[에스앤디] 삼양식품에게 운명을 맡겨버림

 

종목 선정 배경 

• 음식료 업종 전반에 대한 센티 개선

 

 

 

 

• 삼양식품을 필두로 수출데이터 증가 및 영익 개선을 통한 음식료 업종에 대한 센티 개선 진행중('24.3~5)
• 삼양식품의 수출 호재속 수혜를 받을만한 기업이 무엇인지 고민

 

정성적 분석

 투자 아이디어

 

1. 삼양식품의 수출 호재에 따른 수혜 예상

 

• 삼양식품은 1Q24 매출액 YoY 57.1%, 영익 YoY 235.8%의 호실적 시현
• 에스앤디는 삼양식품에 들어가는 소스(액상, 분말)류의 원재료를 납품하는 회사로 삼양식품과 매출액이 동반해서 상승하는 경향을 가짐

 

 

2. 불닭 소스 자체에 대한 호기심 증가로 인한 수혜 예상

 

 

• 불닭볶음면이 잘 팔리면 팔릴수록 소스를 활용한 다양한 요리 레시피 증가로 이어짐

 

 

 

 

• 유튜브에서는 불닭소스에 대한 다양한 레시피와 이를 활용한 다양한 요리들에 대한 영상이 가득
• 유튜브에서는 2~3일에 한개씩 불닭소스 태그를 달고 게시물 업로드

 

3. 행동주의 펀드의 개입 등으로 주주환원 증가 예상

 

 

• 현재 약 13.23%의 지분을 보유한 유안타 세컨터리2호펀드에서 보유목적을 경영권에 참여 하기위함으로 변경
• 이를 시작으로 자사주 매입 약 350억 가량을 꽤나 짧은 기간('24.03.25~4.15)에 진행하였고, 취득된 주식은 4월 25일에 모두 소각되었음

 

 

• 당시(4.25) 에스앤디 시가총액 1361억 가량되었으며, 총 주식의 1/4 가량이 소각되었음(약 29%)
• 다만 유안타 세컨더리 펀드는 4월 23일 지분의 10% 정도를 덜어내면서 추가적인 주주환원을 기대하긴 어려울 수 있음(잔여 지분 2.82%)

 

4. 현금성 자산 보유로 인한 하방 지지

 

 

• 약 600억 가량의 현금성 자산 보유
• 시가총액 894억원 대비 2/3 가량의 현금성 자산보유로 어느정도 하방역할 할 것이라 판단되어짐

 

 

리스크

 

1. 을의 기업으로 벤더 다변화에 대한 고민

• 소스(분말, 액상) 원료의 경우, 사소한 변화로도 맛변화를 불러일으킬 수 있기 때문에 이에 대한 진입장벽은 두텁다고 판단되어짐
• 허나, 비즈니스모델 구조 상 절대적 을의 위치에서 높은 OPM을 가져가긴 어려움
• 2021년~2023년의 OPM은 14.59~95%로 맞춰진걸 보면 삼양에서 적정 마진을 내어주는 듯 싶음
• CR의 우려는 항상 존재하고 2Q23부터 진행된 것으로 판단

 

2. 삼양식품향 높은 비중으로 인한 삼양식품 부진 시 회생 불가 가능성

• 외국인들의 단순 챌린지와 호기심으로 쌓아올린 거품이라면 한순간 무너질 가능성 존재
• 삼양식품에서도 불닭 비중이 약 70%정도로 불닭에 대한 인기가 시들 시 이익가치 70% 가량이 훼손될 수 있음(이는 장점이자 단점)
• 다만, 1Q24에서 삼양식품이 보여준 실적 퍼포먼스는 단순 소맥하락에 의한 원가개선이 아닌 매출액단 역시 57%가량 상승했다는 것은 아직도 매출액단이 상승할 수 있음을 의미

 

3. 행동주의 펀드 블록딜 우려

• 자사주 소각을 이끌어낸 유안타 세컨더리 펀드는 4.23 지분의 10% 가량을 덜어냄으로써 대규모 엑싯
• 블록딜 우려에서 어느정도 해소되었으나 행동주의력은 약해졌다고 판단

 

기업개요

• 1998년 설립, 2013년 오송으로 이전
• 2021년 9월 코스닥 이전상장
• 발행총수 4,059,420주 -> 2,892,754주(자사주 소각)

 

 

 

• 현재 GMP, HACCP, 할랄인증한 오송 생산공장(CAPA 지속 개선 중) 보유중

 

대표이사 및 주주구성

• 여경목 대표 23.71%, 유안타 2.82, 여상완 3.87%, 김복남 3.7%, 포스코 아이디브이 2.03%
• 여경목 대표
• 초창기 설립멤버
• 중앙대 박사수료, 오송대 조교수, 에스앤디 대표이사 등
• 김복남은 배우자, 여상완은 아들으로 지분 각각 보유

 

주요 아이템

• 불닭볶음면향 매출액 70%
• 나머지 30%는 약 풀무원, 농심 등에 50~60개 업체에 골고루 나가고 있음
• 농심향은 월 1억 정도로 매출액에 미치는 영향은 미미함

1. 1. 분말제품군(매출비중 57%)
      • 분말제품군으로는 불닭볶음면에 들어가는 치킨향분말, 크림향분말, 버터시즈닝 분말, 모짜렐리 치즈분말 등
      • 불닭을 제외하더라도 사리곰탕, 신라면, 부대찌개면 등에 납품
      • 완성형분말 자체를 납품하는 게 아니라 분말에 들어가는 원료를 납품
   2. 액상제품군(매출비중 30%)
      • 불닭향 그릴농축액, 매운치즈소스, 그릴치킨농축액, 매운치즈소스 등
      • 그 외 풀무원 냉면 등
      • 분말제품군과 마찬가지로 완성형 액상을 납품하는 게 아니라 액상 제조에 들어가는 원료를 납품
   3. 건강기능식품(매출비중 10%)

 

• 매출의 10% 비중이나 이렇다 할 히트아이템은 없음
• 감태, 미강 제품군
• 수면엔, 수면건강엔(정관장), 슬립밸런스, 리얼슬립
• 인진쑥 제품군
• 불가리스, 위쎈 등
• HK이노엔 컨디션, 헛개수, 일동후디스 하이키드밀크 등
• 최근 1Q24 매출액 YoY -26% 하락

 

산업에 대한 체크

1. 1. 전방 고객사 업황

 

 

 

• 불닭이 아니더라도 K-라면 자체에 대한 관심도 증가는 꾸준한 매출액 증가로 이어지고 있음
• 북미 1등 도요수산, 2등 농심, 3위 닛신 등의 업체로 굳어져 있으나 1Q24는 삼양식품의 북미 매출액은 YoY 223% 증가(도요수산 YoY 3.3%, 닛신 16.6%, 농심 -6.2%)
• 이러한 상승 트렌드는 1~2분기 내에 종료될 것으로 생각하기 보단 추세의 변곡점으로 판단되어짐
• 삼양식품은 2021년 8월 미국법인 설립, 2023년 4월 월마트, 7월 코스트코 입점 성공

• 메인스트림 입점 초기단계로 일부지역에서만 판매중이고 지역 확장 예상되어짐(품귀현상 등)

 

• 2023년 5월 인도네시아 법인 설립, 중국 다음으로 큰 시장

 

• 삼양식품의 조미소재 및 소스 부문의 매출액 역시 우상향 중

 

• 25.5.31일까지 밀양 제2공장 증설중(자기자본 40%, 5.6억개 Capa)

 

• 삼양식품 가동률 여력은 아직 남아있음

 

경쟁사 및 위치

• 현재 파악된 소스원재료에 대한 경쟁사 없음
• 다만 Q가 증가할 때마다 가격인하에 대한 압박이 있는것으로 파악(과일향님 주담통화 내용)

 

• 2Q23의 사업보고서 상 치킨향 분말, 그릴농축액 가격 하락
• 다행스럽게도 19년이후 4년만에 CR(2Q23~3Q23) 그 이후 사업보고서 상에서 삭제(?)한 게 미심쩍음

 

 

정량적 분석

 

• 삼양식품의 매출액과 동사의 매출액의 방향성은 같음

 

 

 

• 1Q24 매출액 YoY 30.8%증가, 3Q23부터 30%가량 지속 증가 중
• 해당시기 삼양식품 YoY 58% 증가 시작
• QoQ로 꺾인점은 다소 아쉬운 부분

 

 

 

• 3Q23부터 매출액 YoY > 매출원가 YoY, 영업이익 QoQ 및 YoY 증익구간 진입

 

• 재고자산 중 원재료 및 제품 크게 증가되었으며 주담통화 시 전방 상황 개선에 따른 재고자산 증가 언급(2Q 이후 매출액으로 연결될 가능성 존재)

 

• 감가상각은 거의 진행되었으며 추가적인 CAPEX 투자 집행 없는 상태
• 다만 주담통화 시 삼양식품의 25년 5월 완공을 대비하여 추가 증설에 대한 부분 협의 중 언급

 

• 3Q23부터 영업이익 YoY 증익사이클 시작되었으며 삼양식품의 매출액 증가 구간에는 계속해서 이러한 추세 유지 판단

 

• 주담통화 시 생산능력은 최적화와 인력배치 등을 토대로 가변적이라고 언급하였으며 추가적인 CAPA 상향 가능성 언급
• 향후 2025년 5월 삼양식품 완공에 따른 증설은 필수적이라 판단되며 시기의 문제지만 곧 공시가 나오지 않을까 조심스레 예측

 

 

 

• 현재 매출액을 이끌고 있는건 분말형이고, 이러한 차이를 만들어내는건 분말제품군에 까르보 불닭 들어가는지 여부에 따라 갈렸을 것이라고 예측되어짐

심상찮은 ‘불닭 신드롬’… 삼양, 주가도 매출도 ‘초대박’

한국의 라면 수출액이 사상 처음 월간 기준으로 1억달러를 돌파했다. 삼양식품의 불닭볶음면의 인기가 견인한 것으로 분석된다. 삼양식품은 해외에서 판매되는

 

• 크림까르보 불닭의 경우 최근 단종

 

• 건기식파트의 경우 아쉽게도 정신 못차리는 중
• 주담통화 시 초도물량으로 나간것에 대한 기저효과를 언급하였지만 명확한 사업방향성을 못잡는 중으로 판단

 

• 원재료단은 크게 변화한 것은 없는 것으로 파악되며, 원재료가 하락하면 삼양에서 CR이 들어올 가능성 존재

 

• 재고자산과 매출액은 같은 방향성

 

• 아쉬운건 OPM단의 변화가 드라마틱하지 않다는 점이고 이는 삼양식품의 CR이 원인이라고 판단
• 결국 에스앤디를 움직이는건 15% 정도의 OPM과 매출액단(삼양식품 매출액)의 상승

 

안정성

 

 

• 부채비율 20~25%로 안정적

 

• 현금흐름 양호

 

• 매출액 상승에 따른 매출채권 상승으로 보여지며 정상 판단

 

• 재고자산 역시 매출액비율로 보았을 때 1Q24에 급격하게 상승하였으나 2Q부터는 매출액 상승으로 인해 정상적인 국면에 접어들것 같음

 

• 판관비율 역시 10% 이내에서 지속적으로 관리되고 있음

 

 

• 현금성 자산 약 463억 보유, 단기상품 154억 보유

 

 

밸류에이션

 

 

 

 

 

 

 

• PER, POR은 역사적 밸류를 시도하고 있음

 

 

• 삼양식품은 역사적 리레이팅이 되어 현재 25.68배, 24F 18.7배

 

 

• 에스앤디 코스닥 상장 후 평균 PER 7.68배
• 삼양식품이 리레이팅 받은 상황에서 솔벤더인 에스앤디의 밸류는 과거 밸류를 주는게 맞는건가?
• 1Q24 에스앤디 OPM 14.75%, 엠에스씨 10.58%

 

 

• 매출 YoY 30% 이상, 영익 YoY 70% 이상 3분기 이상 찍어주고 앞으로도 방향성이 맞다면 최소 10배는 받아야 하지 않을까?
• 피어로 구분되는 엠에스씨의 경우 OPM도 에스앤디에 비해 낮은편에 속함
• 25F 기준 컨센 순이익 및 10배 적용 시, 시가총액 1680억
• 주주환원에 대한 기대도 줄어들었지만, 블록딜에 대한 우려도 줄어들었음
• 현금성자산 600억 가량 보유 중
• 벤더의 한계를 감안하더라도 현 시가총액(901억)이면 아직 저렴하다 판단되어짐

 

 

 

 

• 에스앤디와 삼양식품의 주가 비율을 계산하여 보았으나 상장이후 그 상관관계는 점점 낮아지는 추세
• 상관계수값은 0.5365 정도

 

 

• 24.3.7을 기점으로 외국인 보유비중 상승, 기관의 수급은 유안타세컨더리 펀드의 매도로 생각되어짐
• 시가총액 자체가 적기에 기관의 수급에서 한계가 있을 수 있음
• 확실하지 않으나 기관의 경우 시총 1000억 미만의 기업은 편입이 어렵다는 이야기가 있으며 1000억이 넘으면서 이를 해소해 줄 가능성 존재

 

 

 

총평

 

• 삼양식품에게 운명을 맡겨버린 벤더
• 솔벤더임에도 한계는 명확하며 OPM을 판가 전가를 통해 구조적으로 상승시킬 수 없는 것으로 파악되며 결국은 판관비의 효율화를 통해서만 개선이 가능하지 않을까 생각되어짐
• 현재 트렌드인 삼양식품의 불닭볶음면이 언제까지 지속될지는 지켜봐야할 것 같음
• 허나, 라면에 대한 수출액 추이를 살펴본다면 그 끝을 대충이나마 가늠할 수도 있지 않을까?
• 가장 무서운건 외국인들의 단순 호기심과 챌린지에 그친다면 지속가능성은 낮으나 아직 그 챌린지가 끝 무렵은 아닐 것이라고 생각되어짐(북미향 메인스트림 입점이 이제 본격적으로 시작)
• 추가로 하반기부터 삼양식품의 영업이익 YoY는 낮아질 수 밖에 없을 것이라고 생각(소맥의 상승 및 래깅효과 끝?)되어지나 에스앤디에게 중요한것은 결국 삼양식품의 매출액단임
• 주식을 떠나 K-푸드의 세계점령 파이팅!

 

 

참고자료

 

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한류 열풍 타고 K소스도 뜬다

식을 줄 모르는 한류 열기에 K푸드를 조리할 때 쓰이는 소스 제품류도 유망 수출 품목으로 떠오르고 있다. 라면ㆍ치킨업체 등이 그간 쌓아온 K소스 개발 노하우를 적극 활용해 해외 시장 공략에 박차를 가하고 있다.26일 식품업계에 따르면, 삼양식품의 소스 수출액은 2023년 161억원으로 전년 대비 35.3% 증가했다. 글로벌 불닭볶음면 인기에 불닭 소스를 중심으로 한 소스류 제품 수출도 가파른 성장세를 보인 것.삼양식품은 불닭 소스만 따르 판매해달라는 소비자 요구에 이어지자 2018년 12월 불닭 소스를 정식 제품으로 출시했

news.mtn.co.kr

 

 

2024.06.03.<에스앤디>

Q. 불닭향 매출비중이 약 70% 정도가 맞는지?

A. 맞다.

Q. 농심의 매출비중은?

A. 농심은 월 1억정도 나가고 있다.

Q. 그럼 나머지 30%의 고객사 중에서 두번째로 매출비중이 큰 곳은 어디인지?

A. 두번째로 높은데는 PCC음성 생면이라고 있으며, 거의다 비슷비슷하게 나가고 있어서 확실히 여기다라고는 말씀 못드릴 듯

Q. 판관비에서 지급수수료 항목은 어떤 비용인지? 고정비 성격인지?

A. 회계 관련이나 세무관련, 거래처 수수료 등으로 상장 후 비용이 많이 증가되었으며, 고정비 성격이 강함

Q. 재고자산 중 원재료와 제품이 이번분기에 많이 상승되었는데 그 이유가 전방업체로부터 오더인지 대비차원인지?

A. 삼양쪽에서 수출물량이 커지다보니 재고확보차원에서 준비하였음

Q. 1분기에 생산캐파가 크게 늘어난 것 같은데 특별한 이유가 있는지?

A. 기존에 보수적으로 생산능력을 잡아두었으며 물량도 커지기에 생산능력을 높게 잡아둔것임

Q. 그럼 추가로 생산능력이 늘어날 여지도 있는게 맞는지?

A. 아무래도 오를 가능성이 높으며 아시다시피 삼양에서 5월인가쯤에 준공한다고 했으며 저희도 그거에 맞춰서 증축 계획 협의중에 있음

Q. 분말형과 액상향 모두 삼양으로 나갈땐 원재료 성격으로 나가는건지?

A. 맞다 원료로 액상과 분말 모두 나감

Q. 이번분기에는 분말이 올라가고 액상이 감소된것 같은데?

A. 크게 차이는 없으며 어느 풍목이 많이 나가냐에 따라 차이는 있는데 비슷하게 나간다고 보면됌

Q. 건기식이 부진한데 그 이유와 대응책은?

A. 초기에 물량이 샘플 등으로해서 꽤나 많이 나갔고 현재는 안정적인 사업구조를 갖춰가고 있음, 추가로 계절성을 타는 부분도 있고 정확하게 예측을 못하겠음

Q. 2분기 분위기는 어떠한지?

A. 삼양이 늘어나면 동반해서 같이 는다고 보면 된다.

삼양=에스앤디

매출비중 70%, 삼양따라 간다

생산케파 증가 가능성 존재