디알젬 (feat. X-ray 조용하지만 강력한 성장중)

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의료기기 저평가 기업

지난 10년간 매출액이 꾸준히 우상향 하고 있고 미드 싱글의 opm이 점진적으로 증가하여 이제는 두자릿수 중반의 opm을 안정적으로 시현하고 있으며

쏟아지는 주문에 기존 공장은 감당이 어려워 기존 생산 capa에 3배가 넘는 증설을 계획하여 23년 9월부터 가동에 들어간 회사가 있다고 한다면...

더군다나 주가는 절어 있다면 어떨까요?

투자 매력이 있을까요?

사실이라면 투자에 망설일 필요는 없다고 생각합니다.

오늘 살펴볼 디알젬이라는 기업에 대한 설명이었습니다.

바로 살펴보겠습니다.

디알젬에 대해 저보다 훨씬 더 깊게 잘 아시고 계신 형님 누님들의 귀한 조언 부탁드립니다.

SUMMARY

- 10년간 매출액의 꾸준한 우상향. 아무도 몰랐지만 X-ray 누적 생산량 세계 1위 기업. 단단한 펀더멘탈.

- 코로나 이후 한국 의료기기에 대한 급격한 인식 변화. K-Healthcare 프리미엄

- 코로나 기간 각국의 의료 system 붕괴 체험 이후 동시 다발적인 방역 체계의 디지털 시스템 전환 중

- 코로나 이후에도 계속되는 넘치는 주문량

- 수주 잔고의 지속적인 증가. 대규모 주문 고객사가 매출의 대부분 차지하며 매출의 질적 변화 중.

- 디알젬의 기존 capa의 3배가 넘는 신축 공장 23년 9월 가동 (현 공장 오버capa 생산중)

- A.I 기업 제이엘케이 와의 협업 제품을 비롯한 C-ARM, 포터블 등 다양한 신제품.

매출 추정

24년E (기존 capa + 신공장capa 30% add) : 매출액 1,830억 영업이익 267억

25년E (기존 capa + 신공장capa 50% add) : 매출액 2,200억 영업이익 334억

현재 시총 1,266억

- 코로나 기간 전세계적인 셧다운으로 공급망이 붕괴된 가운데 비교적 잘 작동하는 산업국가가 있었으니 바로 대한민국.

- 각국에게 긴급하게 필요한 진단키트며 X-ray 같은 의료기기들을 공급하며 전세계 방역의 한 축을 담당하였음

- 대체로 의료기기는 기존에 자리잡고 있는 대기업 위주의 과점 시장임. 점유율을 왠만해서는 확대하기가 쉽지 않음.

-그러한 가운데 코로나 기간 셧다운의 반사이익으로 한국산 X-ray가 전세계 다양한 의료현장에 공급되었고 이를 사용해본 수많은 국가와 병원들이 신규 고객사가 됨.

- 일련의 일들은 성능이 우수하고 가격 또한 저렴한 한국산 제품을 재평가 하는 계기가 되었음.

- 프랑스 공화당이 발표한 'COVID-19 한국 대응보고서'에서 'K방역, K의료기기의 브랜드화 가능성'을 시사한건 단적인 예.

[보도자료] 2022 보건의료 분야 해외 조달시장 진출지원 본격 추진

- 정부도 손을 걷어 부치고 기업 지원에 나서고 있음. 조달청은 해외조달사업에 우리 기업이 진출 할 수 있도록 지원 중.

- WHO만 하더라도 현재 우리기업은 약17억 달러의 조달 성과를 올리고 있지만 이는 아직 1.3%에 불과. 이 흐름을 타고 점유율 확대를 노린다면 큰 시장이 열릴 수 있음.

- 우리나라 대중문화와 화장품, 미용기기들이 잘 나가는 것도 이러한 인식 전환의 연장선이라 생각함.

- 위와 같은 재화는 기본적으로 생산국에 대한 인식이 좋지 못하면 받아들이기 어려운 것들임.

- 의료시장에서 이러한 인식 변화와 함께 많은 것들이 변화하고 있는데 바로 각국의 방역체계 개선의 흐름임.

- 코로나는 각 나라들이 자신들의 방역체계를 돌아보는 계기를 만들어 주었음

- 전세계적으로 X-ray는 80%가 아직 아날로그 필름 방식임. 이것들이 디지털로 교체 또는 업그레이드 되어야 하는데 우리가 관심이 없을 뿐 전방 시장은 매우 좋으며 경쟁력있는 기업에는 물이 들어오고 있는 중임.

- 덧붙여 A.I 기반의 영상진단기기 시장이 급격히 팽창 중임. A.I가 진단을 하기 위해서는 프로그램 이전에 일단 디지털 영상진단 장비들이 필요하나 위에서 말했듯 아직 전세계 80%의 X-ray는 아날로그 필름형 제품임.

- 이러한 전방 시장의 변화는 코로나가 끝난 이후 지금까지도 디알젬에 쏟아지는 주문량을 보면 알 수 있음. 코로나 이후 시장에서 관심이 1도 없지만 조용히 구조적인 성장을 해 나가고 있는 중이라 생각함.

X-ray 란?

- 엑스선(X-ray)은 X-MAN아닌 독일의 빌헬름 뢴트겐 박사(1845~1923)가 1895년에 발명하였음.  

- X-Ray 장치는 X선이 검사 대상(사람, 동물, 물건)을 투과하면서 감쇄되는 정도를 측정하여 검사 대상의 내부 구조를 평면화된 사진으로 제공하는 기기임.

- 검사 대상의 내부를 보겠다고 물리적인 위해를 가하지 않기 때문에 의료용 X-Ray는 비침습적(Non-Invasive), 산업용 X-Ray 는 비파괴성(Non-Destructive)의 특성을 지님

- X-Ray와 CT는 검사 대상은 촬영 중 방사선에 노출되기 때문에, 방사선 피폭량을 최소화 해야 하는데 WHO에서는 X-Ray 주요 부품인 제너레이터의 출력을 32KW으로 권고하고 있음. 높은 전압을 인가하여 짧은시간에 촬영하고 방사선 피폭량을 최소화하기 위함임.

- 영상을 촬영하는 방사선실, 엑스선이 발생하는 튜브는 차폐되어야 함.

- 다들 알다시피 X-ray는 평면 사진, CT는 보다 입체적인 사진을 제공하는 차이점이 있음.

아날로그 X-Ray와 디지털 X-Ray

아날로그

- 아날로그 X-Ray는 필름을 통해 X-Ray를 검출하는 전통적인 방식으로 디지털 시스템에 비해 가격이 저렴함.

- 하지만 단점이 많은데 필름 현상을 통해 영상 획득에 시간이 소요되며 현상 과정에서 환경오염이 뒤따르고 방대한 양의 필름을 보관할 장소도 별도로 필요로 함.

- 무엇보다 컴퓨터를 이용한 영상 전송 불가 및 품질의 한계가 있다는 단점이 큼.

디지털

- 디지털 X-Ray는 X-Ray 검출에 필름 대신 디지털 엑스선 검출기(디텍터)를 사용하며, 아날로그 시스템과 달리 필름이 없으므로 영상의 보관, 공유, 관리가 용이하다는 장점이 있음.

- 또한 영상 품질이 우수하고, 아날로그 시스템 대비 X-Ray 조사량이 적음. 디지털 X-Ray는 과도기 단계의 CR과 현재 주류를 이루고 있는 DR로 다시 한번 구분됨.

CR

- 기업에게 고객사의 CR은 지긋지긋한 공포의 대상이지만 여기서 CR은 다행히 그건 아님. 씨알.

- CR(Computed Radiography)은 기존 필름을 대체하는 형광물질이 도포된 IP(Imaging Plate)를 사용함.

- 검출된 X-Ray 정보가 축적된 IP에 레이저를 주사하여 영상정보를 획득하고, 사용된 IP에 잔재된 X-Ray를 제거 후 반복 사용이 가능. 썼다 지웠다 할 수 있다고 이해하면 됨.

DR

- DR(Digital Radiography)은 기존의 필름을 대체하여 반도체 센서를 이용한 디지털 엑스선 검출기를 사용 함.

- 검출된 X-Ray와 직접 반응하여 영상화하는 직접 방식과 발광체를 통해 가시광선으로 변환 후 검출하는 간접 방식으로 분류됨.

- 일반적으로 사용되는 간접방식이 시장 규모 비중의 90% 수준을 차지하고 있음.

- Hologic, 디알텍 등 소수 업체가 생산하고 있는 직접방식은 유방암 촬영에 제한적으로 사용되어 시장 규모 비중은 10% 수준임.

X-Ray 작동원리와 주요부품

구성요소

- X-Ray 시스템은 발생부(제너레이터, 튜브), 촬영 기구부(튜브스탠드, 환자테이블, 월스탠드 등), 콜리메이터(X-Ray 조사량/범위 조절), 영상진단 S/W, 그리드(X-Ray 산란 제거), 이온챔버(X-Ray 선량 자동 제어), 디텍터(X-Ray 검출) 등으로 구성됨.

- 필름 역할을 하는 디텍터에서 고품질의 선명한 영상을 검출하기 위해서는 제너레이터, 촬영 기구부, 영상진단 S/W의 성능이 전제되어야 함.

제너레이터(Generator): Tube에서 엑스선을 발생시킬 수 있도록, Tube에 고전압을 인가하기 위한 고전압 제어 및 발생 장치임. X-Ray 촬영 시 방사선에 노출되는 시간을 최소화하기 위해 WHO는 32KW 이상 출력의 제너레이터 탑재를 권고하고 있음.

- 권고 출력 이하의 제너레이터를 탑재한다면, 선명한 영상을 획득하기 위해 상대적으로 긴 시간동안 X-Ray에 노출 되어야 함.

- 제네레이터는 X-ray 시스템에 가장 핵심적인 부품으로서 글로벌 생산 업체가 제한적이며 디알젬이 이 제네레이터를 잘 만들고 있음.

튜브(Tube) : 제너레이터로부터 고전압을 인가받아 X-Ray를 발생시키는 장치로서, 진공관 내에 음극과

양극으로 구성 되어있음.

콜리메이터(Collimator) : 진단하고자 하는 영역에 한정하여 X-Ray의 조사량과 조사범위를 조절할 수 있는 장치.

디텍터(Detector) : Tube에서 발생하여 검사 대상을 투과한 X-Ray를 감지하여 엑스선 영상을 디지털

값으로 획득하는 장치임. CCD와 FPD로 구분됨.

CCD(Charge Coupled Device)는 검사 대상을 투과한 X-Ray를 스크린을 통해 가시광선으로 전환하고,

이 가시광선을 CCD 카메라를 이용하여 디지털 영상신호를 획득하는 장치임. CCD 타입의 장점은

긴 수명(약 7년), 단순한 공정, 고해상도의 영상 획득이 가능하다는 점. 하지만, 생산 가능한 센서의 크기가 웨이퍼 대비 작으며 교정간격이 짧다는 단점이 있음.

FPD(Flat Panel Detector)는 검사대상을 투과한 X-Ray를 Csi, GOS 등 섬광체를 통하여 가시광선으로 전환하고. 이 가시광선을 대면적 a-Si으로 제작된 photo-diode를 통해 신호를 얻고 TFT를 통하여 디지털 영상신호를 획득하는 장치임. 디스플레이를 공부했더니 무슨말인지 잘 알겠음.

FPD는 수명이 짧고 가격이 높음에도 불구하고, 고화질과 적은 피폭량으로 선호된다. FPD는 다시 한번 직접방식과 간접방식으로 구분됨.

- 직접방식은 Hologic, 디알텍 등 소수 업체가 생산하고 있음.

- 셀레늄, 실리콘 등 광변환물질이 검사 대상을 투과한 X선을 전자로 변환하며, TFT가 변환된 전자를 감지하여 영상을 획득함. X선을 직접 변환하여 높은 해상도의 구현이 가능하지만, 낮은 생산 수율로 인해 판가가 높다는 단점이 있음. 또한 X선에 직접 노출되기 때문에 하드웨어의 내구성, 신뢰성이 요구되며 습도와 온도 관리가 까다로움.

- 그래서 간접방식이 시장 점유율 90% 수준을 차지하고 있고 Varex, 뷰웍스, 레이언스등 대부분의 업체들은 간접방식의 디텍터를 생산하고 있음. 간접방식은 CSI, Gadox 등 섬광체를 통해 X선을 가시광선으로 변환하며, TFT나 CMOS 센서를 통해 전기적 신호로 변환함. TFT 기반의 디텍터는 면적당 원가가 낮아 대면적 구현에 적합하며 내구성, 수명이 우수함. CMOS 방식은 소면적, 고해상도 구현에 적합하며 낮은 전력 소모량과 빠른 촬영속도로 동영상 촬영에 유리함.

X-ray 관련기업

시스템(의료용, 치과용, 산업용)과 부품(디텍터, S/W)

- 국내 X-Ray 산업은 전체 시스템 제조사와 부품 제조사가 고루 분포하고 있음. 적용 분야는 메디컬과 덴탈의 규모가 상대적으로 크며, 산업용은 점차 적용처를 넓혀가며 성장하고 있는 중임.

산업의 특성

- X-ray 영상을 획득하는 방법으로 (Z세대는 잘 모르겠지만) 처음에는 필름으로 하다가 CR, CCD 이후 평판검출기(FPD: Flat Panel Detector)를 적용한 디지털 DR 제품으로 발전하였음.

- 디지털 저장매체인 디텍터 (Detector: 검출기)가 최초에 나왔을때는 가격이 필름에 사용에 비해 많이 비싸 널리 보급되는 데 한계가 있었으나 최근 디텍터의 공급자가 늘고 보급량이 늘어남으로써 제조원가가 지속적으로 하락하여 디지털 방식의 제품을 선택하는데 부담이 없는 수준에 근접하게 되었음.

- 또한 코로나와 같은 동시 다발적인 대량 환자 발생 시에 아날로그 영상진단 기기로는 대응은 커녕 너무나 쉽게 의료 시스템이 붕괴된다는 현실을 자각한 이후 최우선 과제로 진단 의료기기의 디지털화를 포함한 방역 체계 전반의 개선에 힘을 쏟고 있음.

- 최근 각광을 받고 있는 A.I 진단의료기기를 통한 솔루션 시스템도 X-ray 기기의 디지털화를 가속화 시키고 있음.

- 그리고 의료기기 시장의 특성은 거대한 국가적 정책 변화와 인류 건강의 필수적인 요소이기 때문에 경기상황, 계절적 요소등에 크게 영향을 받지 않고 꾸준한 시장이 형성되는 특성이 있음.

- 이로 인해 정체 사업이었던 X-ray 시장은 CAGR 7%, 디지털로 국한하면 8.5%의 성장을 전망하고 있다.

그중에서 디알젬은 K의료기기의 가성비 꿀잼 영향으로 보다 큰 매출 성장을 해나가고 있는 중이다. 디꿀잼.

- 글로벌 전체 영상진단 의료기기의 업체별 점유율을 살펴보면 GPS라 불리는 Big 3. Simens, GE, Philip가 전체 시장 60%를 차지하고 있으며 전체 시장 규모는 약 50조원 규모임.

- 이 중에서 FUJIFILM은 5위 업체이며 점유율 5.5%를 차지 하고 있음. 약 3조원의 파이를 차지 하고 있으며 디알젬에 14.25%의 지분투자를 하여 전략적 협력관계를 유지 하고 있음.

- FUJIFILM은 최근 루닛과의 AI 협력관계를 바탕으로 새로운 도약을 준비하고 있음.

- 코로나로 인한 중대한 변화 중 또 한가지는 의료기기에 관심이 없던 지역에서도 급격한 전환이 시작되었다는 것임

- 실례로 아프리카가 그러한데 무에서 유가 창출되는 시장이니 전체 규모가 작더라도 의미가 작지 않음.

- 비교적 경제적으로 여유가 많지 않은 지역일 수록 가성비 남바완인 한국 제품이 선전할 것이란 예상은 그리 무리한 상상은 아닐듯.

- 디알젬은 18년 80개국 125개 딜러와 거래에서 23년 현재 109개국 227개 딜러와의 거래로 확대되었음.

기업 개요

- 2003년 설립, 2018년 12월 코스닥 시장에 상장한 X-Ray 전문 기업.

- 대표이사 박정병. 지분 32.35%

- 대표이사의 이력을 보면 평생을 X-ray 개발에 전념한 전문 경영인.

- 발행주식 총수 11,325,610. 자사주 309,029.

특수관계인 합 4,624,511(40.84%), FUJIFILM 1,613,800(14.25%)

유통 주식 수 4,778,270주 (42%)

- 종속법인 3개가 있으며 모두 판매·영업 법인으로 중국1, 미국 2개(미주리, 텍사스)가 있다.

(타법인 출자 현황을 보면 LG에너지솔루션에 22년 1월 27일 단기 시세차익 목적으로 투자하였는데 종목, 투자 시기 모두가 완벽한데 수량이 25주다.... 신공장에 돈을 쏟을 것이 아니라 2차전지에 쏟았어야 했...)

- 연구 인력이 정규직원의 23.7%로 높은 비중이며 지속적인 신제품 개발 진행 중.

- 특허 등록 31건, 디자인 8건 및 및상표권 권2건 보유.

- 최근 3년 평균 R&D 투자비율 5.32%, 최근 3년내 기술 상용화 실적 8건 보유.

- 제품의 핵심 부품부터 대부분을 직접 설계 제조 할 수 있는 역량을 갖추어서 가격과 성능 모두를 잡고 있는게 경쟁력임.

- 특히 제네레이터는 X-ray 핵심 부품으로서 출력에 따라 7가지 종류가 있으며(20~82KW). 전력 상황이 열악한 국가 뿐만 아니라 고전력 공급이 어려운 소규모 병원에도 적용가능한 모델도 5종을 보유하고 있음.

- X-ray 관련해서는 어떠한 환경에서든 대응이 가능한 제품군을 완비 하고 있음.

- X-ray 완제품을 생산하는 기업은 많지만 이 제네레이터를 우수한 품질로 대량으로 제조할 수 있는 기업은 극소수임. 글로벌로는 캐나다의 CPI(소비자 물가지수 아님), EMD사 유명하며 한국의 디알젬이 있음. (치과용은 별도. 의료용 진단 X-ray 한정.)

- 자산 1,241억 부채 476억 자본 764억 부채비율 62%

- 사채나 메자닌 발행 내역은 없음. 주식 희석 요소 없음. 내돈내산 기업 운영.

- 미처분 이익잉여금 무려 587억. 시총에 47%나 해당되는 막대한 잉여금이 어떻게 사용될지도 궁금한 부분임.

- 시설투자와 주주환원으로 사용된다면 더할 나위 없겠음.

- 아무튼 극강의 건전한 우량우량 상태의 재무 건정성을 가지고 있음.

주요 제품 및 생산 시설

- 주요 제품은 의료진단용 X-Ray system, Digital upgrade system, Mobile X-ray system 이며

자체 브랜드와 ODM(삼성전자, 후지필름) 사업을 하고 있음.

- 제품에 제이엘케이의 폐질환 진단 AI가 장착 되어 있으며 루닛과 같은 폐암 진단은 어려워도 다양한 폐질환 진단에 있어 보조적인 역할을 수행한다. (참고로 루닛이 탑재 되어 있지 않아도 디지털 X-RAY 파일인 DICOM 파일이 있으면 루닛 프로그램으로 진단이 가능하다. 꼭 루닛이 장착된 기기 여야만 사용이 가능한 것이 아니다.)

※DICOM(Digital Imaging and COmmunication in Medicine) : 의료용 기기에서 디지털 영상 표현과 통신에 사용되는 여러가지 표준을 총칭하는 말

- 경기 광명시에 본사가 있으며 구미공장에서 제품을 생산하고 김천 신공장은 23년 9월부터 가동에 들어감.

- 반기 보고서에 따르면 '김천 신공장은 약 27,000평방미터로. 10,000대의 생산 능력을 보유하게 된다'고 명시하고 있음.

- 기존 구미공장이 7,000 평방미터에 3,000대 capa (제네레이터 capa 별도)이니 얼마나 공격적인 확장인지 알 수 있음. (현재 기존 구미 공장은 가동율 150%로 끌어올려 22년 4539대 생산함)

- 김천 신공장은 기존 구미 공장 대비 3배 이상의 공격적인 CAPA를 가지고 있음. 다만 구미와 김천이 모두 돌아가는 것은 아니고 구미 공장의 시설을 김천으로 옮기고 김천공장 일원화 구조를 가져가는 것으로 보임.

- 이 증설과정도 재밌는데 처음에는 80억 규모의 시설 투자로 구미공장 수준의 증설을 하려 했으나 넘치는 주문량과 고객사의 요청으로 증설 금액과 규모를 계속 늘려 가다가 최종 정정공시로 245억 으로 불어 났음.

- 자기자본 대비 무려 46.65%에 해당하는 규모임. 단순히 회사 자체적인 판단으로 앞으로 시장이 확대 될것이고 우리 제품에 자신 있으니 한번 화이팅 해보자 하고 할 수 있는 수준의 증설이라고 보기엔 너무 빡셈.

- 디알젬은 WHO의 권고 기준 출력인 32KW 이상 X-Ray 시스템 누적 생산량은 글로벌 1위의 강력한 기업임.

- 수출 비중은 22년 기준 86.8%. 2019년 10월 전 제품 라인업의 미국 FDA 510(K)와 유럽 CE 인증을 획득하였음. ISO 13485, KGMP, CFDA도 인증.

- 글로벌 5위 업체 FUJIFLIM은 13년부터 디알젬과 공급 계약을 체결하였으며 17년 3월에는 14.25%의 전략적 지분 투자를 한 상태임. 삼성전자에도 ODM 제품을 13년 부터 공급하고 있음.

- 디알젬은 2023년 전세계 109개국 227개 딜러사와 거래 중임. 2018년 80여개국 125개 딜러사와 거래하던 것과 비교하면 비약적인 거래선 확대가 이루어 졌음.

- 코로나 기간 여러 국가에 공급을 하며 그때 생긴 레퍼런스가 현재의 성장을 더욱 가속화 시키고 있음.

- 디알젬의 달라진 위상은 UN 산하기구 UNOPS에 공급계약을 체결한 것으로도 알 수 있음.

디알젬, 유엔 산하기구 UNOPS에 엑스레이 촬영장비 공급계약 체결

- UNOPS는 유엔프로젝트 조달기구 로서 전세계 국가들과 대규모 프로젝트를 수행하기 위해 조직된 운영사무국 조임. 이곳에 진단영상장비 장기공급 계약자로 선정되었음.

- 터키 보건성에는 13년부터 꾸준하게 장기 공급을 하고 있음.

- X-Ray 제품에 있어서 디알젬의 가장 큰 경쟁력은 바로 주요 핵심 부품을 직접 설계 제조한다는 점. 가장 중요한 것이 제네레이터 인데 이것을 대규모로 경쟁력있게 생산해내는 기업이 많지 않음.

- 완제품 생산하는 기업은 많지만 디텍터를 제외한 핵심부품 모두를 자체 개발하여 제품을 생산하는 곳은 국내에서는 디알젬이 유일함.(치과용 제외)

- 이로인해 성능 뿐만 아니라 가격경쟁력이 좋음. 회사는 중국 업체보다 가격경쟁력이 있다고 판단하고 있을 정도이고 실제 국제 입찰에서 중국회사를 가격으로 누르고 낙찰 받은 사례도 있음. 그리고 한국 기업들이 가장 잘하는 납기 대응력, 빠른 고객응대력도 한 몫을 하고 있다고 함.

- 소프트웨어도 직접 개발하고 있는데 여러 부위를 촬영해 접합해 주는 Auto Stiching 기능, 방역상황에서 환자에게 촬영 안내 지침을 전달하는 APR positioning guide. 직관적 User Interface, 환자 리스트 자동 생성 기능 등 편의성이 높은 소프트웨어를 지속 개발 적용 중에 있.

정량 분석

10년간 손익계산서

- 디알젬은 2013년 부터 지금까지 매출액과 영업이익, OPM 모두 끊임없는 성장을 하고 있음. 영상 진단기기의 디지털화는 예전 부터 진행되어 왔고 코로나와 A.I등이 가속화 시키고 있음.

- 기존 구미공장의 포화상태로 23년 전반기 매출액(536억)은 22년 대비(527억) 소폭 증가한 정도이나 김천 신공장 가동으로 내년 부터 급격한 매출 증가가 예상됨.

- 2020년의 급격한 매출액 증가는 각국의 코로나용 이동형 X-ray 시스템 수요 급증에 따른 증가임. 하지만 이때만 반짝 상승한 것이 아니라 작년 22년에는 역대 최대 매출을 달성하였음.

- OPM도 고정비 효과가 발생해 20년 부터는 두 자릿수 마진을 이어오고 있음.

수출데이터, 매출액 연동 data

디알젬의 매출은 HS CODE 구미시 X-RAY 수출 데이터와 연동이 99%에 가까운데 분기별로 살펴보면

- 그래프에서 보다 시피 23년 2분기에는 20년 2분기를 제외하면 역대 최고 수출액을 가리키고 있음.

- 꾸준하게 우상향 하는 그래프를 명확하게 확인 할 수 있음.

- 1분기는 환율의 급격한 하락으로 실제 수출량 대비 매출액은 다소 감소 하였고 2분기도 그 영향이 이어지고 있음. - 중요한것은 꺾이지 않는 매출액과 수출량 증가임.

- 제품의 주문과 납품까지는 대략 3개월이 걸림. 수주 잔고 추이를 보면 또 다른 힌트를 얻을 수도 있음.

- 그동안 디알젬의 매출액에는 수주잔고에 반영되지 않는 소규모의 수시 매출이 상당 부분 차지 했음. 따라서 수주잔고와 매출액간의 차이가 많이 발생함.

- 19년부터 23년 2분기까의 수주잔고와 매출액의 상관관계임.

- 수주잔고 그래프를 보면 매출액의 비중에서 대형 고객사들의 대량 수주가 차지 하는 비중이 커져 감을 알 수 있음. - 이것이 의미하는 바가 무엇일까? 영업 환경이 달라지고 있어 보임. 딜러 사를 통한 부지런한 소규모 납품이 주를 이루던 매출에서 대형 고객사들의 대규모 물량 비중이 급격히 증가하고 있다는 사실. 3배가 넘는 증설을 단행하게 된 배경 중 하나일 것으로 보임. 보시다시피 23년 2분기 수주 잔고는 역대 최대 임.

- 작년 하반기부터 지금까지 롤러코스터 같은 환율의 변동도 수주잔고와 매출액과의 관계에 상당한 영향을 끼침.

- 특히 올해 1분기 실적은 매출액의 소폭 감소보다 큰폭의 영업이익 감소가 있었음. 매출 원가에서 재고 조정의 영향도 있음.

- 재고자산도 급격히 증가하고 있음.

- 매출액 증가와 수주잔고 증가를 보았을때 물건이 팔리지 않아 쌓이는 재고라기 보단 밀린 주문 소화를 위한 재고자산의 증가로 볼 수 있음.

- 분기별 손익계산서를 보면 계절성이 크게 있지는 않으나 통상적으로 1분기에 매출액이 많이 빠지는 경향이 있음. - 이는 연말에 새로운 장비 집행을 많이 하지 않기 때문으로 판단됨.

- 그럼에도 23년 1분기는 역대 1분기 중 가장 높은 매출액을 기록하였음.

- 분기 매출액이 130억 정도에서 OPM 10%가 넘어가고 250억 부근에서는 15~20%정도가 나오는 것으로 보임.

- 물론 제품 모델별 MIX가 어떻게 구성되는지에 따라 차이가 있지만 전형적인 고정비 기업으로 일단 매출액 볼륨의 증가가 무엇보다 중요함.

- 23년 2분기 실적

매출액 288억 / 영업이익 40억 / 순이익 39억

올해 매출액과 이익은 작년과 크게 다르지 않을 것으로 보임.

- 왜냐하면 작년부터 기존 구미공장은 MAXIMUM 오버 CAPA로 공장을 돌리고 있기 때문에 이 이상의 생산은 쉽지 않음. 4분기 신공장의 램프업 과정에서의 약간의 매출 애드가 있을것으로 보임.

공장 가동률 현황

- 현재 구미공장은 최대치로 공장을 가동 하고 있음.

- 공장 가동율은 제네레이터와 완제품으로 나눠서 제공하고 있음.

- 파란선은 분기별 생산 능력임. CAPA 밑으로 빠진 분기가 거의 없음. 22년 2,3,4 분기 연중 140~160%이상의 가동률을 보임. (여기서 가동률은 생산 능력 나누기 생산 실적의 단순 값. 가동 가능시간 등의 기준으로 할 경우는 회사 사업보고서에 명시되었으니 참고하시기 바랍니다.)

- 이러한 높은 강도의 근무여건이라 그런지 디알젬의 평균 임금은 중소기업 대비 상당히 높은 편임.

- 다시말해 회사가 잘 되고 있다는 여러 지표중 하나임.

- 높은 근무강도에서 임금이 적절치 않으면 MZ근로자들을 붙잡기 힘든 세상임.

김천 신공장

- 9월 부터는 신공장이 가동되기 시작함. 그렇다면 얼마나 디알젬의 손익계산서는 바뀌게 될까?

현재 디알젬은 전반적인 채용 공고를 진행중임.

- 신공장 생산직 근로자의 채용 공고는 완료가 되어 지난 5월 13일 마감이 된 상태.

- 진행 중인 채용공고는 인증인허가(RA), 연구소, 무역사무 수출입, 해외영업&관리, 비서팀 부문.

- 구미 기존 공장은 인력 집약적인 생산 구조를 가지고 있는데 신공장은 공시에 명시되있다시피 스마트 팩토리이다.

디알젬 공시 내용

- 신공장의 CAPA는 10,000대로 명시가 되어 있고 이는 완제품 기준 CAPA이다. (제네레이터 같은 부분품 CAPA는 별도 이다. ) 구미공장은 완제품은 3,000대 CAPA (22년 4,539대 생산)

매출 추정

- 제품 생산 실적과 금액을 나누어 보니 완제품의 ASP는 대략 2,200만원이 나옴. (물론 제품별 가격 차이가 많이 나니 판매 제품의 MIX에 따라 차이가 나겠지만 작년부터 분기별 DATA를 보면 이 정도가 맞을듯 싶다.)

- 단순 산술로 10,000대면 2,200억. 스마트팩토리에서의 생산된 제품의 마진은 감가상각을 제외한다면 더 높을 것임. 그리고 최근 2개년 평균 OPM15%만 가정하여도 330억의 이익 증가가 가능함. 부분품 생산 등에 대한 것은 별도임.

(제네레이터의 가격은 20년 1분기부터 22년 4분기까지 651만원을 유지하다가 23년 1분기 824만원으로 대폭 가격이 상승하였음. 구미공장에서는 분기 평균 827개(19년~현재)를 생산하고 있음. 향후 연간 제네레이터 매출액 추정 272억+신공장 생산분.)

22년 매출 1101억 영업이익 169억. 현재 시가총액 1,266억의 기업.

신공장 CAPA 2200+@ 영업이익 330+@

보수적으로 계산해보자

- 23년 손익은 22년 보다 소폭 증가할것으로 보이나 기존 공장에서의 매출은 동일하다고 하면

24년 (기존 capa + 신공장capa 30% add) : 매출액 1,830억 영업이익 267억

25년 (기존 capa + 신공장capa 50% add) : 매출액 2,200억 영업이익 334억

현재 시총 1,266억

단순 정량적 접근으로도 투자 매력이 있어 보임.

가동율이 더 빨리 증가하면 더 좋은 일이고 여기에 신규 대형 고객사 추가 등의 모멘텀이 붙으면...음...

- 김천 신공장은 올해 9월부터 초도 운영을 하고 내년 부터 본격적으로 매출 확대에 기여할 것으로 보임.

- 한가지 풀리지 않는 의문이 있음. 회사에 물어보아도 답해 주지 않음.

- 바로 왜 이렇게 엄청난 규모의 증설을 하느냐 임.

- 넘쳐나는 수요가 있다고 하더라도 그 수요의 상당수가 산발적인 소규모 주문이라면 위험한 도박을 넘어 무모한일 아닐까?

- 그리고 그러한 수요에 대응 하기 위해서는 최초에 계획 하였던 구미공장 수준의 증설이면 충분하지 않을까?

- 추측과 상상의 영역으로 넘어가야 하는 부분이지만 든든한 어떤 고객사와의 교감이 없었다면 쉽지 않은 결정이었을거라는 추정을 지우기 어려움. 최소물량 계약 등이 있어야 가능하지 않을까? 그것이 누구일까?

1) FUJIFILM?? X-RAY 시장은 연간 8만대+a 수준의 판매량을 보이고 있음. 후지필름은 이중 약 5.5%의 점유율을 가지고 있음. 기존 점유율을 소화하는데는 구미공장 대응으로도 충분해 보임. 다만 후지필름이 A.I 제품을 앞세워 새로운 시장 개척에 나서 점유율 확대를 꾀한다면 가능할 수도 있는 부분임.

2) 새로운 고객사와의 교감? 뇌피셜 FULL로 돌려 보자. 글로벌 상위권의 제조사가 싸고 성능 좋은 디알젬을 납품사로 염두해 두고 있었는데 기존 구미 CAPA는 이미 차있다. 상당한 규모의 증설이 있다면 고려할 수 있다는 전제하에 진행이 되었을 수도 있지 않을까?

- 뭐 둘다 확인 할수 없으니 PASS

- 예전 기사에 디알젬 증설 사유에 대해 고객사의 요청이라는 문구가 짧막하니 한줄 들어 있기는 하나 이것으로 판단하기는 어려음.

- 어찌되었든 회사 자체적인 판단으로 하기에는 너무 큰 증설 규모인 만은 분명해 보임.

지금까지 X-ray 전문기업 디알젬에 대해 간략히 살펴보았습니다.

관심 강도가 매우매우 약한 X-ray 생산 기업이지만 위에서 살펴 보았듯이 투자 매력은 차고 넘쳐 보입니다.

하지만 요즘 시장은 다분히 자극적인 종목에 수급이 쏠리고 있고 IR의 한마디에 열광하고 있죠

그런 색깔과는 분명 거리는 있는 기업입니다. IR 담당자님은 질문 하기가 미안할 정도로 피곤한 목소리를 하고 계시고 탐방도 실적발표 후 다 모아서 한번씩만 받고 있습니다. 저는 그날도 일이 있어 갈수가 없었네요. 기업을 통해 알수 있는 정보는 상당히 제한적인 것이 RISK 중 하나 입니다.

그럼에도 불구하고 우리에게는 디알젬이 기업활동을 하면서 남긴 수많은 숫자의 DATA들이 있습니다.

화려한 IR의 포장이 없어도 자료를 통해 디알젬이 어떻게 성장하고 있는지를 충분히 알 수 있게 하고 있습니다.

끊임없는 탑라인의 성장. 넘치는 주문량. 이어지는 위력적인 CAPA 확장. 안정적인 재무상태.

제품 기술력, 가격경쟁력, 레퍼런스 확대, 대형 고객사의 증가.

제가 보기엔 관심있게 살펴볼 기업 임에는 분명해 보이네요.

늘 그렇듯 저보다 해당 기업이나 산업에 더욱 깊은 이해를 하고 계시는 이웃 분들의 고견 부탁드립니다.

디알젬 간략 기업분석 마칩니다. 끝.