대상홀딩스 : 인플레이션 전가력 + 중국 진출

※ 감수인 의견 지금까지 어니스트홀딩스님께서 올려주신 종목들은 넥센, kisco홀딩스, 그리고 이번에 대상홀딩스입니다.  거품이 빠진 가격에, 장기전망이 좋은, 필수 소비재를 생산하는 기업들로 포트폴리오를 꾸미는 건 든든하게 곳간을 채우는 것과 같습니다. 밝은 미래를 선망받는 종목들로 구성하지 않아도, 투자로 장기적인 수익을 내는 데, 전혀 지장이 없습니다.  저자는 위 종목들을 여전히 투자중입니다. *4Qsum 시가총액 2,683억원(7,410원) 기준, 그외 연말 시총 기준. **거래량 회전일수 : 최근 주식수 기준(최근 기준 ‘대주주+자사주’ 제외한 주식수로 일괄 적용). 최근 거래일수는 정확하나, 과거 거래일수는 부정확함(기술적인 이유로 과거 주식수 변화를 고려하지 않음) *앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.  '오렌지보드' 로 검색하셔서 설치 부탁 드립니다. 지속 개선 중! Orangeboard.CT가 작성한 글에 댓글로 피드백 주시면, 고객 본인이 원하는 기능이 적용될 수 있습니다. 참여 부탁 드려요.

 

 

인플레이션 시대의 가격 전가력을 가진 식품사업 + 중국 고령화 시장을 타깃으로 한 환자식 뉴케어 중국 진출 + 육고기 유통사업 턴어라운드

 

동사의 시가총액은 2670억원으로 내재된 가치 대비 매우 저평가 되어있습니다. 동사 가치의 근본인 자회사 대상은 청정원, 종가집, 미원 등을 보유한 대표적인 식품회사입니다. 

 

또한 아래 두 자회사는 높은 성장성을 갖추고 있습니다.

 

1) 대상웰라이프
뉴케어, 마이밀을 대표로 하는 건강기능식품 사업을 영위합니다.  뉴케어, 마이밀은 중국 진출을 통해 중국 시장으로 확대될 예정이며 매력적인 성장 기회를 잡았다고 생각됩니다.

 

2) 혜성프로비젼
해외 육고기 유통을 영위하고 있는데, 올해부터 흑자로 턴어라운드하며 실적에 의미있는 기여를 시작할 것입니다.

 

저평가임과 동시에 성장성도 갖추고 있는 동사는 매력적인 투자 대상으로 생각됩니다.

 

목표주가는 16,000원,  매수 의견 제시합니다.

 

 

 

 

 

 

목차

 

1. 아이디어 요약

2. 시가총액 및 발행주식 상황, 주주구성

3. 지배 구조

4. 요약 재무제표

5. 비즈니스 분석

6. 투자 아이디어

7. 가치 평가 및 목표주가

8. 결론

9. 기타 첨부자료

 

 

 

 

1. 아이디어 요약

① 대상웰라이프(뉴케어)의 성장과 중국 진출

② 혜성프로비젼(육고기 수입 및 유통)의 턴과 성장

③ 대상㈜의 업황 개선

④ 역사적으로 싼 주가

 

대상㈜은 추후 원자재 가격 하락과 환율 하락 등 업황이 개선되면 연간 1000억 이상의 당기순이익을 거둘 것으로 예상된다.

대상웰라이프는 뉴케어, 마이밀을 중심으로 성장하고 있는 핵심 자회사다. 국내에서도 가파른 성장을 이어가고 있으면서, 현재 중국 시노팜 그룹과 함께 중국 진출 논의가 본격화되고 있다.

혜성프로비젼은 외국산 육고기를 수입해 국내에서 유통한다. 진입장벽이 높은 산업인데다 미래 잠재력도 클 것으로 보인다. 최근 운임비가 큰 폭으로 하락했고, 향후 환율도 장기 평균 정도로 내려와준다면 성장하는 수요에 더해 수익성도 좋아질 것으로 보인다.

이를 종합적으로 감안했을 때 대상홀딩스의 시가총액 2670억 원은 과도한 저평가로 생각된다.

 

 

 

2. 시가총액 및 발행주식 상황

 

시가총액(4월 14일 종가 기준) : 보통주 2,670억 원, 우선주 81억 원

발행주식 : 보통주 36,212,538주, 우선주 913,482주

주주구성 : 김상민(보통주 36.71%), 임세령(보통주 20.41%), 임창욱(보통주 4.09%, 우선주 3.14%), 박현주(보통주 3.87%), 대상문화재단(보통주 2.22%)

 

 

 

3. 지배 구조

 

 

 

 

 

4. 요약 재무제표

 

 

 

 

 

5. 비즈니스 분석

 

대상홀딩스는

• 대상(보통주 39.28%, 우선주 6.49%),
• 대상웰라이프(100%),
• 혜성프로비젼(70%),
• 대상네트웍스(100%),
• 대상건설(100%),
• 대상정보기술(100%), 
• 엠플러스사모부동산투자신탁1호(80%),
• 엠플러스사모부동산투자신탁8호(98.1%),
• New York Golf Enterprise, Inc.(100%),
• PT.Daesang Agung Indonesia(51%),
• DSH DE, INC.(100%),
• 대상셀진(100%),
• 대상커뮤니케이션즈(100%),
• 대상펫라이프(100%)
  
  

총 14개의 자회사에 지배력을 행사하는 지주회사다. 이중 대상을 제외한 나머지 자회사들은 모두 비상장회사다.

대상은 국내외에서 식품 관련 사업과 소재 관련 사업을 영위하고 있다. 식품 관련 사업으로는 국내 대표 종합식품 브랜드인 청정원, 전통장류로 유명한 순창과 햇살담은, 조미료로 유명한 미원, 김치로 잘 알려진 종가집을 중심으로 사업을 영위하고 있다.

 

대상이 소유한 브랜드

 

 

 

 

대상의 제품들

 

 

소재 관련 사업은 크게 전분당과 라이신, 바이오로 나누어진다. 전분은 식품과 제지, 섬유와 건축자재, 당류는 주류와 음료, 제과제빵과 감미료 등 여러 산업에서 다양하게 사용되고 있다. 라이신은 가축의 성장과 발육을 위해 사료에 첨가하는 필수 아미노산이다. 바이오 부문은 식품, 건강기능식품, 제약, 사료 등의 산업분야에 다양한 소재를 공급하고 있다.

대상의 연결기준 매출액 약 65% 이상은 식품부문에서 발생한다. 30% 조금 넘는 정도의 비중은 소재 부문에서 발생한다. 소재 부문 내 바이오의 매출 비중은 상대적으로 작은 편이라 소재 부문 매출 대부분은 전분당과 라이신이 차지한다.

대상의 연결기준 원재료 매입 금액 내 옥수수의 비중은 약 50%가 조금 넘는 비중으로 가장 높다. 원당의 비중도 근 2년간 약 25%~30%로 큰 편이다.

 

옥수수와 원당은 전분당 부문과 라이신 부문의 주요 원재료이며, 수입에 의존하므로 환율의 영향도 많이 받는 편이다.

 

보통 곡물가는 단기적으로 날씨의 영향을, 중기적으로는 파종면적과 특정 지역의 전쟁 상황이나 중국 사료 수요의 영향을 많이 받는 편이다.

 

특별한 변수가 없다면 돼지 사육 두수가 크게 늘 때 사료의 수요가 늘고, 사료의 원재료가 되는 옥수수와 밀, 라이신과 대두박의 수요도 늘어난다.

 

라이신 부문은 사료에 대한 수요 상승으로 옥수수 가격이 올라야 좋은 편이지만 전분당 부문은 반대로 힘들어진다. 이렇게 부문 간 영업이익은 서로 어느 정도 상쇄되는 효과가 있는 것으로 보인다.

 

소재식품산업과 사료산업은 원자재 가격 하락률보다 판매 가격을 덜 인하한다. 소재식품산업으로부터 재료를 매입하는 가공식품산업은 어느 정도 시차를 두고 제품 가격 인상을 신중히 준비한다.

 

가공식품산업의 소비자향 가격 전가는 소재식품 가격 전가 빈도만큼 잦진 않다. 다만 한 번 올리면 내리는 일은 잘 없다. 결과적으로 원자재 가격의 상승 당시엔 이익이 줄어들지라도 시간이 지나면 이익이 줄어들기 전보다 더 늘어나는 구조다.

 

 

대상웰라이프는 국내 경장영양제(환자영양식 또는 식사대용식) 시장에서 유명한 뉴케어를 생산한다. 환자들이 퇴원 이후에도 식사대용이나 균형적인 영양섭취를 목적으로 다시 찾는 경향이 짙다.

 

이에 과거엔 병원에서 주로 쓰였으나 근래엔 시중에서도 많이 팔리고 있다. 대표적인 제품은 뉴케어(구수한 맛)과 뉴케어액티브, 뉴케어당플랜이다.

 

뉴케어(구수한 맛)은 병원에서 접하는 경장영양제의 연장선상이다. 뉴케어액티브는 근골격과 관절 건강에 특화되었고 뉴케어당플랜은 당뇨 환자들에게 알맞은 성분으로 구성한 제품이다.

 

급격한 고령화라는 큰 흐름에 잘 안착한 사업 부문이다. 또한 단백질 특화 제품군을 생산하는 마이밀 브랜드를 통해 프로틴 시장에서도 과실을 향유하고 있다.

 

커지는 수요에 21년도 12월 경 천안 2공장을 증설했다. 기존 천안 1공장의 연간 생산능력은 26,500톤이다. 천안 2공장의 연간 생산능력은 현재 24,000톤으로 추산된다. 가동률은 유연하게 상향할 수 있기 때문에 현 설비에서 추가 투자 없이도 추가 증산이 가능하다.

 

천안 2공장은 향후 수요 상황에 따라 추가적인 설비 구축을 통해 추가적인 증설도 가능하다.

 

뉴케어, 마이밀 제품

 

 

대상웰라이프는 중국 건강기능식품 시장에도 진출할 예정이다. 중국 최대 제약그룹 시노팜의 자회사인 시노팜인터내셔널과 합작법인 설립을 위한 투자의향서를 체결했다.

시노팜 측이 사전에 매입한 하이난성 부지에 첫 공장을 지을 예정이다. 중국의 경우 규제가 많아 한국 기업의 진출이 까다로운 편인데 대상웰라이프는 시노팜그룹과 손을 잡고 이를 극복해 B2B 시장부터 진출할 계획으로 보인다.

시노팜인터내셔널은 시노팜 그룹 내 해외 사업과 의료건강사업을 담당하고 있고, 향후 병원과 약국 네트워크 등을 활용해 합작법인 제품의 유통과 판매에 힘을 실을 계획이라 전해진다. 본격적인 영업을 해봐야 수익성을 논할 수 있겠지만, 국내 매출 규모 이상의 상당한 규모의 매출을 발생시킬 것으로 전망된다.

 

 

혜성프로비젼은 외국산 육고기를 수입해서 가공 후 유통한다. 외국 주요 공급 패커들과의 파트너십을 기반으로 코스트코와 이마트 등의 대형할인점과 외식업체, 도매업체 등에 판매한다.

최근엔 온라인 판매채널도 확대 중에 있다. 또한 해당 산업은 국민들의 육고기 섭취량 증가와 외국산 육고기에 대한 인식 변화가 성장 원동력이다.

근래 혜성프로비젼은 동종업계 타사 대비 괄목할 만한 매출 성장을 이뤄왔다. 이는 탄탄한 영업망이 주요했던 것으로 보이고 대상그룹과의 시너지도 한몫했던 것으로 보인다. 다만 그간 상당했던 성장률이 앞으로도 지속될지에 대해선 어느 정도 보수적으로 보는 편이 좋을 것 같다.

한편 큰 성장세에 비해 22년도 당기순이익은 적자였다. 이는 원재료 가격과 환율 상승, 높은 운임비와 물류난에 의한 것으로 보인다. 항만 적체로 인한 재고 손실 및 유통비용 증가가 마진 악화의 주요 요인이었다. 운임비는 현재 급락하였기에 올해는 수익성이 개선될 것으로 보인다.

 

 

엠플러스사모부동산투자신탁1호는 오피스 건물을 매입하여 임대하는 펀드 상품이다.

 

 

New York Golf Enterprise, Inc.는 최근에 골프장을 매각했고 2,500만$이 대상홀딩스에 유입되었다.

 

 

PT.Daesang Agung Indonesia는 인도네시아에서 식품 유통업을 영위한다. 식품 제조회사인 PT.Daesang Ingredients Indonesia(대상의 자회사) 등에서 만들어진 식품을 유통한다.

 

 

대상셀진은 바이오시밀러 의약품과 단백질 의약품을 연구개발해 제조한다. 클로렐라를 활용한 의료소재 사업도 진행하고 있다.

 

 

대상펫라이프는 애완용 동물 사료 및 관련 용품 사업을 영위하는 회사다. 5~6조 원 규모의 국내 반려동물 시장을 공략하기 위해 23년도 2월 경 설립되었다.

 

 

대상건설(구 동서건설)은 건설업을 영위하고 있다. 관급 위주이며 프로젝트 수주다 보니 최근 미분양 리스크에 대한 노출도가 제한적이다. 또한 차입금이 거의 없고 부채 관련 문제나 대금 회수 관련 문제에서도 자유로운 편이다. 최근 건설 경기 불황으로 수익성이 많이 감소했지만 사업 리스크가 낮고 재무 안정성이 양호해 향후 건설 경기가 돌아온다면 제 역할을 해줄 것으로 보인다.

 

 

대상네트웍스는 국내에서 축산물 도소매업을 영위하는 회사다. 최근 환율과 고기 가격의 상승으로 수익성이 악화되었고, ‘고기나우’와 같은 플랫폼 사업 강화를 위해 투자를 지속하고 있다. ‘고기나우’는 사용자로 하여금 주변 정육점을 한눈에 비교 분석하고 배달, 포장, 예약 가능하게 하는 플랫폼이다.

 

 

PT DAESANG INGREDIENTS INDONESIA는 대상의 자회사다. 인도네시아에서 식품 및 소재를 생산한다. 또한 DAESANG VIETNAM도 대상의 자회사이며 베트남에서 식품과 소재를 생산한다. 이로써 장기적으로 베트남과 인도네시아의 국민소득 증가의 과실을 일정 부분 공유 받을 수 있을 것으로 보인다.

 

 

 

 

6. 투자 아이디어

 

대상㈜은 최근 3년간 연 5%, 11.5%, 17.7%의 매출 성장을 지속해왔다. 하지만 최근엔 원재료 가격 상승과 고환율 등에 의해 역사적으로 낮은 영업이익률을 기록했다. 더해 최근 정부의 음식료업체들 상반기 판가 인상 자제 권고로 22년도에 못다 한 식품부문 판가 인상이 이연 되고 있다.

 

원당 가격은 계속 오르고 있지만 옥수수 가격은 최근 주춤한 것으로 보인다. 환율은 장기 평균보다 높은 편이다. 대상의 주가는 현재 어려운 국면만을 잘 반영하고 있다.

 

고령화사회로 접어드는 국내에서 케어푸드와 영양음료 시장의 성장은 메가트렌드다. 대상웰라이프는 그런 큰 흐름에서 대표격인 제품 중 하나를 생산하고 있다.

 

뿐 아니라 중국 시장에서도 기회를 노리고 있다. 처음엔 병원과 약국을 시작으로, 추후엔 시중으로까지 퍼져나갈 상황을 생각해 보면 현재 성장성과 잠재력이 큰 것으로 보인다.

 

더해 원재료 가격 상승 시 시차를 두고 제품 판매 가격에 전가하고, 원재료 가격 하락 시 판매 가격을 거의 내리지 않을 수 있는 B2C 음식료 업종과 유사하므로 사업 모델 자체가 스노우볼형에 가까운 것으로 보인다.

 

 

대상웰라이프의 중국 진출이 기대된다.

 

 

 

혜성프로비젼과 크리스탈팜스의 최근 3개년 매출 성장은 상당한 편이다. 현재 소고기 수입 업계에서 단기간에 매출액 기준 3~4위까지 올라선 것으로 보인다. 일정 시점이 지나면 지금의 성장 속도보다 어느 정도 둔화할 수 있겠지만 수익성 개선 시 상당한 마진 확대가 가능할 것으로 보인다.

 

 

대상홀딩스의 주가도 현재 부침을 겪고 있어 싸게 거래되고 있는 자회사(대상) 1개만 평가하고 있는 것으로 보인다.

 

또한 그밖에 대상펫라이프, 대상셀진 등 성장을 위해 주력하고 있다.

 

 

 

 

7.   가치 평가 및 목표주가

 

대상은 과거 수익성으로 다시 회귀한다는 가정 아래 멀지 않은 미래에 달성 가능한 영업이익으로서 약 1,800~1,950억 원 정도, 당기순이익으로서 약 1,100억 원 정도의 이익 체력을 가진 회사로 보인다. 이익이 환율 변동에 민감도가 높은 편임을 감안해 PER을 10배로 적용하면 대상의 적정가치는 1조 1000억 원 정도다. 대상홀딩스가 보유한 대상 지분의 가치는 실질 지분율 38.03%를 감안하면 약 4100억 원 정도로 추산 가능하다.

 

대상웰라이프의 달성 가능한 장기 평균 영업이익률을 약 6% 초반대로 가정해도 크게 무리가 없어 보인다. 이에 따라 멀지 않은 미래에 달성 가능한 영업이익 약 200억 원, 당기순이익 약 150억 원 정도를 기대하는 것 또한 크게 무리가 없어 보인다. 향후 해당 산업의 성장성과 중국 진출을 고려해 PER을 13배로 적용하면 현재로서 대상웰라이프의 적정가치는 약 2000억 원 안팎인 것으로 추산 가능하다.

 

혜성프로비젼은 향후 영업이익 약 150억 원, 당기순이익으로서 약 120억 원 정도는 기대 가능할 것 같다. 해당 산업의 특성으로서 국민 육류 섭취량의 증가세와 수입산 육고기에 대한 인식 변화, 향후 대상과의 시너지와 변동성이 큰 이익률을 고려해 PER을 8배로 적용하면 현재로서 혜성프로비젼의 적정가치는 약 1000억 원 안팎인 것으로 추산 가능하다. 대상홀딩스가 보유한 혜성프로비젼 지분 가치는 지분율 70%를 감안하면 약 700억 원 정도로 추산 가능하다.

 

엠플러스사모부동산신탁1호의 경우 약 1,800억 원 정도다. 이를 감안하면 현재 해당 펀드 상품에 대한 지분율 80%(14년도와 15년도 대상문화재단으로부터 20%를 추가로 취득)의 가치는 감정가액 1,800억 원에서 해당 펀드 상품의 부채 632억 원을 제외한 1,168억 원에 현재 대상홀딩스가 소유한 지분율 80%를 곱하면 934억 원 정도가 된다.

 

매년 약 30억 원 가량의 당기순이익을 내는 대상정보기술의 가치, PT.Daesang Agung Indonesia 는 연간 약 40억 정도의 순이익을 낸다.

 

이를 감안하면 대상홀딩스의 대략적인 적정가치는 약 8500억 수준으로 추정된다.

 

이에 보통주 1주는 약 23,000원의 가치가 있다고 볼 수 있다. 다만, 이를 보수적으로 30% 할인하여 목표주가는 16,000원 정도로 산정했다.

목표주가 : 16,000원

 

 

 

 

 

8. 결론

 

대상과 대상웰라이프, 혜성프로비전 등 자회사들 대부분의 업황이 모두 비용구조에 의해 최악의 상황에 놓여있다. 하지만 매출은 성장 중이며 앞으로의 잠재력도 크다. 실질적인 사업의 질은 좋아지고 있는 것이다. 재작년과 작년 현금흐름표의 추이만 보아도 성장을 위한 응축 기간으로 보인다. 추후 비용구조가 하나씩 정상화되고 수익성이 개선되면 진주는 하나씩 껍질을 열고 모습을 드러낼 것으로 보인다.

 

사실 음식료 산업은 음식료 산업이라는 명목만으로도 프리미엄을 받아야 한다. 최근 프리미엄은 고사하고 오히려 소외받고 있다. 이 이유 한 가지만으로도 매입해 기다려볼 만하다고 생각된다.

 

모두가 외면할 때 관심을 가지는 것이 투자자가 해야 할 일이라 생각된다.

 

 

 

9. 기타 첨부자료

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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