대구의현인의 팜

​nhn엔터테인먼트 기업분석 보고서 - by 대구의현인

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현재 주가 : 98800, 시가총액 14983억원(3월 9일)

영업이익 : 1790억, 순이익 : 960억, per 15.6, pbr : 1.36

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1. nhn엔터테인먼트의 주요 수익원은 웹보드게임입니다.

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따라서 웹보드게임의 매출과 영업비용을 통해서 영업이익을 구하는 것이 기업을 분석하는 데 가장 중요한 점입니다. 회사가 제공한 자료에서 웹보드게임의 수익성을 유추해 보겠습니다. 2014년 1월 13일에 제공한 회사 IR자료 PPT22쪽을 참조해서 작성했습니다.

2012년 3분기의 게임 매출이 1469억원(모바일:63억, PC온라인:661억, 웹보드:749억)

2013년 3분기의 게임 매출이 1462억원(모바일:320억, PC온라인:528억, 웹보드:614억)

2012년 3분기의 영업이익이 524억이고, 2013년 3분기의 영업이익이 368억입니다.

이를 통해서 각 사업부의 영업이익율을 유추해 보겠습니다. 이 회사는 회사자체에서도 게임을 만들지만 주로 퍼블리싱을 담당하고 있습니다. 그래서 (게임제작 + 유통)이라는 2중 구조를 갖고 있는데요. 그래서인지 엔씨소프트 같은 회사와 비교해서 영업이익율이 많이 떨어집니다.

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2012년 3분기 모바일 : 63억 중 적자 (영업이익 : -8억)

PC : 661억 중 영업이익율 20% (영업이익 : 132억)

웹보드 : 749억 중 영업이익율 53% (영업이익 : 400억)

전체 영업이익 중 모바일과 PC 및 영업이익을 빼서

524억 +8억 -132억 = 약 OP 400억 으로 웹보드게임의 영업비용을 약 320억으로 계산했습니다.

!! 여기서 중요한 점 !! 웹보드게임은 유지보수 비용을 제외하고 재투자비용이 그리 많이 들지 않는 다는 점을 착안해서 이 후 웹보드 매출이 증가하거나 감소해도 분기별 영업비용은 동일(320)할 것으로 가정하였습니다. 쉽게 말해서 손익분기점인 매출 320억을 돌파하면 이익이 기하급수적으로 증가하는 구조라는 점입니다.

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2013년 3분기 영업이익이 368억.

2013년 3분기 모바일 : 320억 중 영업이익율 1.5% (영업이익 : 5억)

PC : 528억 중 영업이익율 13% (영업이익 : 69억)

웹보드 : 614억 중 영업원가 320억 (영업이익 : 294억)

그러면 2013년 4분기 실적을 살펴보겠습니다.

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​일단 매출이 1638억으로 지난분기보다 약간 늘었고, 영업이익은 100억이 준 268억입니다.

pc매출이 약간 증가한 것으로봐서 웹보드매출이 상당히 줄었음을 예측할 수 있는데요. 왜냐하면 이시기에 에오스(RPG)와 풋볼데이(PC, 모바일)를 출시하여 꾀 괜찮은 매출을 기록하였는데요. 월 40억 매출에 PC게임순위 10위정도였으니깐요. 다만 퍼블리싱입니다. 풋볼데이는 현재 일 3억 가까운 매출을 올리고 있다고 하니까 이익률이 좋은 편일 것 같습니다. 현재 PC게임순위 7위입니다. 그치만 11월말에 출시되어 4분기 실적에는 큰 영향을 못 주었을 것입니다. 모바일 쪽을 살펴보면 포코팡이 나름 매출 상위권(5위?)을 유지하면서 일 매출 1억원을 기록하였는데요 안타깝게도 퍼블리싱입니다. 나름 선전했는데도 왜 영업이익은 안 나오냐면 첫째 아무리 선전해도 웹보드의 사기적 이익에는 못 미치고 둘째 마케팅 비용을 많이 썼고, 셋째 히트작들이 퍼블이라서 이익이 매출에 비해서 안나왔습니다. 애널리스트 리포트와 회사 IR을 참조해서 3분기에 비해서 웹보드 매출이 어느정도 줄었는지 알아보면 전체 매출의 1/3이라니깐 33%로 하겠습니다.

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2013년 4분기 영업이익이 268억.

2013년 4분기 모바일 : 373억 중 영업이익율 적자 (영업이익 : -4억)

PC : 655억 중 영업이익율 8% (영업이익 : 52억)

웹보드 : 540억 중 영업원가 320억 (영업이익 : 220억)

쓰고 나니 웬지 작위적인 것 같지만 지급수수료와 광고선전비, 인건비가 3분기에 비해 202억이나 더 증가 했으니 비합리적인 것 같지는 않습니다.

게임규제안이 2월 24일부터 시 작되었는데요. 그 전부터 매출이 줄고 있었고, 며칠 안되어서 어 느정도 회복되는 것으로 보아서 엄청난 감소는 아닐 것으로 보고 있지만 머니상들의 이탈소식 및 게임머니가격의 하락을 보고 있 으면 매니아들이 많이 빠져나가 고 있는 것이 아닌가 하는 의구 심이 듭니다. 이러한 웹보드게임의 매출 하락이 과연 어느 선까지 진행될 것인가가 회사의 가치에 커다란 영향을 끼치게 됩니다. 또 한번의 정부의 어퍼컷이 기다리고 있는데..

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이름하여 게임업체 레이드...

다들 매출 1% 뜯어 먹으려 달려 드는데 통과될 확률도 꾀 있는 듯 합니다. 게임중독 치료를 위해 서라는 데요. 그 돈을 누가 어떻게 쓰겠다는 계획은 없고 어떻해든 먹어보려고 달려드는 형국..

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2. 가능성에 대해서

1에서는 안 좋은 이야기만 했는데 이번에는 올해 좀 더 나아질 거리를 찾아 보기로 하겠습니다.

신작PC게임부터 찾아보면 4월중으로 위닝일레븐 온라인2014가 출시된다. 피파온라인3과 유사한 게임이라 할 수 있다. 다만 피파온라인3의 E스포츠화가 부담으로 작용합니다. 풋볼데이2가 조만간 중국으로 론칭될 예정입니다. 계약에 따라서 주가 상승의 요인으로 작용할 것입니다. JCE의 프리스타일, 프리스타일2를 보면 가능성이 있어보입니다. 요즘 JCE주가가 잘 올라가는 원인도 프리스타일 풋볼의 중국 출시에 대한 기대감이 있기 때문입니다.

가장 중요한 점은 머니머니해도 모바일 게임입니다. 회사에서도 PC 및 모바일 게임을 약 80개 정도 런칭할 예정입니다. 선두주자는 라인 츠무츠무입니다. 현재 일본 매출랭킹 5위권안이고 이것 때문에 나락으로 떨어지던 주가가 현재 10만원 근처까지 회복된 상태이다. 현재 일본에서 5위권게임이 월 80억 ~ 120억 사이의 매출이 발생한다고 하고 수익배분은 구글플레이나 앱스토어가 30% 먹고, 라인-디즈니-엔터가 1/3씩 이익을 나눠갔는다고 하니 영업이익률은 23%인 듯 합니다. 일본은 법인세가 35%이니 순이익은 더 줄어들 것으로 예상됩니다. 매출랭킹추이는 속단하기 어렵기 때문에 매일 지켜봐야한다고 생각합니다. 외에 상반기에 라인게임 5개정도가 더 추가될 예정이고 그 중에 가장 기대작은 라인팝2입니다. 이 게임은 선데이토즈로 치면 애니팡정도라고 생각하시면 될 듯 합니다.

현재 국내에서 와라편의점(퍼블)이 인기 상승세인데 현재 play 스토어 매출순위 14위이고 앞으로 더 상승할 가능성이 있습니다. 모바일포커를 3월중으로 론칭한다고 하는데 PC와 연동한다고 하니 매출상승에 도움이 될 것 같습니다. 또 우파루마운틴의 차기작이 올해 출시예정이라고 하는데요. 현재 우파루마운틴은 매출순위 17위이고 이는 하루 매출 약 7천만원정도로 예상하고 있습니다. 북미에 2분기말에 모바일 카지노를 설치하여 운영하려 한다고 합니다. 여기에서도 수익이 발생할 것으로 예상하고 있습니다.

앞으로 출시될 게임이 너무 많아서 일일이 다 언급하기는 힘들고 그때 그때 잘 살펴야 할 것 같습니다.

그밖에 긍정적인 이슈로는 주주총회 이후에 자사주 매수 가능성입니다.

또 모바일 게임 수수료 인하 가이드 라인 제시가 3월에 예정되어 있고 네이버에서도 직접 밴드 플렛폼을 통해서 게임을 받겠다고 하고, 카카오톡도 아마 자체 앱스토어(마카오?)를 통해서 수수료인하를 하겠다고 합니다. 저는 수수료 인하 효과가 매출의 약 5~10%정도라고 생각합니다. 또한 데브시스터즈(쿠키런 제작사) 같은 게임개발업체에 투자를 하겠다고 합니다. 현재 데브시스터즈에 20%지분을 갖고 있고 올해말 상장할 계획이라고 하니 상장되면 상장차익을 챙길 수 있을 것입니다. 항간엔 상장시총이 1조원 예상이라는 데 과장이 심하고 5000억이면 괜찮을 것 같은데 그러면 1000억원의 시세차익을 챙길 수 있을 것입니다.

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3. 스트레스테스트

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마지막으로 몇가지 시나리오를 주고 그럴 경우 이익이 어떻게 변할지 살펴보겠습니다.

작년 영업이익 1800억을 유지하려면(2013년 웹보드매출 +PC매출 : 4890억, 모바일 매출 : 1300억)

시나리오 1. - 2013년 4분기의 웹보드매출을 계속 유지 가정, PC게임의 이익률을 15%, 모바일 게임의 이익률을 10% 유지할 경우를 가정

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웹보드 매출 2160억 - 영업이익 - 880억

PC게임 매출 3700억 - 영업이익 - 555억

모바일게임 매출 3650억 - 영업이익 - 365억(작년보다 180% 매출증가해야)

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시나리오 2. - 가치파괴 수준

2013년 4분기의 웹보드매출에서 20% 감소 가정, PC게임의 이익률을 15%, 모바일 게임의 이익률을 10% 유지할 경우를 가정

웹보드 매출 1730억 - 영업이익 - 450억

PC게임 매출 5000억 - 영업이익 - 750억

모바일게임 매출 6000억 - 영업이익 - 600억(작년보다 362% 매출증가해야)

참고로 한국의 올해 모바일 게임 시장 크기는 약 1조 3000억원 수준.

일본의 올해 모바일 게임 시장 크기는 약 7조원 이상으로 예상됨.

작년 cj E&M의 PC + 모바일 매출은 4800억 수준

작년 엔씨소프트의 매출은 7600억 수준

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결론 : 작년 영업이익 1800억을 유지하려면 일본 모바일 게임시장에서의 엄청난 성장이 필요하다고 생각됩니다.

개인적인 생각이므로 투자에 참고만 하시기 바랍니다.