남양유업, 공개매수 코앞으로!

 목차

1. 기업분석
2. 투자포인트
   1. 실적 턴어라운드(Q가 늘고 C가 줄면 이익은 증가한다)
   2. 자본 재배치(공개매수, 자사주 매입, 비영업자산 매각, 고배당, 리파이낸싱)
   3. 국민연금 등 패시브 자금 유입
3. 리스크
   1. 치열한 경쟁
   2. 인구의 감소
4. 결론

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1. 기업분석

 당사는 유가공 전문업체입니다. 판매하는 제품은 우유류(맛있는 우유, 매출 비중 50%), 분유류(임페리얼XO, 매출비중 20%), 기타(17차, 매출비중 30%) 입니다. ‘23년 기준 매출은 9,968억 원, 영업이익은 -724억원으로 적자입니다. 7월 18일 기준 당사의 시가총액은 3,967억 원(우선주 770억 원)입니다.

 기업의 실적은 ‘15년 대리점 갑질 사건을 이후로 내리막을 걸었습니다. ‘20년에는 코로나 시기와 맞물려 갑질사건 재조명과 창업자 가문의 마약 이슈로 불매운동이 다시 일어났습니다. 이 때부터 실적은 적자전환 하였습니다.

 ‘21년 4월 당사는 자사 제품 불가리스가 코로나19를 억제하는 효과가 있다고 주장하였는데, 이와 관련 식품표시광고법 위반으로 고발을 당하는 등 논란이 일었습니다. 남양유업 홍원식 회장은 동 사태 관련, 5월에 회장직 사태를 발표하며 자신과 가족이 보유한 남양유업 지분을 사모펀드인 한앤컴퍼니에 주당 82만원에 매각하는 계약을 체결하였습니다. 그러나 계약 이행을 지연하다가 같은 해 9월, 돌연 계약해지를 통보했습니다.

 한앤컴퍼니는 홍 회장 등을 상대로 ‘21년 8월 계약이행소송을 제기하였으며, 수 년 간 진행된 재판은 ‘24년 1월 4일 대법원이 홍 회장으로 하여금 계약대로 주식을 한앤컴퍼니에 양도할 것을 최종 선고하면서 일단락되었습니다.

 당사의 최대주주는 한앤컴퍼니로 1월 30일 바뀌었고, 이사회는 3월 31일 주주총회 이후로 바뀌었습니다.

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2. 투자포인트
   1. 실적 턴어라운드(Q가 늘고 C가 줄면 이익은 증가한다)

 한앤컴퍼니는 4월 이후 남양유업의 이사회를 장악했습니다. 1분기는 주인없는 회사였습니다. 1분기 실적은 매출액 2,342억원(YoY -2.4%), 영업이익 -74억원(YoY +52.8%), 당기순이익 -56억원(YoY +63.4%)로 개선되는 모습을 보여줬습니다. 이유는 광고선전비와 지급수수료 감소로 보입니다.

 2분기부터 한앤컴퍼니가 외식사업부를 정리하고, 일부 계약직의 계약을 종료하는 등 비용 절감에 노력을 하고 있는 모습을 보여주고 있습니다. 비용통제는 현재 취할 수 있는 최선의 방식으로 생각합니다. 1분기 손익분기점을 계산해본 결과(위 그림) ‘23년에는 BEP가 1.2조였다면, ‘24년 1분기를 연환산 하였을 땐 1조로 낮아졌습니다.

비용통제를 통해 흑자전환하여 이익 개선이 될 것이라고 생각합니다. 실제 남양유업은 불매운동 이전에 영업활동현금흐름이 800억 원 찍히는 알짜기업이었습니다. 현금흐름 정상화하여 배당만으로도 투자 매력은 있다고 생각합니다.

  매출도 증가할 여지로 세 가지가 있습니다. 단백질 음료 시장의 증가와 조제 분유의 수출, 볼트온 전략입니다.

단백질 음료 시장의 1위는 매일유업(셀릭스)이며, 2위는 일동후디스(하이뮨)입니다. 매일유업 셀릭스는 연 1,000억 원 정도의 매출을 발생시키며, 하이뮨은 3년 7개월 동안 4,000억 원의 매출을 발생시켰습니다. 식품업계에서는 1년에 1,000억 원 이상 매출을 발생시키면 큰 브랜드로 인식합니다.

 당사는 후발주자로서 테이크핏 브랜드로 단백질 음료 시장에 진출하였습니다.

후발주자임에도 올해 1분기 편의점 매출 1위를 달성하였습니다. 국내 대체유 시장은 성장하고 있습니다. 인구구조의 변화로 인해 유년층이 우유를 소비하는 것이 아닌, 노년층을 타깃으로 하는 대체유 시장이 커지고 있습니다. 실제로 국내 우유 브랜드 사의 매출은 증가하고 있습니다.

출처(영상 19분 이후)

 

 두 번째로, 조제 분유 수출의 증가입니다.

6월까지 수출은 12.5% 증가하였습니다. 이는 캄보디아를 비롯한 출산율이 높은 동남아시아 시장을 공략하는 것입니다. 현재 캄보디아 시장은 프랑스 두멕스나 미국 애보트, 네슬레가 장악하고 있습니다. 또한, ‘21년 중국에서는 ‘영유아 조제분유 기준,규격’을 개정하여 비타민, 미네랄 등 성분이 변경된 배합 비율로 제작한 유제품만 수입을 하가하였습니다. 팬데믹 기간 동안 국내 분유업체들은 중국의 현지 실사가 어려워지며 수출량이 급감하였지만, 최근에는 정부의 지원 등에 힘입어 중국 정부의 수입 허가 절차를 밟고 있습니다.

 

매일유업과 조제 분유 수출 간 상관관계를 분석한 분의 글을 토대로 보면 매일유업 주가와 분유 수출의 상관관계는 “어느 정도 관계가 있다”고 볼 수 있습니다.  

세 번째는 볼트온(Bolt-on) 전략입니다. 볼트온 전략은 기업을 인수한 뒤 유사업체를 연이어 인수함으로써 시장지배력을 확대하거나 회사의 가치를 상승시키는 전략을 말합니다.

남양유업의 대주주는 한앤컴퍼니입니다. 한앤컴퍼니는 대한항공 기내식 사업부(대한항공씨앤디서비스)의 지분 80%를 가지고 있습니다. 대한항공씨앤디서비스는 밀키트 업체 마이셰프의 지분 95%를 가지고 있습니다. 현재 남양유업 자사몰인 남양몰에서는 마이셰프 상품을 판매하고 있습니다.

이처럼 대한항공 기내식에도 남양유업 제품이 쓰인다면 매출은 증가할 것입니다.

 과거 한앤컴퍼니는 웅진식품을 1,150억 원에 인수하여 2,600억 원에 매각한 경험이 있습니다. 그 과정에서 가야식품을 인수하여 볼트온 전략을 이용하기도 했습니다. 식품 산업을 비롯하여 기업을 성장시키는데 이해가 높은 사모펀드라는 생각이 듭니다.

출처 : https://blog.naver.com/likemoso/223013367623

 

1. 2. 자본 재배치(공개매수, 자사주 매입, 비영업자산 매각, 고배당 정책, 리파이낸싱)

 작년 당사의 주주총회부터 주주 활동을 벌이고 있는 차파트너스 자산운용의 자료(아래 링크 6번 게시물 또는 첨부파일)를 보시는 걸 추천 드립니다.

 그 중에서 순자산가치대비 주가 디스카운트를 비교한 표가 인상적입니다.

 현재 남양유업은 현금성 자산 636억 원, 본사(강남 도산대로 빌딩) 가치는 약 1,500억 원으로 2,136억 원의 비영업자산이 있습니다. 추가로 홍 전 회장과의 손해배상소송액은 500억 원입니다. 한앤컴퍼니의 인수가가 3,107억 원인 것과 비교하여, 홍 전 회장과 손배소까지 승소한다면 500억 원에 남양유업을 인수한 것입니다.

 게다가 당사는 부채비율이 16%로 무차입 경영을 하고 있습니다. 부채를 일으켜 레버리지 효과를 누릴 여지가 있습니다.

남양유업은 ’24년 6월 200억 원 규모의 자사주 매입을 발표했습니다. 이를 공개매수의 포석으로 보는 시선이 많습니다. 위에서 언급한대로, 현금성 자산과 알짜 자산들이 있으며 자본 재배치를 통해 이익을 극대화 할 수 있는 요인이 많기 때문입니다.

남양유업의 보통주는 72만 주, 우선주는 20만 주 입니다. 한앤컴퍼니 382,146주, 자사주 45,608주로 보통주 유통주식 수는 292,246주(’24.7.17 기준)입니다. 자사주를 매입하므로서 유통주식 수를 줄이고, 훗날 공개매수 시 사야할 주식 수를 줄일 수 있습니다.

 현재 유통주식 전부 매입(매입가 홍 전 회장 지분 매입가격 82만 원 가정) 후 자진 상장폐지 하려면 4,080억 원(보통주 2,396억원, 우선주 1,640억 원)이 필요합니다.

 남양유업에 투자한 한앤컴퍼니 3호 블라인드 펀드에는 현재 1조 1,490억 원이 있습니다. 펀드에 자금은 충분한 것으로 판단됩니다.

 고배당 정책도 기대됩니다. 사모펀드는 기업가치를 극대화하여 재매각하는 방식을 선호합니다. 그 과정에서 배당을 통해 투자금을 회수하는 경우가 많았습니다. 대표적인 예로 한앤컴퍼니의 쌍용C&E를 들 수 있습니다.

 

1. 3. 국민연금 등 패시브 자금 유입

 

 ‘19년 남양유업은 국민연금에서 배당 증액 등 주주환원 관련하여 이견이 있었고, 갈등의 결과 현재 국민연금의 지분은 없습니다. ‘20년에는 KOSPI 200에서 편출 되었습니다. 고배당과 자사주 매입으로 주주환원을 한다면 다시 편입될 가능성이 존재합니다.

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3. 리스크

 국내 우유와 분유 소비량은 확실히 줄고 있습니다. 남양유업의 매출 70% 시장이 감소하고 있는 건 기업의 성장에 큰 장애물입니다.

멸균우유의 인기도 당사에는 리스크입니다. 유업계 내의 경쟁이 치열한 것도 회사의 성장이 정체 될 수 있는 위험 요인입니다.

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     4. 결론

 한앤컴퍼니는 위 기사에서 엑시트 선결 조건으로 '흑자전환'을 꼽았습니다. Q가 늘고 C가 줄면 이익은 증가합니다. 2분기에 흑자전환 할 것으로 예상됩니다. 그 이후 공개매수를 비롯한 한앤컴퍼니의 주주환원의 움직임이 있을 것으로 생각합니다. 공개매수 가격은 홍 전 회장의 지분 매입가 82만 원이 될 것으로 추측합니다. 남양유업 보통주(003920)의 업사이드도 +48%이지만, 가격 매력이 있는 남양유업 우선주(003925)의 투자 매력(업사이드 +112%)이 더 크다고 판단합니다.