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해외 · 기타

여전히 혁신적인 Microsoft, 그러나 높은 밸류에이션 입증이 필요하다.

자꿈두

2023.02.28

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※ 감수인 의견

좋은 보고서 올려 주셔서 감사 드립니다. 해당 보고서에는 가치평가 도구가 개념적으로 잘 적용된 인상을 받았습니다. 

  1. EBIT에서 세금과 투자비용을 제거하여 FCFF 를 구하고 

  2. 할인율을 자본 비용으로 가정하고

  3. 최종현금흐름의 영구가치를 할인하고, 현재가치의 합과 합하였습니다.
    *할인율은 ‘마소에 조금 보수적이다’ 라는 느낌입니다 (매수기회가 잘 안 올 것 같음).

가치평가 도구는 계산기가 아니라 가늠자이므로, 입력한 숫자가 터무니 없는 것이 아니면, 개념적으로 잘 적용하는 것이 가치평가에서 더 중요하다고 생각합니다. (결과적으로 정확하기 어려운) 입력값의 정밀도를 올리는 것보다  1) 다른 방법과 교차 검증하고 2) 시나리오별 밴드 형식으로 추정하는 것을 저는 더 신뢰합니다. 가늠자이고 그 가늠자는 주관에 따라 같은 눈금이라도 길이가 다를 수 있기 때문에 밴드로 추정하는 것을 선호합니다.

첨언) 가독성을 조금 올리면 더 좋을 듯 하여 (양해를 구하고) 저자의 형식을 변경하였습니다.
       ※ 글의 형식도 저자의 정체성일 수 있어, 가능한 그대로 올리는 것이 더 좋다고 생각합니다.


참고#1) 마이크로소프트는 6월 결산 법인임. 23년도 2분기 보고서가 날짜상 22년도 4분기 보고서입니다.

참고#2) IR Link : ‘January 24, 2023 Microsoft Cloud Strength Drives Second Quarter Results’ 에서 사업보고서 다운로드 할 수 있습니다.

참고#3) 최근 STAT

 

PC 등장 이후 가장 성공한 회사를 이야기하라면 바로 마이크로소프트를 이야기 할 수 있겠죠. 지난 10년간도 약 800%의 주가 상승을 보여주며 전세계 투자자들이 가장 좋아하는 투자대상 중 한 회사입니다. 

최근에는 ChatGPT로 핫한 이슈 몰이 중인 OpenAI에 큰 투자를 하고 자사 검색엔진 Bing과 서비스를 엮으며 AI 산업에서도 빠르게 선점을 하고자 하는 행보를 보이고 있습니다. AI 시장에서도 성공을 바라며 많은 투자자들이 마이크로소프트 투자에 관심을 갖고 있는 것 같아 오늘은 마이크로소프트에 대해 분석해보도록 하겠습니다.


1. 2022년 4분기 실적 리뷰 (사업부별)

Source : Microsoft IR

2022년 4분기 발표한 마이크로소프트의 매출은 약 527억 달러로 전년 동분기 대비 2% 성장하는 모습을 보여주었습니다. 그러나 시장에서 예상한 535억보다는 못미치는 모습을 보여주어 약간 아쉬운 모습을 보였습니다. 그래도 Non-GAAP 기준 EPS $2.32를 기록하여 예상치보다 상회하는 모습을 보여주었습니다.

 

Source : Microsoft IR

Office365를 비롯하여 Dynamics365, LinkedIn 등의 서비스를 제공하는 Productivity and Business Processes 사업부는 오피스365 성장의 힘입어 전년 동분기 대비 7% 성장한 170억달러의 매출을 기록하였습니다. 기업용 고객들이 주이고, 독점적인 위치 때문에 어느정도 꾸준히 매출이 상승할 수 있겠으나 높은 마이크로소프트에 매겨진 밸류에이션에 비교한다면 이 사업부에 무언가를 기대하고 투자자들이 투자하기엔 무리가 있을 것으로 생각합니다. 물론 추후 AI 서비스가 Office 365나 Dynamics 365에 활용되어 더 높은 생산성을 고객들에게 가져다 줄 수 있다면 기대해 볼 순 있겠으나 그래도 이미 독점적인 위치에 있어 타사가 AI 서비스로 시장 침투를 할 수 있는 가능성을 더욱 신경써 이 사업부에 대해 깊게 다루지는 않겠습니다.

 

Source : Microsoft IR

현재 마이크로소프트에 폭발적인 성장을 가져다 준 Intelligent Cloud 사업부입니다. Azure라는 클라우드 서비스를 제공하는 마이크로소프트는 클라우드 시장에서 아마존의 AWS를 맹추격하는 2위의 시장 점유를 갖고 있습니다. 다만 매크로 경제 불확실성이 높아짐에 따라 클라우드 성장률 둔화가 지속적으로 이루어지고 있습니다.

마이크로소프트가 계속 고밸류에이션을 유지할 수 있기 위해서는 클라우드 성장세가 계속 이루어질 것으로 생각합니다. 215.1억 달러의 매출을 기록하였고 전년동분기 대비 18% 성장한 모습입니다. 지난 몇년간 2-30%의 고성장을 이룬 것에 비해 확실하게 매출 둔화가 시작되었습니다.

이번 실적발표에서 장기적으로 클라우드 도입은 초기 단계라고 이야기하고 AI를 접목한 클라우드 서비스를 제공하여 고성장을 이루어낼 것이라 하였습니다. 저 역시 AI 서비스가 점점 더 발달할 수록 Azure 자체의 AI 서비스 역시 고객들이 많이 이용하겠지만 자체 데이터를 활용한 AI 서비스를 제공하려고 해도 Azure나 AWS 등의 클라우드 서비스 이용이 필요하다고 생각하고 장기적으로 전망이 좋은 사업이라 생각합니다.

 

Source : Microsoft IR

마지막으로 Windows, Surface 및 Xbox 등의 서비스와 상품을 제공하는 More Personal Computing 사업부입니다. 코로나 펜데믹에 있었던 폭발적인 수요의 후유증으로 윈도우 판매는 역성장을 거듭하고 있습니다. 이번 분기 역시 전년동분기 대비 39%나 역성장하며 전체 이 사업부 매출의 19% 감소를 이끌었습니다. 142.4억 달러를 기록하였습니다.

Surface 등의 디바이스 판매와 Xbox 하드웨어 판매 역시 역성장하는 모습을 보였습니다. 수요가 급격하게 꺾여 역성장을 보였지만, 경기에 따라 다시 상승 하는 시점이 있을 것이라 생각합니다. 이 사업부에서 기대하는 것은 역시 액티비전 블리자드의 인수건이겠죠. 그러나 FTC와 EU의 반독점 주장에 따라 인수까지 여전히 불확실함이 남아있습니다. 

종합적으로 최근 실적 리뷰를 한다면, AI 서비스를 접목하여 장미빛 전망을 그리고 있는 마이크로소프트이지만 고객사들이 팬데믹 기간 디지털화에 막대한 지출을 하여 지금은 비용 관리를 함에 따라 단기간 매출 성장의 둔화를 걱정하고 있는 마이크로소프트입니다. 최근 높은 시장금리에도 불구하고 많은 투자자들이 마이크로소프트에게 주고 있는 Fwd PE 26.9배를 지켜내고 더욱 상승을 하기 위해선 분명 앞으로 실적으로 무언가를 보여주어야 한다고 생각합니다. 마이크로소프트의 실적에 영향을 줄 수 있는 몇 가지를 제시하고 시나리오별 밸류에이션을 해보도록 하겠습니다.

 

2. 클라우드 성장세 둔화

Source : Microsoft, 미래에셋증권

마이크로소프트의 클라우드 사업부 매출은 이젠 명실상부하게 마이크로소프트의 최대 매출을 가져다 주는 사업부로 성장하였습니다. 마이크로소프트 하면 생각나는 대표 상품은 역시 Windows와 Office 였는데 출시한지 이제 10년이 조금 넘은 Azure 서비스가 마이크로소프트에 최고 상품으로 거듭난 것이죠.

마이크로소프트의 최근 주가 상승에는 이 클라우드의 폭발적인 성장세가 한 몫 하였습니다. 문제는 클라우드의 성장속도가 지속해서 하락하고 있다는 점입니다.

 

Source : SeekingAlpha

위 차트는 최근 3년간 마이크로소프트의 PE 배수를 나타냅니다. GAAP 회계 기준 이익이긴 하지만 코로나 펜데믹으로 인해 풀린 유동성으로 약 35배에 가격에 거래되었고, 코로나 이전에는 30배 아래에서 거래되었습니다. 코로나 이후 각 기업들이 많이 디지털화를 하면서 마이크로소프트는 크게 수혜를 본 기업임을 감안하면 '풀린 유동성 + 낮은 금리 + 코로나로 인한 이익의 성장'의 결과로 높은 PE로 거래될 수 밖에 없었습니다.

 

Source : IDC

문제는 사업부 성장 둔화입니다. Windows OEM의 경우엔 코로나 때 확 끌어당긴 수요 때문에 2026년까지도 수요가 크지 않을 것이라는 전문가들의 전망이 많습니다. 거기에 더불어 불명확한 매크로 경제 때문에 각 기업이 지출을 줄이고 있는데요. 실제로 발표한 4분기 매출은 전년동분기 대비 2% 밖에 증가하지 못하였고, GAAP기준 순이익 역시 12% 감소하였습니다. 클라우드 매출 성장률 전망도 2023년 17.4%에서 16.4%로, 2024년엔 14.4%에서 12.2%로 감소하였습니다.

클라우드 사업이 여전히 두자리 매출 성장으로 규모에 비해 큰 성장을 보여줄 것을 기대하지만, Personal Computing과 Productivity and Business Process 사업부의 성장이 어느정도 정체를 한다면 현재 주어진 28배의 PE 멀티플은 부담스러울 수 밖에 없습니다.


3. 블리자드 인수 난항

마이크로소프트가 클라우드라는 사업을 잘 성공시켜 매출 성장의 일등공신으로 만들었던 것처럼 차세대 사업을 찾아내야겠죠. 그래서 마이크로소프트가 공들이고 있는 것이 게임 산업입니다. 

 

Source : Statista

위 차트에 따르면 게임 시장은 2027년까지 연평균 9.1% 성장할 것으로 전망되고 있습니다. 그러나 저는 게임 시장에는 더욱 큰 성장 잠재력이 있다고 생각합니다. 4차산업혁명으로 이미 인간의 생산력은 크게 증가하고 있고 사람들은 더욱 취미생활에 많은 시간을 투자하고 있기 때문인데요.

전세계적으로 유명한 IP를 갖고 있고 월활성화 게이밍 유저를 4천만 명 가지고 있는 액티비전 블리자드 인수는 마이크로소프트에겐 정말 매력적인 카드였습니다. 2022년 1월 18일 주당 $95에 액티비전 블리자드 인수를 발표하였는데요, 반독점 논쟁에 휘말리고 있어서 쉽지 않아 보입니다. 

EU에서도 반독점 우려를 표하고 있어 마이크로소프트는 NVIDIA와 협력하며 청문회에서 관련 우려를 씻기 위해 노력하고 있습니다. 미국의 FTC 역시 반독점 문제로 법원에 제소하면서 애당초 기대했던 2023년 6월 이내 인수합병은 아예 물건너가는 모습을 보입니다.

반대로 독점 문제가 되지 않을 것이라는 의견 역시 존재합니다. 현재 비디오 게임 시장 시장 점유의 경우에 마이크로소프트의 Xbox는 35%인데 반해 경쟁자인 Sony의 Playstation이 64%이기 때문입니다. 물론 액티비전 블리자드의 유명 IP인 'Call of Duty'의 경우 현재 Playstation에도 제공되고 있지만, 마이크로소프트가 액티비전 블리자드를 인수할 경우 경쟁업체에 제공하지 않을 우려는 충분히 생길 수 있습니다. 

마이크로소프트가 새로운 성장엔진을 장착하기 위한 게임 사업부분 확장을 위해서는 액티비전 블리자드의 인수가 필요한 상황입니다. 액티비전 블리자드의 대작 IP와 월활성화 4천만의 게이밍 유저는 Xbox Game Pass 구독 서비스, 나아가 클라우드 사업부문과의 시너지 효과가 상당할 것으로 기대하기 때문입니다. 따라서 투자자들은 이러한 액티비전 블리자드 인수가 어떻게 진행되는지 잘 확인해봐야겠습니다.


4. OpenAI 투자, 또다른 성장동력 장착?

마이크로소프트는 진작 OpenAI에게 2019년과 2021년 총 10억 달러에 달하는 투자를 한 적이 있습니다. 그리고 자사 클라우드 컴퓨팅 파워를 제공하며 OpenAI의 머신러닝 모델인 GPT를 학습시키는데 도움을 주었습니다. 그리고 최근 100억달러에 달하는 투자를 다시 발표하였습니다.

OpenAI의 ChatGPT는 OpenAI가 실제로 가지고 있는 서버에서 동작하는 것이 아니라 마이크로소프트의 클라우드인 Azure에서 호스팅이 됩니다. ChatGPT를 하루 가동시키는 데 드는 비용은 약 10억 달러로 추정이 됩니다. 바꿔말하면 OpenAI는 마이크로소프트 클라우드 사업부의 귀중한 고객이 될 수 있다는 것이죠.

따라서 최근 100억 달러를 투자한 이후 클라우드 사업을 통해 OpenAI에게 돈을 벌고, OpenAI에 투자한 100억 달러를 회수할 때까지 OpenAI의 이익 75%를 받습니다. 그리고 나서 OpenAI의 지분 49%를 획득하게 됩니다. ChatGPT를 일부 유료화하긴 하였지만 마땅한 수익모델이 아직 없는 OpenAI에게 초기 든든한 자본으로 지원을 해주는 것입니다.

그리고 현재 벤처 케피털 등에서 평가하는 OpenAI의 기업가치는 290억달러이기 때문에 마이크로소프트 입장에서도 좋은 투자라고 보여집니다. 

무엇보다 구글과 대적할 수 있는 GPT 모델을 가지고 있는 OpenAI와의 협력은 향후 마이크로소프트가 구글과 AI시장 점유에서 싸워나갈 수 있는 좋은 무기가 될 수 있습니다. AI산업 역시 또 다른 성장동력이 될 수 있습니다. 실제로 현재 ChatGPT의 일평균 사용자가 1,300만명을 넘어섰다고 합니다. 폭발적으로 증가하고 있습니다.

예전 AI 기술이 과연 인간의 생산성을 높일 수 있을까라고 반신반의하였다면 이번에 선보인 ChatGPT가 인간들에게 확신을 주고 있다고 생각합니다. AI를 이용한 기타 서비스를 개발할 수도 있겠지만 현재 마이크로소프트 서비스와의 시너지가 기대됩니다.

OpenAI의 AI기술을 마이크르소프트의 클라우드인 Azure와 결합하여 다양한 AI 서비스를 제공하겠다고도 발표하였는데, 현재 클라우드 시장점유 1위인 AWS와 점유 격차를 줄일 수 있는 시도가 될 수 있을거라는 기대 역시 있습니다.

뿐만 아니라 현재 Office에서 제공하는 여러 어플리케이션에 AI 기술을 적용하면 PPT, Excel 등 사용에 있어서 고객들의 생산성을 크게 끌어올릴 수 있습니다. 줄어드는 생산비용이 있다면 서비스의 가격이 올라가도 기꺼이 지불할 수 있겠죠. 


5. DCF Valuation

5.1. Base Case

어느정도 완숙 사업에 접어든 Productivity and Business Processes 사업의 연평균 매출 성장률 7%, Personal Computing 사업의 연평균 매출 성장률 5%와 지속적으로 성장을 기대할 수 있는 클라우드 사업부의 연평균 매출 성장률을 15%로 가정할 시의 현재가치는 아래와 같습니다.


마이크로소프트의 실효세율의 경우 13%에 불과하였으나 미국 법인세 21%에 비교하면 너무 낮다고 판단하고 전세계적으로 빅테크에게 부과하려고 하는 세금을 감안하여 20%로 계산하였습니다.

5.2. Bullish Case

AI 시장에서 성공적으로 경쟁업체들 대비 뛰어난 성과를 보여 클라우드 사업 매출이 연평균 20%, Productivity and Business Process의 매출이 연평균 10% 성장하고, 게임 사업 역시 확장에 성공하여 Personal Computing의 매출이 연평균 7% 성장할 경우의 현재가치는 아래와 같습니다.

Bull Case 의 경우 마이크로소프트가 적용 받는 실효세율을 15%로 낮추어 계산하였습니다. 

5.3. Valuation

두 가지 가정으로 Base와 Bullish한 시나리오로 기업가치를 계산해 보았습니다.

 

 

Source : SeekingAlpha 

SeekingAlpha에 활동하는 애널리스트들의 마이크로소프트 평균 매출 전망값은 제가 계산한 Base Case에 가깝습니다. 마이크로소프트 정도의 사이즈를 갖는 기업이 사실 Base 케이스 정도로 매출 성장을 기대하는 것도 대단하다고 판단하는데요. 현재 시장에서 거래되는 주당 $249은 제가 계산한 Base 케이스보단 더 높은 기대치를 주고 있는 것 같습니다. 사실 지금정도의 밸류에이션도 앞으로 실적발표 때 시장에서 기대하는 것을 숫자로 보여주어야 유지 가능하다고 생각하고 있습니다.

물론 코로나 팬데믹 이후 생긴 제로금리와 양적완화로 무제한 유동성이 공급된다고 가정하는 경우에는 밸류에이션이 또 달라지겠지만, 현재 인플레이션을 감안하여 그런 유동성 살포는 당분간 없다고 생각하여 시나리오에서 배제하였습니다.

종합적으로 마이크로소프트가 여전히 혁신을 보여주는 기업이고, 굉장히 좋은 회사임은 분명하나 지금 계산되는 가격은 과평가상태라고 생각합니다.

 

 

 

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  • 캘리포니아오렌지 · 7달 전
    해외 기업에 대해 좀 더 잘 판단할 수 있는 좋은 자료 감사합니다.

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