 아마 다소 깎아내렸을 것입니다.
1974년에도 지속될 징조가 보이는 1973년의 이례적인 원재료 가격 상승에 따라 저희는 재고 평가에 있어 "후입선출법"을 도입했습니다. 이 방식이 현재의 매출 원가와 보다 잘 대응이 되며 보고 이익에 포함되는 재고에 따른 "이익"을 최소화합니다. 이 변화에 대한 추가적인 정보는 저희 재무제표 주석에 포함되어 있습니다.
보험 사업
1973년에 잭 링월트가 1940년 창사 이래 아주 훌륭한 실적을 남기고 내셔널 인뎀니티의 대표직에서 물러났습니다. 다행히도 잭과 같은 보험 인수 및 경영 철학을 가진 필 리시가 그의 뒤를 이었습니다.
저희의 전통적인 사업이자 내셔널 인뎀니티와 내셔널 화재 및 해양 보험을 통해 제공된 자동차 특수 보험과 일반 책임 보험은 1973년에 특출나게 훌륭한 보험 인수 실적을 기록했습니다. 다만 저희는 다시금 보험료 규모의 감소를 경험했습니다. 경쟁은 치열했고 저희는 보험료를 낮추고 있는 보다 낙관적인 보험사들에 대응하기 위해 기회를 포기했습니다. 현재 몇몇 경쟁사가 자신들의 보험료와 손실 충당금이 충분치 않다는 점을 배웠다는 것을 나타내는 징조는 딱히 없습니다. 이는 해가 지남에 따라 시장에 가하는 압력을 완화시킬 수도 있으며 만약 그렇게 된다면 저희는 다시금 보험료 규모의 증가를 경험할 수도 있을 것입니다.
저희의 재보험 사업은 비슷한 한 해를 보냈습니다. 보험 인수 부문에서 좋은 경험을 했지만 이전의 보험료 규모 수준을 유지하는 것에 있어 어려움을 겪었습니다. 지칠 줄 모르고 올바른 방향으로 이끄는 조지 영의 노력 덕에 이 사업은 1969년 시작한 이래 저희의 주요한 이익의 원천이 되었습니다.
저희의 "소속 주" 보험사들은 네브래스카와 미네소타에서 괜찮은 규모의 성장과 받아들일 수 있는 손실 비율 수준에서 아주 훌륭한 진전을 일궜습니다. 저희는 아이오와에서도 연말 즈음에 사업을 시작했습니다. 지금까지 저희에 있어 큰 문제는 텍사스입니다. 1973년 텍사스에서 저희는 처음에 저희가 선택한 경영진이 사실상 보험 인수를 성공적으로 해낼 능력이 없다는 것이 증명됨에 따라 처음부터 다시 시작해야 했습니다. 텍사스에서의 경험은 큰 값을 치렀으며 여전히 해나가야 할 일이 남아있습니다. 하지만 전체적으로 보면 저희의 소속 주 사업은 유망한 것으로 보입니다.
특수 도시 자동차 보험 사업을 영위하는 홈 & 오토 보험은 1973년에 시카고에서 매우 실망스러운 보험 인수 경험을 하였습니다. 비록 현재의 에너지 관련 상황이 상황을 불분명하게 만들고 있지만 쿡 카운티 내 최우선 마케팅 지역에서의 보험료가 불충분한 것으로 보입니다. 문제는 운전의 감소가 지속되는 의료 및 수리 비용에 대한 인플레이션 이상을 상쇄할 수 있는가입니다. 배심원 판결에 따른 보상 역시 마찬가지죠. 저희는 인플레이션이 그에 따른 운전의 감소가 저희에게 도움을 주는 것 이상의 해를 입힐 것이라 믿습니다. 하지만 몇몇 저희 경쟁자들은 반대로 생각하고 있는 것 같습니다.
작년에 홈 & 오토는 플로리다와 캘리포니아로 확장했습니다. 하지만 이러한 행보가 재무적으로 어떠한 성과를 가져올지를 판단하기에는 너무 이릅니다.
1973년 홈 & 오토의 불만족스러운 성과에 기여한 하나의 요인은 경영진에 적시에 정보를 제공하지 못한 회계 시스템에 있습니다. 이 상황은 현재 개선되고 있습니다.
저희 보험 사업의 투자 부문은 1973년 동안 상당한 금액을 보통주에 추가로 투입했습니다. 재무제표에 나타난 것처럼 연말 기준 저희 보통주 포트폴리오에는 1,200만 달러가 넘는 상당한 규모의 미실현 상각액이 존재합니다. 그럼에도 저희는 저희가 보통주 포트폴리오에 지불한 원가가 기업의 내재가치와 비교해 충분히 경쟁력 있는 가치를 대변한다고 믿습니다. 연말 기준 큰 규모의 미실현 손실이 있지만 저희는 포트폴리오에서 장기적으로 만족스러운 결과를 기대하고 있습니다.
은행 사업
록포드의 일리노이 은행 및 신탁은 다시금 1973년에 기록적인 해를 보냈습니다. 평균 예치금은 대략 $1,300만이며 이중 거의 60%는 정기 예금입니다. 규제 당국이 허용하는 최대 이자가 작년 중순에 늘어났고 중요한 소비자 예금 분야의 금리가 이 시기에 상승했습니다.
주로 이자를 지급하는 예금의 비중이 높음에도 (새로운 일리노이주 소득세를 포함한) 세후 영업에서 창출된 이익은 다시금 평균 예치금의 2.1%를 넘겼습니다.
저희는 계속해서 록포드 지역 최대 규모의 은행이 되고 조 합니다. 저희는 계속해서 흔치 않은 수준의 유동성을 유지하고자 합니다. 저희는 계속해서 늘어나는 고객의 대출 요청에 부응하고자 합니다. 그리고 저희는 계속해서 흔치 않은 수익성을 유지하고자 합니다. 이는 1931년에 문을 연 이래 이 은행을 경영하고 있는 의장인 진 에이벡의 능력과 행장인 밥 클라인을 향한 직접적인 헌사입니다.
디버시파이드 리테일링과의 합병
여러분의 이사들은 디버시파이드 리테일링 컴퍼니와 버크셔 해서웨이의 합병을 승인했습니다. 이는 버크셔 해서웨이가 유통 중인 디버시파이드 1,000,000주를 대상으로 신주 195,000주를 발행하는 조건을 포함합니다. 디버시파이드와 그 자회사가 버크셔 주식 109,551주를 보유하고 있기 때문에 이 거래 후 유통되는 버크셔 주식의 순증가분은 85,449주를 초과하지 않을 것입니다. 합병이 완료되기 위해서는 당국으로부터 여러 가지 승인을 받아야 하며 여러분께서 안건에 대해 투표할 수 있도록 올해 안으로 프록시가 발송될 예정입니다.
디버시파이드 리테일링 컴퍼니는 자회사를 통해 중저가 여성복 체인을 운영하고 있으며 재보험 사업도 영위하고 있습니다. 여러분의 경영진 측의 의견은 이 기업이 가진 가장 중요한 자산은 블루칩 스탬프의 지분 16%라는 것입니다.
블루칩 스탬프
연말 저희의 블루칩 지분은 거의 유통되는 주식의 19%에 이르렀습니다. 연말 이후 저희는 지분을 늘렸고 이제는 거의 22.5%를 보유하고 있습니다. 디버시파이드 리테일링 컴퍼니와의 공포된 합병이 실행될 경우 그 수치는 대략 38.5%로 늘어날 것입니다.
블루칩 스탬프에 대한 저희 지분은 1973년에 처음으로 유의미해졌으며, 그에 따라 이번 연차 보고서의 재무제표에 블루칩의 이익을 반영할 수 있게 됨에 따라 어느 기간까지의 이익을 버크셔 해서웨이가 인식해야 하는지에 대한 회계 문제를 낳았습니다.
블루칩의 회계 연도는 2월 28일에 가장 가까운 토요일, 다른 말로 버크셔 해서웨이의 회계연도가 종료된 지 두 달 후에 끝납니다. 다른 방식으로 보자면 블루칩의 회계 연도는 버크셔 해서웨이보다 열 달 일찍 종료됩니다. 저희에게 있어 용인할 수 있는 회계 정책은 저희가 일찍이 블루칩 주식을 지금 보다 적게 보유하고 있던 것을 고려하여 1973년 3월 3일에 종료된 회계연도 기간의 블루칩의 이익 중 저희 지분인 $632,000을 저희의 1973년 수익에 인식하는 것입니다.
이 방식을 택한다면 감사인이 감사 범위에 관한 유의 사항을 언급하지 않아도 되었을 것입니다. 하지만 이 방식은 현실과 다소 동떨어져 있으며 이후 매년 10개월의 시차가 발생합니다. 따라서 저희는 블루칩이 공개적으로 보고했지만 감사 받지는 않은 11월까지의 중간 이익에 근거하여 그중 저희 몫인 $1,008,000을 저희가 1973년 보유했던 블루칩 지분을 고려하여 반영하기로 결정하였습니다. 저희가 감사 받았지만 현시점과 동떨어진 수치 대신 감사 받지 않은 현재의 수치를 선택함에 따라 *피트, 마윅, 미첼 & 코퍼레이션은 블루칩 스탬프에 기인하는 저희 1973년 이익에 대한 의견을 제시할 수 없었습니다.
*오늘날 빅 4 회계 법인 중 하나인 KMPG의 전신이며 한국에서는 삼정 회계 법인과 파트너십을 맺고 있습니다.
*프라이스, 워터하우스 & 컴퍼니가 감사했으며 1974년 3월 2일의 기말로 하는 재무제표를 포함하는 블루칩 스탬프의 연차 보고서는 5월에 받아보실 수 있습니다. 그때 버크셔 해서웨이의 주주 중 블루칩 스탬프의 연차 보고서를 받기 원하시는 분은 캘리포니아 90040, 로스 엔젤레스, 사우스이스턴 에비뉴 주소로 블루칩 스탬프의 서기 로버트 H. 버드씨에게 서한으로 연락 주시면 됩니다.
*PwC 역시 빅 4 회계 법인 중 하나입니다. 한국의 삼일 회계 법인이 PwC와 파트너십을 맺고 있습니다.
블루칩의 트레이딩 스탬프(쿠폰) 사업은 지난 몇 년간 급격히 쇠퇴했습니다. 하지만 블루칩은 시즈 캔디, 웨스코 파이낸셜 코퍼레이션, 54%를 보유한 저축 대부 조합 사업을 영위하는 자회사라는 중요한 수익원을 보유하고 있습니다. 저희는, 비록 트레이딩 스탬프 사업이 어떻게든 이전과 비슷한 수준을 유지했다면 얻었을 것보다는 훨씬 낮은 수준이겠지만, 블루칩 스탬프로부터는 확실히 투하된 자본 대비 훌륭한 이익을 거둘 것으로 예상합니다.
여러분의 의장은 블루칩 스탬프는 물론 웨스코 파이낸셜의 이사회에 속해 있으며 시즈 캔디의 의장도 역임하고 있습니다. 이들 세 기업의 실무 경영진은 일류이고, 유능하며, 경험 많은 실무자들이 맡고 있습니다.
선 뉴스페이퍼
1969년 연차 보고서에 저희는 오마하 권역에 주간지를 발행하는 신문사 그룹인 선 뉴스페이퍼의 인수에 대해 언급하였습니다. 이후로 저희는 연차 보고서에서 이 기업의 운영에 관한 것을 언급하지 않았습니다. 작은 규모의 투자이고 "재무적으로 유의미하지 않기에" 이 기업의 재무 성과를 저희 재무제표에 통합하지도 않았습니다.
1973년, 재무적으로 유의미하지 않다는 것이 보도의 질과는 연관이 없다는 것이 명백해졌습니다. 5월 7일에 선 뉴스페이퍼는 보이즈 타운과 연관된 1972년 3월 30일 자의 특집 기사로 지역 취재 부문에서 퓰리처상을 수상했습니다. (이 부문에서 주간지가 상을 수상한 것은 역사상 처음 있는 일입니다.) 저희는 1948년 플래그넌 신부의 사망 이후 보이즈 타운의 악화되는 서비스와 비교해 쌓여만 가는 재산이라는 극명한 대조에 관해 보도했습니다.
퓰리처상과 더불어 선의 보도국은 전문 언론인들이 참여하는 전국 단위 협회인 시그마 델타 카이로부터 공공 서비스 상 및 일곱 개의 상을 수상하였습니다.
저희는 편집자인 폴 윌리엄스와 발행인 스탠 립시를 비롯한 선 뉴스페이퍼 편집팀 전체가 이룬 성과에 축하의 말을 전하고자 합니다. 그리고 실로 이는 언론사의 규모가 보도의 중요성과 동일시되지 않음을 명백하게 보여주는 사례입니다.
워런 E. 버핏
이사회 의장
1974년 3월 29일
해설 1:
몇몇 대목에서 회계에 있어 버핏이 중시하는 가치는 '현실을 얼마나 잘 설명하는가'라는 것을 알 수 있습니다. 특히나 블루칩의 이익을 버크셔의 재무에 통합하는 과정에서 채택한 방식을 보면 반드시 '보수적인' 회계 처리가 정답이 아니라는 것이 그의 의견임을 확인할 수 있습니다. 이는 나중 서한에서 (오늘날에는 개정된) 영업권 상각 회계에 관해 논하는 부분에서 더욱 여실히 드러납니다. 당시에는 오늘날처럼 영업권에 대한 손상 평가를 하는 것이 아닌 감가상각하듯이 매년 일정 금액을 상각했습니다. 버핏은 감가상각은 회계적 비용이 아닌 '실질적 비용'이라고 수십 년간 역설한 것과 달리 영업권 상각액은 경제적 실질과 동떨어진 방식이기에 이를 빼고 버크셔의 이익을 평가할 것을 주주들에게 전했습니다.
해설 2:
1973년은 제1차 석유 파동이 일어난 해입니다. 1973년 10월 사우디 국왕 파이살의 주도 아래 OAPEC는 욤 키퍼 전쟁에서 이스라엘 측을 지원한 국가를 대상으로 석유 수출을 금지한다고 선언하며 이는 1980년대 초까지 이어지는 대인플레이션 시대의 서막을 알리게 됩니다.
버핏은 인플레이션이 자동차 보험 사업에 미치는 양면적 효과에 대해 언급합니다. 첫째로 원유 가격의 상승은 운전자에게 금전적 부담을 가하게 되고, 이에 따라 운전을 비교적 자제하게 되며, 교통사고율의 하락으로 이어지며, 그에 따라 자동차 보험사가 부담해야 하는 보험금이 감소한다는 것입니다. 두 번째는 의료비, 수리비를 포함하는 전체적인 물가의 상승에 따라 사고 한 건 당 부담해야 하는 보험금의 규모가 늘어난다는 것입니다.
두 논리 모두 각자의 논리적 완결성과 타당성을 가지며 데이터로 뒷받침할 수 있습니다. 그리고 어느 쪽이 현실에 더 크게 반영될지는 사후적으로만 확인할 수 있습니다. 다만 버핏은 후자의 입장에 한 표를 던진 것을 확인할 수 있으며 일부 보험사는 전자의 논리를 지지했다는 것 역시 확인할 수 있습니다. 다만 확신할 수 있는 것은 아니기에 '믿는다(believe)'라는 워딩을 사용하였습니다.
감히 버핏이 왜 후자를 지지했는지에 대한 뇌피셜을 던져 보자면 (당시의 데이터를 온전히 갖고 있지 않기에 부정확할 확률이 높겠지만) 보험은 동질적 상품이기에 가격 경쟁이 극심하기에 물가 상승분 만큼 가격 전가를 하기 쉽지 않으며 어느 쪽이 됐든 극심한 인플레이션은 결국 거시적으로 경제 전반에 큰 악영향을 미치기 때문인 것으로 보입니다. 그리고 사실 그렇게 생각해야 최악의 사태를 피할 수 있습니다.
해설 3:
60년대 말 투자할 주식이 없다던 버핏이 다시금 주식을 사들이고 있음을 알렸습니다. 1972년까지만 해도 다우는 기초 자본 대비 11%를 벌어들이는 와중 장부가 대비 168%에 거래되고 있었습니다. 이는 대략 ROE가 11%, PBR이 1.68배라는 의미입니다. 당시 10년 물 재무부 채권의 금리가 6-7% 사이의 범위에서 움직이고 있다는 것을 고려할 때 주식 시장 전체가 재무부 채권 대비 의미 있는 정도로 할인된 값은 아닙니다. 반면 다우는 1974년 말 기준 ROE가 14%였으며 PBR 0.89배에 거래되었습니다. 비록 재무부 채권의 금리 역시 8% 근방까지 상승했지만 상대적인 할인 폭은 유의미한 수준으로 확장되었습니다. 이 서한을 작성하던 시점 주식 시장은 계속 하락하고 있었고 그 와중에 버핏은 이전과 달리 충분히 매력적인 주식을 찾을 수 있던 것으로 보입니다.
Disclaimer
- 당사의 모든 콘텐츠는 저작권법의 보호를 받은바, 무단 전재, 복사, 배포 등을 금합니다.
- 콘텐츠에 수록된 내용은 개인적인 견해로서, 당사 및 크리에이터는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 콘텐츠는 고객의 투자 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙 자료로 사용될 수 없습니다.
- 모든 콘텐츠는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 크리에이터의 의견이 반영되었음을 밝힙니다.
이런 글은 어떠세요?