엔비디아를 보유한 당신, 투자자(Investor), 거래자(Trader) 어느 쪽입니까?

※ 감수인 ★★★★★ ‘오렌지보드 독점’ 보고서입니다 ★★★★★ 투자자는 아래 사실을 인지하셨으면 합니다. 1. 어떤 기업이 1)최근 실적 기준 멀티플이 높고, 2)주가는 쭉쭉 달리고 있고, 3)미래 전망은 눈이 부시고, 4)몇 년간 고성장하면 PER도 낮아질 것으로 예상됨.  2. 사업모델도 상당히 매력적으로 보여 매수함. 3. 이런 게임을 지속할 때, 맞으면 수익도 얻고 리스크 테이킹한 용감한 사람이 됨. 멋진 사람이 될 수 있음. 4. 틀리면 아마도? 쪽박찰 가능성이 있음. 5. 조지 소로스는 "당신이 맞는지, 틀렸는지가 중요한 것이 아니라 당신이 옳았을 때 얼마나 많은 돈을 벌고, 당신이 틀렸을 때 얼마를 잃는가가 중요하다"로 말했음. 6. 세계 최고의 투자자도 승률도 50% 전후라고 함. Bard에게 물어보니 소로소는 55%라고 함(명확하지 않음. AI 답변은 출처가 없음). 7. 승률이 50% 미만이라도 투자로 돈은 벌 수 있음. 8. 틀리면 적게 잃고, 맞으면 많이 버는 게임을 하면 됨. 9. 중요한 건 정확성의 빈도가 아님. 크기임. 5번의 표현을 빌리면 옳았을 때 얼마를 버냐임. 10. 투자자는 "Low risk, High return" 운동장에서 놀아야 장기적, 지속적으로 돈을 벌 가능성이 높음. 여기서 Risk는 원금손실 가능성을 의미함.   * 보고서 검토 우선순위 : '속보 -> 보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). ** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.

엔비디아는 단연 AI 시대로 탈바꿈되는 현재 가장 큰 이익을 거두고 있는 기업입니다. 저 역시 이 가능성을 알고 2021년 3월 처음 엔비디아를 매수하여 올해 초까지 엔비디아를 보유하다가 매도하였습니다. 그리고 올 3월 오렌지보드에 아래와 같은 글을 작성했었습니다.

https://orangeboard.co.kr/@dubai/%EB%84%88%EB%AC%B4%EB%82%98%EB%8F%84-%EC%A2%8B%EC%9D%80-NVIDIA-%EA%B7%B8%EB%9F%AC%EB%82%98-%ED%88%AC%EC%9E%90%EB%8A%94-%EC%8B%A0%EC%A4%91%ED%95%B4%EC%95%BC-%ED%95%9C%EB%8B%A4

약 반년이 지난 지금 시점에서 엔비디아의 주가 흐름은 저의 생각과는 완전히 다른 모습을 보여주고 있습니다. 시간이 지난 현재 엔비디아의 EBIT 마진율을 너무 낮게 예측하는 실수를 저질렀지만 자기자본비용 역시 낮게 계산하여 결과적인 밸류에이션 범위에 대한 생각은 여전히 같은 생각을 하고 있습니다.

- 가치투자와 모멘텀

올 6월, 가치평가의 대가인 뉴욕대의 교수 다모다란 교수 역시 엔비디아가 고평가 영역이라며 보유 중인 엔비디아의 절반을 매도하였다고 하였습니다. 당시 다모다란 교수가 평가한 엔비디아의 적정 주가는 $240입니다. 이 역시 현시점 주가인 $485 와 상당한 괴리를 보여주고 있습니다. 제가 뼈저리게 후회하는 것은 가치평가의 대가인 다모다란 교수조차 본인이 고평가라고 생각하는 주식을 모두 매도하지 않았다는 대목입니다. 기본적으로 가치투자자라고 하더라도 모멘텀이 시장을 주도할 수 있는 것을 다모다란 교수는 알고 있기 때문입니다. 모멘텀이 시장을 주도하는 힘은 몇 주, 몇 달 또는 심지어 몇 년 동안 높은 수익을 창출할 가능성이 높다고 다모다란 교수는 설명합니다.

저의 주식 가치평가에 많은 영향을 준 저서가 바로 다모다란 교수님의 'Narrative and Numbers' 입니다. 어떤 산업이어도 그들만의 내러티브가 존재하고 이를 숫자로 표현하는 것이 가치투자자들이 지향해야 할 점이라 생각합니다. 이러한 관점으로 저는 테슬라와 엔비디아 모두 저렴하게 샀음에도 불구하고 얻었던 시세차익과 주가 상승분을 비교하면 꽤나 큰 차이가 존재합니다. 부족함에도 불구하고 저의 가치평가를 과신했던 탓도 있고, 모멘텀의 힘에 대해 무지했기 때문도 있습니다. 특히 구조적인 변화에 힘입어 고속 성장하고 있는 기업은 주식시장에서 모멘텀을 얻기 쉽습니다.

그러나 모멘텀 역시 투자자들이 주의해야 합니다. 제가 여전히 가치투자를 중요시하는 이유는 모멘텀이 주식을 영원히 상승하게 할 수 없다는 이유와 모멘텀은 상승과 하락 모든 방향으로 작용하기 때문입니다. 이러한 면에서 저는 엔비디아는 여전히 고평가 영역에 있다는 의견을 고수하며, 엔비디아 주식을 상방으로 밀어주는 모멘텀 역시 언젠가는 변화하여 반대 방향으로 펼쳐질 것이며 이 때문에 투자자들은 이러한 경고 지표를 찾아야 하고 적정 가치에 대해 알아야 한다는 조언을 드리고 싶습니다.

오늘은 다모다란 교수가 왜 엔비디아의 적정 주가를 $240로 평가하는지에 대한 글로 엔비디아의 가치평가를 대신하겠습니다. 오늘 제가 이 곳에 적는 엔비디아에 대한 가치평가는 다모다란 교수의 글을 대부분 번역한 것음을 참조해주시기 바랍니다.

출처: https://aswathdamodaran.blogspot.com/2023/06/ais-winners-losers-and-wannabes-nvidia.html

 

1. 엔비디아의 역사와 현재

- 기회 중심의 성장과 수익성

엔비디아는 1993년 젠슨 황에 의해 설립되었고, 사실 지금 엔비디아의 성장의 많은 부분은 지난 10년간 발생하였습니다. 이 시기는 전체 반도체 산업의 수익이 안정되기 시작한 시기와 겹칩니다. 엔비디아는 1999년 1월 22일에 공개되었고 이 시기는 닷컴 버블이 본격적으로 펼쳐진 상황이었습니다. 그 시기 엔비디아는 반도체 비즈니스 내에서 작은 플레이어에 불과했습니다. 그럼에도 꾸준히 매출을 증가하여 2010년까지 전체 반도체 기업 상위 10위에 이름을 올릴 수 있었습니다. 게임과 암호화폐에 대한 적기의 투자로 엔비디아의 매출은 2016년부터 2020년까지 연간 매출 성장률을 27.19%로 급증시켰습니다.

엔비디아의 역사에는 두 가지 인상적 구성 요소가 있습니다. 

첫 번째는 반도체 산업의 매출 성장률이 둔화하는 동안에도 놀라운 성장을 유지하였습니다. 2011년부터 2020년까지 반도체 전체 매출 성장률이 3.97%에 불과한 것에 대비하여 엔비디아의 매출 성장률을 정말 놀라웠습니다. 두 번째는 이 높은 매출 성장이 그대로 높은 수익성으로 이루어진다는 것입니다. 엔비디아의 영업 마진은 산업 평균보다 훨씬 높은 수준을 유지합니다. 엔비디아는 분명히 반도체 시장에서도 성장 시장에 선제적으로 투자하는 전략을 보였고, 이러한 전략이 큰 성공으로 이루어졌습니다. 현재 AI 칩 비즈니스에서의 지배적인 위치는 이러한 전략의 성공 사례 중 하나로 볼 수 있습니다.

엔비디아의 비즈니스 모델에는 수익성과 리스크 관점 모두에서 주목해야 할 마지막 구성 요소가 하나 있습니다. 엔비디아의 핵심 비즈니스는 연구와 칩 디자인에 기반하며, 모든 칩 생산을 TSMC에 외주한다는 것입니다. 그런 다음 이 칩의 가격을 높게 책정하는 능력에서 마진이 발생하며, 미래 중국과 대만의 갈등이 공급망에 지장을 줄 수 있는 위험에 노출됩니다.

- 크고 생산적인 재투자

엔비디아의 성장과 수익성은 인상적이지만, 그 성장을 실현하기 위해 회사는 늘 투자를 해왔습니다. 반도체 기업의 경우, 이러한 재투자에는 생산 능력 향상을 위한 투자 뿐 아니라 다음 세대 칩의 R&D에도 투자하는 것이 포함됩니다. 엔비디아의 올바른 세전 영업 마진은 2021년부터 2023년까지 37.83%, 세전 자본 수익률은 24.42%입니다.

매출 대 자본 비율을 계산하여 각 자본 투자 달러에 대한 매출 달러를 측정하면, 2022년에 엔비디아의 이 숫자는 0.65로 측정됩니다. 분명히 이 숫자가 이야기 하는 것은 이 회사가 자본적 측면으로 봤을 때 저렴한 비즈니스가 아니며, 오늘날의 엔비디아가 되기까지 큰 투자를 진행했다는 것을 이야기합니다.

- 거대한 시장의 보상

엔비디아의 운영 면에서의 성공은 금융 시장에 강한 인상을 남겼으며 IPO 이래 시가총액이 1조 달러에 이르는 상승은 아래에서 확인할 수 있습니다.

많은 사람들이 엔비디아를 전체 기간 동안 소유하지 않아 후회하고 있을 것으로 알고 있습니다. 그러나 이 회사의 성장은 매끄러운 것이 아니었습니다. 사실 엔비디아는 적어도 시장 가치 측면에서 2002년과 2008년에 80% 이상의 시장 가치를 잃는 위기를 겪었습니다. 2018년에는 엔비디아 시가총액의 50% 이상을 잃었던 적도 있습니다. 이는 이 차트를 통해 전달되었으면 하는 교훈입니다. 시장에서 가장 큰 승자들조차도 투자자들이 그들의 전망에 대해 강렬하게 부정적인 시기를 겪은 적이 있고, 그로 인해 생긴 가격의 하락은 가치 중심의 투자자들에게 투자 가능한 매력적 기회로 다가왔습니다.

 

2. 가치 평가와 결정의 시간

지난 10년 동안의 엔비디아의 성장과 성공을 본다면 두 가지 감정이 교차합니다. 하나는 과거를 추론하고 미래에서도 회사가 성공을 지속할 것이며, 이를 통해 시장의 기대치를 뛰어넘을 것이라고 가정하는 것입니다. 다른 하나는 지나치게 큰 성공으로 인해 과거의 투자자 기대치가 너무 높아져 회사가 그것을 만족시키기가 어려울 것이라 주장하는 것입니다. 이야기에서는 이 두 가지 감정을 모두 고려하고 회사를 평가해보려고 할 것입니다.

- Story and Valuation

엔비디아의 성공 엔진은 고성능 GPU 카드이지만, 다음 10년 동안에는 달라질 가능성이 매우 높습니다. 지난 10년 동안 대부분 게임 및 암호화폐 채굴자들이 회사가 경쟁사와 차별화되는 요인으로 작용하게 했지만, 안 좋은 소식은 이 두 시장 모두 성장이 매우 둔화되어 미래의 성장률이 낮아지고 있다는 것입니다. 엔비디아에게 좋은 소식은 두 가지 다른 사업이 성장에 기여할 준비가 되어 있다는 점입니다. 첫 번째는 현재는 비교적 작은 시장이지만, 10년간 10배 이상 성장할 것으로 거의 확실한 AI 시장입니다. 엔비디아는 지금 비교적 작은 시장에서 상당한 시장 점유를 보유하고 있습니다. 다른 하나는 자동차 비즈니스에서 더 강력한 컴퓨팅이 필요로 되는 시장입니다. 엔비디아는 이 분야에서는 AI 시장에서 보유한 지배력을 보이고 있진 않지만, 성장하는 시장에서 엔비디아에게도 성장의 기회와 시장 침투에 대한 기회가 주어진다는 것입니다. 

위 그림은 다모다란 교수가 회사의 가치평가를 하는 모델을 도식화한 그림입니다.

간단히 이야기해, 회사의 가치는 네 가지 주요 입력 요소의 함수로 볼 수 있습니다. 이 네 가지 요소는 이익의 성장, 목표 이익 마진, 투자 배율로 성장을 전달하는 효율성의 척도, 그리고 자본 비용 및 실패율로 위험을 반영합니다. 엔비디아의 다양한 비즈니스(인공지능, 자동차, 게임)은 모두 총매출, 영업 마진, 혁신을 위한 R&D 투자 부분에서는 공통된 특성을 갖고 있지만, 수익성 측면에서는 다른 모습을 보입니다. 

매출 성장 예측: 엔비디아는 두 가지 이유로 계속해서 고성장 회사로 남을 것입니다. 첫째, 지난 10년간 매출면에서 성장으로 인한 규모 확장에도 불구하고 적어도 전체 반도체 시장에서는 인텔이나 TSMC와 비교했을 때 상대적으로 미약한 시장 점유율을 가지고 있으며, 매출 면에서는 인텔이나 TSMC의 매출의 절반 미만입니다. 둘째로, 게임시장 발 매출 성장이 둔화하더라도 AI와 자동차 분야에서 고성장이 예상되고 있고, 엔비디아는 이 시장에 누구보다 잘 진입하고 있습니다. 이러한 시장들이 성장 약속을 보장할 것이고, 엔비디아는 AI 칩 비즈니스에서는 지배적 시장 점유율을 유지하며, 자동차 칩 비즈니스에서는 상당한 점유율(15%)을 확보할 것으로 가정할 것입니다.

분명히 AI와 자동차 비즈니스의 총 시장과 시장 점유율에 대한 의견이 분분할 여지는 있으며, 이후 효과에 대해 다시 다룰 것입니다. 여전히 게임 및 기타 비즈니스에서도 매출이 연간 15% 성장할 것으로 예상하며, 이는 기타 비즈니스(옴니버스 등)가 매출 상승에 기여할 것이란 판단입니다. 

수익성 : 반도체 비즈니스는 상대적으로 유연하지 않은 비용 구조를 가지고 있진 않지만, 엔비디아는 동종업계보다 높은 마진을 제공할 것(40%)으로 가정합니다. R&D 마진이 40%로 높아 보일 수 있지만, 엔비디아가 2020년에 기록한 42.5%과 2021년의 38.4% 기록한 숫자는 제시하는 40%를 현실화합니다. 앞서 언급한 바와 같이, 엔비디아가 판매하는 칩 생산은 TSMC에 의존하므로 마진의 증가는 비율 효율성보다는 가격 인상에서 더 올 것으로 생각합니다.

투자 효율성: 지난 10년 동안 엔비디아는 투자를 많이 하여 2022년에 자본 투자당 매출이 달러당 65센트로 나타났습니다. 그 투자는 분명히 생산적이었으며, 회사는 성장을 찾고 초과 수익을 창출할 수 있었습니다. 회사의 큰 규모와 지난 투자의 성과가 매출을 높이는데 기여하기 때문에, 회사의 매출 대비 투자한 자본 비율은 글로벌 산업의 중간값에 근접할 것으로 기대합니다. 글로벌 산업의 중간 값은 자본 투자당 매출이 달러당 1.15달러입니다.

리스크: 엔비디아의 지역적 노출과 매우 낮은 부채 비율을 기반으로 엔비디아의 자본 비용을 13.13%로 추정하였지만, 초기 성장 기간 자본 비용으로 미국 반도체 기업의 산업 평균인 12.21%를 사용하기로 선택하였습니다. 시간이 지남에 따라 이 자본 비용이 전반적인 시장 평균 자본 비용인 8.85%로 점차 감소할 것으로 가정하겠습니다.

주어진 스토리를 기반으로 산출한 결과, 2023년 6월 10일 기준 엔비디아의 주당 가치는 약 $240입니다. 이는 주식이 2023년 6월 10일에 $409로 거래된 가격보다 낮은 수준입니다. (현재는 $485 정도에 거래되고 있습니다.)

당연한 말을 강조하자면, 시장 성장과 시장 점유율에 대한 가정을 하고 있습니다. 이러한 가정은 역시 가정에 불과하므로 의문을 가져야 할 수도 있습니다. 가정이 변화함에 따라 가치가 어떻게 변하는지를 알 수 있기 위해, 추정 불확실성을 다루는 데 도움이 되는 접근 방식으로 시뮬레이션을 활용하였습니다. 핵심 입력을 기반으로 시뮬레이션을 구축하였는데 이 중에는 다음과 같은 내용이 포함됩니다:

- 매출: Base Case 가치평가에서, AI 및 자동차 칩 사업의 높은 성장을 통합하고 엔비디아에게 AI 시장에서의 지배적 점유율과, 자동차 칩 시장에서 상당한 점유율을 부여하며, 2033년에 2,670억 달러의 매출을 가져다 줄 것을 가정하였습니다. 그러나 이는 두 시장 모두 미래에 관한 가정에 기반하며, 이 가정은 양방향으로 잘못될 수 있으며, 이러한 불확실성은 엔비디아의 세 가지 매출 세그먼트에 각각에 대한 분포로 시뮬레이션에 통합되었습니다.

이러한 분포가 나타날 때, 2033년에는 엔비디아의 매출이 6,000억 달러를 초과하는 시뮬레이션이 있을 수 있고, 어떤 시뮬레이션에서는 1,000억 달러 미만의 매출이 나올 수 있습니다.

- 영업이익률: Base Case 가치평가에서, 엔비디아의 R&D 조정 이윤을 내년에 35%로 높이고, 2027년에는 40%의 영업이익률을 목표로 설정하며, 이 값이 영원히 유지되도록 하였습니다. 이러한 가정에 대한 근거를 제공하면서도, 이미 산업 평균 수준을 초과하는 마진을 더 높은 값(40%)로 올리는 데 너무 낙관적일 수도 있으며, AI 및 자동차 사업에서 높은 가격 결정력을 고려하지 않는 것이 비관적일 수도 있습니다. 이 불확실성을 2027년 목표 영업이익률의 삼각형 분포에 포착했습니다. 범위의 상단을 50%로 설정하여 엔비디아의 지난 마진에 대한 상당한 프리미엄을 형성하였고 하단을 30%로 설정하여 경쟁 기업과 가깝게 두었습니다. 

- 재투자: 재투자를 주도하는 입력 변수는 자본에 대한 배출 비율입니다. 엔비디아의 매출 대 자본 비율을 반도체 산업 평균인 1.15로 설정하였지만, 회사가 더 많은 재투자를 하기 위해 과거 평균인 0.65에 더 가까이 유비할 수도 있습니다. 또는 특히 AI 칩에 대한 지난 10년간의 투자가 회사를 다음 10년에 훨씬 적게 재투자하게끔 하게 할 수도 있습니다. 이 경우 매출 대 자본 비율을 반도체 산업의 75번째 백분위인 1.94에 가까운 값을 갖게 될 것입니다.

- 리스크: 실패 위험을 배제하고 자본 비용에 초점을 맞춘다면, Base Case에 사용한 산업 평균인 12.21%에 중심을 둡니다. 그러나 성장하는 AI 사업이 수익의 순환성을 줄여 자본 비용을 시장 평균인 8.85%로 낮추는 가능성을 열어두고 있습니다. 또는 그 반대로 불확실성이 증가하며 자본 비용이 글로벌 기업의 90번째 백분위인 15%로 높일 가능성도 열어두었습니다.

이러한 추정치로 시뮬레이션된 주당 가치는 아래에 표시되어 있습니다.

엔비디아의 주가가 주당 400달러 이상의 가치가 될 수 있는지라는 질문에 대한 대답은 낮지만, 다모다란 교수의 추정에 따르면 가능성은 낮습니다. 실제로 현재 주가는 시뮬레이션 가치 분포의 95번째 백분위로 올라가고 있습니다. 엔비디아의 내재 가치가 400달러를 초과하려면 어떤 일이 발생해야 하는지에 대한 대안적인 관점에서 해당 가치를 결정하는 두 가지 주요 변수를 살펴보았습니다. 

10년 후의 매출과 영업이익률이입니다.

위 표는 현재 주가를 정당화시킬 수 있는 숫자를 보여주기도 하지만 동시에, 비범한 수익 성장과 초과 이윤의 공포스러운 조합이 필요합니다. 다모다란 교수 의견에 따르면 50%의 목표 영업이익률은 반도체 산업에서 가능성의 한계를 넘어서는 것이며, 엔비디아가 현재 가격을 정당화하는 가치를 전달할 방법을 찾으려면 폭발적인 매출 성장을 통해 이루어져야 합니다. 간단히 이야기해서 엔비디아가 가격을 정당화하는 지배적인 시장 점유율을 가질 수 있는 AI 시장과 유사한 잠재력을 가진 또 다른 시장이 필요하다는 것입니다.

 

3. 결론

Investing(투자)와 Trading(거래)는 철학적으로 다르다고 생각합니다. 투자에서는 주식의 가치를 평가하고 그 가치를 가격과 비교하여 그 차이에 따라 행동하며 (가격이 가치보다 낮을 때 매수하고, 가격이 높을 때 매도함), 가치와 가격 간 격차가 줄어들면서 수익을 창출하려고 합니다. 거래에서는 낮은 가격에 구매하여 높은 가격에 판매하려고 하지만, 가격이 움직이는 원인이 무엇이며 그 움직임이 합리적인지 여부는 중요하지 않습니다. 

이러한 차이를 엔비디아에 적용해 보면, 엔비디아의 가치에 대한 여부에 관계없이 여전히 거래를 계속할 수 있는 이유를 이해할 수 있습니다. 따라서 엔비디아의 가치가 현재 가격보다 훨씬 낮다고 여기더라도, 주식이 모멘텀이나 점진적인 정보에 의해 올라갈 것으로 기대하고 엔비디아를 구매할 수 있습니다.

적어도 지금 엔비디아를 보유하고 있거나, 혹은 엔비디아를 구매하려는 분들은 적어도 이 글을 한번 쯤은 읽어보고 본인이 어느쪽(투자자 혹은 거래자)인지 생각해보고 투자하시기를 권유드립니다.