자화전자 (Feat. 애플 밸류체인 대장)

• 아이폰 14기준으로 비중 알아보면, 프로맥스 35%, 프로 27% 정도로

  상위 두 모델의 비중이 62%이고 점점 더 이 비중은 올라가는 중.

• 기존 5배율 폴디드줌 액추에이터 공급은 LG이노텍이 지속할 수도 있지만, 차세대 10배율 액츄에이터는

중국 ICT에게 넘어가는 것으로 기사는 언급.

• 기존 일본의 ALPS와 Mitsumi의 스프링방식 엑츄에이터의 Encoder형 액츄에이터로의 대체와 더불어

  경쟁사의 물량 까지 집중되면 자화에게는 매우 좋은 그림이 나올수 있음. 이미 자화전자는 애플의 아이폰

  공급을 상당부분 물량 소화가 가능한 사이즈로 증설을 한 상태

• 아이폰 16부터는 프로맥스 + 프로까지 공급될 예정.

  아이폰 16의 출시시기는 올해 하반기이며 보통 2Q후반부 부터는 생산이 들어가는 것을 감안하면,

  과거처럼 계절성을 크게 보이지 않고 성장할 가능성이 높음.

• 추가적으로, 과거 애플의 OLED 채택 과정을 Tracking해보면 애플이 어떤식으로 하이엔드급부터 로우엔드급

  모델까지 기술을 확장하는지 확인 가능함

• 아이폰 OLED 적용 과정: 아이폰은 2017년부터 4년 동안 전 모델에 OLED를 적용함. 이 과정은 첫 해에 고급

  모델에 적용하고, 다음 해에는 두 개 모델로 확장, 그리고 2년 후에는 전 모델에 적용하는 방식으로 진행됨.

• 이러한 애플의 전략 상 폴디드줌 카메라는 애플내에서도 확장하고, 이는 다른 스마트폰 OEM들에게는

  경쟁력을 잃지 않기 위해 애플이라는 거대 공룡기업의 트랜드를 빠르게 따라갈 것으로 추정.

• 아래 테일러 스위프트의 공연은 갤럭시 S23울트라 폴디드줌 카메라를 사용하여 촬영한 것으로 현재 이

  기술이 왜 지속적으로 확장될 것인지를 체감하게 해줌.

  사실 아래 영상은 수억뷰를 기록하며 갤럭시 S23의 카메라 기술을 전세계에 알리고 있음.

• 지금까지는 애플향 OIS사업 관련 투자로 고정비 부담이 지속되었는데 OIS 공급 물량이 뒤로 지연되었음.

  이 부분이 올 4Q부터 시작되는 것. 자화전자의 생산 노하우와 기술력으로 수율은 최상의 상태이며,

  증설은 끝났고 물량은 느는 시점이 도래.

• 주로 3Q에 재고자산을 많이 쌓음. 이는 4Q > 1Q > 2Q/3Q 의 계절성이 있기 때문(신제품 출시에 따라)

• 아래 그래프는 재고자산을 1분기 씩 뒤로 미뤄 3개월 래깅해서 그려본 것임.

• 앞에서 조사한 아이폰 데이터를 다시 가져와 봄. 프로와 프로맥스 두 모델을 합치면 전체 아이폰 판매량의

  약 2/3정도가 프로맥스, 프로 두 모델에서만 나오게 됨. 즉 1.3억대로 아이폰 시장 추정 가능. 아이폰 14기준

  으로 대입해도 프로와 프로맥스 비중은 비슷하게 60~65% 수준

• P는? 폴디드줌의 핵심이 액추에이더이고 기본적으로 ASP는 2~3배 비쌈

• 과거 하이투자증권에서 나온 레포트 중 "카메라모듈 : 결국 또플입니다" 레포트를 참조하면 애플 분석가

  밍궈치는 애플에 사용되는 망원 카메라는 최대 5~6배 광학줌을 지원하고, 스펙은 1/3"센서, 12MP, f/2.8,

  센서 시프트 손떨림 보정 지원을 한다고 함. 그리고 ASP가 매우 높아짐을 전망했음. 즉 1G2P 렌즈와 두개의

  렌즈 프리즘, 그리고 렌즈통(Lens barrel)로 이루어져서 모듈의 단가는 생산수율에 따라 다르지만 기존 모듈

  대비 큰폭으로 단가가 오름을 전망

• 자화전자 액츄에이터의 단가는 대략 12~15불로 추정됨. 2불정도 이노텍보다 비싸다고 알려져 있는데

  이는 로열티가 단가에 포함되기 때문으로 추정됨.

• 현재 캐파는 월 600만대 캐파(연간 7,200만대 대응 가능한 캐파, 프로맥스와 프로물량도 어느정도 커버

  가능)로 추정됨(기사 상으로는 자화전자의 애플향 구미공장 6개라인으로 말함. 그러나 물량 상 더 많을 수

  밖에 없을 것으로 추정됨. 10개라인으로 추정함) 스펙이 2Q에 결정되어 실제로는 좀더 보수적으로 계산함

• 모듈 단가 13불, 환율 1,200원, 가동률 80%, 생산성 90%로 가정하여 계산하면 대략적으로 매출 8,000억

  추가 (일년 내내 가동률 유지 시 가정), 여기서 20% 보수적으로 추정하여 6500억으로 계산

• 삼성전자 연간 보수적으로 추정하고 중국 매출 추가되는 부분 고려하여 애플향 매출액 3,000억을 추가

• 연간 매출 9,500억 / 타겟 OPM 12% OP 1120억 추정함. OPM은 더 개선될 여지가 많음.

  현재 컨센은 24년 영업이익 500억, 25년 700억 수준으로 괴리가 상당함.

• 타겟 OPM 12%. 액추에이터 기준으로 스펙 업그레이드가 예정에 없어서 단가가 조금 깎일 수는 있음

  OPM 12%는 보수적으로 추정한 수치

• 아이폰 16 프로맥스는 자화전자와 LG이노텍으로, 프로 모델은 자화전자와 Luxshare(Luxshare의 진입과

  비중은 아직 확정은 아닌 것으로 보임)가 담당 할것으로 보임.

2. 아이폰 16시리즈 부터는 프로 모델에도 폴디드줌 적용(기존에는 최상위 모델 프로맥스만 적용)

3. 4Q부터 양산 매출이 본격적으로 반영되기 시작. 올해부터는 전사적으로 물량이 더 커질 가능성 존재

   (필요시 아래 빨간색 박스 구역인 자화전자 구미공장 앞 주차장을 추가적으로 증설 가능 하다고 함).

   그리고 베트남 공장들에 유후부지가 많아서 또 다시 증설에 나서게 되면 애플향 물량 확대 및 모델 확대로

   해석 가능

5. 일본의 ALPS와 Mitsumi의 스프링 방식 액츄에이터의 엔코더 방식으로의 대체와 더불어 경쟁사 들의

   수율문제로 자화전자는 더블 수혜를 받으며 물량이 집중될 수 있음. 일본의 Sharp는 이미 오래전 애플

   카메라모듈 공급망에서 빠졌음

6. 모바일 데이터 턴어라운드 전망 (아래 출처 : 대신증권)

9. 제조업이 할 수 있는 가장 높은 수준의 생산성을 갖췄는데, 증설은 했고, 공장 가동률은 빠르게 올라가고

있는 상태고, 투자는 거의 종료된 상태라면? 영업 레버리지가 상당히 강하게 나올 수 있는 구간에 진입

하는 시기라고 판단됨

→ OPM이 Double digit을 뛰어넘을 수 있다고 추정

2024년 1분기부터는 계절성도 별로 안 보일 확률이 높고, 24년 4Q는 회사의 체력이 완전히 바뀌어버릴 수

있는 숫자가 나올 가능성이 커보임(아이폰 16으로 출시시기와 아이폰 16프로 모델추가,

그리고 엔코더/볼가이드 방식 경쟁력, 높은 수율, 증설물량 반영)

• 애플은 다른 기업들에 비해 AI 출발이 느리다. 비단 AI 뿐만이 아니라 폼팩터의 변화에서 늘 애플은 느렸다.

• 하지만 종국에는 느림을 커버하고도 남는 시장의 지배가 위치가 된다.

• AI 엣지디바이스 시대를 준비하는 애플의 준비는 느리지만 철저하다. 아이폰 16에서부터 이러한 변화는

  본격적으로 적용될 예정인데 현재 30%가까이 올라온 아이폰의 점유율이 이를 기점으로 또다른 차원으로

  도약 할수도 있을 것으로 보인다.

• 이렇게 애플과 삼성전자는 특허의 차이가 있지만 여전히 코어포토닉스는 애플과 LG이노텍을 상대로

  망원렌즈 특허 분쟁을 하고 있음. 코어포토닉스의 모회사가 삼성전자이기 때문에 애플을 견제하기 위한

  충분한 명분은 있음

• 결론적으로 이러한 특허 문제를 회피하여 애플은 아이폰에 폴디드줌을 적용하였음

• 고래싸움이 다소 있지만 어찌되었든 양쪽에서 채택받아 납품중인 자화전자가 최종승자임. 기승전자화.

• 애플 밸류체인 내에서 자화전자와 LG이노텍 관련한 이슈가 있었지만 이 과정에서 자화전자의 기술력과

  경쟁력이 오히려 돋보이면서, 시장이 생각하는 수준 보다 훨씬 더 강한 이익 모멘텀이 생기는

  초입 구간이라 생각됨

• 아이폰 15 프로맥스에 이어 아이폰 16 프로맥스 + 프로로 점차 폴디드줌 카메라의 적용 제품 확대와

  아울러 본격 AI 엣지디바이스로의 아이폰으로 재탄생하면 정체된 모바일 시장 자체가 큰폭의 성장을

  가져올수 있음.

• 뿐만아니라 삼성의 폴디드줌 적용 제품 확대와 중국 제품에서의 적용 확대도 긍정적인 요소임.

• 추정이긴 하지만, 만약 4Q 실적이 컨센을 Beat 하는 수준이 아니라 부숴버리면

  (내년 1Q에 물량을 어느정도 받아오는지는 모르지만) 과거의 분기별 계절성이 무시될 정도로

  1Q24에도 QOQ로 성장할 가능성이 있음.

  24년 2Q부터는 아이폰 16모델들을 생산하기 시작함. 그리고

  아이폰 16이 반영되는 24년 4Q에는 굉장한 실적이 나와서 12mFWD로

  POR 5배 부근의 구간에 놓일 수 있음

  (현재 컨센 기준 POR 11~12배, 평균 PER 15~20배 사이에서 역사적으로 거래됨)

• 추정이긴 하지만, 영업이익은 적어도 1000억, 모든 분석 내용이 맞아 들어가면

  1500억 레인지까지 상승할 수 있는 초입에 접어들고 있음

• 폴디드줌 특허를 회피하여 애플은 아이폰에 폴디드줌을 적용한 것으로 보임.

• 삼성전자 자회사 코어포토닉스의 특허 침해 관련한 문제제기가 있을수 있으나 견제의 목적이 클것 임

  (과거 LG이노텍이 법원에서 코어포토닉스의 특허를 무효화 했던 이력도 있음)

• 자화전자는 앞으로 급격한 이익증가와 애플향 액츄에이터 메인 공급사의 지위를 누릴 수 있음