※ 감수인 의견

좋은 투자 아이디어 공유해 주셔서 감사 드립니다. 현재 동사와 같은 업종의 투심이 많이 하락한 상황 같습니다. 무관심한 시기가 정보 비대칭에서 우위를 점하기 유리하다고 생각합니다.

독자들께서도 시류를 따라가지 않는 투자로 성공하는 경험을 꼭 해 보셨으면 합니다. 몰려다니는 투자보다 장기적으로 성공할 확률이 매우 높다고 생각합니다.

참고) 하기 목표가 설정에서, 멀티플 15배가 적정한지에 대한 논의가 필요하지만, 일반적으로 실적 성장이 기대되는 경우, 현재 멀티플보다 고평가를 받을 확률이 높습니다.

짧은 요약

복지몰 운영사
예) (공무원포함) 회사원에게 복지포인트가 지급되는데, 복지몰(오픈형, 폐쇄형이 있음)에서 물건을 포인트로 구입할 수 있음
현재 본업으로만 PER 10배 정도에 거래되고 있음
최근 모바일 식권 '식권대장'으로 유명한 벤디스 인수
투자포인트
- 실적성장 원년 (23년 영업이익 225억 내외 기대)
  - 본업에서 214억 추정
  - '벤디스' 에서 영업이익 10억~20억 증가 기대
  - 순이익 172억~180억 기대(시총 1520억 기준, PER 8.8~8.2 수준)
- 이지웰 고객사와 벤디스 고객사의 영업망 시너지 기대
  - 벤디스 식권대장 앱 내 이지웰 탑재됨
- 범현대그룹 계열사들의 수주 가능성
가치평가
- 산업 내 점유율 1위 플랫폼 2개를 운영하고 있는 점을 고려해,
  - PER 15배를 적용 시, 적정 기업가치는 2,580~2,700억 원 정도로 추정
- 목표주가 11,000원 제시함

주가/지수

*최대주주 및 특수관계인 지분합 28.3%
** 4Qsum(2022년 4분기 기준) 시가총액 1,520억원(6,400원. 5/25 장중) 기준, 그외 연말 시총 기준.
*** 최근 배당 수익률 : 2021년도 배당 70원/주 기준. 2021년도 배당 80원/주
**** 거래량 회전일수 : 최근 주식수 기준(최근 기준 ‘대주주+자사주’ 제외한 주식수로 일괄 적용). 최근 거래일수는 정확하나, 과거 거래일수는 부정확함(기술적인 이유로 과거 주식수 변화를 고려하지 않음)

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동사는 복지몰로 유명한 이지웰 플랫폼을 운영하고 있고, 최근 식권대장으로 유명한 벤디스를 인수했다.

당분간 벤디스에 의해 전사 영업이익 성장세가 다소 주춤할 수 있겠으나 머지 않아 벤디스가 BEP를 뚫고 성장할 것으로 보인다.

더해 이지웰 내 상품과 서비스의 다양화에 의한 개인결제 증가와 고객사 추가 수주로 인한 성장, 이지웰과 식권대장의 시너지가 기대된다.

동사는 현재 2022년 실적기준 PER 10배로 거래되고 있다.

목차

아이디어 요약
시가총액 및 발행주식 상황, 주주구성성우
지배구조(자회사) 도안
요약 재무제표
비즈니스 분석
투자 아이디어
가치평가 및 목표주가
결론

아이디어 요약

벤디스 식권대장의 손익분기점과 영업레버리지
이지웰과 식권대장의 시너지
이지웰의 고객사 추가 수주 및 개인결제율 증가
복지몰 산업 1위 플랫폼 + 모바일 식권 산업 1위 플랫폼 = 10배 안팎 가격

동사는 22년도 말에 벤디스를 인수했고 이에 의한 손익이 올해부터 연결 재무제표에 반영될 예정이다. 벤디스는 현재 적자를 내고 있지만 올 연말쯤 손익분기점을 넘어설 것으로 예상된다. 이후 추가적으로 성장하는 매출에서 영업레버리지가 발생할 것으로 보인다.

식권대장과 이지웰 양 부문의 고객사 공유, 식권대장 앱 내 이지웰몰 탑재 등 두 플랫폼 간 시너지가 기대된다.

향후 범 현대그룹 계열사로부터 추가적인 수주가 열려있다. 뿐만 아니라 복지몰 도입 희망 회사의 증가에 따른 복지포인트 수주액 성장과 경쟁사의 고객사 복지포인트 수주 가능성도 전혀 없진 않다.

현재 복지몰 산업과 모바일 식권 산업에서 1위를 지키며 성장하는 두 플랫폼이 10배 안팎의 가격에 거래되고 있다.

시가총액 및 발행주식

시가총액(5월 23일 종가 기준) : 보통주 1,570억 원

발행주식 : 보통주 23,746,361주

주주구성 : (주)현대지에프홀딩스(28.26%), Tempered Investment(8.13%)

지배구조(자회사)

요약 재무제표

비즈니스 분석

현대이지웰은 복지몰 시장 점유율 1위 플랫폼(이지웰)을 운영하는 회사다. 21년도 3월 경 현대백화점그룹 계열사로 편입되었고, 22년도 말에 모바일 식권 시장 점유율 1위 플랫폼(식권대장)을 운영하는 회사 벤디스를 인수했다.

복지몰이란 공공기관과 민간기업의 직원들이 사내 복지 제도의 일환으로서 제공받은 복지포인트를 각자 필요한 상품이나 서비스에 사용할 수 있게 하기 위해 몰의 형태로 구축한 플랫폼이다.

복지포인트의 기원은 05년도로 거슬러 올라간다. 공무원들의 복지 증진 차원에서 매년 지급되는 포인트로, 정부의 선택적(맞춤형) 복지제도에 따라 시행되어 왔다. 시간이 흘러 이런 흐름은 민간기업으로까지 확산되었다.

기존 민간기업에서는 직원들의 사기를 독려시키기 위해 급여 이외 물품 등을 회사 차원에서 복지라는 명목 아래 제공해 왔다. 이는 직원들 각각의 니즈를 충족시키기에 아쉬운 점이 있었고, 이에 선택적(맞춤형) 복지제도의 일환인 복지포인트를 제공하여 복지몰에서 사용할 수 있게 하는 추세가 자리잡았다.

복지포인트는 당해 연도 부여 금액을 모두 사용하지 못할 경우 다음 해로 이월되지 않고 그대로 소멸되는 게 특징이다. 이는 복지몰 산업의 안정성이 높음을 시사하기도 한다.

복지포인트 시장 규모는 22년도 기말 기준 연간 약 2.6조 원으로, 최근 5년 간 연평균 약 16% 수준의 성장이 있었고, 향후엔 연평균 약 7~8% 수준의 성장이 예상된다. 22년도 기말 기준 국내 100인 이상의 일반 기업 1.3만 개 중 약 20%만이 선택적 복지제도를 도입했다. 향후 개척 가능한 볼륨이 아직 많이 남아있는 상황이다.

현대이지웰은 22년도 기말 기준으로 연간 약 1.4조 원의 복지포인트를 수주했고, 전체 시장에서 약 54%의 점유율을 차지하고 있다. 동일 비즈니스 모델로 사업을 하고 있는 경쟁사는 SK엠앤서비스의 베네피아(점유율 약 30%)와 e-제너두(점유율 약 15%)가 있다.

22년도 기말 기준 현대이지웰의 고객사 수는 약 2,300개사, 고객 수는 약 260만 명, 상품 수는 약 170만 개, 취급고는 약 6,909억 원 정도다. 취급고란 총매출액 또는 해당 복지몰 내 총 거래액을 지칭한다.

복지포인트는 꼭 복지몰 내에서만 사용할 수 있는 것은 아니다. 절차가 비교적 복잡하지만 복지몰에서 복지카드를 발급받아 외부사이트나 오프라인에서 사용한 후 소명신청 하면 된다.

다만 복지몰 사업자 입장에선 복지몰 내 온라인사용률(온사율)이 낮을수록 총매출액과 그에 따른 이익이 감소한다. 현대이지웰은 복지포인트의 온사율 향상을 목표로 보다 다양한 종류의 상품과 서비스를 최저가로 제공하기 위해 노력한다.

일례로 복지포인트 사용자들의 다양한 니즈를 충족시키기 위해 패션과 명품, 화장품과 신선식품, EAP와 화환 서비스 등을 복지몰에 입점 시켰으며, 향후엔 상조와 웨딩 서비스 등 BPO쪽도 추가할 예정이다.

사실 입점사 입장에서 최저가로 제공하고 거기에 판매수수료까지 내기란 쉽지 않다. 하지만 타사 대비 점유율이 가장 높은 이지웰에 입점시키는 것이 그나마 판매량 예측 면에서 더 유리하게 작용하는 것이 있는 것으로 보인다. 이지웰 입장에서는 이런 부분이 규모의 경제로 작용하는 것으로 보인다.

한편, 폐쇄형 복지몰의 반대 개념인 개방형 복지몰이 최근 대두되고 있다. 폐쇄형 복지몰은 이지웰이나 베네피아, e-제너두와 같이 복지포인트를 해당 복지몰 내에서 사용하게 해 판매수수료를 수취하는 것이 주요 수익원인 플랫폼이다.

반대로 개방형 복지몰은 복지포인트를 현금과 유사하게 사용할 수 있게 한 플랫폼이다. 일례로 복지포인트를 네이버포인트로 전환해서 사용하도록 한 벤디스의 복지대장과 페이코 가맹점에서 자유롭게 사용 가능한 NHN페이코의 복지카드가 있다. 이들의 수익구조는 PG사의 수익구조와 유사해 사용자 규모가 의미있는 수준으로 크지 않은 한 유의미한 이익을 내기 힘든 것이 특징이다.

최근 폐쇄형 복지몰의 가장 큰 경쟁자는 개방형 복지몰인 것으로 보인다. 복지포인트 사용자 입장에서는 보다 폭넓은 사용처에서 자유로운 사용이 가능한 개방형 복지몰을 선호하는 경향이 짙기 때문이다.

더해 복지포인트 제공자 입장에서는 복지몰 구축비용과 유지비용이 들지 않는 개방형 복지몰을 선호하는 경향도 어느 정도 있다(이지웰의 경우 올해 중소기업향 복지몰 구축비용 및 유지비용 무료). 하지만 사용자 입장에서 네이버 최저가와 다나와 최저가보다 싼 이지웰(폐쇄형 복지몰)은 유의미한 것으로 보인다.

일례로 최저가 보장제를 시행하고 있는 이지웰의 경우, 사용자들이 싼 물건이나 서비스를 찾기 위해 자주 방문하며, 복지포인트 뿐 아니라 개인 결제 금액을 추가해서까지 이용할 만큼 가격적 메리트가 있는 것으로 보인다.

사용자 규모가 큰 고객사의 경우, 개방형 복지몰보다 폐쇄형 복지몰 이용이 복지포인트가 갖는 고유의 의미나 관리적인 측면에서 더 나은 것으로 보인다. 조직적, 관리적 성격이 비교적 약한 중소기업의 경우, 아무래도 개방형 복지몰이 더 선호될 수 있다.

이런 측면에서 살펴봤을 때 향후 성장성이 예상보다 크지 않을 가능성도 있다. 현대이지웰은 기존 고객을 유지하기 위해 계속해서 상품과 서비스의 다양화를 추구하고 있고 이를 최저가로 제공하기 위해 애쓴다. 이로써 궁극적으로 온사율을 높이고 추가 개인결제 금액을 증가시키는 것을 목표로 하고 있다.

또한 추가적인 고객사 수주를 위해 임직원들의 개인적인 인맥과 영업망, 벤디스의 고객사 리스트 등을 이용해 갖은 노력을 하고 있는 것으로 보인다. 더해 범현대그룹 계열사들의 수주 가능성도 없지 않다.

22년도 기준 이지웰의 온라인 총 거래액은 약 6,909억 원이며 직매입 상품권을 제외한 실질 거래액은 약 6,375억 원 정도다. 이 금액 중 약 1,300억 원 가량(약 20%)이 추가 개인결제 금액인 것으로 보인다.

복지포인트만 놓고 봤을 때 실질적인 온사율(온라인사용률)은 약 36.25% 정도다. 직매입상품권과 임대료 등의 매출액을 제외하면 약 584억 원 가량이 온라인 거래액의 수수료 수취분인 것으로 보인다(순액매출인식). 평균적인 판매수수료 수취율은 대략 9.16% 정도로 추정된다. 직매입상품권은 재무제표 상 총액으로 인식되며 이에 따라 매출원가가 발생하게 된다.

모바일 식권 산업

기존의 기업 임직원들은 단체급식을 먹거나 종이식권을 이용해 주변 특정 식당에서만 끼니를 해결한 것으로 보인다. 또는 근로소득세 비과세 한도 10만 원에 맞춰 개인 지급하는 경우도 더라 있었던 것으로 보인다. 이에 보다 다양하고 자유로운 메뉴 선택이 가능하도록 하기 위해 14년도 경 벤디스 식권대장을 중심으로 한 모바일 식권 산업이 태동되었다.

최근 5개년 간 시장규모(상위 3개사 매출액의 합)는 약 601억 원, 915억 원, 1,147억 원, 1,398억 원, 2,000억 원 이상으로 성장해왔다. 벤디스 식권대장의 점유율은 약 67.4%, 56.4%, 47.2%, 45.6%, 48.7% 정도로 시장 점유율 1위를 유지해왔다.

벤디스 식권대장의 주요 경쟁사는 NHN페이코다(3위 사업자인 식신의 경우 규모 등의 면에서 현재 고전을 겪고 있는 것으로 보임). 페이코의 경우 본업은 PG업이다. 따라서 기존 페이코의 온*오프라인 가맹점수와 페이코 식권 가맹점수는 차이가 크다. 실제 페이코 식권 가맹점 수는 23년 4월 21일 기준 전국 2,686개 정도와 제휴되어 있다. 일례로 기존 페이코 오프라인 가맹점이더라도 페이코 식권을 이용하기 위해선 식권 가맹 제휴를 따로 맺어야 한다.

반면 벤디스 식권대장의 전국 가맹점 수는 약 2만여 개 정도다. 가맹점 제휴 수도 압도적인 우위를 점하고 있다. 더해 NHN페이코 식권의 경우 식권 제공 실무자 입장에서 각 제휴 가게마다 세금계산서를 끊어야 하는 불편함이 있는 반면 벤디스 식권대장은 제휴 가게들을 합쳐 세금계산서 1장으로 정산하면 된다. 이에 양사가 수주경쟁에 들어갈 경우 대부분 벤디스 식권대장이 수주하게 되는 것으로 보인다.

모바일 식권 산업의 수익 구조는 기존 오프라인 가맹점 거래에서 VAN사와 카드사를 제외한 것으로 이해하면 된다. 올해 연말엔 월 BEP를 넘어설 것으로 기대 가능하며, 내년엔 연 BEP를 넘어서서 꾸준히 흑자를 내줄 것으로 기대 가능한 것으로 보인다. BEP를 넘어서는 거래액의 경우 대부분의 금액이 순이익이 될 가능성이 높은 것으로 보인다.

벤디스 식권대장 고객사는 약 2,000개 사가 넘는 것으로 보인다. 국내 100인 이상인 법인의 수가 대략 1.3만 개사 정도임을 감안한다면 모바일 식권 산업의 확장성은 아직 여력이 많은 것으로 여겨진다. 최근만 보면 월 수주 고객사 수 증가는 약 80개 사 정도인 것으로 보인다(고객사 내 인원의 편차는 큰 편).

투자 아이디어

위에서 설명한 바와 같이 벤디스의 경우 올해 연말이나 내년부터는 BEP를 넘어 흑자를 낼 것으로 예상된다. 흑자 도달 이후엔 영업레버리지 효과가 발생할 것으로 보이며 향후 큰 등락 없이 꾸준한 이익 성장세를 보여줄 것으로 기대 가능하다.

벤디스에 의한 손익이 올해부터 연결 장부에 반영되더라도 23년도 전사 이익 성장세는 다소 아쉽게 보일 수도 있다. 하지만 이는 (장기적인 성장을 고려할 때) 오히려 기회로 볼 수도 있다고 본다.

더해 이지웰의 고객사와 벤디스 식권대장의 고객사 영업망 공유를 통해 각 부문 간 어느 정도 시너지 효과가 발생 가능할 것으로 보인다. 이지웰의 고객사는 규모가 큰 편이라 벤디스 식권대장의 입장에서는 꽤 유의미할 것으로 보이며 BEP 시점을 어느 정도 앞당길 가능성도 없진 않아 보인다.

또한 벤디스 식권대장 앱 내 이지웰의 탑재는 식권대장 사용자가 이지웰의 다양한 최저가 상품과 서비스를 개인결제를 통해 이용 가능하게 한다.

현재 복지몰 산업과 모바일 식권 산업에서 1위를 지키며 성장하는 두 플랫폼이 10배 안팎의 가격에 거래되고 있다.

가치평가 및 목표주가

현대이지웰의 23년도 영업이익과 당기순이익을 추정하여 맞추기보다 24년도 영업이익과 당기순이익을 보수적으로 추정해보는 편이 회사의 내재가치를 더 잘 반영할 수 있을 것으로 보인다.

복지포인트 수주액이 매년 3.5~4% 성장한다고 가정했을 경우, 24년도 복지포인트 수주액은 약 1조 5,070억 원 정도이다.

향후 상품과 서비스의 다양화로 실질온사율 및 개인결제추가율 증가 가능성과 고마진 상품(패션, 명품, 화장품, 건기식 등)의 확대로 인한 평균판매수수료수취율의 증가 가능성을 보수적으로 배제했을 경우, 직매입상품권 매출과 임대료 등의 매출을 제외한 수수료 매출은 약 628.5억 원 정도로 추산 가능하다.

직매입상품권 매출과 임대료 등의 매출은 성장하지 않는다고 가정할 경우 전체 매출은 약 1,170억 원 정도로 추정 가능하며 영업이익은 약 214억 원 정도로 추정 가능하다.

여기에 벤디스 흑자전환 후의 연간 추정 영업이익 약 10~20억 원 정도가 더해진다고 가정하면 전사 영업이익은 약 224~234억 원 정도로 기대 가능하다.

당기순이익으론 172~180억 원 정도로 추정한다. 성장하는 산업 내 점유율 1위 플랫폼 2개를 운영하고 있는 점을 고려해 PER 15배를 적용하면 적정 시가총액은 2,580~2,700억 원 정도로 추정된다. 목표주가 11,000원으로 제시한다.

목표주가 : 11,000원

결론

어느 정도 보수적인 가정을 토대로 위와 같은 영업이익과 당기순이익을 추산했다. 위 목표주가보다 40% 이상 저렴하게 매입해 장기 보유 해본다면 유의미한 투자가 될 것으로 보인다.

현재 주가 6610원대비 상승여력은 66%로, 매수의견을 제시합니다.

현대이지웰 : 복지몰 시장 1위 기업의 매력