※ 감수인 ★★★★★ 자꿈두님의 ‘오렌지보드 독점’ 글입니다 ★★★★★ 다모다란 교수의 블로그 원문을 읽는 투자자자는 많지 않을 듯 합니다. 생각할 꺼리를 주셔서 감사 드립니다. 본 글은 교육 시리즈로 분류하였습니다. 가독성을 높이고자 군데군데 줄바꿈하였습니다. 양해 구합니다.   * 보고서 검토 우선순위 : '속보 -> 보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). ** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.

 

주식을 산다는 것 (위험 프리미엄)

주식을 산다는 것은 어떤 행위인가요? 일반적으로 주식을 산다는 것은 기업의 지분 가치를 산다는 것입니다. 그렇다면 우리가 기업의 지분을 사는 이유에 대해서 생각해봐야겠죠. 일반적으로 대주주가 아닌 이상 기업의 경영권을 갖기 위해 투자하는 개인 투자자들은 없습니다. 다만 그 기업의 증권을 거래함으로 경제적인 이득을 가져가기 위함입니다.

그러나 주식을 구매한다면 경제적 이득은 필연적으로 따라오는 것이 아닙니다. 손해를 볼 위험도 각오해야 합니다. 주식이라는 가격은 시장 속에서 여러 사람들의 생각들로 정해지기 때문에 시시각각 변합니다.

반면 국가에 의해 발행되는 채권은 정부에서 약속해주는 이자율만큼을 일정 기간동안 약속해줍니다. 그렇다면 주식 투자자들이 주식을 산다는 것은 안전하게 정부에서 약속해주는 이자를 포기할만큼 위험을 감수할 수 있을만큼의 수익 프리미엄이 존재해야 합니다. 이러한 관점에서 등장한 개념이 주식 위험 프리미엄 (Equity Risk Premium, ERP) 입니다.

ERP는 투자의 영역에서 위험과 보상 사이에서의 이루어지는 복잡한 인간의 의사결정에서 정해지는 값입니다. 따라서 생각해보면, ERP는 인간들이 불확실성과 변동성을 수용하는 데서 생기는 수익의 욕구(탐욕)와 잠재적인 손실의 두려움을 안에서 만들어지는 적정한 값이 있을 것입니다.

수많은 사람들의 생각으로 만들어지는 시장의 가격은 이미 시장참여자들에 모든 생각이 종합해져서 나오는 결과입니다. 거꾸로 이야기하면 현재 시장 참여자들에 생각으로 만들어진 ERP는 현재 시장 참여자들의 컨센서스를 나타낼 수 있다고 생각할 수 있습니다.

시장의 가격이 늘 인간의 탐욕과 두려움 사이에서의 정확한 값을 뽑아낸다고 생각하지 않는다면, 시장에서의 가격에서 구해지는 ERP는 늘 적정 ERP에서의 괴리가 발생할 것이고 그러한 괴리속에서 투자의 기회를 발견할 수 있습니다. 따라서 정교하게 ERP를 계산할 수 있는 모델링이 필요한 이유입니다. 

주식 시장에서 가장 많이 사용되는 가치평가의 척도는 Price to Earning ratio(PER)입니다. 현재 기업이 거래되는 가격과 그 기업이 창출해내는 수익의 비율입니다. 그런데 문제는 PER이 10일 때가 있고, 20일 때, 30일 때가 있는데 도대체 어떠한 값을 갖는 것이 올바른 값인지 모른다는 것입니다.

지금 연 10억을 버는 기업이 200억에 거래된다고 하면 이 기업의 PER은 20배입니다. 그렇다고 할 때 투자자들은 이 기업이 싸다거나 비싸다거나 하는 정의를 어떻게 내릴 수 있을까요? 이 기업이 올해는 10억을 벌었지만 내년에는 5억 그 다음해에는 3억을 번다고 했을 때, 지금 지불하는 200억은 비싸게 생각될 것입니다. 반대로 이 기업이 내년에 20억 그 후년에는 30억을 벌 것이라는 예측이 된다면 이 기업이 싸게 느껴질 것입니다.

또 하나의 가정을 하겠습니다. 현재 나라에서 발행하려고 하는 200억의 10년 만기 국채 수익률가 10%라고 하겠습니다. 국가에서 10년이라는 기간 동안 200억을 빌리는 대가로 매년 20억의 수익을 주고, 10년 뒤에 원금을 돌려줍니다. 국가에서 발행하는 채권은 그래도 이 사회 시스템이 존재하는 이상 가장 안전한 금융자산이겠죠.

이런 가정 하에 다시 아까 200억에 거래되는 기업의 매력도는 또 달라지겠죠. 내가 이 200억을 안전한 자산이고 10%의 이자를 주는 국채를 포기하고 그 기업을 살만큼의 기업을 살 때의 기대 프리미엄이 있어야겠죠. 이를 우리는 다시 ERP라고 얘기할 수 있겠습니다. 따라서 이를 수학으로 표현한다면 아래와 같습니다.

1/적정 PER = 무위험 수익률(ex. 국채 수익률) + 주식 위험 프리미엄(ERP)

따라서 정교하게 ERP를 계산할 수 있다면 현재 시장에서 거래되고 있는 PER을 통해서 얻어지는 ERP과 비교해 현재 시장이 매우 탐욕적이어서 고평가인지, 아니면 반대로 시장이 매우 두려워하기에 저평가인지를 알아낼 수 있고 이를 투자의 기회로 만들 수 있겠죠.

그러나 ERP라는 것이 인간의 탐욕과 두려움 사이에서 결정되는 합리적 값이라는 어정쩡한 원리 때문에 정교하게 적절한 ERP를 도출해내기가 어렵습니다. 많은 가치투자하는 사람들의 고민이 바로 어떻게 합리적인 ERP를 계산하느냐입니다.

그런 와중에 이번달 초, 가치평가의 대가로 불리는 뉴욕대의 다모다란 교수님이 ERP에 대해 쓰신 글이 있기에 과연 다모다란 교수님은 ERP를 어떻게 도출해내는지 알아보겠습니다. 다모다란 교수님은 ERP를 계산하기 위한 방식으로 총 네 가지를 이야기합니다. 아래 내용은 네 가지 방식은 다모다란 교수님의 블로그를 대부분 번역한 내용이고 약간의 부연설명을 더합니다. 마지막 결론에 저의 의견을 다시 작성하도록 하겠습니다.

 

 

1. 역사적 위험 프리미엄

우리는 현재 시장에서 적정한 주식 자산의 위험 프리미엄을 관측할 수는 없습니다만, 투자자들이 과거 주식에 투자하면서 얻은 위험에 대한 프리미엄을 가져갔는지는 확인할 수 있습니다. 

Source: https://aswathdamodaran.blogspot.com/

미국에는 위와 같이 데이터가 오랜기간 잘 정리되어있고, 가장 널리 사용되는 데이터는 1920년대부터라고 합니다.

다모다란 교수님은 매년 시작할 때마다 주식(Stocks)과, 초단기국채(T.Bills), 그리고 장기국채(T.Bonds) 수익률을 정리하였는데 2022년의 데이터는 가히 충격적인 업데이트라고 소개합니다.

2022년은 주식이 크게 하락하였을 뿐 아니라 안전한 투자로 알려진 10년 만기 국채 역시 18%의 가치를 잃었기 때문입니다. 2022년은 주식은 초단기채에 -20%의 프리미엄을 제공하였지만 단일연도로만 측정된 프리미엄은 앞으로의 프리미엄을 측정할 때는 무의미합니다.

긴 시계열로 1928년부터 2022년에 데이터를 사용한 주식 수익률 - 10년 국채 수익률로 계산되는 주식 위험 프리미엄 추정치는 95% 신뢰 구간 내에서 2.34% - 10.94% 내에서 결정되었습니다. 기하 평균으로 보자면 주식 위험 프리미엄은 최소 4.12%에서 최대 13.08%까지 범위가 다양합니다. 

이렇게 역사적인 주식 자산 위험 프리미엄을 사용할 때, 평균 회귀를 가정한다는 것은 시간이 지나면 수익률이 역사적인 기준으로 회귀한다고 가정했을 때를 의미합니다. 그러나 위 표에서 보다시피 다양한 시간 기간동안 이러한 추정치는 달라질 수 있습니다. 따라서 역사적인 주식 자산 위험 프리미엄을 사용하기 위해서는 현재 처한 상황이 과거에 어떠한 시기와 매크로적인 관점에서 비슷한지를 결정해야 유의미하게 사용되어야 하는데 현재 처한 상황은 미중 갈등, 2008년 위기 이후 양적완화 등의 이유로 역사적 위험 프리미엄을 사용하는 사례가 많이 약해진다고 합니다.

 

 

2. 시계열에 기반한 역사적 수익률

역사적 수익률을 사용해서 주식 자산 위험 프리미엄을 추정하는 이 방식은 첫 번째 방식과 동일한 데이터를 사용하지만, 단순히 평균값을 사용하여 추정하는 대신 예상 수익률을 예측하는데 사용할 수 있는 역사적 수익률의 시계열 패턴을 찾는 방식입니다. 말이 어렵지만 그 해에 기록된 위험 프리미엄이 독립적으로 작용하는지, 아니면 다음 해와 그 다음해에 영향을 주는지입니다. 이러한 상관관계가 0이라면 첫 번째 방식에서 도출된 평균 값을 사용하는 것과 같지만 상관관계가 0이 아닌 경우 다른 결과를 보여주기 때문입니다. 

Source: https://aswathdamodaran.blogspot.com/

1928년부터 2022년의 미국 주식 시장 데이터에 따르면 1년 수익률의 상관관계는 거의 0에 가깝게 시작하지만 기간이 길어짐에 따라 부정적으로 변화합니다. 5년 동안의 상관관계는 -0.15인데, 이 역시 통계적으로 유의하지 않습니다. 이 기간을 10년으로 늘린다면 그 조금의 상관관계 조차 사라지게 됩니다. 따라서 이러한 역사적 수익률의 시계열을 사용한 모델 역시 실질적인 주식 위험 프리미엄 결과를 내놓기가 어렵습니다.

 

 

3. The FED Model : Yield and ERP

위 두가지, 역사적 수익률을 기반으로 계산해내는 ERP의 문제점은 주식시장의 위험 프리미엄이 미래에 투자자들이 어떤 수익을 기대하는지에 관한 것임에도 불구하고 과거의 계산된 평균값을 바라보는 방식입니다. 가치가 미래의 예상 현금흐름에 의해 결정된다는 점을 감안한다면, 미래의 이익 성장과 현금흐름에 대한 가정을 하고자 하면 현재 주식 가격에서 주식시장의 위험 프리미엄을 계산해낼 수 있습니다. 가장 간단한 방식으로는 영구히 일정한 비율로 성장하는 안정된 성장 배당 할인 모델(Stable-growth dividend dicount model)을 시작으로 합니다. 여기서 주식 가치는 무한히 계속되는 배당의 현재가치로 나타낼 수 있습니다.

Source : https://aswathdamodaran.blogspot.com/

만약 이익 성장이 없어서, 이익이 현재 수준으로 정체될 것을 가정하고, 기업들이 모든 이익을 배당금으로 지급한다고 가정한다면 자본 비용은 이익 대 가격 비율로 표현할 수 있습니다.

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이익이 정체된 것이 아니라, 이익이 성장하고 있고 기업이 자본 비용과 동일한 수익률을 올린다고 가정하면 아래와 같은 결과가 나옵니다.

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요약하자면 이익 대 가격 비율(Earning to Price ratio, EP ratio)는 이익 성장이 없거나 기업이 초과 수익이 창출하지 않는다는 가정하는 경우 주식에 대한 수익률을 대략적으로 대변하는 지표가 됩니다. 

이러한 것이 폭넓게 사용되는 FED 모델의 기초입니다. 여기서 수익률(Earning Yield)은 국채 금리(T.Bonds)와 비교되며 주식 위험 프리미엄(ERP)은 두 값의 차이입니다. 아래 그림은 1988년부터 2023년까지 분기별로 이 비교에서 나오는 시간대별 주식 위험 프리미엄을 볼 수 있습니다.

 

Source : https://aswathdamodaran.blogspot.com/

그런데 보다시피, 이러한 접근 방식은 1990년의 대부분 시기 음수의 주식 위험 프리미엄을 도출해내는 이상한 숫자를 제공합니다. 지난 세기 동안 주식 투자에 가장 유리한 시기 중 하나였던 1990년대에 이런 결과가 나온 것은 사실입니다.

21세기에는 주식 위험 프리미엄이 훨씬 긍정적으로 바뀌었지만, 이는 주로 2008년 금융위기 이후 극단적으로 낮아진 재무부 채권 금리 때문입니다. 지난 1년 반 동안 이자율이 상승하면서 주식 가격도 급증한 반면, 이 접근 방식으로 계산한 주식 위험 프리미엄은 2023년 8월 초에 0.41%로 하락하였습니다.

이러한 접근 방식은 월스트리트저널 기사에서 사용된 방법으로, 이로써 최근 20년간의 최저 주식 위험 프리미엄을 설명해주지만, 1980년대와 1990년대에 음수의 프리미엄을 도출했다는 사실을 언급하지 않는 것은 이상합니다. 

이러한 방식으로 주식 위험 프리미엄을 추정하는데의 문제는 몇가지 문제가 있습니다. 

1. 미국 주식의 이익 성장은 몇 년동안의 마이너스 성장이 있었지만, 지난 세기 동안 모든 10년마다 양의 성장을 보여왔으며, 미래에 이익 성장이 명목 값 기준 0이 될 것으로 예상하는 분석가가 없습니다.

2. 자본 수익률이 자본 비용과 동일하다고 가정하는 것은 이론적으로 쉬울 수 있지만, S&P500 기업의 실제 자본 수익률은 2022년에 19.73%로, 지난 10년 동안 17.04% 값을 보였으며. 이 세기의 가장 어려운 해에도 자본 비용보다 높았습니다. (가장 어려운 해였던 2008년의 자본 비용은 9.35%). 이익 성장과 초과 수익을 고려한다면, 이익 수익률이 ERP의 값이 너무 낮아질 것이 분명하고 이렇게 누락된 요소로 인해 여러 기간에 음수 값을 내놓았습니다. 

이러한 이유 때문에 Earning Yield로 구해지는 ERP 추정 방법으로 쓰여지는 자산 가치 평가 방법은 쓸모가 없습니다.

 

 

4. Implied ERP (적정 ERP)

다모다란 교수님은 이런 배당할인모형(DDM)으로 ERP를 계산하는 모델로 제시하지만 세 가지 구성 요소를 변경합니다. 

1. 미국을 비롯한 세계의 기업들은 잉여 현금을 배당금 형태로 돌려주는 것에서 자사주 매입 및 소각으로 전환되고 있다는 사실은 부인할 수 없습니다. 2022년에 기업이 주주들에게 돌려준 현금의 2/3은 자사주 매입 및 소각으로 이루어져 있기 때문에, 이를 무시한다면 예상 수익과 자본 위험 프리미엄을 과소평가하게 됩니다. 그래서 다모다란 교수님은 배당금에 주식 매수를 추가하여 돌려준 현금의 측정치를 기반으로 ERP를 계산합니다. 

2. 투자자들이 주식을 투자할 때는 성장 기대를 바탕으로 요구하는 예상 수익을 추정하는 것이기 때문에 다모다란 교수님은 지수의 수익성장에 대한 분석가 예측을 활용합니다.

3. 기업이 최근 연도에 발생한 현금 흐름의 일정 비율을 반환했다고 가정하고 예측을 합니다. 성장 및 자기자본 수익률에 따라 해당 현금 반환 비율을 조정할 수 있는 옵션을 또한 허용합니다. (지속가능한 현금 배당 = 성장률 / 자기자본 수익률, Sustainable cash payout = Growth Rate / Return on Equity).

이러한 구성 요소를 반영하여 얻어진 모델은 아래와 같습니다.

Source : https://aswathdamodaran.blogspot.com/

위의 수식이 어려워 보이지만, 위의 설명한 것들이 수식으로 표현된 것일 뿐입니다. 이러한 모델을 사용하여 S&P500 지수에 대해 2023년 8월 얻어진 주식 위험 프리미엄(ERP)은 4.44%입니다. 이 모델은 지난 12개월간의 추적현금흐름을 시작점으로 삼고, 다음 3년 동안 기업들의 총 합계 손익을 분석가 예측을 통해 추정한 뒤, 5년 이후에는 경제 내 명목 성장율로 위험 프리미엄을 낮추어 계산한 결과입니다.

만약 3번째 방식으로 주식 위험 프리미엄을 계산하려면, 이 모델에서 이익 성장률을 0으로 설정하고, 현금 배당을 100% 설정하게 되면 되는데 이렇게 계산하는 방식으로 얻는 ERP는 0.41% 입니다. 성장과 초과 수익을 고려하는 것이 이러한 ERP를 4.44%로 높이는 요인이고, 다모다란 교수님은 이러한 논쟁에서 데이터가 다모다란 교수님의 모델을 지지한다고 이야기 합니다. 물론 교수님은 역시 이익 성장률과 초과 수익을 예측하는 데 필요한 추정치가 잘못될 수 있다는 비판에는 동의하지만, 이익 성장률과 초과 수익을 고려하지 않는 입력 오류와 비교하다면 더욱더 정확한 모델일 것임을 확신합니다.

 

 

결론

결과적으로 다모다란 교수님이 도출해낸 주식 위험 프리미엄으로 적정 S&P500의 EP Ratio를 계산한다면 아래와 같습니다.

EP = 4.158%(10년물 미국채 수익률) + 4.44% = 8.598%

다시 이를 역으로 계산하면 PER이 되겠죠. 

즉, 100 / 8.598 = 11.63배가 됩니다. 물론 현재 PER 역시 기대하는 수익을 기반으로 측정되는 값이기 때문에 과거의 Earning을 사용한 현재 23.46배와 미래 기대치를 반영한 24년 4분기를 예상하는 20.11배 모두 직접적인 비교되상이 되지는 못할 것입니다.

The FED Model의 한계에서 처럼 EP Ratio는 이익 성장이 고려되지 않는 방식이기 때문입니다. Earnig Yield 로 도출해낸 ERP가 아니라 DDM 모델로 도출한 ERP 이기 때문에 이러한 접근방식의 PE 멀티플을 구하는 방식은 적정한 방식이 아닐수도 있습니다. (그럼에도 불구하고 현재 계산된 ERP로 5년 이익 성장 시나리오를 고려한다고 하더라도 지금의 S&P500은 상당히 과열 구간이라고 보입니다.)

물론 적정 PER을 계산하기 위한 방법 역시, ERP에 대해 위와 같이 생각한 것같이 역시 필요합니다. 사실 지금 구해진 ERP는 엄밀히 말하면 장부상 기업의 이익을 통해 도출해낸 값이 아니라, 미래에 예상되는 잉여현금흐름 중 주주에게 환원되는 Payout Ratio을 기반으로 만들어진 것이기 때문에 해당 ERP를 역산하는 방식으로 기업 평가는 PER보다 선행되는 Price to Free Cash Flow Ratio 등으로 하는 것이 옳은 것일 수 있습니다.

따라서 역시 DCF나 RIM을 사용한 가치평가 모델에서 해당 ERP를 사용한다면 보다 정교한 가치 평가가 될 것으로 생각합니다.

다모다란 교수님은 본인이 모델링한 ERP를 도출해내는 과정을 통해 투자자분들이 주식 위험 프리미엄을 계산해내는 것이 중요하다는 사실을 이해시키길 원하였습니다. 사실상 우리가 하는 모든 투자 행동은 알게 모르게 우리만의 프리미엄에 의해 주도됩니다.

예를 들어, 현재 기대되는 PER 40배 기업을 나는 이 가격을 주고 살꺼야라고 판단하는 모든 투자 행동이 이러한 값에 의해 계산되었기 때문입니다. 따라서 추세를 추종하는 트레이더가 아니라 가치와 가격에 괴리에서 발생하는 차이를 바라는 투자자들에게 ERP를 도출해내는 방법은 중요합니다. 

저는 개인적으로 다모다란 교수님께서 접근하시는 ERP 계산 방식이 저에게는 합리적으로 느껴졌고 앞으로 제가 하는 기업 가치 평가 모델(DCF or RIM)에 적용하고자 합니다. 물론 이 글을 읽으시는 투자자들에게는 이러한 방식으로 ERP를 계산하는 것이 옳지 않다고 느껴지더라도 이러한 식의 ERP에 대한 자신만의 고찰은 적어도 가치투자자들에게는 필요하다고 주장하며 이 글을 마칩니다.

 

 

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