국내
LB세미콘 기업 분석 (feat. Handset Oriented OSAT 기업)
센텀호랑이
2023.12.07
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※ 감수인 보유중인 기업의 보고서를 제공해 주셔서 감사 드립니다.  - 시가총액 3,135억, 올해 주가 9% 상승했지만 2020년 고점 대비 낮은 수준임.
- 최근 영업이익 기준, 적자전환함.
- 현금회전이 잘 되는 사업모델인 듯함. (현금회전일수가 낮음) *비유동장기적합률(=비유동자산/(자본+비유동부채))이 100% 이하라면 비유동자산에 투자된 자금이 모두 장기성자금으로 조달되었음을 의미함. 100% 초과하는 경우 일부자금이 단기성 유동부채에서 조달되었음을 의미함. *ROIC (=영업이익/(매출채권+재고자산+유형자산-매입채무)는 약식계산함. 원개념에서 분모는 세후 영업이익이나, 기업별 비교를 위해 영업이익을 사용함.
- 순금융비용이 최근 상승함.
- 잠김물량 (대주주 36.45%)를 제외한 분기기준 거래량회전일수가 209일임. 거래가 작은 편임. *거래량회전일수 = 기간/거래량회전율 = 기간/(기간거래량합계/유통주식수) 주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.
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안녕하세요
지난 반도체 스터디 소개 이후, 마이크로컨텍솔과 리노공업에 대해 언급하였습니다. 이 후 지속적으로 글을 올리려고 했으나, 개인적으로 연말이다 보니 술자리도 많고, 일도 많아져서 직장인인 제게는 글을 생각하는 것만큼 자주 올리지 못했네요 (핑계입니다 ㅠ)
오늘은 국내 DDI 후공정 기업 LB세미콘을 분석하고자 합니다.
LB세미콘은 범핑 사업으로 업력을 키워왔으며 DDI 후공정 그리고 비메모리반도체 테스트 사업을 영위하고 있습니다. 좋은 기업인데, 전방 산업의 업황이 좋지 않아 지난 1년간 주가가 최고점 대비 70% 폭락하여 좋지 않은 모습을 보였고, 이제는 밸류에이션으로 접근 가능함과 동시에 모바일 데이터의 턴과 애플의 아이패드를 시작으로 IT OLED시장의 개화가 2024년부터 시작되고, CIS, AP테스트 분야의 증설효과가 나오기 시작하는 구간이라 저평가 되어있다라는 생각에 살펴보게 되었습니다.
23.12.4. 기준 주봉 차트입니다. 시총은 3,100억원 수준입니다.
이 종목에 대해서는 많은 사람들이 디스플레이 DDI만 하는 업체하고 생각하기 쉬운데, CIS, AP, PMIC의 비중이 점점 높아져서 테스트 부분이 성장하며 사업부를 다변화 하고 있는 업체입니다.
투자 포인트부터 편한어조로 살펴보겠습니다.
1. 포인트
1) 스마트폰, 디스플레이 등의 주력 제품 업황 회복 기대
- IT OLED 출하는 DDI 수요를 견인할 것 (애플 아이패드)
- 25년엔 전장향 디스플레이 수요 증가로 본업에 성장 플러스 요소 (P-OLED)
2) 테스트 사업 (CIS, AP) 확장으로 멀티플 재평가 (vs 두산테스나)
- OSAT에서 테스트 사업은 패키징 사업보다 OPM이 좋은 BM (20%전후)
- DDI 치중된 주요제품 다변화 노력이 서서히 빛을 발하기 시작할 것
- 특히, CIS 테스트는 고객사(삼성전자) 요청에 의해 2차 벤더등록 됨 (두산테스나와 함께 비율을 나눠서). 고객사 요청 및 선제적 CAPEX 투자로 향후 늘어날 물량에 대비
- AP는 삼성의 엑시노스를 테스트할 예정
3) CIS, AP등의 증설 (1600억원 투자) 효과가 내년 1Q부터 조금씩 나올 예정
- 11월부터 일부 증설 완료된 라인이 시운전 하고, 본격적으로 내년 1Q부터 반영 예정
위 세가지 포인트에 중점을 두고 LB세미콘을 분석
2. 기업 개요
- LB세미콘은 2000년 2월 10일 설립되었으며 코스닥에는 2011년 1월 31일에 상장함
- 주요 사업으로는 DDI(Driver IC), PMIC(Power Managament IC), CIS, AP 등 비메모리 반도체 Bumping, Packaging, Test 후공정 사업이 있음
- 주요 종속대상 기업으로는 LB셈과 LB리텍이 있음
- LB루셈은 동사가 48.78%의 지분율을 소유하고 있으며 DDI COF 패키징과 패키징 테스트를 주력으로 함
- LB리텍은 동사가 60%의 지분율을 가지고 있으며 LB그룹이 40% 지분을 가지고 있음. 23년 8월에 인수하였으며 동사의 연결 매출로는 23년 3분기부터 인식함. 23년 3분기 실적 매출 12억, 영업이익 -3억
- LB리텍은 폐배터리를 수거해 블랙파우더를 생산하며 연간 최대 5,000톤 규모를 생산함
- 실제 거래 유통주식수는 대략 2,700만주정도 됨
- 유통주식수 4,378만주 - 최대주주 1,587만주 = 2,791만주
- 5% 이상의 최대주주 구성을 살펴보면,
(주) LB가 11.02%,
LG그룹 창업주 구인회 손자인 LB인베스트먼트 대표이사 구본천 부회장이 10.17%,
창업주 구인회 손자인 LB휴넷 구본완 대표가 7.07%를 보유하고 있음
그외, LG가의 가족들이 소소하게 보유하고 있음
- 현재 LB세미콘의 대표이사는 김남석 대표이사
- 22년 상반기에 대표이사에 선임되었으며 서울대 금속공학 학사, 석사, 박사 공부를 하였으며 96년에 삼성전자 패키징 개발팀에서 15년 근무, SK하이닉스 패키징에서 10년을 근무한 정통 반도체맨이며 패키징 전문가임
- 이후, 구본천 부회장의 후공정 성장 의지에 반해 LB세미콘의 대표이사로 합류하게됨
- 김남석 대표는 LB세미콘을 냉정하게 OSAT 업체가 아닌 범핑 업체라고 생각하며 종합 OSAT 기업으로 도약하기 위해 노력함
- 그 노력의 일환으로 주력 제품인 DDI의 비중을 줄이는 탈 DDI를 추구하고 있음. 과거 DDI가 80% 이상을 차지하였는데 현재는 60% 수준으로 내려옴. 또한 비메모리 반도체에 대한 확장 의지도 있음
- 향후, 27년엔 DDI만으로 매출 5,000억, CIS, AP 등의 테스트 사업으로 5,000억 매출을 목표로 하여 27년 매출 1조원의 목표를 가지고 있음
https://www.hankyung.com/economy/article/202301091142i
3. 주요 사업
- LB세미콘은 범핑, 웨이퍼 테스트, 후공정 사업으로 구분할 수 있음
- DDI, PMIC는 범핑, 웨이퍼 테스트, 후공정까지 턴키 서비스를 제공하며 CIS, AP는 테스트 사업을 함
- LB세미콘은 DDI COG, COP 패키징을, LB루셈은 LB세미콘에서 물량을 받아 COF 패키징을 함
- 주요 사업인 DDI를 살펴보면, 고객사는 LGD, SDC로 나눌 수 있음
- LX세미콘에서 DDI칩을 설계하면 이를 DB하이텍에서 칩을 생산하고 이를 LB세미콘이 받아 범핑, 테스트, 패키징을 하여 LGD에 납품함
- 또한, 삼성에서 DDI칩을 설계 및 생산하면 LB세미콘에서 받아 범핑, 테스트, 패키징하여 SDC에 납품함
- 매그나칩은 SDC의 밸류체인
1) 범핑
- 범핑은 별도 기준으로 LB세미콘의 가장 많은 매출을 차지하는 사업이다
- 범핑이란 칩에 범프를 만들어 기판과 전기적, 기계적으로 연결하는 후공정을 말함
- LB세미콘에서 하는 범핑을 간략히 살펴보면, (홈페이지에 사진과 함께 매우 자세히 설명)
- Au 범프
- LB세미콘에서 가장 많은 비중을 차지하는 건 Au 범프임 (22년 기준, 매출비중 70%)
Au 범프는 DDI에 사용되며 COG, COP, COF 패키징에 사용되며 TV, 모니터, 노트북, 모바일, 태블릿, 전장향으로 사용됨
- 솔더 범프
- 솔더 범프는 센서류에 주로 사용되며 우리가 흔히 아는 플립칩 패키징에 사용됨
- AP, SoC, PMIC에 적용됨
- Cu Pilar 범프
- 솔더범프 (150um)보다 더 Fine Pitch (40um 이하)로 AP, 메모리(낸드플래시)에서 많이 사용됨
- 19년도 하이닉스향으로 CPB를 한 것으로 알려져있으며 최근에는 물량이 줄어든 것으로 파악
- 삼성전자, SK하이닉스의 하이브리드 본딩 적용으로 향후, CPB의 외주화 트렌드가 있으며 LB세미콘에서도 CPB에 대한 증설로 대응
- WLCSP
- Wafer Level 패키징이며 CSP는 Chip Scale Package를 뜻함
- 웨이퍼를 잘라낸 후 패키징하던 기존 방법과 달리 웨이퍼 상태에서 한번에 테스트 및 패키징을 하여 칩을 절단하기에 잘라낸 그 크기가 칩 크기가 되기에 Chip Scale Package라고 칭함
- Fan In 방법과 Fan Out 공정, 두가지 기술을 LB세미콘은 가지고 있으며 주로 Fan In 공정을 사용함
- Fan Out 기술은 이미 개발 완료했으며 현재 고객사 확보에 노력하고 있음. 사측에서는 해외(북미향 추정) Fabless 회사와 협상 중인 것으로 사료됨
2) DDI 패키징
- DDI 패키징은 LB세미콘의 매출 60%를 차지하는 주력 사업
- LB세미콘은 COG, COP 패키징을 하며 종속회사는 LB루셈은 COF 패키징을 함
- 디스플레이 패털의 유리 기판에 직접 붙인 방식은 Chip On Glass라고 하여 COG라고 부름
- 디스플레이 패널 자체를 PI(polyimide)를 사용하면서 동시에 PI의 연장된 부분에 DDI를 붙이는 방식을 Chip On Plastic이라고 하여 COP라고 부름
- 디스플레이 패널에 필름을 덧대어 붙이는 방식은 Chip On Film, COF라고 부름
- COG는 모바일 등 소형 패널에 주로 사용되며, COP는 Flexible OLED, COF는 중대형 패널에 주로 적용
3) 테스트
- LB세미콘은 웨이퍼 테스트 제공
- LB루셈에서는 COF에 대해 패키징 테스트를 제공함
- 웨이퍼 테스트는 웨이퍼 상에서 개별 반도체 칩의 전기적 성능과 품질을 검사하는 공정으로 LB세미콘은 온도, 속도, 동작 테스트를 수행하여 불량칩을 선별함. 불량칩을 미리 선별함으로써 패키징 공정의 효율성을 향상시킴
- LB세미콘은 DDI, PMIC, CIS, AP 전용 테스터 보유하고 있으며 각 칩의 특성에 맞는 전용 테스터 이용하여 점검함
- 22년 기준 장비 캐파는 DDI 68%, PMIC 12%, CIS 11%, AP 9%의 비중으로 장비가 있으며 주담통화로 확인한 바, CIS 테스트 장비는 최근 13대 입고되어 48대이며 AP 테스트 장비는 34여대 보유하고 있음. 또한 올 초 PMIC 테스트 장비도 10대 더 도입하였음 -> 지속적으로 CIS, AP, PMIC 장비를 늘리고 있음.
4. 재무
- 매출과 관련된 손익계산서는 매출에서 살펴보도록 하고 재무상태표와 현금흐름표를 간략히 분석
1) 재무상태표
- LB세미콘은 사업보고서에서 순부채비율을 적용함
- 순부채비율은 부채에서 현금 및 현금성 자산을 차감한 부채로써 LB세미콘의 순부채비율은 90.4%
- 현금 및 현금성 자산을 차감하지 않은 부채비율은 112% 정도됨
- 21년엔 부채비율이 160% 수준이었으나 21년 2분기에 현재 수준의 부채비율을 유지함
- 23년 3분기 기준, 부채는 4,221억 단기차입금 875억, 장기차입금 1,604억, 이자비용은 126억으로 확인
- 유동비율은 안정적인 지표 200%에 미치지 못함. 21년엔 106%를 유지하였고 최근 CAPEX 투자를 진행함에 따라 유동 비율은 83% 수준으로 내려옴
| 21년 | 22년 | 233Q | |
| 유동자산 | 2,295 | 2,073 | 2,095 |
| 유동부채 | 2,158 | 2,163 | 2,511 |
| 유동비율 | 106% | 96% | 83% |
2) 현금흐름표
- 지속적인 CAPEX 투자로 FCF는 대부분 마이너스를 기록함
- 22년 1분기에 상대적으로 많은 CAPEX 투자가 진행된 것으로 보이며 이는 CIS, AP 테스트 장비 매입으로 추정 가능
- CAPEX 투자에 이은 감각상각비가 증가되었으며 최근 23년 실적에서 영업이익에 반영됨
5. 생산라인 및 가동률
- LB세미콘의 생산라인은 평택 1곳, 안성 2곳이 있음
- 평택은 범핑 및 백엔드(후공정) 전용으로 하며 안성은 테스트 전용 라인임
- LB세미콘에 따르면 CIS 테스트 장비는 올해 13대 추가 입고되어 48대가 있으며 AP테스트 장비는 34대를 보유하고 있음. 또한 PMIC 장비는 올초에 10대 신규 구매하였음
- 가동률
- 범핑 및 DDI 패키징의 통상 가동률은 업황이 좋을 때 70% 중반대를 유지하고 있음
- 하지만 전방 업황이 좋지않은 23년 1분기에는 가동률이 50% 대로 하락함
- 다행히, 비메모리 테스트 장비는 가동률 70% 유지하고 있어 DDI보다는 나은 상황 (22년도는 80%대 유지)
- 최근 CIS 장비 입고로, CIS 가동률은 60%대로 하락한 것으로 파악하였으나 이는 일시적인 것으로 추정
-가동률은 60% 수준을 회복하면 BEP이고, 현재 3Q를 저점으로 올라오는 것으로 파악 (뒤에 설명)
- 그래프를 도식화 해보면 23년부터 가동률이 급격하게 떨어진 것을 볼 수 있음
- 이는 곧 LB세미콘의 실적하락으로 연결 ( 나중에 매출 파트에서 더 자세히)
- 설비 투자
- 대표이사의 탈DDI의 정책과 함꼐 LB세미콘은 20년부터 설비투자를 점차 늘려왔음 (재무 파트에서 살펴본거 기억나시죠?)
- 엘비세미콘 CAPEX 집행 : 20년 927억, 21년 1,586억, 22년 1,637억, 23년 3분기까지 758억 (대부분 차입)
- 24년초 가동을 목표로 안성 공장에 신규라인을 증축하였고 대략 1,600억원대 설비 투자가 들어감. 이는 비메모리 테스트 설비를 도입하며 삼성전자에 선제적으로 대응하기 위함이었음
- 증설 라인은 안성 공장 뒤편에 총 8층 건물로 지어진 것으로 추정. 해당 라인에는 SoC, AP, CIS 등 비메모리 테스트 설비가 들어섬
- IR담당자분 통화로 확인한 바, 23년 10월 말, 11월초부터 시운전이 시작됨
- 또한, LB세미콘은 Cu Pilar 범프도 증설을 하고 있음. CPB는 위에서 살펴본 바와 같이 메모리, AP, PMIC, RF 등 범핑을 하는 곳에 사용됨
- 삼성전자와 SK하이닉스가 CPB는 내재화 하고 있었으나 최근 하이브리드 본딩 추세에 맞춰 CPB를 외주화하려는 움직임이 있음
- 현재 LB세미콘의 캐파는 월 3K 수준이며 고객사가요구하는 물량은 월 20K 수준임
- LB세미콘은 이에 대응하기 위해 24년에 12~15K 증설을 계획 중이라고 함
6. 매출
1) 매출 비중
- 22년 별도 기준 범핑 46.8%, 테스트 44.6%, 후공정 8.6%
- 22년 연결 기준 범핑 28.8%, 테스트 27.5%, 후공정 43.7% (LB루셈 포함)
- 21년부터 CIS, AP 테스트 매출 발생
- 테스트 기준, DDI 45%, CIS/SoC 50%, PMIC 5%
- 어플리케이션별 매출은 모바일 56%, TV 13%, 노트북/PC 10%, 전장 4%, 워치 3%
-> 모바일이 살아나야 좋아지는 비지니스 구조!
- 제품별로 매출 비중을 살펴보면 DDI 61%, PMIC 11%, CIS 18%, AP 10%를 차지하고 있음
- 22년도 기준으로는 DDI 77%, PMIC 6%, AP 6%, CIS 3% 비중이었음. DDI 비중이 내려가고 CIS, AP 비중이 많이 올라왔음을 확인
- DDI 내에서는 삼성 LSI향 50%, LX세미콘이 40%를 차지함. 제품별로는 LCD 70%, OLED 30%를 차지하고 있음
- PMIC는 대부분 미주향(미국팹리스)으로 매출이 발생하며, 24년부터는 삼성전자에도 매출이 발생 예정. 엑시노스 적용되면서 PMIC 수는 증가할 것으로 보이며, 엑시노스에 개당 최대 PMIC 11개가 들어갈 예정. 비중은 스냅드래곤 6 : 엑시노스 4로 적용될 것
- CIS는 전부 삼성향으로 매출 발생
- AP 역시 삼성향으로 매출 발생하며 엑시노스에 들어갈 예정
2) 실적
2023.11.14 17:52:57
기업명: LB세미콘(시가총액: 2,881억)
보고서명: 분기보고서 (2023.09)
매출액 : 1,045억(예상치 : 0억)
영업익 : -46억(예상치 : 0억)
순이익 : -59억(예상치 : 0억)
**최근 실적 추이**
2023.3Q 1,045억/ -46억/ -59억
2023.2Q 1,033억/ 4억/ -20억
2023.1Q 948억/ -52억/ -53억
2022.4Q 1,154억/ 37억/ 37억
2022.3Q 1,318억/ 163억/ 120억
<Awake 공시채널>
- 23년부터 업황 부진으로 가동률 감소와 함께 영업이익 적자를 기록. 과거 실적을 토대로 러프하게 분석해보면 분기 매출 1,100억원 정도가 BEP 수준으로 판단됨. 그 이상 탑라인 성장은 영업레버리지 구간임. 그리고 이 BEP는 CIS, AP 테스트 매출비중이 커지면서 좀 더 내려올 수 있음.
- 13년 이후 연도별 실적을 살펴보면, 영업이익률은 10%대 유지
- 엘비루셈 인수 후, 연결 실적으로 잡히면서 18년도에 전사적으로 매출 규모 성장
- 앞서 살펴본것 처럼 21년도에 가동률 정점(범핑, 76%, COF 85%)을 찍었고, 22년도부턴 COF 가동률이 67%로 하향됐으나 22년도 실적이 좋은건 CIS, AP 테스트 매출 다변화로 인해서 DDI 업황 부진을 커버한 것으로 판단됨
- 이를 분기별로 살펴보면, 엘비루셈 인수 이후, 22년 2분기까지 실적 우상향함을 볼 수 있음
- 하지만, 22년 3분기부터 현재까지 실적 감소, 23년도 1분기엔 영업이익 적자(-52억)까지 기록, 23년도 3분기에도 영업이익 적자 -46억를 기록하면서 23년은 정말 고난의 행군을 보내고 있음
- DDI 펩리스 기업 LX세미콘과 비교해보았을 때, LX세미콘과 실적이 커플링되거나 1개분기 정도 후행해서 따라감을 확인
- LX세미콘은 2Q를 저점으로 3Q때 수익성 개선을 보여줌
- 연결 기업인 LB루셈의 매출은 전체 대비 50% 미만 차지함을 볼 수 있음
3) 고객사
- 23년 3분기 기준,
(연결) LX 46%, 삼성전자 26%
(별도) 삼성 50%, LX세미콘 20%, 매그나칩 5%, DB 5% 추정
7. 매출 추정
- LB세미콘과 고객사 LX세미콘의 매출을 살펴보면 최근 22년의 매출이 가장 좋았음을 알 수 있고, 그 중에서도 22년 2분기 실적이 가장 좋았음을 확인할 수 있음
- 향후, 매출 추정은 턴키 사업 영역인 DDI, PMIC와 테스트 사업 영역인 CIS, AP를 나누어 살펴보겠음
1) DDI, PMIC
- 앞서 살펴보았듯이 LB세미콘의 실적은 가동률과 연관있음. LB세미콘은 후공정 업체로서 파운드리 가동률에 영향을 받는 구조임
- 8인치 파운드리 팹은 레거시 공정으로 DDI, PMIC, CIS, MCU 등을 생산하며 주로 가전, 스마트폰, TV, 자동차, 산업용 등에 쓰임
- 실적을 정점을 찍었던 22년 7월, 그 당시 기사에 따르면 트렌드포스가 8인치 팹 가동률을 90%까지 하락할 것으로 전망하였음. 즉, 22년 하반기부터 8인치 팹 가동률 낮아짐을 예상함. 가동률 하락의 원인은 레거시 기반 반도체 수요 감소였으며 이에 따라 DDI, CIS, PMIC 등의 파운드리 주문 취소 움직임이 있었음
- 곧 이어 스마트폰, PC, TV 등에 대한 재고조정이 시작되었음
(12인치 레거시 공정도 영향있으나 품목이 다양하기에 8인치 레거시 공정만 트래킹)
https://www.thelec.kr/news/articleView.html?idxno=17399
- 그로부터 1년이 지난 23년 10월, 파운드리 가동률은 50%대까지 떨어진 것으로 확인
- 글로벌 소비 침체로 스마트폰, TV, 노트북 등 세트 제품의 수요가 줄어든 영향이며 24년 1분기에는 8인치 팹 가동률이 23년 4분기와 비슷하거나 더 떨어질 것으로 예상함
- 24년 연평균 8인치 팹 가동률 60~70% 예상, 삼성은(기흥) 약 50%가 될 것이라고 언론에선 예측
- 삼성의 중국 CIS 고객사들도 미국 제재의 리스크를 피하기 위해 현지 파운드리로 전환하는 추세
- 업황이 좋지도 않은데, 내년 예측까지 업황이 안좋은 것으로 보이며 LB세미콘의 주가는 지속적으로 빠졌음
https://www.sedaily.com/NewsView/29VXK4Y8J4
- 하나하나 뜯어서 살펴봄
- 먼저, 스마트폰
- 아래 그래프는 스마트폰 수출금액의 추이를 14년부터 나타낸 자료임
- 현재까지 전반적으로 업황이 안좋아 지속적으로 하락 및 정체를 한 것을 알 수 있음
- 20-21년도에는 코로나 떄 IT 수요의 증가로 인해 업황이 좋았음
- 신한투자증권이 제시한 스마트폰 출하량 및 판매량 추이도 비슷한 모습을 보임. 지속 우하향하다가 21년도엔 잠깐 반등하는 모습을 보임
- 한국 IR협의회에서 제시한 데이터도 비슷한 모습을 보임
- 스마트폰 교체 주기를 대략 3년~4년으로 예상함. 21년에 스마트폰을 구입했던 구매자들은 24년부터 신형 스마트폰 구매를 할 수 있다는 예상이 가능함
- 또한 신한투자증권에 의하면 23년부터 스마트폰 재고조정은 마무리 국면에 들어갔음을 알 수 있음
- 중국 모바일 데이터도 지속적으로 올라오고 있음
- 미국, 인도, 유럽도 올라오고 있음
- 스마트폰에 있어 또 한가지 기폭제가 있음. 바로 On Device AI. AI 대부분이 클라우드에서 제공되는 것과는 달리 On Device AI는 사용자의 디바이스에서 수행된다. 이를 통해 사람들은 전문가 수준의 사진 촬영과 스마트한 음성 어시스턴트 등을 갖게 될 것인데 이러한 Edge AI 개발이 스마트폰의 수요를 더욱 촉진 시킬 것으로 생각됨
https://www.kidd.co.kr/news/234995
- 디스플레이
- 디스플레이 역시 LB세미콘의 실적과 연관있는 분야다. 디스플레이는 최근 업황이 좋지 않았지만 24년에는 OLED 업황 회복 및 성장으로 DDI 수요가 YOY로 증가가 예상됨
- LB세미콘은 고객사를 삼성전자(SDC), LX세미콘(LGD) 등을 두고 있으며 이와 관련한 LCD, OLED에 사용되는 DDI 수요 증가 추이를 확인하는 것이 중요함
- 점차 스마트폰, 태블릿 PC, 노트북의 OLED 패널이 증가하는 것으로 보이며 특히, OLED TV 판매량은 COF 패키징하는 엘비루셈의 실적과 연관이 있음
- 또한, OLED의 DDI 테스트 시간은 LCD의 DDI보다 길어 테스트 비용 증가되어 LB세미콘의 실적에도 긍정적인 영향을 미침
- 디스플레이 수출금액 추이를 살펴보면, LCD 패널은 중국 업체 영향으로 14년 이후 지속적으로 감소하는 것이 보이나 OLED 패널은 성장이 돋보임
- 19년도 후반기 이후 LCD, OLED 크로스오버가 발생하며 OLED는 22년하반기까지 지속적으로 성장함
- 23년도 일시적으로 나빠졌으나 현재 기준(23년 3분기) 다시 증가 추이를 보임
- LCD보다 OLED에 DDI가 더 많이 사용되기에 OLED로의 전환은 LB세미콘에게도 수혜
- 화질별 DDI 탑재 대수를 보면 같은 화질 대비 OLED가 LCD에 비해 많은 DDI를 필요하는 것을 알 수 있다. FHD를 비교한다면, LCD의 경우 DDI 3개 정도가 필요하지만, OLED의 경우 10개정도가 필요하다 (3배)
- UHD 역시, LCD는 12개 정도의 DDI가 필요한 반면, OLED는 20개 정도가 필요함을 알 수 있다
- 신한레포트 의하면, 23년 이후 OLED TV가 증가하는 것으로 예상
- 스마트폰향 DDI 추이를 살펴보면, LCD 보다 OLED 스마트폰의 물량이 23년 이후 크로스 오버하여 성장함을 알 수 있음
- 키움증권에 의하면 24년에는 OLED 아이패드 출시로 디스플레이 업체들의 실적 성장 재개될 것으로 예상
- OLED 아이패드는 11인치와 12.9인치 2가지 프로 라인업으로 출시 예정
- 아이패드 출하량 약 1,000만대로 LGD 60~70%, SDC 30~40% 패널 생산 담당함
- IT OLED는 스마트폰 OLED 시장의 약 5배 규모로 높은 성장 잠재력을 가진 시장임
- LX세미콘 실적 성장은 LB세미콘 실적 성장에 긍정적 영향을 줄 것으로 판단
- IT OLED(노트북, 태블릿, 모니터) 패널 출하량은 19년 400만대 - 24년 2,150만대로 증가하여 5년간 CAGR 40% 성장을 예측
- 특히, OLED 태블릿 패널 출하량 성장이 24년에는 독보적일 것으로 예상
- 전장향 OLED의 성장성도 기대됨
- 전장 산업의 특성상 전장향 매출은 수년간 실적 안정성을 확보함
- 최근 디스플래이 패널 업체들이 전장 OLED 사업에 확대하고 있으며 전장 디스플레이 OLED 시장 규모는 20년 5,615만 달러 - 25년 9.7억 달러로 CAGR 77% 성장을 예상
- 현재 23년 기준 OLED 침투율은 4% 수준이나 25년엔 8%를 넘어설 것으로 보이며 프리미엄 자동차 업체들을 중심으로 OLED 패널 채택 확장 움직임이 있음
https://biz.newdaily.co.kr/site/data/html/2023/07/07/2023070700203.html
- 또한 19년 업계 최초로 양산에 성공한 탠덤 OLED를 탄성있는 플라스틱 기판에 결합한 것이 LG디스플레이의 차량용 P-OLED임
- P-OLED는 얇고 가볍고 구부릴 수 있어 커브드, 심리스 베젤등 인체공학 디자인, 유해물질 최소화하여 업계 최초로 글로벌 검사 인증기관 SGS로부터 친환경 인증을 받음
- LX세미콘 역시 25년부터 전장사업부의 매출액 비중이 높을 것으로 예상 (LGD향). 이는 LB세미콘과 연결
https://www.insightkorea.co.kr/news/articleView.html?idxno=117874
- 이와 관련하여 LGD는 24년부터 P8 생산라인 가동 일부 재개할 계획
- OLED TV 수요 급감으로 LGD는 22년 4분기부터 WOLED 캐파 약 25%를 가동 중단하여 월 135K 운영하였으나 삼전향 물량 공급이 본격 확대되는 24년부터 중단된 P8 팹의 45K 중 25K를 가동 재개
- 24년 월 135K - 24년 월 160K로 확대
2) CIS, AP
- LB세미콘은 CIS, AP에 대해서 웨이퍼테스트만 제공함
- 삼성LSI는 CIS에 대해 웨이퍼테스트를 1차벤더로 두산테스나, 2차벤더로 엘비세미콘을 지정하였으며, 그 외 네패스에게 물량을 주는 구조임 (CIS 패키징 및 파이널 테스트는 삼성파운드리에서 수행)
- LB세미콘은 탈DDI를 외치는 대표이사의 전략에 따라 대규모의 CIS, AP 테스트 장비를 도입함
- CIS 테스트 장비는 10-13여대 추가도입하여 총 48대 보유
- 삼성은 소니와의 격차를 줄이기 위해 디램 생산라인을 CIS 생산라인으로 전환해 늘어나는 수요에 대응하고 있으며 CIS는 스마트폰용 카메라 및 전장 자율주행향으로 수요 증가 예상
https://www.mk.co.kr/news/business/10867369
3) 언제쯤 실적을 회복할 것인가?
- 23년 3분기 기준, LB세미콘은 가동률 하락과 함께 영업이익 적자를 기록하며 실적 부진이 이어지고 있음
- LB세미콘이 사업화 다각화를 위해 노력하고 있지만, 현재까지 본업은 DDI로서 매출의 많은 비중을 여전히 차지하고 있음
- LB세미콘의 고객사인 LX세미콘과 실적 연관성, 주가도 어느정도 커플링 되는 것을 확인
- LX세미콘의 재고자산 현황도 LB세미콘의 실적과 상당히 관련이 있을 것임을 추측 가능함
- LX세미콘의 재고자산은 한국 IR협의회 자료에 따르면 22년부터 점차 증가하는 양상을 볼 수 있음
- 그리고 LX세미콘의 23년 3분기 보고서를 참조하여 재고자산 현황을 파악 (BM상 가동율 표시를 안해줌)
- 3분기임에도 22년의 재고자산을 이미 뛰어넘은 수준임. 22년에 이어 23년엔 재고자산이 더욱 늘어난 상황
- 하지만, 재고자산의 내역을 살펴보면 다른 면을 볼 수 있음
- 제품이 전기에 비해서 줄어든 반면, 재공품은 전기에 비해 대략 40% 이상이 증가하였음. 이는 팹리스 기업인 LX세미콘이 OSAT업체에 주문한 물량이 늘어난 것으로 해석할 수 있음
4) 결론
- 본업의 DDI (디스플레이) 업황 회복이 24년엔 가시화
- 특히, 더많은 DDI를 필요로 하여 Q가 성장하는 OLED 성장에 기대 (OLED 아이패드 출시)되며 스마트폰의 업황 회복도 기대 요소임 (같은 제품 사이즈 기준 LCD 보다 OLED DDI는 적게는 50%, 많게는 3배 더 많은 DDI를 요구함)
- 추가적으로, 탈DDI 사업인 테스트 사업 CIS, AP에서도 꾸준한 수요로 전사 Mixed Margin을 올려줄 것
- 범핑 및 DDI 패키징의 가동률이 21,22년과 같이 80%대로 올라올 것으로 가정하고 CIS, AP 테스트 장비 증가 고려하였을 시 (22년 : CIS 20-25대, AP : 10-15대 -> 24년 CIS 48대, AP 30-35대) 24년엔 숫자가 상당히 좋아질 수도 있음.
-워낙 모바일에 집중된 업체이라서 모바일 업황에 가장 레버리지가 큰 기업이라고 사료됨
8. 밸류에이션
1) 현재 위치는?
- 먼저 과거의 주가 히스토리를 살펴보자.
- 18년 LB인베스트먼트의 빅히트 투자. 빅히트 수혜주로 급등
- 19년 삼성전자향 매출 기대로 주가 상승
- 20년 모바일 수요 악화와 CIS 테스트 기대감으로 오른 주가가 CIS 매출 지연으로 주가 하락
- 20년 하반기 재택근무로 인한 태블릿, PC 수요 증가로 실적 기대감으로 주가 상승
- 21년 견조한 DDI 수요, CIS, AP 매출 기대감으로 주가 상승
- 22년 이후, 디스플레이, 스마트폰 수요 하락에 이은 가동률 저하로 실적 감소 및 주가 하락
- 20년에 주가가 좋지 못했으며 1년 뒤인 21년에는 주가의 정점을 찍었다
- 밸류에이션이 매우 어려운 영역이지만, 현재의 LB세미콘의 밸류에이션이 얼마나 저평가 되었는지 파악해보고자한다.
- 먼저, 12MF PER, PBR
- 신한투자증권에서 감사하게도 12MF PER, PBR을 추적해주셨다. 레포트가 발간 된 23.4.10. 기준으로 LB세미콘의 시가총액은 3,700억원 수준이었음. 그 당시의 12MF PER는 대략 3.4x 였으며 12MF PBR은 1.3x 이었음
- 현재, 23년 12월 시가총액 3,000억원을 적용하면 12MF PER 2.7x, PBR 1.0x 로 밸류에이션 되어있음을 알 수 있음
- PER, PBR 역사적인 저점은 아니지만 (더 내려갈수도 있음), 실적이 좋은 21년, 22년과 비교해 보았을 때 밸류에이션 저평가 지점은 맞음
- 과거 밸류에이션과 비교 (12MF POR 기준)
- 12MF의 영업이익과 그 당시의 시가총액을 비교하여 LB세미콘이 얼마의 멀티플을 받았는지 추적해보았다. 앞서 살펴보았듯이 가장 주가가 좋지 못했던 시기는 20년이었으며 20년부터의 모든 LB세미콘의 증권사 레포트에서 반영한 멀티플을 트랙킹 해봄
- 20.2.17 하나금융투자
컨센이 없어, 히스토리컬 PER만 제시
- 20.6.24 케이프투자증권
시총 3700억, 20F 영업이익 320억, 21F 영업이익 640
20F POR 11.5, 21F POR 5.7
- 20.11.5 키움증권 (상승 시작 전)
시총 4,200억, 21F 영업이익 600억
21F POR 7.0
- 20.12.17 하나금융투자
시총 4800억, 21F 영업이익 620억
21F POR 7.7
- 21.1.8 DB금융투자
시총 6,200억, 21F 영업이익 600억, 22F 영업이익 820
21F POR 10.3, 22F POR 7.5
- 21.2.23 SK증권
시총 5,700억, 21F 영업이익 650억
21F POR 8.7
- 23.11월 현재
시총 3,000억
24F 영업이익 720억, 25F 영업이익 850억
24F POR 4.1, 25F 3.5
- 12MF 영업이익을 기준으로 LB세미콘은 주로 7배의 멀티플을 부여받았다 (주가가 가장 좋았던 21년에는 10배의 멀티플을 부여)
- 지배주주 순이익으로 봐도 시총 3천억 전후에서는 좋게 보고 있는 기업이라 소개했음
- 현재 시총은 내년도를 타겟으로 매우 할 만한 구간이라고 생각됨. 기존의 DDI도 IT OLED전환으로 인해 Q의 확대가 일어나고, CIS/AP향으로 1600억 CAPEX투자가 내년초부터 Add-up 됨 (OPM 20%전후). 이 경우 전사 믹스 마진 개선효과도 일어남. DDI 가동률이 올라와서 60%를 넘기면 레버리지 구간에 진입하고 장치 산업의 특성상 영업레버리지가 강함. 또한 추가적인 해외 고객사 유치가 된다면, 좋은 그림이 나올 수 있겠다고 판단됨
- LB세미콘은 신한증권에서만 커버를 했는데 그 조차도 뜸함. 블로그와 텔레그램 등에도 언급이 거의 안되는 종목이다 보니, 오히려 더 재밌게 공부했음. 그래서 더 매력을 느끼기도 하고, 스터디를 충분히 한다면 업사이드를 노려볼 수 있다고 판단됨. 시장에서 그만큼 관심이 너무 없었던 종목이지만, 개인적으로 좋아지는 구간의 초입에 접어들고 있다고 판단됨.
- 24년에는 EPS의 성장과 함께 Multiple이 동시에 상승할 수 있는 구간에 진입할 수 있다고 판단됨
- 4분기 실적은 개인적으로 의미있는 흑자로 전환할 것으로 보임.
[오렌지보드 독점]
● 24년 LB세미콘 매출 추정
- LB세미콘의 사업별 매출액은 과거 데이터를 기준으로 범핑/패키징과 테스트로 나누어 추정하였으며, 테스트 사업부문의 매출액은 과거와 달리 CIS, AP 증설분이 적용됨
- 아래의 가정사항을 토대로 LB세미콘의 24년 매출을 추정함
- 가정사항
1. 22년대비 24년 CIS, AP 테스트 설비 증가 반영 (2배)
2. 테스트 사업부문 가동률은 보수적으로 70% 일정하게 적용
3. 종속회사 LB루셈은 21년도 캐파 증설(10%)을 반영
4. LB세미콘의 전체 영업이익률은 테스트 사업으로 증가한 13% 적용 (두산테스나 영업이익률 참조)
5. 업황에 따른 가동률 차등 적용 (과거 21,22년과 현재 23년 데이터 참조)
- LB세미콘 : BEP 60%, 업황 회복시 75% 가정
- LB루셈 : BEP 65%, 업황 회복시 85% 가정
6. 24년 반기/연간 실적은 21,22,23년 매출 실적과 가동률을 적용하여 추정
● 첫번째, 24년 업황 "상저하고" 가정 (24년 상반기에도 현재 업황이 지속되는 걸 가정)
(상반기 : BEP 가동률 / 하반기 : 업황 회복 가동률 적용)
1) LB세미콘 가동률 상반기 60% / 하반기 75%
2) LB루셈 가동률 상반기 65% / 하반기 85%
[LB세미콘]
- 상반기 가동률 60% 적용 시,
범핌/패키징의 매출액은 720억, 테스트 매출액은 1,050억(반기)
- 하반기 가동률 75% 적용 시,
범핌/패키징의 매출액은 900억, 테스트 매출액은 1,050억(반기)
- 연간 범핑/패키징 매출액 1,620억, 테스트 2,100억 추정 (총 3,720억)
[LB루셈]
- 상반기 가동률 65% 적용 시, 매출 1,000억(반기)
- 하반기 가동률 85% 적용 시, 매출 1,300억(반기)
- 연간 매출액 2,300억 추정
[연결 실적]
- 24년 매출액 6,020억 / 영업이익 780억
● 두번째, 24년 업황 회복 가정 (24년부터 호황일때 가동률 적용)
(상반기/ 하반기 : 업황 회복 가동률)
1) LB세미콘 가동률 연간 75% 적용
2) LB루셈 가동률 연간 85% 적용
[LB세미콘]
- 연간 가동률 75% 적용 시,
범핌/패키징의 매출액은 1,800억, 테스트 매출액은 2,100억 (총 3,900억)
[LB루셈]
- 연간 가동률 85% 적용 시, 매출 2,600억
- 연간 매출액 2,600억 추정
[연결 실적]
- 24년 매출액 6,500억 / 영업이익 845억
- 고민해야 할 부분은
1) 핸드셋 업황
2) DDI 가동률의 느린 상승
정도를 리스크로 트랙킹하면 될듯함
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