※ 감수인 의견 좋은 기업 소개해 주셔서 감사 드립니다. 이런 종류의 사업모델을 가진 기업을 적절한 가격으로만 매수할 수 있으면, 잃기 어려운 투자인 듯 합니다 (이런 생각을 한 배경은 '온라인이 아무리 발달해도 오프라인 Activity 의 상당부분을 대체하기는 어렵다' 는 가정에 근거합니다. 가정이 완전히 틀리면 크게 실패 할 수 있음). 주가는 과거 Valuation 수준을 회복하지 못한 것으로 보입니다 (아래 밴드 차트와 PBR Plot 참조).   *약식 읽기: Valuation Re-rating이 아니라, Recovery에 중점을 두고 차트를 이해해야 함.   본문 중간에 이해를 돕고자 용어 설명을 추가하였습니다. 저자와 독자에게 양해를 구합니다.   *앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.  '오렌지보드' 로 검색하셔서 설치 부탁 드립니다. Orangeboard.CT가 작성한 글에 댓글로 피드백 주시면, 고객 본인이 원하는 기능이 적용될 수 있습니다. 참여 부탁 드립니다.

 

현재 미국 주식 시장의 단연코 가장 큰 화두는 AI 입니다. AI 관련 기업들의 주식들이 올라가는 것을 보고 있다면 처음 인터넷 기술의 발달로 촉발되었던 닷컴 버블이 연상될 지경입니다. 당시 인터넷 기술로 기업들의 실적이 크게 오를 수 있을 것이라는 기대에 많은 관련 기업들의 주식 가격은 상승하였으나, 곧 실적이 뒷받침되지 않아 주가는 크게 하락하였습니다. 중요한 점은 당시에 우리가 생각하던 기술의 대부분이 현재는 실제로 구현되었다는 것이고 우리의 삶을 크게 바꾸었다는 것입니다. 

현재 AI 기술도 마찬가지라고 봅니다. 그 때처럼 지금 AI 기술이 우리에게 많은 변화를 가져올 것이라 기대하고 있습니다. AI 관련 기업들의 주가가 이번에는 그 때와 다르게 실적으로 바로 보여줄 수 있을지 없을지는 쉽게 예측하긴 어렵습니다. 다만 이번에도 쉽게 예측할 수 있는 것이라면, 지금 나타나는 AI 기술은 우리의 삶을 크게 변화시킬 것이라는 겁니다. 

오늘은 이러한 관점에서 투자의 기회로 삼을 수 있을만한 주식 하나를 소개해보고자 합니다. 아이디어는 간단합니다. 인간은 생산활동이 급격하게 좋아질 때마다 경험에 대한 소비가 증가해왔습니다. 현재 AI 기술로 컴퓨터가 인간의 언어를 알아듣게 되는 첫 번째 출발점입니다. 이는 AI 기술로 개발자 이외에는 할 수 없었던 업무들을 개발자 이외에 인간들도 개발자들이 해내던 생산활동을 할 수 있게 되는 첫 번째 시작점이고, 이로 인해 생산성은 급격하게 좋아질 것으로 기대됩니다. 높은 효율로 생산을 하게 된다면 시간적으로 물질적으로 다른 것에 소비를 할 수 있는 여력이 높아질 것이라는 기대가 있습니다. 이러할 때 여전히 코비드의 영향으로 저렴하게 거래되고 있는 주식인 EPR프로퍼티스에 대해 소개하고자 합니다.

1. 최고의 체험형 부동산을 지향하는 리츠

EPR프로퍼티스의 비전은 'To build the premier experiential REIT'라고 소개되어 있습니다. 회사는 기본적으로 부동산 임대업을 하는 리츠인데, 가지고 있는 부동산이 조금 특이합니다. '체험형 부동산'입니다. 

 

Source: EPR Properties

'체험형 부동산'이라는 용어가 생소하실 것입니다. EPR 프로퍼티스의 포트폴리오를 보면 조금 이해하기 쉬울 것이라 판단합니다. EPR프로퍼티스가 가지고 있는 포트폴리오 중 41%는 영화관입니다. 이제 조금 체험형 부동산이 무엇인지 감이 오실 것이라 생각합니다. 사람들이 가서 무언가를 경험하는 곳입니다. 24%는 EAT & PLAY인데 주 임차시설은 미국에서 유명한 'Top Golf'입니다. 

Source: Top Golf

탑 골프는 각 베이에서 놀러온 사람들이 먹고 마시면서 골프 게임을 즐기는 놀이공간입니다. 이 밖에도 놀이공원, 스키장 등 레저 플레이를 즐길 수 있는 부동산을 위주로 갖고 있는 기업이 EPR 프로퍼티스 입니다. 사람들이 레저 활동에 사용하는 금액은 꾸준히 증가하고 있습니다. 다만 코로나 펜데믹으로 인해 20년 21년은 크게 레저 활동에 사용하는 금액이 감소했었죠. 그러나 23년은 코로나 이전 수준을 상회할 것으로 예측되고 있습니다.

Source: EPR Properties

EPR프로퍼티스의 주가는 역시 코로나 이후 크게 하락하였습니다. 꾸준히 오름세를 보이다가 2008년 금융 위기 이후 크게 하락하였고, 코로나 이후 다시 하락한 모습입니다.

Source: Google

EPR프로퍼티스의 주가는 역시 코로나 이후 크게 하락하였습니다. 꾸준히 오름세를 보이다가 2008년 금융 위기 이후 크게 하락하였고, 코로나 이후 다시 하락한 모습입니다. 코로나 펜데믹이 끝나고 개인 소비지출이 현재 강한 지금 시점 EPR프로퍼티스의 주가가 회복하지 못하는 이유는 따로 있습니다. 그 이유는 바로 주 포트폴리오가 '극장'이란 점입니다.

2. 펜데믹이 가져온 극장 산업의 침체

우리나라 역시 펜데믹 기간동안 CGV 등 영화 극장을 운영하는 기업들은 암흑기를 보냈습니다. 미국 역시 다르지 않았습니다. 미국의 영화 극장을 운영하는 대표적인 회사는 AMC입니다. 이 회사는 최대 극장 운영 회사임과 동시에 EPR에겐 최대 고객이기도 하였습니다. AMC 이외에도 2위 업체인 씨네월드 소속의 Regal Cinemas 역시 EPR의 주요 고객 중 하나입니다. 팬데믹 기간 동안 이러한 극장 업체들은 매출을 낼 수 없는 상황이었습니다. 임대료 역시 내기 힘든 상황이었겠죠. 실제로 AMC는 파산 위기까지 갔었고, 씨네월드는 지난 9월 파산신청을 하였습니다. 이러한 상황에서 EPR이 지속해서 이들에게 임대료를 받을 수 있는가에 대한 의문이 생길 수 밖에 없었기에, 주식 역시 할인된 가격으로 거래되고 있습니다.

지난 실적발표 당시 EPR의 CEO는 지난 9월 파산 신청한 Regal Cinemas로 부터 2023년 4월까지의 임대료를 모두 수금하였고, 파산 절차를 진행하고 있는 와중에 해결책을 찾기 위해 지속적으로 협력하고 있다고 이야기하였습니다. Regal Cinemas는 EPR이 보유하고 있는 부동산 중 12.8% 비중에 임차를 담당하고 있습니다. 파산절차 동안 보유 극장에 대한 인수자가 나타나지 않는다면 EPR 입장에서는 해당 자산들의 공실 위험률이 올라가는 것입니다. 공실이 해결되지 않는다면 해당 부동산 가치가 하락할 것이고 결국 매각하더라도 EPR에겐 손해 위험이 있습니다.

Source: EPR Properties

그나마 다행히도 AMC의 경우엔 파산 위기까지 간적이 있었지만 펜데믹 이후 매출이 반등하기 시작해 2024년에는 순이익으로 돌아설 것이란 전망이 있습니다. 어떤 이들은 OTT 플랫폼의 성장으로 극장 산업이 몰락할 것이라 얘기도 하고 있어 극장 산업에 대한 비관적인 시각이 존재하는 것도 사실입니다. 그러나 저는 영화관이 이대로 사라질 것이라는 것은 극단적인 예측에 불과하다고 생각합니다. 

현재 EPR의 매출은 코로나 이전 수준 이상 회복하였습니다. 영화관을 제외하고 나머지 임대부분을 볼 때는 좋은 상황입니다. 그렇다면 영화관만 좋아진다면 분명 투자의 기회 역시 여기서 찾을 수 있다고 생각합니다. 영화산업을 분석하는 Gower Street에 따르면 미국내 Box Office 2023년 시장 규모가 90억 달러라고 예측하고 있습니다. 올 초 분석한 보고서에 따르면 86억 달러로 예상했었는데 상향 조정한 것입니다. 이는 시장이 예측보다 더 강하다는 것을 의미하고 있습니다.

Source: Gower Street

OTT로 영화관 산업이 사라진다는 것을 방증하는 이야기로 최근 발표된 애플과 아마존의 영화 투자에 대한 이야기입니다. 사실 영화 산업이 돈이 되기 위해서는 영화관에서 흥행이 되어야 한다고 합니다. 따라서 블록버스터급 영화과 제작되기 위해서는 영화관 흥행이 필수적이라는 것이죠. OTT 산업에서 경쟁하고 있는 애플과 아마존이 극장용 영화에 연간 10억불씩 투자한다는 이야기가 전해지고 있습니다. 더욱더 많은 흥행 영화 라인업을 확보하기 위함이라고 판단합니다.

따라서 코로나 펜데믹 기간, 그리고 지금도 적자를 보고 있는 회사 중 자금이 어려워서 무너질 수 있는 회사가 분명 있을 수 있습니다. 그러나 그 이야기가 전체 영화관 산업이 무너진다는 이야기로 이어진다는 것에는 쉽게 동의 할 수 없습니다. EPR은 영화관 부동산을 보유하여 임대료를 얻는 회사이지, 영화관을 운영하는 회사가 아니기 때문에 영화관 산업이 완전 붕괴한다고 하지 않는한 지금의 영향은 단기적일 것이라고 생각합니다. 

3. EPR의 재무건전성

영화관 산업이 무너지지 않는다고 가정하더라도, 당분간 있을 영화관 기업들의 파산 절차 진행 가운데 EPR의 재무 건정성이 위험해진다면 주식 투자의 위험이 있을 수 있습니다. 

EPR의 신용등급은 BBB- 로 평가되고 있습니다. 비교적 낮은 신용등급에 비해 현재 가지고 있는 부채의 평균 이자율은 4.32%의 모든 부채가 고정이자로 되어 있습니다. 총 부채는 28억 달러입니다. 2023년에 돌아오는 부채 만기는 없고, 가장 빠르게 돌아오는 부채 만기는 2024년 8월에 1.36억 달러가 있습니다.

Source: EPR Properties

현재 EPR의 순현금은 약 1억달러 정도로 평가됩니다. 수익성이 개선되고 있어 혹시 2024년에 돌아오는 부채 만기가 돌아오더라도 상환능력은 문제 없어보입니다. 그리고 만약을 대비해서 10억 달러의 미사용 크레딧이 존재합니다.

Source: EPR Properties

현재 EPR은 공실률이 거의 없습니다. 임차율이 98%로 굉장히 양호한 수준입니다. 문제는 공실률이 아니라 임대료 수금율이라고 보입니다. 이마저도 영화관을 제외한 나머지 포트폴리오에서는 강력한 개인 소비에 힘입어 수금하는데 전혀 문제는 업습니다. Box office 산업도 점차 회복을 기대하고 있고, 실제로 EPR의 수익성인 AFFO 가 증가하고 있습니다.

 

Source: EPR Properties

2023년 1분기 발표한 주당 AFFO는 $1.3로 전년 동분기 $1.16 대비 12% 증가한 모습입니다. AFFO 대비 배당지급률도 63%로 매우 건전합니다. 배당 인상을 할 수 있는 폭이 존재하고 있음에도 불구하고, Regal Cinemas 파산으로 인한 불확실성이 커져가고 있어 배당 인상을 하고 있지 않는 모습입니다. 실제로 EPR의 CEO는 Regal Cinemas 파산 절차에 따른 불확실성에 따른 가이던스를 제시하고 있지 못한 모습입니다. 불확실성만 제거된다면 배당인상과 이에 따른 주가 상승 역시 기대할 수 있습니다.
감수인 주) Funds From Operations (FFO)는 부동산 투자 신탁(REITs)의 운영성과를 평가하는 주요 재무지표입니다. FFO는 기업의 순이익에 비해 실제 현금흐름을 더 잘 반영하며, REITs의 배당 지급 능력을 평가하는 데 일반적으로 사용됩니다. FFO를 계산하는 기본 공식은 다음과 같습니다: FFO = 순이익 + 유형자산 감가상각비 + 유형자산 처분 손실 - 유형자산 처분 이익
감수인 주) AFFO(Aadjusted Funds From Operations)는 운영에서 창출된 현금 흐름을 더 정확하게 반영하기 위해 FFO(Funds From Operations)에서 유지보수 자본 지출(Maintenance Capital Expenditures)이나 임대료 조정 등을 빼서 조정한 것입니다.

4. 리스크 및 투자 의견

EPR 투자에 있어 리스크는 크게 세 가지로 이야기할 수 있을 것입니다.

첫 째는 Regal Cinemas 파산으로 인해 극장 폐쇄입니다. 아무도 극장을 인수하지 않아 극장이 폐쇄 될 경우 해당 부동산은 공실이 될 위험에 처합니다. 이 경우는 최악이겠죠. 포트폴리오의 13%에 해당하는 물량이 공실로 나올 수 있습니다. 실제로 1분기에 비어 있는 두 개의 영화관 처분에 대해 다양한 협상을 시도하였으나 실패한 경험이 있습니다. 이 경우엔 해당 부동산에 재산가치 역시 하락할 수 있습니다. 

두 번째로 극장 인수자가 나타났지만 새로운 계약으로 인한 임차료 감소입니다. 이 경우 최악의 상황을 피할 수 있지만, AFFO의 감소는 불가피할 것으로 보입니다.

위 두 가지의 리스크는 극장 산업에 대한 불확실성 때문에 발생한 리스크입니다. 현재 1분기 주당 AFFO는 펜데믹 이전 수준을 회복하였습니다. 그러나 주식은 40% 정도 할인된 가격으로 거래되고 있습니다. 현재 EPR의 전체 포트폴리오 중 극장이 차지하고 있는 EBITDA 비중은 41% 수준입니다. 즉 수익 지표로 봤을 때 극장에서 벌고 있는 비중 만큼 할인되서 거래되고 있습니다. 따라서 이미 시장에서는 극장 산업에 다른 불확실성을 할인해서 거래하고 있는만큼 위 리스크는 이미 가격에 반영되었다고 생각합니다. 다만 이 리스크를 해소해나가는 과정에서 업사이드는 존재한다고 봅니다. 

마지막 리스크는 경기침체입니다. 여전히 미국의 소비시장은 뜨겁습니다. 미국은 화이트 컬러 기준으로 구조조정이 되고 있고 제조 PMI 지표 역시 완만한 하락을 보여주고 있어 경기 위축을 나타내고 있으나 미국의 고용이나 소비지표는 여전히 좋게 나오고 있습니다. 따라서 경기 침체를 주장하는 경제학자들도 있으나, 이를 증거로 노랜딩을 이야기 하는 사람이 많아지고 있습니다. 그러나 여전히 경기 침체를 주장하는 사람들이 많고, 실제로 경기 침체가 온다면 아직까진 소비가 좋다곤 하나 개인 소비는 굉장히 빠르게 꺾일 수 있는 리스크가 존재합니다. 침체가 온다면 사람들의 소비가 줄어들 것이고 이러한 체험형 부동산 임차인들의 수익성이 꺾일 수 있으므로 리스크가 될 수 있습니다.

그러나 이러한 리스크들이 존재하고 있기 때문에 반대로 주식을 저렴하게 구매할 수 있는 기회가 되기도 합니다. EPR의 P/FFO는 현재 8.7배 가량에서 거래되고 있습니다. 역사적인 평균은 13.5배였습니다. 영화관 산업은 긴 침체를 통과하며 크게 리바운드하고 있습니다. 서두에 이야기했다시피 AI로 인해 인간의 생산성은 또 크게 향상될 것이고 더욱더 인간은 소비적으로 바뀔 것입니다. 따라서 단기적인 악재를 큰 문제 없이 잘 지나간다면, EPR은 배당수익과 더불어 시세차익까지 안겨줄 수 있는 종목일 수 있습니다. 현재 EPR은 월배당을 지급하고 있고 배당 수익률은 7.21% 입니다. 저는 개인적으로 영화관 산업은 되살아날 것이고, 이에 따라 30% 정도의 시세차익을 누리면서 배당까지 얻을 수 있는 좋은 기회라 생각하고 있습니다. 영화관 산업에 대한 불확실성 역시 이미 가격에 반영되어 있다고 생각하고 있습니다.

 

 

 

*참조: EPR 보통주보다 조금 더 안전한 투자 방법이 있습니다. EPR이 발행한 세가지 고정배당우선주가 있습니다. 세가지 고정배당 우선주 모두 누적형이기 때문에, 일반 배당이 중단되어야 우선주 배당이 중단되고, 모든 우선주 주주에게 배당이 지급되기 전엔 일반 배당이 재개될 수 없는 조건이 있습니다.

EPR이 발행한 고정배당 우선주는 Series C, E 그리고 G가 있습니다. 시리즈 G는 주당 $25에 발행되었으며, 발행가 기준으로 쿠폰 수익률은 5.75% 입니다. EPR이 이를 상환하고자 한다면 발행가인 $25로 행사하여야 하고, 현재 거래되고 있는 가격이 $19.95 이기 때문에 약 25%의 자본이득을 기대할 수 있습니다. 시리즈 G의 현재 배당 수익률은 약 7.21% 입니다.

시리즈 C와 E는 보통주로 변환될 수 있는 우선주입니다. 시리즈 C의 경우 $25의 청산 기준 가치당 0.4197개의 일반 주식 변환 비율을 갖고 있고, 이는 2023년 3월 31일 기준으로 주당 $59.34의 가격입니다. 시리즈 E는 0.4826개의 일반 주식 변환 비율을 갖고 있습니다. 이는 2023년 3월 31일 기준 주당 $51.8 입니다. 만약에 변환 비율이 청산 기준대비 각각 135%/150%를 초과한다면 보통주 대신에 3월 31일 기준으로 $80.11 / $77.70를 지급받을 수 있습니다. 

고정배당우선주는 주식의 성격보다 채권의 성격을 갖고 있습니다. 물론 주식이기 때문에 대차대조표상 자본으로 표시되지만 일반주식보다 선순위이기 때문에 회사가 망하지 않을 것이란 기대만 있다면 보통주보다는 조금 더 안전한 투자가 될 수 있습니다.