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투자지혜 · 교육
EBITDA의 함정 ft. 버핏의 주주이익
에이버리
2023.08.04
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※ 감수인 좋은 관점을 제공해 주셔서 감사합니다. 오렌지보드에서 제공하는 보고서의 퀄리티가 나쁘지 않습니다만, 어렵다는 얘기를 자주 듣습니다. 아래와 같은 내용을 다양하게 익히셔야 소화력이 높아질 듯 합니다. '오렌지바이블'을 연재하는 이유입니다. (익힐수록 더 많은 걸 알아야 되지만, 더 즐거울 수 있습니다) 아래 내용은 엄밀하게는 EBITDA에 관한 얘기는 아닐 수 있지만, 이익을 보는 관점과 가치평가 관련하여 생각해 볼만한 주제입니다. 본문과 엮어서 이해하시면 도움이 될 듯 합니다. 버핏과 멍거님이 하시는 말씀은 비유와 은유가 많아 숨을 뜻을 나름대로 해석해야 하는 즐거움?이 있습니다.
조금 더 친절히 설명한다고...감수인 의견이 많이 길어졌습니다. 저자와 독자에게 양해 구합니다.
1. 버핏은 기업의 내재가치를 '특정 자산이 미래에 만들어 낼 현금흐름의 현재가치의 합' 이라고 했음. DCF의 정의임.
2. 버핏은 기업가치 계산에 'DCF를 사용하지 않는다' 라고도 했음. 한 번만 말한 건 아님.
3. 멍거는 '버핏이 스프레드시트를 사용하는 걸 본 적이 없다' 라고도 했음. 그러자 버핏이 '머리 속에서 계산한다'고 대답함.
여기 저기서 말한 단편적인 얘기들이 충돌할 가능성은 있으나, 대체로 저 말이 다 맞다고 보고, 감수인은 이렇게 해석합니다.
4. 위의 발언을 DCF를 사용하느냐, 안하느냐의 문제로 보지 않음. DCF적으로 사고하는 사고체계가 중요하다고 생각함.
5. 그럼 머리속에서 계산한다는 말은? 암산으로 DCF를 할수 있나? 지수와 분수가 포함된 식을, 개별적으로 암산하여 더할 수 있나? 버핏을 천재라고 생각하지만 가능한 일일까. 이런 계산이 가능한 사람을 본 적이 없음.
6. 결론은, 버핏은 DCF적으로 사고하지만 DCF를 수학적으로 사용하지 않는다고 해석함.
7. 그럼 우리는 저 두루뭉실한 말씀을 어떻게 내 투자에 적용해야 하나? 에 봉착함. 대충 흉내라도 내려면 머리 속에서 현금흐름할인 사고체계를 반영한 평가를 할 수 있어야 하는데, 불가능할 것 같음.
8. DCF를 간단히 설명하면 특정 구간까지 현금흐름을 현재가치로 할인하고, 나머지는 영구잔존가치를 현가 할인하여 합하는 퉁치는 방식임. 진짜 퉁치는 방식임. 가치평가는 (기본적으로) 가늠자이므로 얼마나 합리적인 과정으로 퉁치냐의 문제임.
9. 기본적으로 이익은 '매출-비용'임. 순이익과 잉여현금을 다른 의미로 보는 분이 많은데, 기본적으로 같은 의미임. 사업을 현시점에서 중단한다면, 순이익의 누적합계와 잉여금의 누적합계는 재무적으로 같아야 함.
10. DCF에서 이익은 사실 아무 거나 사용해도 됨. 어떤 이익을 사용할 지는 투자자가 결정하면 됨. 알고 사용하면 상관없다고 봄.
11. 머리 속에서 계산할 수 있는 DCF개념을 제시하려고 함. 적당한 테이블을 만들어서 외우는 방식임.
12. DCF는 산정기간이 길수록 Margin이 상승함. 산정기간이 길수록 성장의 기간도 길어서 잔존가치의 영향이 커지기 때문임. 아래는 Basic 가정에 따른 기대 Margin임.
13. 먼저 산정기간을 5년으로 고정함. 미래를 보는데 5년도 긴 듯하지만, 10년은 너무 길고 3년은 가치평가하기에 좀 짧은 감이 있음. 위의 테이블에서 형광펜 칠한 부분만 가져옴.
14. 눈치채셨을 듯. 위 테이블을 기준으로 머리 속에서 대충 퉁치는 계산을 하려고 함. 이익 및 성장 안정성이 높은 기업의 경우, 기본 가정으로 Margin의 매력 수준을 가늠할 수 있음. 형광펜만 기억하면 됨.
15. 멀티플 10, 성장률 10%이면 5년 후, 기대마진이 50%임. 할인률과 성장률이 같으므로, 할인할 필요가 없음. CAGR 8.5%임. 우리의 관심은 성장률이 높지만 현재 PER이 높은 경우, 어떻게 암산 할 지가 궁금함. 성장률이 높은 기업은 대개 이미 멀티플이 높기 때문임.
16. 현재 PER 20, 성장률이 10%인 경우를 가정함. PER이 10으로 줄어드는데 7.2년이 걸림. 성장율이 유지된다면 13)의 테이블 기준으로 7.2년 후의 시점에 투자하여 기대할 수 있는 수익률이 50%라는 의미임. 7.2년간 더 할인해야 현재가치로 환산됨 (총 12년간 CAGR이 음수임).
17. 현재 PER 20, 성장률이 20%인 경우를 가정함. 3.6년 후 PER이 절반 수준이 됨. 성장률이 유지된다면 3.6년 후 투자하여 5년 후, 기대수익률이 100% 이상임. 8.6년의 기간 동안 두 배가 됨(정확하게는 3.6년 더 할인해야 함). 72법칙을 적용하면 CAGR 10% 전후로 추정함. 아쉬울 수 있지만 관심가질 만 함.
18. 현재 PER 20, 성장률이 30%인 경우를 가정함. 2.4년 후 PER이 절반 수준이 됨. 성장률이 유지된다면 2.4년 후 투자하여 5년 후, 기대수익률이 200% 이상임. 7.4년의 기간동안 세 배가 됨(정확하게는 2.4년 더 할인해야 함). 72법칙에 따르면 10%(7.2년간 2배)~20%(7.2년간 4배) 사이에 CAGR이 위치할 듯. 적극적으로 공부해 볼 필요가 있음.
19. 현재 PER 40, 성장률이 30%인 경우를 가정함. 4.8년 후 PER이 10 수준이 됨. 성장률이 유지된다면 4.8년 후 투자하여 5년 후, 기대수익률이 200% 이상임. 5년 더 할인하면 120%가 조금 넘을 듯함(총 9.8년 기간의 수익률임). 7.2%면 10년만에 두 배가 됨. CAGR 은 7.2%보다 약간 상회할 듯함.
20. 40% 성장하면? 50% 성장하면? 아래 테이블을 외우면 됨. 조금 복잡하게 설명했지만, 성장률 10%, 할인율 10%, 멀티플 10일 때, 5년간 기대이익이 50%임을 이해하면, 숫자가 다른 경우에 대강의 매력 정도는 대충 파악할 수 있다고 생각함.
21. 위의 내용은 이익 성장률이 높으면 고PER도 매력이 있을 수 있음을 의미함.
22. 피터린치의 월가의 영웅에서, "코카콜라의 PER이 15라면, 그 기업이 년 15% 정도의 성장을 할 것으로 기대하면 된다. 그러나 그 PER이 수익성장률보다 낮다면, 하나의 저평가된 종목을 찾은 것으로 생각해보아도 좋다." 라고 써 있음.
23. 피터린치가 저렇게 말한 이유는 '성장률이 멀티플보다 높으면 투자가치가 있다' 를 의미함. 그리고 기준을 적정 PEG 1로 본다는 말임. PEG = PER/(이익 성장률 *100).
24. DCF와 PER, PEG까지 연결된 개념으로 설명하였음. 그리고 기준을 정하면 대강 Margin 매력을 추정할 수 있음을 알아보았음.
25. 사고를 확장해 봄. PER과 PBR임. PER의 역수는 이자율이라고 했음. 주주의 돈을 불려주는 이자율이므로 할인율(기대이익)로 볼 수 있음.
26. 1/PER = 순이익/시가총액 = r 로 가정함. '시가총액 = 순이익/r' 임. 이 식은 특정 순이익이 영원히 발생할 때, 순이익을 기대이익(요구수익률) r로 할인하여 현재가치를 합한 것임. 아래 개념임. 현금흐름할인의 개념과 같음. 할인율의 개념이 PER에서 도출됨.
27. PBR은 'PBR = 시총/자본 = 시총/순이익 * 순이익/자본 = 1/PER * ROE' 임. 1/PER은 r (할인율 혹은 기대이익)이라고 했음. 그러므로 PBR = ROE/r 임. 그리고 ROE는 기업의 자본에 대한 이익력(Earning power)을 의미함.
28. 결론: 이익력이 강하고, 성장률이 높은 기업은 높은 밸류(PER과 PBR)에 거래되는 경우가 많음. 높아도 투자할 만한 지에 대한 기준을 세울 필요가 있음.
29. DCF, PEG, PER, PBR 이 떨어져 있는 개념이 아님을 길게 설명하였음. 위 테이블을 응용하려면 퉁쳐서 평가해도 될 만한 사업인지에 대한 판단이 선행되어야 함. 변화가 많은 산업에서는 mis-leading할 확률이 높음.
주의) 위의 해석은 구루의 말씀을 감수인 나름대로 해석한 것입니다. 위의 암산과정은 고PER일 때, 대강 투자매력을 가늠하기 위함입니다. 엄밀하지 않고, 산정논리에 오류가 포함되어 있을 수 있습니다 (별탈 없이 잘 사용하다가 각잡고 설명하려니 헛점이 많이 보이네요. 이렇게 생각할 수도 있구나 정도로 여기시면 될 듯 합니다).
* 보고서 검토 우선순위 : '보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). |
우리는 심심치 않게 증권사 리포트 등에서 EBITDA를 활용한 가치평가를 볼 수 있습니다. 한국뿐 아니라 세계 금융의 중심 월스트리트에서도 여전히 널리 쓰이고 있죠. 하지만 결론부터 말하면 EBITDA는 어떤 경우에서도 계속기업의 가치를 온전히 나타낼 수 없다는 것입니다.
찰리 멍거는 이에 대해 대놓고 “역겹다”고 표현할 정도입니다. 이에 대한 논의를 하기 위해서는 EBITDA의 정의부터 시작해야합니다.
“It's such a MASS DELUSION″
-Warren Buffett
EBITDA는 Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, and Amortization의 약자로 이자비용, 세금, 및 각종 상각비를 차감하기 전 이익을 의미합니다. 이는 현금흐름표의 영업활동현금흐름(이하 CFO)와 유사하다는 특징이 있습니다.
현금흐름표는 미국 기준 공식적으로 1988년에 공시가 의무화되었습니다. 그 전까지는 기업들은 자사의 현금지출 내역을 공개할 필요가 없었기에 사람들은 영업활동현금흐름에 대한 대용치를 사용해야 했고 그것이 EBITDA의 기원입니다.
영업활동현금흐름을 구하는 공식은 다음과 같습니다.
영업활동현금흐름(CFO)=(1)당기순이익+(2)현금유출이 없는 비용(감가상각비, 대손상각비 등)-(3)현금유입이 없는 수익(지분법 이익 등)-(4)영업자산의 증가분(재고자산, 매출 채권 등의 증가분)+(5)영업부채의 증가분(매입채무 등의 증가분)
해당 공식에서 (1)+(2)-(3)까지 계산하면 대략적으로 EBITDA와 비슷한 수치가 나옵니다. 여기서 다소 부수적이지만 1차적인 문제가 발생합니다. 순운전자본의 증감 즉 (4)와 (5)의 계산을 누락한다는 것입니다. 실제 CFO와 차이가 나는 것은 물론 재고나 매출채권과 같은 주의 깊게 봐야하는 자산에 따른 현금흐름을 누락한다는 것은 큰 문제입니다.
두 계정은 과거 회계조작 사례에 심심찮게 등장하는 대표적인 계정들입니다. 재고의 경우 일정 수준 이상 늘리게 되면 고정비가 분산되어 회계적 비용을 낮추는 효과가 있으며 매출채권의 경우 계열사, 유령회사 등을 이용한 밀어내기 매출을 통한 매출 조작이 가능합니다. 서울대학교 경영학과의 황이석 교수님은 이러한 특성에 기인해 본인의 저서 ‘CFO 강의노트’에서 매출채권과 재고자산을 ‘가장 위험한 자산’이라고 표현하기도 하였습니다.
EBITDA의 진짜 문제는 기업의 투자를 전혀 고려하지 않는다는 것입니다. 각종 비용 중에 기업의 투자에 해당하는 감가상각비를 무시하기 때문이죠. 감가상각비를 다시금 더해주는 것을 뒷받침하기 위해 사용되는 논리는 주로 감가상각비는 “회계적 비용”이라는 것입니다. 회계적으로 발생하는 비용일 뿐 실제 현금지출이 아니라는 얘기죠. 이는 조금 과격하게 말해 회계의 기초가 되어있지 않다는 말과 같습니다.
감가상각비는 엄연히 “실질적 비용”이며 이미 지출한 현금을 수익, 대응 원칙에 의거해 시간차를 두고 인식하는 과정일 뿐입니다. 다음 가상의 기업 A의 재무상태표를 보면서 설명을 이어가고자 합니다. 해당 기업이 현금 25억을 들여 새로운 기계장치를 구입했다고 가정합니다.
기계장치를 구입하면서 기업 A의 재무상태표에 일어난 변화는 단지 현금 25억이 기계장치 25억으로 맞교환 됐다는 점입니다. 자산총계는 여전히 50억으로 ‘단 한푼’도 줄어들지 않았습니다. 회계적으로 지출이 0이란 의미입니다. 하지만 기업은 이미 현금 25억 원을 태운 뒤죠. 대부분의 기업은 안타깝게도 기계장치를 평생 쓸 수 없기에 이를 예상되는 수명으로 적절히 상각하게 되는데 이것이 감가상각비의 진정한 의미입니다.
“지출은 먼저 인식은 나중에”하는 것으로 버핏은 이를 "역 플로트"(reverse float)라고 부르며 가장 좋지 않은 형태의 비용이라고 표현하기도 했습니다. 만약 아직도 감가상각비가 실질적 비용이라는 것이 와닿지 않으시다면 기계장치를 전체직원의 연봉이라고 바꿔서 생각해보면 이해하기 보다 쉽습니다. 전체 직원의 5년치 연봉 25억을 선지급하고 이를 자산처리한 뒤 5년에 걸쳐 상각한다고 가정한다면, 기계장치를 구입할 때와 달리 이것이 단순 회계적 비용이라고 생각할 사람은 많지 않을 것입니다.
그리고 일부는 이미 눈치채셨겠지만 앞선 예시에서 기계장치를 구입하기 위해 지출한 현금은 현금흐름표에서 우리가 소위 자본적지출(CAPEX)이라고도 부르는 유형자산취득에 따른 현금유출입니다. 그리고 영업활동현금흐름에서 이 자본적지출을 뺀 것이 DCF 모형에 사용되는 잉여현금흐름(FCF)입니다. 잉여현금흐름을 계산하는 방식은 여러가지가 있을 수 있지만 대체로 간편하게 다음과 같은 방식으로 계산됩니다.
잉여현금흐름(FCF)=영업활동현금흐름(CFO)-자본적지출(CAPEX)
헌데, 이 공식과 굉장히 비슷한 유명한 개념이 하나 있는데요. 바로 버핏이 제시한 '주주이익' 이라는 개념입니다. 버핏이 1986년도 주주서한에 제시한 '주주이익'은 다음과 같습니다.
주주이익(Owners's Earning)= (a)당기순이익 +(b)각종 상각비를 포함한 비현금 비용-(c) 공장 설비와 장비 등에 대한 연간 자본적 지출(장기 경쟁력과 판매량 유지에 필요한 금액)의 평균
여기에 더해 추가운전자본이 필요하다면 (C)에 포함해 차감해야하나 후입선출법(LIFO)를 따르는 기업은 대체로 추가 운전자본이 필요치 않다고 덧붙였습니다. 이 '주주이익'을 '잉여현금흐름'을 구하는 공식과 대조해보면 조금 더 보수적이긴 하지만 사실상 완전히 같은 개념이라는 것을 알 수 있습니다. 그렇다면 버핏은 왜 이런 공식을 이름만 바꿔서 제안하게 된 걸까요?
눈치채신 분들이 있겠지만 앞서 미국에서 현금흐름표가 의무화 된 것이 1988년이라고 말씀드린 바 있습니다. 버핏이 '주주이익'이라는 개념을 제시했을 당시에는 현금흐름표가 존재하지 않았고 따라서 잉여현금흐름이라는 개념자체가 등장하지 않았던 것입니다. 주주이익의 개념이 잉여현금흐름보다 먼저 등장한 것이죠. 많은 분들이 '주주이익'이라는 개념이 따로 존재하는 것에 대해 무언가 심오한 뜻이 있을 것이라 고민하지만 이는 개념이 등장한 시대적 배경을 잘 알지 못해 생긴 오해입니다.
대부분의 기업은 현상유지를 위해서라도 꾸준한 투자가 필요합니다. 버핏의 말을 다시금 빌리자면 투자는 기업에 있어 “숨을 쉬는 행위”와 같으며 이를 하지 않는 기업은 도태될 수밖에 없다고 역설하였습니다. EBITDA를 사용해 가치평가를 하는 것은 기업이 투자가 필요하지 않다는 것을 가정한다고 봐도 무방합니다.
실제로 EBITDA는 1980년대 차입매수(LBO)가 성행하던 시기에 사모펀드 등이 기업을 인수해 과도한 차입, 자산 매각 후 엄청나게 배당하는 등의 방식을 통해 최대한으로 뽑아 먹고 엑시트 하기 위해 사용된 지표입니다. 그들의 목적은 장기적 관점에서 경영을 잘해 기업가치를 올리는 것이 아니라 최대한 빠르게 현금을 확보해 엑시트하는 것이었기 때문에 기업의 투자를 최대한 옥죄었고 그렇기에 영업활동현금흐름의 대용치인 EBITDA가 그들이 뽑아먹을 수 있는 현금의 척도로써 사용된 것입니다.
이러한 실정에도 불구하고 계속해서 금융권에서는 EBITDA를 이용해 계속기업을 평가하고 있습니다. 기업의 투자액 규모를 고려하지 않은 EBITDA만을 가지고 도대체 무엇을 알 수 있을까요? 똑같이 EBITDA 1,000억을 창출하는 기업이라면 다 같은 수준의 기업이란 말인가요? 매년 투자해야하는 금액이 각 기업마다 너무 상이해 실제 벌어들이는 현금규모는 천차만별인 것은 이미 다들 잘 알텐데 말이죠.
심지어 영업활동현금이라는 더 나은 대안이 존재함에도 EBITDA를 계속 고집하는 것은 상당히 의아한 부분입니다. (사실 증권사 입장에서는 밸류에이션을 행할 도구가 하나 더 있는 것은 나쁠 것이 전혀 없긴 하지만 리포트들을 보면 수많은 애널리스트들이 이에 대한 정확한 이해가 없다는 것이 명백해 보입니다.)
일종의 논리적 비약일 수 있지만 우리는 여기서 개별 주식을 평가하기 위해서는 최소 대부분의 금융권 현직자들보다 더 많은 것을 알아야 한다는 교훈을 얻어야 한다고 생각합니다. 그들 역시 생각보다 지식이 부족하며 너무나 많은 오류를 범하고 있습니다. 이러한 각종 사례들은 다음에 기회가 된다면 다뤄보도록 하겠습니다.
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- 에이버리
크리에이터· 2달 전올라온 글을 이제 확인했는데 감수인 의견 주신 것에 대한 코멘트를 약간 달고자 합니다. 말씀주신 것처럼 버핏은 늘 기업의 가치를 논함에 있어 DCF의 정의를 언급하였으면 멍거는 버핏이 이를 직접 계산하지 않는다는 점을 지적했습니다. 이는 일반적으로 통용되는 지식과 상충하는 측면이 있어 더 긴 논의가 필요하나 결론만 말씀드리자면 '계산할 필요가 없을 정도로 쉬운 것'만 평가한다는 얘기를 버핏은 직접 여러번 하였습니다. 도대체 무엇이 계산할 필요가 없을 정도로 쉬운 것인지가 문제인데 이는 자주 언급되는 '능력범위'라는 개념과 '주식은 기업의 일부다'라는 모두가 잘 알고 있다 생각하는 개념으로 다시금 돌아가야 합니다. 버핏이 강조하는 두 개념을 정확히 이해하고 나면 어느 정도의 정보를 취합하면 계산 과정은 머리로도 30초 이내에 끝낼 수 있을 정도로 간단한 프로세스입니다. 기회가 되면 관련 글 역시 올려보도록 하겠습니다. 감사합니다 :)
- 오렌지CT · 2달 전
기다리겠습니다. ^^
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