[유바이오로직스] 독점과 수출

 

종목 선정 배경

• 3Q24 대폭 성장과 독점이라는 키워드에 끌림(매/영/순 YoY, 216.2%, 614%, 570%)
• 독점과 공공시장을 위한 사업이라면 지속 성장할 수 있지 않을까? 라는 생각으로 살펴봄
• 이 때는 몰랐다...그것이 한계점이라는 것을....(후술)

 

 

투자 아이디어

1. 유니세프 독점 공급

• 24.11 7200만 도즈의 납품요청서 수령(약 1,490억)

• • 2023년 9월 1240억원, 4900만도즈 납품의향서 수령(992억~1,116억, 80~90%)
  • 2024년 11월 1490억원, 7200만도즈 납품의향서 수령(1,192~1,341억, 80~90%)
• 연말에 납품의향서를 수령하고 익년부터 제품 판매하는 프로세스
• 별도의 공시는 나가지 않으며 납품의향서는 이 정도의 물량이 필요할 것으로 예상되니 준비를 해달라는 뉘앙스(주담통화 완료)
• 실제 납품의향서의 80~90% 정도가 나간다고 보면 됨
• 기존에 샨타바이오에서 판매하는 산콜이 있었으나 마진의 문제로 철수(규모의 경제를 이루지 못한것 으로 판단)
• 쇼티지 및 완제 CAPA 부족으로 인하여 GC녹십자에 유비콜 일부 물량 위탁생산
• 2026년까지는 신규 시장플레이어가 없을 것으로 판단
  • 바렛바이오텍에서 2026년~2027년에 시장진출을 위해 백신 준비중(약 4500만도즈)

• WHO 홈페이지에 명시되어 있음, 유비콜플러스, 유비콜에스, 듀코랄, 샨콜
• 듀코랄은 여행용 백신이고 샨콜은 샨타바이오의 백신으로 현재 공급되지 않음
• 유일한 백신이라는 언급 존재
• 독점이라는 키워드 자체는 매혹적

 

 

2. 콜레라 창궐 및 쇼티지로 인한 고단가 제품 출하

• 중동 내전, 가뭄, 기온상승 등으로 인해 식수오염
• 24.1월 기준으로 콜레라가 창궐해서 백신투여 횟수 2회->1회로 감소(더 많은 사람에게 임시방편으로 제공, 유비콜-에스)
• 2024년 10월 첫 출하 완료
• 유비콜 플러스에서 수율이 40% 이상 개선된 제품, 똑같은 capa여도 원액기준 9000만 도즈 생산가능(판가 Up, 원가 Down)
• 2회 복용 필요, 플러스보다 0.1~0.2 달러가 높고 마진율 60% 가량

• 쇼티지로 인해 유리 바이알 재가동 요청(GC녹십자를 통한 위탁생산중)
• 원액은 유바이오로직스가 납품하고 완제공정에 대해서 GC녹십자 위탁생산
• 주담통화 말로는 녹십자와의 계약금액이 내년에 반영될 가능성 언급, 4Q는 생각보다 부진할수도..

 

 

3. 신규아이템 및 해외 진출

• 수출용 장티푸스 백신(유티프-씨주멀티도즈) 품목허가 신청(식약처)
  • 식약처 허가 -> WHO 프리퀄 -> 판매 및 공급
  • 회사측 장티푸스 2026년 판매 예상
  • 현재 장티푸스 백신은 WHO PQ 인증중이며 사측말로는 경쟁사들이 꽤 있어서 크게 보는 편은 아님
• 미국사무소 개소(유팝라이프사이언스)를 통한 프리미엄 백신 진출
  • 호흡기세포 융합바이러스 백신, 대상포진백신 국내 1상 진행
  • 2상은 호주, 3상은 미국에서 진행
• 수막구균 5가 백신 국내 임상1상 계획 승인(2023년)
  • 회사측 2027년 판매 예상
  • 공장 증설 비용 300억 중 100억은 빌게이츠 재단, 100억은 라이트 재단 지원
  • 수막구균이 사측에서 기대하는 요소, 경쟁자가 없고 약 700~1000억의 매출액 추가 예상
• 여러가지 추가 백신 개발 및 프리퀄 등으로 인한 모멘텀 요소

 

 

리스크

1. 공공시장향 아이템의 한계

 

• 전방이 공공시장이라서 그럴까? 수주에 대한 이연이 많고 총 판매액 역시 하락이 꽤나 존재
• 납품의향서는 정말 납품을 준비해달라는 의미이며 법적효력이나 계약 등이 아니라 별도 공시는 하지 않음
• 막말로 당해 콜레라 발병이 줄어들어서 물량을 대거 줄일 수 있으나 대게 납품의향서의 80~90% 정도의 물량이 나가는 편

• 사측에서는 개별국가로도 진출한다고 지속 언급하나 현재 WHO 콜레라 지도 상 아프리카, 중동, 동남아시아 조금이라서 사실 상 TAM 확장 스토리가 그러져진 않음(밸류에이션 할인 필요)
• 즉 유니세프향과 동남아시아, 중동 몇개국을 제외한다면 백신을 구매할 구매력도 적다고 판단

 

 

2. 백신 원툴과 콜레라 확산의 정도를 가늠할 수 없음

• 유니세프향이라는 엄청난 공급처를 갖고 있음에도 매출처가 다변화되지 못함
• 결국 유니세프의 계획과 콜레라 확산에 휘둘릴 수 밖에 없음(밸류에이션 할인 필요)

 

 

• 4Q23~1Q24까지만 해도 콜레라 발병이 지속적으로 늘었으나 4Q24로 갈수록 콜레라 확산세가 줄어듦
• 3주연속 하락세로 돌아섰지만, 일시적 하락세인지 다시 반등할지는 알 수 없는 부분
• WHO 12월 콜레라 리포트 발췌(아직도 모자라!!)
  • 11월에는 경구용 콜레라 백신(OCV) 생산량이 2013년 이래 최고치를 기록했는데, 이는 올해 도입되고 사전 검증된 새로운 제형과 생산 방법에 힘입은 것입니다. [1] 이러한 증가로 인해 평균 재고량은 10월의 600,000회분에 비해 11월에는 350만 회분으로 증가할 수 있었으며, 이는 효과적인 발병 대응을 위해 항상 비상 비축에 필요한 500만 회분에 근접한 수치입니다. 그러나 생산량 증가는 전 세계적으로 증가하는 수요를 충족시키지 못했습니다. 이러한 지속적인 부족 사태는 콜레라 발병을 통제하고 질병 확산에 신속하게 대응하려는 노력을 계속 방해하고 있습니다.
  • 백신 접종 • 11월 전 세계 비축량은 평균 350만 회분으로, 코로나 대응을 위해 상시 사용 가능한 비상 목표인 500만 회분을 상회했습니다. • 2024년 방글라데시, 코모로, 에티오피아(3건), 가나(2건), 케냐, 모잠비크(2건), 미얀마(2건), 니제르(2건), 나이지리아, 소말리아, 남수단(3건), 수단(6건), 예멘, 잠비아, 짐바브웨 등 15개국에서 총 4,770만 회분의 신규 요청이 접수됐다. 26건은 승인됐고, 1건은 승인되지 않았으며, 1건은 백신 제공에 관한 국제조정그룹(ICG)에 의해 취소됐다. • 2024년 초부터 10개국(코모로, 에티오피아(4), 가나(1), 모잠비크(2), 미얀마, 니제르, 나이지리아, 소말리아, 남수단, 수단(5), 잠비아(2), 짐바브웨(2))가 콜레라 발병에 대응하기 위해 총 3,100만 명을 대상으로 23차례의 사후 백신 접종 캠페인을 실시했습니다. 발병과 제한된 백신 가용성의 현재 상황을 감안할 때, 이러한 사후 대응 캠페인에서 1회 접종 백신 접종 과정만이 검증되고 활용되었습니다. • 11월은 2013년 글로벌 비축분이 시작된 이래 가장 높은 월간 OCV 생산량을 기록했으며, 이는 올해 초 새로운 백신 제형 및 제조 방법의 출시 및 사전 검증 이후 공급업체와 파트너의 노력을 반영합니다. • 이러한 노력에도 불구하고, OCV 백신의 제한된 공급량은 예방적 백신 접종 캠페인을 수행할 수 있는 능력을 계속해서 크게 저해하고 있습니다. 이처럼 전 세계 비축량이 제한됨에 따라 사후 대응적 및 예방적 백신 접종 요구를 효과적으로 충족하기 위해 생산을 확대하고 전략적 비축 관리를 개선해야 할 시급한 필요성이 강조되고 있습니다.

 

 

3. 엉망진창 재무제표

 

• 연간으로 순이익이 양전한 경우가 2016부터 지금까지 없음

• 영익도 들쭉날쭉으로 엉망진창 그자체
• 공공시장을 타겟팅해서인지 영 관리를 못하는 느낌으로 비춰짐
• 2020 코로나, 2021~2022 경쟁업체 존재, 2023 경쟁업체 없음
• 2023 규모의 경제 시현

 

 

• 유무형 자산을 쌓아감에 따라서 감가상각비가 오르고 이로 인해서 매출원가, 판관비가 상향되어 영익단을 지속적으로 훼손한 것으로 판단되어짐
• 다만, 주담통화에서 올해보다 감가상각비가 더 나오지는 않을 것이라 언급

 

 

 

 

• 바이오라 연구개발비가 무지막지하며 2023까지 개발비가 대거 존재하면서 영익단을 지속적으로 훼손한 것으로 보여짐
• 개발비는 4Q23부터 대폭감소 후 다시 반등중

• 무형자산 개발비 높게 잡아둚(유형자산과 무형자산의 총계가 거의 비슷;;)
• 이 회사의 북밸류는 경쟁사가 진입되는 순간 할인요소

 

 

3. 신규 플레이어의 진입

• 바렛바이오텍에서 2026년~2027년에 시장진출을 위해 백신 준비중(약 4500만도즈)
• 언급된 것처럼 바렛바이오텍(인도회사)에서 진출을 준비중
• 인도회사가 26년~27년을 타겟팅하고 있지만, 계획대로 잘 진행될지는 미지수
• 느낌이지만 지연될 가능성이 높다고 생각되어짐

 

 

 

4. 환율 노출 취약

• 유니세프향이 거진 100% 이기에 현재 원고가 돌아선다면 위험할 가능성 존재
• 다만 티앤엘에서도 언급했다시피 현재 우리나라 처한 상황(미국보다 금리를 올릴 수 없고, 저성장, 계엄 등으로 인한 외국인이 쉽사리 들어올 수 없는 환경을 고려한다면)을 본다면 2025년에 원고로 돌아설 가능성은 적다고 판단

 

 

 

 

기업개요

설립일 : 2010년 3월

상장일 : 2017년 1월

대표이사 : 백영옥

• 서울대 수의과 졸업, 서울대 수의미생물학 석사, 고려대 생명공학 박사
• 창업멤버 아님

지분구조

• 바이오노트 20%, 백영옥 2.58%, 원익뉴그로쓰사모투자 4.46%
  • 23.12 17.20% → 24.12 20%
• 바이오노트 지분구조(조영식 44%, 에스디비인베스트15%, 조혜임, 조용기, 유복순 등)
• 코스닥 상장사로 동물용 진단검사 제품 판매
• 바이오노트 지분 확보중
• 기업자체가 콜레라 백신 공급을 위해 설립
• 2010년 콜레라 백신 공급처 다변화 진행
• 샨타바이오테크닉스(이하 샨타바이오) 독점이었으나 김덕상, 강호경 둘이 손잡고 CMO 사업진출하면서 백영옥 실장에게 회사 운영맡김
• 2016년 6월 장기계약 체결, 10월 수출 진행
• 백영옥 대표의 꿈은 국내 백신을 유럽과 미국에 등록하는 것(창업멤버가 아닌데...흠)

 

 

공장

• 춘천 제1공장(C Plant)
• 춘천 제2공장(V Plant) - 2Q24 가동
• 원액 시설 WHO 승인, 유비콜-에스 WHO 사전퀄 승인
• 25년 하반기 완제시설에 대한 WHO 승인예정(유비콜-에스 9000만 도즈까지 확장)

• DS 원액(백신 원액 그자체), DP 완제(포장용기)

 

주요 아이템

• 콜레라 백신(매출액의 97%)

 

 

• 유비콜-에스
• 항원 2개(2가형)
• 2024년 10월 첫 출하 완료
• 월 350만 도즈 생산가능
• 유비콜 플러스에서 수율이 40% 이상 개선된 제품, 똑같은 capa여도 원액기준 9000만 도즈 생산가능
• 2회 복용 필요, 플러스보다 0.1~0.2 달러가 높고 마진율 60% 가량
• 2024년 3분기(대량생산용 버전)
• 유비콜-플러스
• 항원 5개(5가형)
• 세계 최초 플라스틱에 담긴 경구형 콜레라 백신(2017)
• 유비콜에 비해 부피 30% 감소, 무게 50% 감소
• 1회 복용 필요
• 2018년(유비콜 업그레이드 버전)
• 유비콜
• 항원 5개(5가형)
• 유리병에 담긴 백신(2015.15)
• 2016년(최초)
• CRMO(2.59%)
• 바이오의약품 CRMO(Contract Research and Manufacturing Organiziaion) 수탁연구 및 제조
• 현재 LG화학향으로 매출이 가장 높으나 매출비중 미미
• 필러(0.18%)
• 설명 생략

 

 

경쟁사

• 산타바이오텍(2022년 백신생산 중단)
• 바렛바이오텍에서 2026년~2027년에 시장진출을 위해 백신 준비중(약 4500만도즈)
• 듀코랄이라는 백신이 있으나 여행용 백신으로 공공시장에 공급되지 않음

 

 

 

성장성

 

 

 

 

 

• 3Q24에 역대급 성장과 역대급 매출액, OPM을 보여주었음
• 너무나도 높은 성장률은 지속될 가능성은 적으나 연간으로 보았을 시 방향성은 꽤나 뚜렷하며 연간 20~30% 성장률이 지속될 것으로 예상되어짐(투자아이디어 참고, 최소 ~2026년까지)

• 유비콜 플러스의 단가는 약 1.8~1.9 사이를 왔다갔다함, 24.10월 출하한 유비콜-에스는 1.9~2.0의 단가를 예상하며 단가상승(P상승) 및 수율 상승(C하락)으로 인한 수익성 개선이 예상

• 다만 수주잔고가 너무 들쭉날쭉한 점은 기업의 성장방향을 가늠하기에 어려운 점이 존재
• 수주잔고의 총 크기와 매출액의 총 크기는 비슷한 방향성을 띄고 있으나 다음분기의 매출액 정확성은 부정확한 특징
• 즉, 이연되는 물량이 많다는 것을 의미
• 현재로썬 수주잔고보다 납품의향서와 수출데이터, 실제 실적으로 가늠하는 수 밖에 없다고 판단

• 수출데이터는 7월(2공장 출하)부터 본격적인 물량 상승이 있었으나 9월을 피크로 점차 감소하는 추세 12월 데이터 확인 필요(25.1.15)

• 납품의향서에 찍힌 금액에 80~90% 반영, OPM 40% 가정할 시
• 예상 매영
• 2024년 992억~1,116억, 396억 ~ 446억
• 2025년 1,192~1,341억, 476억 ~ 536억
• 3Q에 유비콜-에스가 본격적인 물량출하가 되지 않았음을 감안한다면 추가적인 OPM 상승도 노려볼 수 있는 구간
• 다만 분기별로는 가늠치가 정확하지 않아 연간으로 봐야할 기업

 

• 재고자산과 매출액의 방향성 존재하나 역시 분기별 데이터 정확성은 떨어짐

 

 

• 다만, 역대급 재공품의 재고자산을 보여주고 있으며 과거 수주잔고가 컸던 2Q22 분기와 비교했을 때 원재료<재공품의 비중이 높아진 걸 본다면 과거 보다 출하가능성이 조금은 높아졌음

 

 

 

안정성

 

• 매출채권은 3Q24에 급격하게 늘어난 매출액으로 인해 크게 상승했으나 주 매출처가 유니세프라는 점에서 우려할만한 점은 아님

• 재고자산 회전율 상승구간

• 부채비율 41.5%로 문제 없음

• 영업활동현금흐름 양호, 재무활동현금흐름 양호

 

 

 

밸류에이션

 

 

 

 

 

• 밸류에이션 차트를 보면 알 수 있듯이 기존에는 엉망진창에 코로나 백신 모멘텀과 뉴스플로우로 주가 흐름을 만들어 낸 것으로 판단
• 다만 정상적인 성장을 가늠할 수 없었고, 재무제표가 엉망인 점을 감안
• 2023년부터 분기별이 아닌 연간으로는 정상적인 성장을 가늠할 수 있게되어짐(~26년까지)
• 24~26년까지 연간 20%의 성장이 가능하다면 POR 10배는 합당한 밸류에이션이 아닐까?

 

 

 

• 현재 시총 4,366억
• 2025F 영익 컨센 620억, 자체 계산(OPM 40%시) 536억
• 시가총액 6200억 ~ 5360억 정도
• 추가적인 뉴스플로우, 콜레라 창궐정도, OPM 상향(4Q24)의 데이터를 보고 밸류에이션 조정 필요
• 현재로썬 가시성이 떨어지며 이연 가능성도 존재하기에 보수적인 밸류에이션 접근 필요
• Upside 30~22%
• 만약 테마주로 엮여서 오버밸류 나오면 무조건 탈출각
• 아마 가시성이 떨어진다는 점과 이연 가능성이 높다는 점, 유니세프에 휘둘린다는 점 등이 주가를 억누르는 요소가 아닐까 판단
• 제 2의 아이템 장티푸스, 수막구균 등이 안정화되거나, 콜레라 백신의 판매처가 다양화 된다면 정상적인 기업으로 시장에서 판단할 듯(가능성은 제2의 아이템> 콜레라 판매처 다양화)
• 여기서 주가가 9000원 이하로 빠져준다면 나름 괜찮은 투자처이지만 현재 업사이드로는 큰 매리트가 있는지는 의문

 

 

 

총평

• 사실 엄청나게 좋은 뜻으로 엄청나게 좋은일은 함
• 다만 투자자 입장에서 콜레라가 더 발생하여야만 성장이 열리고 지속가능성이 생긴다는 점은 기분이 썩 좋지만은 않음
• 그럼에도 불구하고 아이템, 배경, 독점스토리 등은 엄청나게 매혹적
• 분석하면서 계속 주인이 없는 회사 같다는 느낌이 듦...이유는 아마 재무제표를 엉망진창으로 관리하고 지배구조 자체가 지분율이 낮다보니 그런 듯
• 당장의 모멘텀도 없고 실적 가시성도 낮다보니 지금 당장 매수하기엔 매혹적이지 않음

 

• 기관과 외국인의 보유수량은 역대 최고치를 기록하고 있으며 차트상 200일선 지지를 보면 하방은 크지 않을 것이라고 생각
• 백신이나 콜레라 관련 뉴스플로우가 나오지 않는다 가정하면 4Q24의 실적발표까진 큰 주가상승은 없을 듯
• 추후 이벤트들
• 12월 수출데이터 발표 / 25.1.15
• 12월 WHO 콜레라 감염자수 발표 / 1월 중
• 4Q24 사업보고서 공시 / 25.4월 중

 

 

 

참고자료

 

유바이오로직스 24.12.24

Q. 유니세프에게 7200만도즈 납품요청서 받은건 2024년 포함인지 2025년인지

A. 2025년도 물량이고, 100% 납품이 아니라 80~90% 납품이라고 보면됨

Q. 별도 공시가 있는건지?

A. 별도 공시는 없고 유니세프쪽에서 물량이 이만큼 필요할 것 같으니 준비하라는 차원이며 별도 공시와 법적효력이 없음, 실시간 주문에 대응중

Q. 7200만 도즈가 현재 케파로는 가능한건지?

A

- 1공장 원액 3300만, 완제 4000만

- 2공장 원액 3300만(24.6월 가동), 완제 4000만(25.하반기 예정)

- 내년부터 유비콜 에스로 물량이 많이 나갈 예정이고 유비콜 에스기준 원액 9000만도즈까지 가능

- 완제시설이 소폭 모자라서 녹십자에게 외주

Q. 유비콜 플러스에서 에스로 바뀌면 단가나 원가 차이가 큰지?

A. 에스는 수율이 40% 이상 개선된 제품이며 똑같은 케파여도 생산은 훨씬 많이되며, 유키볼 플러스 단가보다 에스가 조금 더 높음

Q. 수율이 개선된 것을 감안한다면 원가는 하락하고 판가는 소폭오른 것인지?

A. 맞다. 2공장이 에스를 공급하기 위해 지어짐

Q. 2공장으로 발생하는 감가상각비는 현재 얼마인지?

A. 분기 100~150억 정도 발생하고 더 크게 발생하지는 않고 줄어들 예정

Q. 25년에 유니세프말고 기대할만한 요소가 있는지?

A. 장티푸스 25년말~26년초(WHO PQ 인증중)에 나갈 예정이지만 경쟁사들이 조금 있어서 크게 보는 편은 아님

오히려 수막구균이 27~28년도에 출시될 예정이며 시장이 크고, 경쟁자가 없어서 700~1000억 정도의 매출 예상

Q. CMO 사업의 현황은?

A. CMO 사업을 크게 보고 있는건 아니며 LG화학건이 가장 큼

Q. 3분기 대비 4분기는 어떠한지?

A. 연말이라 주문은 들어오고 있으나 비행기편이 안잡히거나 녹십자 외주준건에 대해서 내년에 매출이연이 발생할 수도 있음, 현재 상황으로는 3Q보다 4Q에 좋지는 않을수도 있음

매년 4Q가 3Q보다 많았음