1. 기업개요

동사는 수액 전문 기업으로, 1994년 중외화학으로 설립하여 2002년 중외로 상호를 변경한 이후, 2011년 jw생명과학으로 사명을 변경하였다. 수액이란 수분공급, 전해질 균형 조절, 영양 공급등의 의료적인 목적을 위해 사용되는 용액으로 주로 정맥 혹은 피하 등을 통해 체내에 공급한다.

국내 수액 시장은 jw생명과학, 대한약품, hk이노엔 3사가 과점하고 있으며 그 중 jw생명과학이 40%이상, 대한약품이 30% 안팎, hk이노엔이 20% 안팎의 점유율을 유지하고 있다. 수액 중 가장 기본이 되는 수액을 기초수액이라고 한다. 기초수액은 생명유지에 필요한 필수적인 수분, 전해질, 당을 공급하는 것으로 우리가 일반적으로 생각하는 수액이 기초수액에 해당한다. 이 기초수액은 막대한 설비투자와 물류비용이 들지만 이윤이 많이 남지 않는 저부가가치 산업이라고 할 수 있다. 국가에서는 이러한 기초수액을 ‘환자진료에 반드시 필요하나 채산성이 없어 제조업자 등이 생산 또는 수입을 기피하는 약제’인 퇴장방지의약품으로 지정하여 약가를 보전하고 있는 상황이다. 이러한 상황이 수액 3사가 수액 시장을 과점하게 된 배경이다. 수익성이 낮고 많은 투자가 필요하다 보니 수액시장에 진입한 회사가 많지 않았던 것이다.

이러한 상황에서 수액회사들은 살아남기 위해 여러 방면으로 노력하였다. 먼저 비용절감, 공장자동화 등의 비용효율화를 통해 수익성을 올리고자 하였으며 기초수액을 통해 확보한 기술, 영업망, 생산시설을 이용해 수익성이 높은 영양수액, 특수수액으로 높은 부가가치를 만들어 내왔다.

jw생명과학은 수액 ‘생산’ 전문 기업이다. jw생명과학이 수액을 생산하면 jw중외제약이 국내유통을, jw홀딩스가 해외유통을 담당하며 수익은 5:5로 배분한다. 이러한 구조에는 장단점이 있는데, 장점은 jw중외제약이 영업, 마케팅을 담당하기 때문에 추가적인 판관비가 들어가지 않아 생산에만 집중 할 수 있다는 점이다. 하지만 수익 배분을 해야 하기 때문에 영업이익률이 낮아진다는 단점이 있다.

2. 실적추이

2.1 연도별 실적추이

2.2 분기별 실적추이

2.3 상대수익률 & 밴드차트

3. 주요제품

jw생명과학의 주요제품으로는 기초수액, TPN, 특수수액이 있다. 각각 매출 비중은 31%, 35%, 14%이다.

3.1 기초수액

기초수액은 가장 기본적인 수액으로 생명유지에 필요한 필수적인 수분, 전해질, 당을 공급한다. 수분 및 전해질 공급이라는 고유한 목적 이외에도 정맥주사용 약제를 희석하여 투여하는 희석액으로도 사용되며 병원에 입원 시 기본적으로 수분공급과 원활한 약제투여를 위해 수액을 많이 사용하기 때문에 국내 총입원일수가 증가할수록 수요가 증가하는 모습을 보인다.

3.2 영양수액

영양수액은 장기간 먹지 못하는 환자에게 아미노산, 지질, 단백질, 비타민, 무기질 등의 영양소를 공급하는 것으로 고농도의 당 수액, 다양한 농도의 아미노산 수액 및 지질 수액 등이 이에 속한다. 당수액과 아미노산 수액은 환자에게 동시에 같이 투여하는 것이 필요하지만 물리적으로 섞어 오랜 시간이 지나면 변색이 되는 단점이 있었다. 이러한 불편함을 해소하기 위해 2개의 구획에 각각 포도당과 아미노산을 담아두었다가 쓰기 직전에 가운데 접합부분을 뚫어서 골고루 섞이게 만든 것이 2-챔버 수액, 그리고 근래에는 아미노산, 당 뿐만 아니라 지질 또한 중요한 영양소로 대두되어 3개의 별도 구획에 아미노산, 지질, 포도당을 담아 사용 직전 터뜨려 환자에게 주입하는 것이 3-챔버 수액이다. 이러한 3챔버 수액은 TPN(Total Parenteral Nutrition)이라 부른다.

동사는 2013년 9월 오메가3 성분이 함유된 3세대 영양수액 ‘위너프’를 출시하며 TPN시장에 도전장을 내밀었다. 위너프는 출시된 지 2년만인 2016년 전통의 강자로 시장 1위를 지켜온 독일 제약사 프레지니우스카비의 ‘스모프카비벤’을 따돌리고 시장 선두에 등극한 후 2023년 최근에도 50% 내외의 점유율을 유지하며 선두자리를 지키고 있다.

3.3 특수수액

특수수액은 기초 또는 영양수액으로 분류되지 않는 형태의 수액으로 특별한 경우에 사용하는 수액이다. 뇌압을 낮춰주는 ‘세롤’, ‘만니톨’ 등과 혈장증량제 수액, 전해질 첨가제등이 모두 특수수액에 속한다.

4. 투자아이디어

4.1 수액시장 성장

전 세계적으로 고령인구가 빠르게 증가하고 있으며 기대수명이 증가함에 따라 65세 이상 노인의 만성질환 유병률은 90%에 육박하게 되었다.

국내의 인구감소와 고령화는 내수감소로 이어지기 때문에 내수위주인 기업에 좋지 않은 신호로 여겨지지만 수액시장의 수요는 오히려 증가할 수 있다. 전체적인 인구는 감소하지만 노인인구는 증가하고 있기 때문이다.

실제로 65세 이상 고령인구는 2023년 950만명에서 2030년 1306만명, 2040년에는 1724만명까지 증가할 예정이다. 서울의료원의 입원환자 통계에 따르면 입원환자 중 65세 이상 인구의 비율은 56%였다.

입원환자 중 많은 비율을 차지하는 65세 이상 인구의 증가는 자연스럽게 수액의 수요 증가로 이어질 것으로 생각된다.

(jw생명과학 사업보고서, 파-기초수액/회- TPN/주-특수수액(오른쪽) )

또한 건강에 대한 인식변화, 영양수액 처방의 보편화 등에 따라 영양수액시장도 성장하고 있다. 국내 종합영양수액제 시장은 최근 4개년 연평균 성장률이 5%내외이며 종합영양수액제의 매출중 75%는 TPN이 차지하였다.

jw생명과학은 늘어나는 수요에 맞춰 2022년 TPN 3라인과 기초수액을 생산하는 TF 2호기 라인을 증설하였다. 이에 따라 jw생명과학의 종합영양수액제 최대 생산량은 기존 1020만개에서 1400만개로 37%증가하였으며 연간 1억 834만개의 단일 백 수액 생산능력을 확보하였다.

4.2 TPN 신제품

jw생명과학은 2022년 위너프페리주 217ml와 241ml를 출시하였다. 기존의 500ml 이상 제품은 투약시간이 길기 때문에 병원 체류 시간이 짧은 외래 환자에는 TPN대신 아미노산 단독 제제를 처방 했는데, 위너프페리주 241ml는 60kg 환자 기준 1시간 20분에 투여할 수 있어 외래 처방이 가능하다.

또한 2023년에는 기존 3세대 제품 대비 아미노산 함량을 높은 4세대 종합영양수액제인 ‘위너프에이플러스주’와 ‘위너프에이플러스페리주’를 출시하였다. 신제품의 출시로 jw생명과학은 두가지 효과를 기대할 수 있는데, 첫번째는 외래환자에 처방할 수 있는 소용량 위너프페리주와 같이 새로운 수요를 창출하여 매출을 증가시키는 것이고 두번째는 다양한 라인업을 갖춰 선두 지위를 더욱 공고히 하는 것이다.

4.3 수출

수출을 향한 jw생명과학의 노력은 꽤 역사가 길다고 할 수 있다. jw생명과학은 2013년 미국 박스터사와 TPN에 대한 기술수출 및 공급 수출 계약을 하였고 그 후 2018년 아시아권 제약사 최초로 TPN 공장으로 EU-GMP인증을 획득하였는데, EU-GMP를 획득한 후 2019년부터 유럽시장에 수출명 피노멜(국내 제품명 위너프)로 수출을 시작하였다.

사업보고서 상에 기재된 TPN수출 내역을 살펴보면 18년도부터 꾸준히 상승하다가 올해 약간 주춤하는 모습을 보인다. TPN수출로 잡힌 매출은 모두 박스터를 통한 유럽향이 아니라 70%는 동남아시아향 수출로 확인되며 동남아시아 수출은 필리핀과 베트남이 대부분을 차지한다. 동남아시아향은 주로 3-챔버 영양수액인 위너프가 아닌 2-챔버 영양수액인 콤비플렉스 위주인 것으로 추정된다.

매출에서 수출비중은 4~5%로 크지 않다. 하지만 유럽시장으로의 수출이 아직 더 성장할 여지고 있고, 2026년을 목표로 중국시장 진출도 준비하고있다. 또한 미국시장향 소용량 TPN수출을 위해 전용량 TPN을 생산할 수 있는 TPN 3라인 증설도 완료되었기 때문에 수출에 있어서는 현재보다 미래가 더 기대되는 상황이라고 할 수 있다.

5. 리스크

가장 우려되는 리스크는 수액제 시장의 과열이다. 수액시장이 성장함에 따라 주요 기업들이 증설에 나서고 있기 때문이다. 주요 경쟁사인 HK이노엔은 2021년 오송에 수액 신공장을 완공하여 연 1억500개 이상의 수액제를 생산할 수 있게 되었다. 이는 기존 HK이노엔 생산량의 두배 이상으로, 초기에는 기초수액제를 중점으로 생산한다고 밝혔지만 중장기적으로 영양수액제로 범위를 확대할 예정이다.

HK이노엔은 최근 기존 TPN ‘오마프’에 이어 오메가3 비율을 높인 ‘오마프플러스원주’와 ‘오마프플러스원페리주’를 추가로 식약처 허가를 받으며 제품 라인업을 확대하기도 하였다.

유한양행의 자회사인 ‘앰지’ 또한 영양수액제를 제조하기 위한 신공장을 건설중이며 대한약품 또한 3-챔버 종합영양수액제 제네릭을 개발하고 있는 중이기 때문에 TPN시장의 경쟁이 점점 과열되어 가는 양상이다.

그래도 긍정적인 부분은 jw생명과학의 3세대 TPN인 위너프가 경쟁력이 있다는 것이다. jw생명과학의 위너프는 스모프카비벤의 개량신약이며 jw생명과학을 제외한 대부분의 국내 제약사의 TPN은 독일 프레지니우스 카비사의 TPN 스모프카비벤의 제네릭 약품이다. 위너프는2016년 기존 시장 1위였던 스모프카비벤을 밀어내고 선두주자에 등극하였는데, 스모프카비벤의 제네릭 TPN이 위너프를 밀어내고 1위자리에 오르는 것은 쉽지 않아 보이는 것이 사실이다. 하지만 TPN시장의 성장으로 경쟁사들이 TPN 시장 공략에 집중하고 있기 때문에 지켜볼 필요가 있다고 생각한다.

6. 밸류에이션

jw생명과학은 수액생산전문기업으로, 주요 경쟁사로는 대한약품, HK이노엔 등이 있다. 수액시장은 크게 기초수액, 영양수액, 특수수액 등으로 나눌 수 있는데 고령인구의 증가, 건강에 대한 관심 증가 등으로 기초수액, 영양수액, 특수수액은 모두 수요가 늘고 있으며 특히 영양수액은 수요가 빠르게 성장하고 있다. jw생명과학은 기초수액, 영양수액 시장에서 모두 M/S 1위를 차지하고 있으며 특히 jw생명과학은 높은 TPN비중과, 수출에 대한 가능성을 보여주어 기초수액 위주인 대한약품 대비 더 높은 per을 부여받고 있다. 우리는 1. 수액시장의 성장, 2. 신제품 출시로 인한 매출 증가, 3. 수출의 가능성 을 jw생명과학의 투자포인트로 선정하였으며 경쟁사들의 TPN시장 진입을 리스크로 선정하였다.

종합적으로 jw생명과학은 성장하는 수액시장의 선두기업으로 수요 증가, 신제품 출시를 통한 안정적인 성장을 추구함과 동시에 TPN 수출의 가능성을 보여주며 하방은 막혔지만 상방은 열려있는 기업으로 생각된다. 2018년 수출에 대한 기대감으로 주가가 많이 올랐던 시기가 있지만 그 후 지지부진한 수출, 2020년 감사의견 한정을 받으며 관리종목으로 지정되는 이슈 등으로 주가 상승을 반납하며 기대감 보다는 우려가 많은 가격이라고 생각된다. 따라서 우리는 목표 PER 15를 제시하며 목표 시가총액은 3000억, 목표 주가는 19000원을 제시한다.

7. Notes

7-1. Notice

모든 자료의 출처는 KRX data, Fn guide data, 다트 전자공시시스템 등 입니다. 별도로 링크를 첨부한 인용자료를 제외한 모든 자료(표, 그래프)는 출처의 원본 데이터를 기반으로 경상대학교 투자동아리 피낭시에의 구성원이 가공 및 이미지화 하였으며, 실적개선 기대, 밸류에이션 등 개인의 주관적인 시선으로 자료를 해석한 것이므로 투자 성과에 책임을 지지 않음을 알립니다.

7-2. Valuation

해당 종목은 2020년 외 전체 연결재무제표가 적용되었습니다. 따라서 작성내용은 2020년 외 전체 연결기준, 지분법을 반영된 밸류에이션임을 알립니다. 해당 자료의 밸류에이션은 산출법에 따라 시중의 자료와 수치가 다를 수 있습니다.

EPS = 당기순이익(지배)/ 수정가중평균발행주식수(자기주식 제외)

PER = 수정주가/EPS

BPS = 자본총계(지배)/ 수정가중평균발행주식수(자기주식 제외)

PBR = 수정주가/BPS

목표주가 = 작성시점 최종 종가 * 성장 가정 %

PER band 배수 = x5 기준, 임의 선정(1, 5, 10…)

PBR band 배수 = x1 기준, 임의 선정(1, 2, 3…)

코스피&의약품 data = KRX data 그대로 반영

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