1975년 워런 버핏 주주서한 번역

※ 감수인   1975년 당시 시장 자료 몇 개 더합니다. 이 때를 지금과 비교하는 것은 요즘을 해석하는데 의미가 있다고 생각합니다. 당시 주식은 점점 싸지는데, 사업은 점점 힘들어지고 있는 상황인 듯 합니다. 좋은 글 제공해 주셔서 감사 드립니다.     1. 버크셔 해서웨이 시장가치 상승률   2. 미국의 인플레이션 - 인플레이션이 본격적으로 발생하는 시기임. 1974년 11.04%.   3. 10년 만기 채권 금리 주) Constant Maturity는 미국채의 만기가 모두 10년으로 조정되었음을 의미함. 다양한 만기의 미국채의 수익률을 평균화하여 10년 만기의 미국채 수익률을 추정함.     4. 다우존스 지수 - Historical data is inflation-adjusted using the headline CPI and each data point represents the month-end closing value. (인플레이션 조정된 수치임. 과거와 물가 수준이 달라, 현재 물가 기준으로 조정한 것임. 과거의 데이터를 현재의 시점에서 더 의미 있게 이해하기 위해서 이런 작업을 수행함)   5. 국제유가 - https://www.nber.org/papers/w16790 - NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH (NBER)는 미국의 비영리 민간 연구기관임. 오래된 기관임. 100년 넘은 듯. - 아래 가격은 WTI는 아닌 듯함. 여러 자료를 가공한 듯함.   6. 증권 매수를 위한 대출 - Security Brokers and Dealers; Receivables Due from Customers (Margin Loans and Other Receivables); Asset, Level - Receivables Due from Customers: 고객으로부터의 받을어음(채권). - 마진 대출(Margin Loans)은 고객이 증권을 매수할 때 브로커와 딜러로부터 돈을 빌리는 것을 의미함.   ** 보고서 검토 우선순위 : '속보 -> 보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). *** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.

 

 

 

 

버크셔 해서웨이 주주 귀하:

작년에 1975년의 전망을 논함에 있어 저희는 "1975년의 전망은 고무적이지 않다"라고 말씀드렸습니다. 이 예측은 애처로울 정도로 정확했던 것으로 드러났습니다. 저희의 1975년 이익은 $6,713,592 혹은 주당 $6.85이며 기초 자기 자본 대비 7.6%입니다. 이는 1967년 이래 가장 낮은 자기 자본 이익률입니다. 게다가 이 서한의 나중 부분에 서술한 것처럼 이 이익의 상당 부분은 연방 법인세 환급에 의한 것이며 이는 1976년의 성과에는 도움이 되지 않을 것입니다.

하지만 전반적으로 보면 현재의 추세는 보다 나은 1976년을 가리키고 있습니다. 사업 현황과 전망은 산업 별로 아래에서 보다 상세히 다룰 것입니다. 저희는 섬유 부문에서 훨씬 나은 성과, 최근의 인수한 기업들로부터의 이익 추가, 늘어난 지분에 따른 블루칩 스탬프의 지분법 이익 증가, 최소 적당한 보험 인수 부문의 개선이라는 요소가 앞으로 일어날 수 있는 부정적인 사건을 상쇄하고 이를 넘어 보다 큰 이익을 1976년에 만들어낼 것이라 예상합니다. 지금까지 확신을 갖고 예상하기 가장 어려운 주요한 변수는 보험 인수 부문의 실적입니다. 지금까지의 매우 잠정적인 조짐은 보험 인수 부문이 개선될 것임을 전망합니다. 만약 이러한 개선이 적당한 수준이라면 1976년의 저희 이익의 증가는 마찬가지로 적당할 것입니다. 보다 유의미한 개선이 있다면 이는 저희 이익에 보다 크게 기여할 수 있을 것입니다.

 

섬유 사업

1975년의 첫 반기 동안 섬유 제품의 판매는 매우 저조했으며 대규모 제품 감산을 야기했습니다. 상당한 손실을 입으며 영업을 했고 전년과 비교해 직원 수도 53%까지 줄었습니다.

하지만 이전의 불황과 대조적으로 대부분의 섬유 업자들이 들어오는 주문에 맞춰 빠르게 감산하였고 업계 전체에 엄청난 수준의 재고가 쌓이는 것을 막았습니다. 이러한 감축의 효과는 소매 수요가 다시금 살아났을 때 공장 가동 수준에 신속하게 반영되었습니다. 결과적으로 연중 즈음에서 사업은 꽤나 빠른 속도로 되살아났습니다. 섬유 산업의 이러한 "V"자 침체는 기록된 가장 급격한 것 중 하나인 한편 저희가 경험한 가장 짧은 것 중 하나가 되었습니다. 저희 섬유 부문은 4분기에 훌륭한 이익을 만들어냈고 올해의 실적은 흑자로 마무리되었습니다.

1975년 4월 28일에 저희는 뉴햄프셔 맨체스터에 위치한 웜벡 섬유 공장과 웜벡 염색 및 마감사를 인수했습니다. 이 기업은 오랫동안 직물류를 커튼 혹은 의류 업계에 판매했습니다. 이러한 커튼류 재료는 버크셔 해서웨이의 가정용 섬유 부문을 통해 이미 유통되고 있는 제품군을 보충하고 확장해 줄 것입니다. 저희가 인수하기 이전에 이 기업은 상당한 영업 손실을 입고 있었을 뿐만 아니라 방직기의 55%, 마감 공장의 50%만이 가동되고 있었습니다. 인수 이후 몇 달간은 감소된 수준의 적자를 기록하며 영업하였습니다. 섬유 업계 전반의 반등과 더불어 저희 제조, 관리, 영업 직원의 탁월한 노력으로 말미암아 주요한 개선이 이루어졌으며 이는 웜벡을 상당한 이익을 기록하는 위치로 만들었습니다.

저희는 섬유 부문이 1976년에 괜찮은 수준의 수익을 기록할 것으로 예상합니다. 웜벡사의 제품을 버크셔 해서웨이의 기존 마케팅 파워가 미치는 영역으로 진출시키고자 하는 지속적인 진전이 이루어지고 있습니다. 맨체스터의 직조 및 마감 부문 둘 모두의 생산성이 개선되어야 하며 적당한 가격에서 섬유 가격이 안정되어야 합니다.

저희는 켄 체이스와 그의 팀이 저희 직물 부문의 강점을 극대화할 것이라는 강력한 신뢰를 갖고 있습니다. 따라서 저희는 현명하지 않다고 여기는 새로운 고정 자산에 대한 자본 투자를 피하면서도 계속 사업 규모를 키워나갈 방안을 찾을 것입니다. 역사적으로 새로운 직물 장비에 대한 대규모 투자가 상대적으로 적은 수입을 거둬들였기 때문입니다.

 

보험 인수

1975년, 손해보험 업계는 역사상 최악의 한 해를 보냈습니다. 안타깝게도 저희도 저희 몫 혹은 그 이상을 했습니다. 실로 재앙과도 같은 실적이 자동차와 롱테일(주로 손실에 따른 지출이 손실을 야기한 사건 한참 뒤에 일어나는 계약) 상품군에 집중되었습니다.

인간과 장비를 고치는 비용의 증가 수준이 전체적인 인플레이션율을 한참 앞지르는 상황이 동반된 오늘날의 경제적 인플레이션은 지금과는 다른 비용 환경에서 책정된 보험료 수준을 넘는 최종 손실 비용을 야기했습니다. "사회적" 인플레이션은 책임(liability) 개념을 지속적으로 보험료가 책정되었을 당시에 숙고했던 한계 이상으로 확장하였으며 사실상 지불한 것 이상으로 보장 범위를 늘렸습니다. 이러한 사회적 인플레이션은 이전까지 보험료를 책정하는 데 있어 이전까지는 통계적으로 유의미하지 않던 사건에 대해서도 고소 성향 및 배심원 판결에 따른 거대한 배상의 가능성 둘 모두를 유의미하게 증가시켰습니다. 심지어 보장 기금이 개입하지 않았다면 당면한 문제에 적절하게 대응하지 못하고 지급 불능에 빠지는 기업의 급증에 의해 발생하게 될 보험 계약자의 손실은 보장 기금(Guaranty Funds)에 의해 지불 능력이 있는 기업들이 나눠 부담하고 있습니다. 이러한 추세는 지속될 것이며 이러한 일이 없었다면 이제 효력을 발휘하고 있는 급격한 보험료 인상에 의해 정당화될 수 있는 낙관론을 누그러뜨릴 것입니다.

버크셔 해서웨이의 보험 자회사들의 사업은 불균형적으로 1975년에 최악의 보험 인수 실적을 낸 상품군에 집중되어 있습니다. 이러한 상품군은 이례적일 정도로 높은 투자 수입을 만들어내며 따라서 이전의 보험 인수 환경에서는 저희에게 특히나 매력적이었습니다. 하지만 저희의 "구성"은 지난 이 년간 매우 불리했으며 인플레이션과 함께 하는 저희의 미래 기간에도 아마 보험 업계 내에서 보다 어려운 위치에 머물러 있을 것입니다.

1975년에 유일하게 개선된 실적을 보여준 부문은 존 링월트의 지도하에 지속적인 발전을 만들어낸 "소속 주" 사업입니다. 비록 여전히 보험 인수에서 상당한 적자를 보며 영업하고 있지만 1974년 보다 합산 비율이 개선되었습니다. 스타트업 단계에 있기에 필요한 초과 지출을 조정하고 난 후의 보험 인수 실적은 만족스럽습니다. 몇 해 전의 주요한 문제였던 텍사스 유나이티드 보험은 조지 빌링이 지휘권을 잡은 뒤 탁월한 진전을 보였습니다. 거의 완전히 새로운 영업팀과 함께 소속 주 기업들 중 가장 낮은 손실 비율을 달성하여 텍사스 유나이티드가 "회장 컵"의 우승자가 되었습니다. 소속 주 사업자 중 가장 오래되고 규모가 큰 콘허스커 상해 보험은 수취 보험료 규모의 증가 및 100에 약간 미치지 못하는 합산 비율을 기록하며 탁월하게 사업을 계속하고 있습니다. 1976년, 소속 주 부문에서 상당한 보험료 규모의 증가가 예상되지만 여전히 성공의 척도는 낮은 합산 비율의 달성이 될 것입니다.

저희 보험료 규모의 절반을 훌쩍 넘게 차지하는 내셔널 인뎀니티의 기존 사업은 1975년 특출나게 나쁜 보험 인수 실적을 기록했습니다. 비록 보험료가 자주 그리고 상당히 늘어났지만 이는 한 해 동안 계속해서 손실을 입고 난 뒤에서야 뒤따랐습니다. 1970년대에 제정된 여러 특별 프로그램 역시 상당한 손실을 야기했으며 경영진의 시간과 정력을 앗아갔습니다. 현재의 조짐은 1976년의 보험료 규모가 상당히 증가할 것이며 저희는 보험 인수 실적이 개선되기를 기원하고 있습니다.

재보험 역시 1975년에 저희 직접 보험 사업과 같은 문제를 겪었습니다. 같은 치유의 노력을 시도했죠. 재보험 계약의 정산은 직접 보험 대비 시기적으로 뒤처지기 때문에 직접 보험 사업이 재보험 부문보다 아마 먼저 되살아날 것입니다.

홈 앤 오토모빌 보험의 자회사에는 (일리노이 쿡 카운티의 자동차 보험 사업만을 논하자면) 1975년 내내 매우 나쁜 경험이 지속되었고 10월에는 경영진의 교체를 야기했습니다. 그 시기에 존 슈어드가 대표가 되었고 정열적이고 창의적으로 완전히 개조된 보험 인수 접근법을 시행했습니다.

전반적으로 저희 보험 사업은 1976년에 보험료 규모를 상당히 늘릴 것입니다. 이중 다수는 계약의 증가보다는 보험료 자체의 증가를 반영합니다. 일반적인 상황에서는 이러한 규모의 증가를 환영하겠지만 현시점의 저희 감정은 다소 복합적입니다. 보험 인수 경험은 필히 개선되어야 하며 그럴 것이라 예상합니다. 하지만 저희의 신뢰 수준은 높지 않습니다. 저희는 합산 비율 100 미만을 달성하기 위해 전념하겠지만 1976년에 이를 달성하기는 어려울 것으로 보입니다.

 

보험 투자

1975년 투자 수입의 증가는 완만했습니다. 왜냐하면 보험료 규모가 늘지 않았고 보험 인수에서 발생한 손실이 투자 가용 기금을 줄였기 때문입니다. 연말 원가로 평가한 투자 자산은 연초의 수준과 거의 동일했습니다.

1974년 말 주식 부문의 미실현 손실은 $1,700만에 이르렀지만 저희는 이 포트폴리오가 원가로 표시된 장부가치 대비 훌륭한 가치를 갖는다는 의견을 냈습니다. 1975년 동안 세액 공제 이전 $2,888,000의 순자본손실이 실현되었습니다. 하지만 1976년은 자본이익을 얻는 해가 될 것이라 예상합니다. 1976년 3월 31일에 저희 미실현 자본이익은 $1,500만에 이르렀습니다. 저희의 주식 투자는 우호적인 경제적 특성, 능력 있고 정직한 경영진, 기업의 개인 소유주 입장에서 평가했을 때 매력적인 매입 가격이라는 기준을 충족하는 몇몇 소수 기업에 집중되어 있습니다.

이러한 평가 기준이 유지된다면 저희 의도는 실로 오랜 기간 보유하는 것입니다. 저희의 가장 큰 주식 투자는 워싱턴 포스트 "B" 주식 467,150주이고 $1,060만 달러를 지불했습니다. 저희는 이 주식을 평생 보유할 것으로 예상합니다.

이러한 접근법이라면 주식 시장의 변동은 저희에게 매수 기회를 준다는 점을 제외하면 그다지 중요하지 않습니다. 하지만 사업의 성과가 크게 중요합니다. 이러한 측면에서 저희는 현재 상당한 규모로 투자한 사실상 모든 기업이 만들어낸 진전에 기뻐하고 있습니다.

저희는 계속해서 저희 보험사로 하여금 강력한 유동성을 유지하도록 하고 있습니다. 작년의 연차 보고서에서 저희는 금리가 1%의 1/10 만큼 변동할 때 저희가 보유한 채권의 시장 가치가 수백만 달러씩 오르내릴 수 있다는 것을 설명했습니다. 저희의 유동성과 전반적인 재무 건전성으로 말미암아 채권이 저희가 선택하지 않은 시기에 팔릴 가능성이 높지 않으므로 저희는 이러한 시장의 변동이 그다지 중요하다 생각하지 않습니다.

 

은행

일리노이 록포드에 위치한 저희 은행 자회사인 일리노이 내셔널 은행 및 신탁의 최고 경영자 유진 에이벡의 성과를 묘사할 형용사를 찾는 것은 쉽지 않습니다.

다수의 은행이 문제를 겪은 해에 일리노이 내셔널은 계속해서 탁월한 기록을 써 내려갔습니다. $6,500만의 평균 대출 대비 순대손은 $24,000 혹은 0.04%였습니다. 미 정부와 그 기관의 채무 증권을 통해 이례적으로 높은 수준의 유동성이 유지되었으며, 모두 만기가 일 년이 되지 않고, 연말 기준 요구불예금의 75%에 이르렀습니다. 전체 예금 기반의 반 이상을 차지하는 모든 소비자 예금 계좌에 최대 금리가 지급되었습니다. 최상의 유동성을 유지하고 고금리 대출로의 "확장"을 피했음에도 일리노이 내셔널은 계속해서 동체급 혹은 그 이상의 규모를 가진 은행과 비교해 이 나라에서 가장 수익성 높은 은행의 자리를 유지하고 있습니다.

1975년 미국의 가장 큰 서른 개의 은행은 평균적으로 총자산 대비 0.5%를 벌어들였습니다. 일리노이 내셔널은 대략 이의 네 배를 벌어들였습니다. 이 같은 서른 개의 은행은 영업 매출의 7%를 순이익으로 기록하였습니다. 연결에 따른 세제 혜택을 제외하고 일리노이 내셔널은 27%를 순이익으로 기록하였습니다.

진 에이벡은 $250,000의 납입 자본을 갖고 1931년 일리노이 내셔널의 문을 열었습니다. 일 년을 온전히 영업한 첫 해인 1932년에 이 은행은 $8,782를 벌어들였습니다. 추가적인 자본은 납입되지 않았으며 실로 특출난 경영자가 44년에 걸쳐 만든 것을 직접 보시고자 한다면 28-34 페이지의 재무제표를 읽어보실 것을 추천합니다.

현재의 금리 구조 하에서 1976년 은행의 이익이 다소 감소하겠지만 상당히 만족스러운 수준을 유지할 것입니다.

 

블루칩 스탬프

1975년 동안 저희가 가진 블루칩 스탬프의 지분은 유통주식의 25.5%로 유지되었습니다. 하지만 1976년에 이는 31.5%로 증가했습니다. 이렇게 늘어난 지분으로 말미암아 블루칩의 이익 중 저희 몫이 어느 정도 늘어날 것이라 예상합니다.

스탬프 사업은 급격히 쇠퇴하고 있으며 사업 규모는 1976년 2월 28일 자를 기준으로 1970년 2월 28일의 고점의 1/6 밖에 되지 않습니다. 돈 퀘펠과 빌 램지가 원가 절감에 있어 특출난 일을 해냈으며 이것이 사업의 증발에 따른 영업상의 문제를 다소 완화해 주었습니다. 1972년의 시즈 캔디 인수는 정말 훌륭했던 것으로 드러났습니다. 척 허긴스의 경영진은 놀라웠고 지난 몇 년간 이익은 극적으로 향상되었습니다.

이번 블루칩의 연차보고서를 원하시는 버크셔 해서웨이의 주주께서는 캘리포니아 90040, 로스앤젤레스, 5801 사우스 이스턴 에비뉴 주소로 블루칩 스탬프의 서기 로버트 H. 버드씨에게 연락 주시길 바랍니다.

 

연방 소득세에 대한 함의

저희 손익계산서를 읽어 보시면 여러분께서는 세금 신고 목적으로 계산된 기준 1975년 동안 이어진 순영업손실로 인해 지난 몇 해간 납부한 상당한 연방 소득세가 이제 환급 가능하다는 것을 보실 수 있을 것입니다. 이와 같은 손실은 주 및 지방채의 이자 수입 100%, 국내 기업으로부터 받은 배당 85%가 제외됐기 때문입니다. 이제 세금 환급을 받을 수 있는 재원을 모두 소진하였기 때문에 전반적으로 1976년 수준의 영업이 반복된다면 훨씬 적은 순이익을 기록할 것입니다. 비록 저희는 이러한 결과를 예상하지는 않지만 여러분께서는 만약 연방 법인세 납부 목적으로 계산된 영업 손실이 이어진다면 저희가 더는 이러한 완충 장치를 갖고 있지 않다는 점을 인지하셔야 합니다.

 

K&W 프로덕트의 인수

1975년의 웜벡 인수에 더해 저희는 현금과 어음으로 1978년 1월 6일에 K&W 프로덕트의 보험 자회사를 포함한 자산 100%를 인수하였습니다. 보험 자회사의 규모는 미미하며 이미 내셔널 인뎀니티가 비슷한 종류의 사업을 영위하고 있습니다. K&W 프로덕트는 라디에이터 및 균열 밀봉제, 개스킷 혼합물, 유류 첨가제같이 자동차 정비에 필요한 전문 자동차 화학 물질을 제조합니다. 이 기업은 캘리포니아와 인디애나의 공장에서 제조하는 제품에 대해 광범위한 상표 혹은 상표권을 갖고 있습니다. 비록 매출이 $2백만이 조금 넘는 상대적으로 작은 규모의 회사지만 지속적으로 괜찮은 이익을 만들어냈습니다. 소득세와 관련한 저희의 현 상황에서 견실한 과세 가능 소득이 추가된다는 점은 특히나 환영할 만한 일입니다.

 

총평

여러분의 현 경영진은 1965년 5월에 버크셔 해서웨이를 맡게 되었습니다. 이전 회계 연도 말(1964년 9월)에 버크셔의 순자산은 $2,210만이었고, 1,137,778주가 유통되고 있었으며, 주당 장부 가치는 $19.46이었습니다. 그보다 십 년 전에 버크셔의 순자산은 $5,340만이었습니다. 배당과 자사주 매입이 순자산의 감소분 중 $2,100만 이상을 차지했지만 $5,950만의 매출에서 발생한 $980만의 총손실도 해당 십 년간 발생했습니다.

1965년에는 두 개의 뉴잉글랜드 소재 섬유 공장이 기업의 유일한 수익력의 원천이었으며 버크셔 파인 스피닝과 해서웨이 매뉴팩처링이 합병한 이래 켄 체이스가 경영을 맡기 이전까지 섬유 사업의 수익은 불규칙적이고 그 합이 0보다 작았습니다. 1964년 이후 순자산은 $9.290만 혹은 주당 $94.92가 되었습니다. 저희는 개인 소유주들과의 거래를 통해 현금(혹은 현금과 어음)으로 사실상 총 여섯 개의 기업의 소유권을 인수했고, 네 개의 새로운 사업을 시작했으며, 큰 제휴 기업의 지분 31.5%를 인수했으며, 버크셔 해서웨이의 총 유통 주식 수를 979,569주로 줄였습니다. 전반적으로 주당 지분은 연간 기준 15%가 살짝 넘는 복리로 불어났습니다.

1975년은 크게 실망스러운 한 해였지만 계속 늘어나고 다각화된 수익의 원천을 만들기 위한 노력은 계속될 것입니다. 저희의 목표는 보수적으로 자금을 조달하고 매우 유동성이 높으며, 은행과 보험 산업에 내재하는 수탁자 의무와 일맥상통하는 추가적인 재무 건전성을 확보하고, 장기적으로 미국 산업 전체의 평균을 뛰어넘는 자본 이익률을 기록하는 기업을 만들어내는 것입니다.

 

이사회 의장, 워런 E. 버핏

 

 

 

 

 

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