[지누스] 매트리스 별이 다섯개

 

 

 

종목 선정 배경

• 경기침체 프레임이 씌워진 현재로썬 애매한 소비재보단 차라리 턴어라운드형 주식이 나을거란 판단
• 평소 지누스 매트리스를 신혼가구로 사용하고 있는 입장에서 사용 만족도 별이 다섯개
• 무엇보다 IR자료에 반함....

 

 

투자 아이디어

1. 반덤핑 관세율 0%로 정상화 보다 더 좋은 정상화

• 반덤핑 관세율(인도네시아생산발) 2.61% -> 2.22% -> 6.75% -> 0%로 변경으로 기존의 관세율보다 더 낮은 관세율 책정

• 관세율이 6.75%로 되어버린 이후 주가와 매출액은 바닥으로 급전직하
• '24년 4월을 기점으로 반덤핑 관세국가 확대(멕시코22.7%, 미얀마12.8%, 대만8.0%, 코소보 7.4% 등)으로 인도네시아가 메인인 지누스에서 유리한 사업환경 조성

   

   

• 미국향으로 발송되는 매트리스의 구성비 순서는 인도네시아, 멕시코, 미얀마, 대만, 코소보 순서(2023년 기준)
• 기존에 내던 관세 3~4분기 중 환입예정
• DOC(미국상무부)가 0%판정으로 CIT(미국 국제무역법원)로 제출
• CIT에서 최종 판결 대기중(보통 6개월에서 1년 걸린다고함)

 

2. 꾸준한 아마존 1위

• 과거 아마존 1위 매트리스로 명성을 떨치던 '지누스'는 현재도 아마존 1위를 유지
• 이는 가격 경쟁력뿐만 아니라 품질에서도 미국에서 확고한 브랜드로 자리잡았음을 의미
• 즉, 순간의 트렌드가 아닌 꾸준한 수요를 창출해낼 수 있는 브랜드력이 있다고 판단

 

3. 재고 정상화

• 소비재 업체들에게 가장 민감하고도 중요한 재고데이터가 급격하게 하락하고 있으며 이는 곧 리스탁킹이 임박했다라는 증거로도 활용 가능
• 해당 자료는 IR자료에서 발췌한 것으로 데이터의 출처와 정합(?)성은 보장할 수 없으나 미국 아마존의 재고 현황을 시각화한 자료로 보임

 

4. 새로운 국가 및 채널 진출

• 중국(로컬 진출 및 SNS 마케팅 시작, 본격판매는 25년)
• 중동/아프리카(계약추진중, 하반기 내 영업개시)
• 멕시코(23년 말)법인 설립(1Q 35%, 2Q 201%) - 성장성은 좋으나 매출액 미미
• 북미
  • 월마트 오프라인 형태의 매트리스 신규라인 ODM 공급(1개 사이즈 277억원?)

 

5. 금리인하로 부동산이 정상화 된다면? 스토리 추가개선 가능

• 만약에 금리인하로 미국 부동산 거래량이 증가한다면 매트리스 혹은 홈데코 분야에서 새로운 수요가 창출될 가능성도 존재
• 현재 지누스의 주가를 상승시키는 요인은 턴어라운드가 메인이라고 생각할 시 금리인하 시 반락보다는 추가 상승여력이 존재할 수 있음
• 주가 심리상으로도 2단계 내러티브 존재

• 미국의 주택담보대출건수는 바닥국면

• 모기지 시장지수는 최근 반등하면서 상승국면에 놓여져 있음
• 정확히는 모르겠으나 우리나라처럼 주택심리지수라고 보면될 듯

6. 기타

• 스몰박스 형태로 물류비 절감(현재 약 50% 전환 완료)

• 3Q 32억원 이상의 영업이익 개선 가이던스 발표

 

리스크

1. 아이러니하게도 관세율에 민감한 브랜드

• 관세율에 민감한 브랜드라는 게 투자아이디어가 될 수 있으면서 가장 약한 고리이지 않을까?
• 즉 가격에 대한 경쟁력으로 버텨왔다는 뜻과도 같으며 가격이 높으면 전혀 팔릴만한 매리트가 없다라고 판단해도 무방
• 관세율이 높았을때는 판매가는 동일하게 가져가면서 매출원가에 관세를 녹여서 관리
• 지누스 매트리스를 쓰고 있는 나로써도 가성비가 좋아서 쓰는 것이지 꼭 '지누스'여야만 한다는 없음
• 관세율은 정치적, 경제적으로 충분히 변경될 가능성이 높으므로 아마존 트렌드보다 가장 민감하게 팔로업 해야하는 지표라고 판단

2. 경기침체 프레임에 씌워진 경기소비재 관련주

• 현재 미국 경기뿐만 아니라 우리나라 소비자 심리지수가 하락국면에 놓여져 있음
• 경기침체가 본격화 될 시 턴어라운드 효과가 미비해질 가능성 존재

• 다행히 미국소비자 심리지수는 금리에 적응한 듯 최근 턴어라운드에 성공하였으나 아직까지는 조금 더 지켜봐야함

3. 환율과 운임지수에 민감

• 아무래도 북미향으로 수출하는 기업이다보니 SCFI나 환율에 민감

• 다행스럽게도 SCFI는 고점에서 하락추세를 그리고 있음
• 주담통화 시 메인 매트리스 SKU에 대해선 아마존이 FOB방식으로 운임비 부담

• 미국 기준금리 인하 컨센서스가 50bp가 예상됨에도 불구하고 환율은 그럭저럭 견고한 모습
• 사실 예측이 힘든영역

 

기업개요

• 주요판매채널 아마존, 월마트, 코스트코 등의 온라인 채널
• 오프라인은 월마트 스토어 판매
• 아마존 9년연속 1위 차지
• 2022년 현대백화점 그룹에 피인수
• 스몰박스 유럽 9월부터 출시 예정

• 현재 주주 구성 현백 43.8%으로 22년 3월경 9천억 가량주고 매입
• 현재 시가총액 4116억원으로 매수당시 -50% 이상...
• 현대백화점의 연결종속으로 편입되기에 현대백화점 입장에서 지누스 실적도 중요하고 기껏 매입했던 기업가치가 반토막..그만큼 더 노력하지 않을까..?

 

• 연결 종속회사들을 많지만 지누스의 매출은 대부분이 미국에서 발생(76%, 2Q24 기준)하고 캐나다 5%, 국내 6%, 그 외 기타(중국, 유럽 등)에서 발생
• 실제 매출액이 찍히는 법인은 인도네시아 법인과 미국법인(ZINUS INC.)에서 가장 많이 발생
• 인도네시아법인은 생산, 미국법인은 판매위주

• 자사주는 꾸준히 매입 소각중
• 이런 행보(IR, 자사주매입소각, 배당성향 25%, 무상증자)를 보았을 때 현백에서는 지누스가 정말 아픈손가락인듯 싶고 빠른 시일 내 정상화 시키고 싶은 듯

 

 

1. 주요 아이템

• 매트리스 66%
  • 매트리스는 폼, 스프링, 토퍼로 구분

• • 수출 92.8%, 나머지 내수

• 베드룸 퍼니쳐(프레임 등) 28.1%

• • 매트리스 프레임, 스마트베이스, 박스스프링 등
  • 수출 98.11%, 나머지 내수

• 기타 3.4%

• • 필로우, 베딩 등
  • 수출 96.8%, 나머지 내수

• 산업에 대한 체크

• 세계 침실가구 시장은 지속해서 성장
• 온라인 가구 시장 규모는 더 빠르게 성장하고 있음
• 미국 온라인 매트리스 시장 점유율 25%, 매트리스 점유율 5%
• 9년연속 아마존 매트리스 1위 부문 차지
• 세계 최초 매트리스 압축포장 상업화

• 경쟁사
  • 가성비 제품군으로는 올스웰, 노빌라라는 브랜드가 지누스와 비슷한 그레이드

• 구글트렌드 상 올스웰, 노빌라, 실리 등의 경쟁에서 지누스가 압도적으로 높음
• 다만, 온라인에선 점유율이 높지만 오프라인에선 경쟁력이 있는지 의문

 

 

성장성

• 매출액은 바텀아웃을 한 것처럼 보여지지만 영익과 순이익은 형편없음
• 관세율 조정조치가 2Q24(2024.05.28)에 첫 기사가 나왔음
• 이에 대한 실제 영익반영은 CIT에서 최종판결이 있고난 이후에 환입될 예정

• OP와 마진은 아직 적자이고 가이던스에 따르면 3Q부터 흑자전환 예상
• 현시점에서 영익 YoY를 보는건 아무런 의미가 없다고 판단(흑전이 먼저다..!)

• 우려스러운 부분은 매트리스와 그 외 가구들의 가격이 하락국면에 놓여져 있다는 것
• P가 하락하는 국면에서 3Q 흑전이 확실시 되려면 CIT의 최종판결이 빠르게 나와야 하지 않을까?
• 지누스에서 던져준 가이던스는 반덤핑 환급을 제외하더라도 32억원의 흑전을 예상하지만 그러려면 QoQ 50억 가량의 증액이 나와야하는데 재고 리스탁킹 + SCFI 효과까지 이루어져야만 가능할 것으로 판단

• 재고자산, 매출액의 방향성 동일
• 재고자산 매출액비율은 100~120%사이에서 관리되고는 있으나 과거 대비 매출액이 쪼그라들었기에 높아져 보이는 효과 존재, 절대 재고레벨은 21년과 비슷

• 재고 중 제품의 비중이 가장 높음

• 재고자산 회전율은 매년 4Q에 가장 높은편, 바닥을 높이며 꾸준히 상승중

• 최근 중국, 인도(MAT, NON-MAT) 모두 가동율은 올라오고 있음

• 고객1(아마존), 고객2(월마트), 고객3(웨이페어) 금액은 1Q24를 바텀으로 상승국면

• 중국에서도 매출액 성장중

 

안정성

• 역설적이게도 현금흐름은 양호한편

• 최근 부채비율은 소폭 상승했으나 68.9%로 적정한 편

• 과거 CB발행이력 존재하나 현재는 없음, 22년 유상증자 1200억(시설자금 마련 용도) 이력 존재
• 무상증자 총 3회('21, '22, '23)

 

 

밸류에이션

 

 

 

• 현재 적자상태임으로 PER 밸류에이션 불가
• 25년 OPM 컨센서스 약 4.38%
• OPM 5% 타겟, 해당시점 PBR 1.03배
• 2Q24 BPS 32,260원, 타겟 PBR 1배 적용
• 주당 32,000원, 시가총액 6,635억 (Upside 60%)
• 현재 관세율 0%, 가이던스 흑전만으로도 바닥에서 67% 가량 상승
• 더 이상의 악재가 발생하지 않는다면 바닥 통과 판단
• 3Q24 흑전 확인 후 모멘텀 관점에서 2Q25까지 보유 가능 판단
• 그 이후에는 정상 밸류에이션 적용시의 가격과 비교하여 매수 혹은 매도 판단

 

 

총평

• 이미 바닥에서 꽤나 올라버린 주가는 심적으로 부담된다. 그럼에도 불구하고 3Q24 실적발표 혹은 CIT의 최종 판결이 있기전까지는 상승 추세가 꺾일 염려는 없어보인다.
• 심리가 먼저 주가를 밀어올린 케이스로 최소 가이던스 부합 or 초과가 나와줘야만 주가 상승추세를 유지할 수 있지 않을까?
• 부합이 나온다면 좀 길게 쉬었다 갈수도 있어보임
• 향후 시나리오
  • 투자아이디어 훼손으로 완전 매도
  • 주가 지지부진하나 컨센서스 상하향에 따라 목표주가 변동 가능
  • 주가 하락예상하나 컨센서스 상하향에 따라 목표주가 변동 가능
  • 추가 모멘텀 발생가능
• CIT 최종판결 취소
• 흑전 가이던스 부합
• 흑전 가이던스 미흡
• 흑전 가이던스 초과
• 여러모로 IF와 제약조건이 많은 기업이라고 생각되나 바텀아웃의 심리만으로도 주가를 밀어올린 것을 보아하니 정말 오랫동안 찌들은 주식이구나라는 생각
• 이런 기업들이 한번 상승국면으로 전환하면 꽤나 좋은 퍼포먼스를 냈었던 듯...(ex. 제이앤티씨)
• 3Q24 실발전이나 CIT 판결에 짧게 매도하고 넘어가는것도..?
• 흑전 후 경기침체가 풀려서 주택경기지수가 본격적으로 살아난다면? 추가 성장 가능

 

 

참고자료 및 주담통화

 

 

지누스 240911

Q. 아마존과의 판매관계에서 매출액 반영시기는?

A. 아마존에서 FOB방식으로 주문하고 생산하면 2주정도 이후 제품이 나오게 되며 아마존 본인들이 배를 보내주며, 배에 선적하는 순간 매출액으로 반영

Q. 그럼 해상운임을 포함한 모든 비용을 아마존이 반영하는건지?

A. 맞다. 베스트셀러라고 하는 SKU들을 그렇게 진행되어짐

Q. 관세 0%로 최종 판결은 안났지만 환입 시 그 규모는 어느정도?

A. 규모는 수시공시를 통해서 나갈예정이고 납입했던 모든 관세 부담금에 대해서 환금을 받으며 현재까지 납부한 금액을 밝힐 수 없음, 정확히 계산해서 공시할 예정

Q. 사업보고서상 고객 1,2,3은 어디?

A. 아마존, 월마트, 웨이페어

Q. 프레임 odm 공급계약은 언제?

A. 계약은 확정이고 계약서를 받으면 공시가 나갈 예정

Q. 매트리스 판가가 빠진거 같은데 이유는?

A. 믹스의 차이라고 보면되고 베스트셀러 판가가 낮아지거나 그런건 아니며 마진을 훼손시킬 것도 아님

Q. 원가단에 포켓스프링 가격이 올랐는데 그 이유는?

A. 회사차원에서는 원가단에 이슈는 전혀 없다고 보고 있으며 일반적인 상승과 하락정도로 보임

Q. 해외 진출 특이사항은?

A. 지역별 잘하는 총판업체와 같이 진행중에 있으며 NON USA 시장을 키우려고 하고 있음

Q. 중국법인은 본격적으로 판매를 시작한건지?

A. 사전작업중이며 내년부터 본격판매 예정, 현재 현지채용중

* 본 기업분석글은 매수매도의 추천글이 절대아니며, 모든 투자는 투자자 본인에게 있음을 알려드립니다. 분석글 보시다시피 초보 그 자체입니다...