국내
[HK이노엔] 오른놈이 더 오를까?
인라밸
2024.01.19
종목 선정 배경
- 금리인하에 대한 방향은 정해졌다라고 생각되고 이제는 시간의 차이만 있을뿐이라고 판단
- 기존에 억눌려있던 제약/바이오 섹터에서 꾸준한 실적과 이벤트와 실적 모멘텀이 많은 종목 선정
- 제약/바이오 섹터는 금리와의 역의 상관관계
- 안정적인 비즈니스(수액) + 케이캡 지역 확장 + FDA 승인 + OPM 상승요인
- 경기침체 시 완전 박리다매 BM이거나 없어서는 안 될 의약품들은 합리적인 선택이라고 판단
정성적 분석
투자 아이디어
- 케이캡 신규시장 진출
- 중국의 경우 L/O방식으로 계약체결 / 급여의약품 등록으로 인한 판매 시작(2022년 4월)
- 유럽지역 파트너사 1H24 결정 예상(L/O 방식 예상)
- 케이캡 판매수수료율 완화
- 종근당 -> 보령으로 변경(20% 후반 -> 9~10% - 추정, 삼성증권, 2023.12.22) - 한국 MSD백신 판매 종료로 인한 판관비 하락
- 미국 FDA승인 및 판매 등 모멘텀 존재
- 미국은 임상 3상 진행중이며 25년 FDA승인 예정
- 미국은 10억 달러 시장(한화 1조원 시장)
- 10%의 점유율 확보시 매출액 1000억 확보
- 미국도 L/O방식으로 진행예정
리스크
- 모두가 알고 있는 HK이노엔의 이벤트와 모멘텀
－ 시장에서 모두 알고 있는 이벤트와 모멘텀으로 기대치가 높아진 상황
－ 기대치보다 못할 경우 급락 가능성 존재
－ 시장에선 "MSD 백신 매출 < 카나브, 케이캡 매출확대분"이 훨씬 클것이라고 거의 확신하고 있는 분위기
－ 보령의 판매역량이 종근당보다 좋지 않을 경우 시대의 기대치를 못미칠 가능성 존재
- 기타 제약파트의 부진 가능성
－ 한국 MSD 백신 계약 종료로 인해서 최소 1500억원 매출감소 전망
－ OPM은 올라올 수 있으나 케이캡(미국, 중국)은 불확실함
－ 당뇨/신장 파트는 21~22년 대비 현재 3Q23까지의 실적 부진 - 높은 밸류에이션과 꽤 오른 주가
－ 24F 기준 PER 17, POR 12.1
－ 저점대비 약 55% 상승
－ 자산가치 중 높은 무형자산
기업개요
- 한국콜마 자회사, 모태는 CJ제일제당의 제약사업부문 물적분할로 설립(2014)
- 2018년 4월 한국콜마가 CJ헬스케어 인수(당시 1조3천100억)
- 2020년 2월 상호 변경(CJ헬스케어 -> HK이노엔)
- 현재 보유공장 3개 (오송, 이천, 대소)
- HK이노엔의 사업부문은 크게 2가지로 구분
- ETC(전문의약품), HB&B 파트
주요 아이템
- ETC(매출액 비중 88.3%, 이하 동일) － 전문의약품 사업
－ IR자료의 ETC사업은 수액, 순환기, 당뇨/신장, 소화기, MSD백신, 기타로 구분되나 사업보고서는 아래와 같이 분류
－ 케이캡(위식도 역류질환 치료제) - 14.2%(소화기 포함)
－ 케이캡은 위식도역류질환 치료제, 미란성, 비미란성 위식도 역류질환의 사용(19년 출시)
－ 케이캡정, 케이캡구강붕해정으로 구분
－ 미란성과 비미란의 차이는 미란성은 우리가 흔히 말하는 역류성 식도염으로 위와 식도가 연결된 점막에 손상이 발생한 경우
－ 비미란성은 점막손상이 없는 경우를 말함
－ 3세대 P-CAB으로 불리우며 2세대에 비해서 빠른 효능과 적은 부작용으로 시장점유 확대중
－ 위식도 역류질환자의 증가로 케이캡 및 구강붕해정(물없이 입안에서 녹여서 먹는 것)의 처방은 증가
－ 다른 위식도역류 질환 약제보다 0.5HR로 빠른 발현시간 보유
－ 경쟁사 다케다의 다케캡(최근 발암물질 이슈로 인해 미국 출시 지연중)
－ 케이캡은 UBIST 처방액 기준 22년 1300억원을 넘긴 제품
－ 수액(기초 7.0%, 영양 4.3%)(수액파트 포함)
－ 수액제제 캐파증설로 인한 성장중
－ 기초수액은 퇴장방지 의약품으로 지정, 정부로 부터 원가 보전
－ 오송 신공장 2020년 완공, 2022년 6월부터 본격 가동
－ LGV(무인운반차량) 및 자동화를 통해 판관비 감소, 생산성 증대
－ 현재 연간 1억5백의 CAPA
－ 대소 추가 증설 예정
－ 영양수액, 오마프 플러스원 허가(23년 9월)
－ 24년초 영양수액제 2종 출시 예정
－ 로바젯 - 3.6%(순환기 포함)
－ 기타 - 58.7%
－ MSD 백신, 순환기, 당뇨/신장, 기타 포함
－ 홈페이지 기준 151종 보유(수액 25종, 케이캡 3종, 로바젯 3종 포함)
- HB&B(11.7%) - 건강기능성 음료 및 뷰티
－ 컨디션환, 컨디션스틱, 컨디션음료
－ 컨디션 - 7.5%
－ 헛개수 - 1.6%
－ 기타 : 새싹보리, 티로그, 리프레즈, 뉴틴, 비원츠, 스칼프메드, 세컨드더마, 필코어 등
－ 컨디션과 헛개수는 안정적인 BM
－ 음료 동절기보다 하절기에 매출이 증가하는 특징
－ HK이노엔이 집중하는 숙취해소 음료는 연말 행사의 영향으로 동절기에 집중
－ Drink 컨디션에서 Non Drink(환, 스틱)으로 변화중(상쾌환의 M/S 뺏어오는 중)
－ 티로그가 작년출시 후 한달만에 350만병 돌파 등을 보여주긴 했으나 매출액과 OP에 미치는 영향 미미
－ 이 외 제품들은 큰 성장성 보이지 않음
P, Q의 변화
- 매출액의 14.2%를 차지하는 케이캡의 경우, 최근 파트너사 변경(종근당 -> 보령)에 따른 재고조정 (4Q24)
- HK이노엔과 보령은 서로의 약품(케이캡-HK이노엔, 카나브-보령)의 제품 공동판매 시작(24년 1월)
- 대상 품목은 케이캡 전제품과 카나브(고혈압) 제품군 4종(카나브, 듀카로, 듀카브, 듀카브 플러스)
- 카나브는 연간 1000억 이상을 판매하는 신약
- 카나브 공동판매로 HK이노엔의 매출인식분은 약 1,250억원 추정
- 공동판매 시 의약품 판매액과 수수료가 서로 회사의 반영
- 예를 들어, HK이노엔이 카나브 판매시 카나브 매출액 보령과 동일하게 반영
- 다만, 여기에 대한 수수료를 카나브 판매액 만큼 지불
- 서로에게 윈윈이 되는 공동판매 계약이지만 수수료율이 가장 중요
"힘 뭉치자"…HK이노엔·보령 "케이캡·카나브 공동 판매" [서울=뉴시스]황재희 기자 = 제약바이오기업 HK이노엔과 보령이 양사 블록버스터 국산 신약 영업마케팅에 힘을 합친다 NEWSIS 뉴시스 - 국내 케이캡 판매 수수료율 완화
－ 보령은 시가총액 7800억 가량, 1963년 창립
－ 3Q까지 카나브패밀리 매출액 1027억
－ 제약 100%로 연간 7000~8000억 매출
－ 유명한 제품으로는 겔포스와 용각산
－ HK이노엔의 경우 ETC(수액포함) 7000~8000억 매출액으로 비슷한 규모
－ 종근당의 경우 1조4883억(22년)
－ 단순비교 시 종근당의 매출액이 2배 가량 큼
－ 기존 종근당 20 후반% -> 보령 10% 초중반하락(추정) - 삼성증권(2023.11.30)
－ 기존 HK이노엔 -> 종근당 -> 거래처
－ 변경 HK이노엔 -> 보령 공급, 보령 영업
－ 변경 HK이노엔 -> 직접 영업
－ 보령, 종근당, HK이노엔의 판매력
- 케이캡 판매국가 확대에 따른 수출 증대
－ 중국 24년 134억원 로열티 유입 추정(대형병원 700개 기준, 23년 8월말 기준 침투율 60%)
－ 중국 NRDL(급여의약품) 등록
－ 직판과 L/O(라이센스 아웃, 기술판매)로 구분
－ L/O의 경우 초기 마일스톤과 지속 수수료(로열티)로 구분)
－ 미국과 중국, 캐나다, 브라질은 L/O방식으로 초기 마일스톤 수령(계약금 포함)의 매출액의 %로 로열티 수령(계약금 미포함)
－ 현재 유럽 30개국에 대한 판매계약 논의 중
- 미국 케이캡 임상 종료 후 FDA 허가 신청 예정
－ 미국 파트너사인 세벨라 임상 3상 2건 진행중, FDA에 신청계획
－ 출시시점 25년 예상
－ 세벨라는 미국 내 약 2만개의 소화기계 의약품 공급망 중 18,500개 정도 커버로 빠른 공급 예상
－ 미국 내 경쟁약물 보케즈나는 24년부터 미국 출시예정의 리스크 상존
- 2020년부터 한국 MSD 백신 판매를 도맡아 최소 1500억원의 매출을 기록하면서 지속적인 탑라인 성장
－ 다만, MSD 백신 판매가 OPM을 14.5% -> 6.2%로 하락시킴
－ 한국 MSD백신은 가다실, 가다실9, 로타텍, 조스타박스, 프로디악스23, 박타, MMR2
－ 백신 판매 영익 < 카나브 공동판매 영익 증익이 크다고 함
－ 백신 판매 OPM과 카나브 공동판매 수수료율 확인 필요
한국MSD와 결별한 HK이노엔, 매출 하락 속 체질 개선 달성할까 [BY 블로터] HK이노엔이 공급하던 한국MSD의 백신 품목들이 빠지면서 HK이노엔의 영업 전략 수정이 불가...
- 수액파트 지속 성장중
－ 3Q23 누적기준 13.4% 성장
－ 분기별로 10~20% YoY 성장
－ 기초수액보다 영양수액, 특수수액의 OPM이 높은걸로 알려짐
－ 기초수액 : 생명유지에 필요한 수분, 전해질, 당 공급
－ 영양수액 : 아미노산, 지질, 단백질, 비타민, 무기질 등 영양소를 공급하는 수액
－ 특수수액 : 전해질 첨가제, 관류맥, 혈장증량제 등의 수액
- 아스트라제네카 시다프비아 영업 추진
- 로슈 독감치료제 조플루자 코마케팅 계약 체결
C의 변화
- 한국MSD과 판매계약 해지, 판관비 절감 예상
－ 백신의 콜드체인을 지오영, 쥴릭파마코리아가 담당
－ 지급수수료가 2020년 391억 -> 2023년 671억까지 증가
－ 지급수수료 하락으로 판관비단 하락 예상
대표 및 대주주
- 콜마의 계열사로 최대주주 한국콜마 43%, 우리사주 5.4%, 국민연금공단 5.8% 등
- 재무적 투자자는 미래에셋PE
- 대표는 2018년부터 CJ헬스케어 영업, ETC 생산총괄을 하던 곽달원 대표
- 마케팅학의 경력을 가진 게 특이점
- CJ제일제당 제약사업부 출신(1986년 CJ제일제당 제약사업부 근무 시작)
- 오버행이슈 해소
－ FI 3사의 상장 직후 지분율 22.8%, 현재 지분율 0.7%로 오버행 이슈 감소
－ 엑시트 완료, 4Q23 사업보고서 반영 예정
－ 상장이후 유통주식의 50% 가까운 물량 보유였으나 최근 이러한 이슈 해소
산업확인
밸류트랩 여부 확인
- Hk이노엔은 현재 실적개선보다는 24년 기대감으로 PER, PBR 상향중
- 실적개선 존재, 주가반응 없는 게 밸류트랩이라면 현재 실적개선보다는 제약바이오 섹터 전반적인 기대감으로 선상승 중
- 제약바이오 전체적으로 밸류 리레이팅 국면 판단
시클리컬 여부 확인
- 금리에 민감하지만 재고사이클보단 성장에 초점이 맞춰진 산업
경쟁사
- 수액
－ 수액의 대표적인 경쟁사로는 대한약품, JW중외제약
－ 기초수액은 약가보전
－ 고령화 추세로 인한 수액은 연 매출 5~10% 가량 증가, 최근 쇼티지(1H23)
"물보다 싸다"는 생명수…공장 풀가동에도 '수액 부족' 이유는 - 머니투데이 올해 상반기 수액제 매출 5~12% 늘어, 수요 증가 때문… "원활한 수액 공급 위해 정부 지원 필요"환자들이 병원에 입원했을 때 필수적으로 필요한 의약품인 기초수액제가 최근 공급 부족 상태다. 코로나19의 엔데믹(감염병의 풍토병화)으로 환자들의 병원 방문 횟수가 늘고 입원 수요도 증가한 때문으로 풀이된다. 앞으로도 수액 수요는 고령화 등... 머니투데이 머니투데이
－ 기초수액은 약가인가 약품에서 제외(퇴장방지 의약품 지정)
－ 대표적인 경쟁사 다케다제약의 다케캡, 미국 시장의 보케즈나 FDA 승인 완료 및 판매시작
－ 다케캡은 우리나라 미출시(우리나라 최초의 P-CAB은 케이캡)
－ 보케즈나 판매추이를 통해 케이캡의 P-CAB 판매가능성 확인 가능(다만 2번째 진입으로 점유율 낮을 가능성 존재)
－ 우리나라 시장에서의 경쟁사는 4개
－ 다만 PPI 계열 대비 PCAB은 대웅과 HK이노엔
－ PCAB계열이 반응이 빠름
－ PCAB 계열예선 대웅보다 HK이노엔의 효능효과 범위가 넓음
산업 내 이슈
- 약가인하
－ 약가인하에 대한 이슈가 존재하였으나 이는 바이오시밀러에 치명적이었고 HK이노엔에는 큰 영향 없음
정량적 분석
성장성
P, Q의 변화(넘버스 위주)
- 특별한 계절성을 보이진 않으나 2Q와 4Q에 매출액이 높은 경향
- QoQ 매출액 < 영업이익 증가율, YoY 매출액 > 영업이익 증가율
- 매출액 대비 재고자산 비율 양호
- 재고자산 증가추세, 재고자산과 매출액 상관관계 존재
- 해외 4%, 국내 96%, 3Q22 해외비중 9% 까지 증가했으나 국내 매출감소로 인한 증가
- 재고자산 회전율 지속 하락중
- 2Q22부터 오송-수액파트 신설
- 그 외 다른 파트에서 CAPA 증가는 뚜렷하게 보이지 않음
분기별 가동률
- 오송 수액파트에서 생산실적 지속 상향중
- 가동률은 꽤나 특이, HK이노엔 전반적으로 100%를 넘긴상태에서 지속되어지며 이런 가동률의 원인 주담 통화 예정
C의 변화
- 개인적으로 이해가 되지 않았던 부분이 2020년보다 매출액은 성장했으나 OP는 더 떨어짐
- 수익성 악화는 MSD백신이라는 말이 있으나 MSD 백신효과를 감안하더라도 OPM 10%가량 하락
[Company Watch]HK이노엔, IPO 앞두고 수익성 확대 '고심' HK이노엔(구 CJ헬스케어)의 올해 3분기 성적표가 공개됐다. 내년 거래소 상장을 앞두고 매출 등 외형 성장에 주력하고 있지만 수익성 저하는 고민이다. 매출액 대비 판관비가 그만큼 늘어났고 설비투자 증가에 따른 감가상각비도 이익률을 낮추는 부분이다. 특히 씨케이엠 흡수 thebell NewsView - 당시 뉴스에서 힌트를 얻음
- 실제 감가상각비를 살펴본 결과
－ 당시 매출원가와 감가상각비가 크게 증가하기 시작
－ CAPEX 집행(오송공장 건설 1000억 가량의 자금 집행)
- 판관비율 및 매출원가율 하락중
안정성
- 부채비율 양호
- 회사채 1500억 가량 존재
- 무형자산 1조800억, 매분기 76억 감가상각 진행중, 케이캡 및 신약개발 자산으로 파악
- 매출액 증가에 따른 매출채권 증가
- 현금성자산 1000억 가량 보유
- 현금흐름 양호
밸류에이션
- PER보다 POR로 보는게 합리적
- 1Q22 POR 최고점 31.88, 현재 23.73, 당시 OPM 8.2%, 현재 10.4%
- 당시 ROE 0.64, PBR 1.15배
- 경쟁사 다케다제약 PER 24배, 대웅제약 27배, HK이노엔 35배
- 제약바이오 업종의 업황 및 투심개선으로 리레이팅 국면 판단
- 실적이 찍히고 미국 FDA, 판매개시 등의 이벤트 실현시 매도
- 영업이익,PER 컨센서스 지속적 모니터링 필요
- 24F 영익 1000억 컨센서스 X 과거 고점 POR 할인율 30% 적용 시(22배) = 2조2천억..?
- 미국과 유럽 진출 가시화에 따라서 25년 영익 컨센서스 지속 모니터링 필요
- 컨센이 빠르게 올랐기 때문에 보수적 접근필요
총평
- 바닥에서 50% 이상 올랐기에 부담스러운 자리이기도 함
- 밸류에이션 측면에서도 절대 싸진 않음
- 그럼에도 불구하고 밸류보다 더 큰 성장을 가져올 수 있고 향후 기대해볼 모멘텀들도 많음
- 제약바이오 섹터 전체적으로 분위기가 더 살아나야 함
- 그러려면 금리인하에 대해 더 가시화되어야 함
- 주가 자체가 상승추세에 있지만 베이스를 다져가는 자리라고 판단(주봉상으로는 1~2단계 베이스라 판단)
- 고점 돌파 시 한 동안 랠리가능성 존재(오버행 이슈 제거, 기관 및 외국인 수급 양호)
- 문제는 많은 기관이 커버하고 있어서 더 사줄 기관들이 있을지가 의문
참고자료
MSD 계약 만료 앞둔 이노엔, 1700억 공백 메울 대안은 국내 최고 자본시장 미디어 thebell이 정보서비스의 새 지평을 엽니다. thebell NewsView 더벨뉴스
2024.01.19.<HK이노엔>
Q. 한국MSD 백신과 카나브 판매 수수료율을 알려줄 수 있는지?
A. 불가이지만 MSD백신은 특이케이스로 직거래 로컬위주의 품목이다 보니 운반비나 카드수수료 등등 이런저런 비용이 되게 많이들어간 케이스로 마진이 낮았음
Q. 과거 케이캡을 종근당 독점구조에서 보령과 HK이노엔이 각자영업해서 매출을 내는 구조인지?
A. 아니다. 종근다 때도 파트너사가 한명이라는거에 독점파트너사였다는 거고 HK이노엔과 같이 영업하는 구조였다. 파트너사가 종근당에서 보령으로 바뀐 것이고 플러스 알파로 카나브패밀리는 같이 판매하는 구조이다. 종근당때는 이런게 없었음
Q. 사업보고서에 품목중에 가동률이 100% 넘는게 많은데 그이유는 무엇인지?
A. 가동률은 설비의 근무일수 200일, 8시간을 고려했을 때 100%라로 표현하고 있으며 52시간제가 있지만 어쨌든 2교대, 3교대로 돌리고 설비가 풀로가동되면 가동률이 추가로 올라갈 수 있는 여지는 상당히 많으며 화학설비처럼 풀케파로 돌아가서 추가 상방 룸이 없는 것은 아님
Q. 감가상각비가 2020년부터 지속적으로 우상향중인데 올해도 그 추세가 이어지는지?
A. 건축물 30년, 기계장치 5년으로 감가상각이 들어가기때문에 25~26년까지는 감가상각이 이어질 것으로 봄
- 기초적인 내용을 물어봐서 그런지 상당히 친절하고 디테일하게 알려주심
- 지금까지 통화했던 주담중에 가장 깔끔 엄지척
본 보고서는 매수매도 추천의견이 아니며 실제 투자결정은 오로지 투자자의 몫임을 알려드립니다.
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