인바디_체성분분석기 시장의 애플

 

 

[ 인바디 _ 오렌지보드 기업정보 ]

 

I. 기업 개요

1. 인바디는 1996년 설립되어 진단기기를 개발, 제조 및 판매하는 기업입니다. 2014년 상호를 '바이오스페이스'에서 주요 제품명과 동일한 '인바디'로 변경했습니다. 주요 매출은 체성분분석기에서 발생하고 있으며(2022년 연간 매출 69.9%), 소모품과 자재, 결과지 등의 기타 매출이 8.8% 발생하고 있습니다. '체성분 검사 = 인바디검사' 라고 인식될 정도로 높은 인지도를 지닌 제품을 보유하고 있습니다. 현재 미국, 일본, 유럽, 영국, 독일, 중국, 인도, 아시아, 멕시코 9곳의 해외 현지 법인과 109개국에 제품과 서비스를 제공하고 있습니다. 

2. 2022년 연결기준 연간 매출 1,600억 원, 영업이익 407억 원, 지배주주 순이익 338억 원을 기록했습니다. 영업이익률은 25.4%, 순이익률은 21.1% 입니다. ROE는 15.7% 입니다. 

3. 2023년 1분기는 연결기준 매출 430억 원, 영업이익 104억 원, 지배주주 순이익 103억 원, 영업이익률 28.3%, 순이익률 24.1%, ROE 16.5% 입니다. 

4. 2023년 6월 5일 종가는 27,250원, 시가총액 3,729억 원입니다. 

II. 사업 내용

5. 동사의 주요 사업모델은 진단기기, 특히 전자의료기기 제품 개발 및 생산, 판매입니다. 

6. 동사의 주요 제품과 매출처는 크게 4가지로 분류됩니다. 

 6-1) 체성분 분석기는 인체에 무해한 미세 교류전류를 체내에 통과시켜 얻은 저항값을 측정하여 신체의 구성성분을 분석하는 장비입니다. 신체의 4대 구성 성분인 수분, 단백질, 무기질, 지방 외에도 복부지방률, 신체부위별 체수분 분포도, 부종, 기초대사량 등을 정량적으로 측정해 신체의 영양상태 및 균형 상태를 판단할 수 있도록 도움을 줍니다. 매출은 2021년 925억원, 2022년 1,118억 원, 2023년 1분기 303억원으로 증가 추세이며, 시장 점유율은 국내 90% 이상, 글로벌 35% 이상으로 추정됩니다. 

 

[ 인바디 체성분분석기 제품군 (출처: 인바디 홈페이지) ]

용도에 따른 주요 수요처와 시장 현황은 다음과 같습니다. 

  A) 전문가용의 주요 수요처는 종합병원, 비만 클리닉, 스포츠 프로 클럽 등으로 B2B 성격을 가지고 있습니다. 전문가용은 국민 보건 및 의료와 관련되는 장비이므로 유명상표를 선호하는 경향이며, 기술력이 뒷받침되어야 해서 신규업체 침투는 어렵고 이미 확보된 고객사향 안정성은 높은 특성이 있습니다. 2000년대 초반 10여개의 업체가 경쟁하던 국내시장이 현재는 동사와 셀바스헬스케어만 영업을 하는 상황입니다. 셀바스헬스케어(전 자원메디칼)은 2022년 체성분분석기 매출이 86억원으로 동사 대비 규모가 작은 편이고 동사와의 격차가 크게 좁혀지지는 않고 있습니다. (상세 내용은 IV. 투자포인트 항목 참고) 동사 제품과는 정확도와 재현성의 차이 뿐만 아니라 학술논문 자료 등 공신력 있는 자료를 통한 마케팅을 진행하여 국내외 영업활동 역량 및 시장점유율 차이가 매우 크다고 판단됩니다. 

  B) 보급용의 주요 수요처는 소규모 의원, 스포츠센터, 건강기능식품판매소 등으로 B2B 성격을 가지고 있습니다. 전문가용에 비해 기능보다는 가격에 민감한 시장이라 볼 수 있습니다. 그럼에도 전문가용과 마찬가지 이유로 동사와 타업체 간 기술적, 영업적 해자에 의한 규모 차이는 큰걸로 파악됩니다. 

  C) 가정용은 일반 가정향 B2C 성격입니다. 가정용 체성분분석기는 일본 TANITA사가 먼저 시장개척을 했지만 아직 시장형성은 충분히 이루어지지 않았습니다. 하지만 국민 소득 증가와 비만, 건강관리 등에 대한 관심이 증가하면서 시장이 커질걸로 예상하고 있습니다. 전문가 및 보급용에 비해서 가격에는 민감하고 기술력에는 덜 민감해 중국, 일본 등 해외업체들과의 경쟁이 예상됩니다. 가정용과 개인용을 합산해 컨슈머 매출로 발표하고 있으며, 2022년 연간 매출 중 11.3%, 181억 원(내수 89억 원)를 차지했습니다. 개인용 웨어러블 제품의 시장 침투율이 높지 않을거라고 가정(최근 30일 검색량 미미)하면 컨슈머 매출의 대부분은 가정용 체성분분석기(인바디 다이얼)로 추정됩니다. 

[ 인바디밴드 최근 30일 검색량 (출처: 키워드 마스터) ]

  D) 개인용 제품은 웨어러블 제품인 인바디밴드를 B2C로 판매하고 있습니다. 가정용 제품 설명에서 언급한바와 같이 히트상품이라고 보기는 어렵고, 웨어러블 시장 자체도 애플워치를 제외하면 유의미한 점유율을 가진 제품은 없기 때문에 B2C 제품으로 인바디밴드의 시장성은 높지 않을걸로 예상합니다. 2021년 서울시의 스마트밴드를 활용한 건강관리사업과 같이 B2G 영업, 또는 건강 모니터링이 필요한 환자군 또는 예비환자군 대상 의료기기로 방향을 설정하는게 필요해보입니다. 서울시 사업으로 인바디밴드2를 이용했던 유저들로부터 성능 면에서 좋은 후기를 찾아보기 힘든걸보면 성능 개선도 필요합니다만, 근본적으로 고객군과 시장성에 대해 동사가 다시 고민할 필요가 있어보입니다. 

 6-2) 혈압계는 혈압을 측정하는 장비로서, 동사는 피검자의 심박수에 따라 최고혈압까지만 가압해 혈압을 측정하는 상향가압방식을 국내최초로 적용했습니다. 개인별로 맞춤 가압을 통해 혈관변형을 최소화해서 피검자 혈압 측정의 정확도와 재현성이 향상되고, 혈압 측정 시 통증이 적고 편안한 장점이 있습니다. 국내 최초로 유럽고혈압학회(ESH, European Society of Hypertension)의 임상시험을 통과하며 제품 정확도를 검증 받았으며, 미국의료기기협회(AAMI), 다블(Dabl) 등 다수 국제 공인 기관의 혈압계 검증 프로토콜을 통과했습니다. 전문가용 제품과 기술을 기반으로 가정용 혈압계에도 적용한 인바디 혈압계 제품도 출시하였습니다. 

혈압계는 고혈압 환자에게 필수적인 검사 기기이다보니 경기 변동에 의한 영향은 미미한 편이고, 세계적으로 고혈압 환자는 계속 증가 추세이므로 시장 수요와 성장성이 꾸준한 특징이 있습니다. 

혈압계는 2022년 수출 17억 원, 내수 71억 원으로 88억 원의 매출을 기록하며, 전체 매출의 5.5%를 차지했습니다. 2023년 1분기 매출은 22억원으로, 2022년 1분기 24억원 대비 -7.4% 역성장 했습니다. 

 [ 인바디 혈압계 제품 라인업 (출처: 인바디 홈페이지) ]

 6-3) 컨슈머 제품군은 앞서 설명한 인바디밴드, 가정용 혈압계를 포함하는데, 가장 '인바디'의 장점을 살리고 시장성이 있는 제품은 인바디 체중계인 '인바디 다이얼(InBody Dial)' 입니다. 

 [ 인바디 가정용 제품 라인업 (출처: 인바디 홈페이지) ]

인바디 다이얼은 동사의 최대 강점인 체성분측정 기능을 탑재하였으며, 타사들의 유사 제품과 달리 기기 내에 내장된 전극 손잡이를 이용해 전문가용과 동일한 방식으로 상체와 하체의 체성분을 측정 가능하다는 점을 장점으로 내세우고 있습니다. 전문가용과 달리 전극 손잡이는 평소에는 기기 내에 내장되어 슬림하게 (높이가 가장 높은 인바디 다이얼 H20 기준 58.6 mm) 보관이 가능합니다. 

 

[ 인바디 체중계 유튜브 광고 (출처: https://youtu.be/R7NxEPDICkg?list=PLc0qusP7rjH-fjxNmWUrO294b6_1n2pte) ]

  6-1-C에서 언급했듯이 컨슈머로 분류된 대부분의 매출은 인바디 다이얼로 추정됩니다. 2023년 1분기의 컨슈머 매출은 45억원으로 2022년 1분기 대비 +13.4% 증가했습니다. 전체 매출 대비 비율은 10.2%에서 10.4%로 미미하게 증가했습니다. 동일 기간에 주요 제품인 체성분분석기 매출 증가는 11.6% 였습니다. 

 6-4) 신장계는 피측정자의 신장(키)과 체중을 측정하는 장비로서 고정식, 포터블로 신장과 체중을 측정하는 제품과 가정용 초음파 신장 측정 가능한 제품도 보유하고 있습니다. 동사의 신장계를 이용하면 체성분측정기에 입력되는 신장과 체중과 연동이 가능한 장점이 있습니다. 

 2022년 신장계 매출은 25억원, 2023년 1분기 매출은 6.7억원, 전년 동기 대비는 +7.4% 증가했습니다. 연간 매출 대비 1.6% 정도 비율을 꾸준히 유지하고 있습니다. 

[ 인바디 신장계 제품 라인업 (출처: 인바디 홈페이지) ]

 6-5) 기타 매출에는 인바디 결과를 누적 관리하기 위한 관리자 소프트웨어, 인바디 결과지를 비롯한 소모품과 자재, 기타 제품 등을 포함하고 있습니다. 각 매출은 2022년 관리자 소프트웨어 47억원, 나머지 141억원으로 합계 158억원, 2023년 1분기는 관리자 소프트웨어 14억원, 나머지 40억원, 합계 54억원을 기록했습니다. 제품 대비 매출비중이 낮기는 하지만 2023년 1분기 매출 증가율은 전년 동기 대비 +19.4%, 2022년 연간으로는 +23.6% 증가율을 나타냈습니다. 

 

III. 재무분석

7. 인바디의 2022년 실적을 살펴보겠습니다. 

8. 동사는 2022년 연결 기준 매출 1,600억원, 영업이익 406억원, 당기순이익 338억원을 기록했습니다. 각각 전년 대비 +16.1%, +13.4%, -0.6%를 기록했습니다. 2022년 영업이익이 성장하였음에도 순이익은 역성장을 보인데는 전년 대비 법인세가 약 30억원 증가, 기타영업외수익이 약 20억원 감소한게 영향을 주었습니다. 

9. 영업이익률은 2019년부터 2022년까지 25% 수준, 순이익률은 20% 수준을 유지하고 있습니다. 

10. 각 제품군에 대한 설명은 6항을 참고하시기 바랍니다. 제품군별 매출 비중은 다음과 같습니다. 체성분분석기 수출이 약 60%, 내수가 약 10% 정도로 전체 매출의 70% 정도 비율을 유지하고 있습니다. 그 외 제품군들의 매출 비중도 유사하게 유지되고 있음을 확인할 수 있습니다. 

11. 인바디의 2023년 1분기 실적을 살펴보면, 연결 기준 매출 430억원으로 전년 동기 대비 +11.5% 증가했습니다. 주요 제품인 체성분분석기 매출이 303억원으로 +11.6% 성장하면 전체 매출 성장을 이끌었습니다. 고무적인 부분은 소모품 매출이 포함된 기타 매출이 전년 동기 대비 +19.4%로 전체 평균 대비 높은 성장을 보였다는 점입니다. 매출증가에도 불구하고 영업이익은 104억원으로 전년 동기 대비 -9.6% 감소했습니다. 전년 동기 대비 판관비의 24.7% 증가에는 인건비 23억원, 복리후생비 9억원, 광고선전비 10억원, 사용권자산상각비 10억원, 경상연구개발비 9억원 증가 등이 반영되었습니다. 

12. 동사 매출의 특징은 수출 비중이 높다는 점입니다. 2022년은 전체 매출 중 수출 비중이 76%, 체성분분석기 매출의 수출 비중은 87%를 기록했습니다. 6-1항에서 국내 시장 점유율이 90% 이상이라고 언급했는데, 국내 시장이 포화되더라도 수출을 통한 지속 성장은 가능할걸로 예상됩니다. 특히 해외에서 스포츠 클럽을 비롯해 전문가용 제품 판매가 지속 확대되고 있습니다. 미국에서는 이미 피트니스센터, 메디컬 센터, 스포츠 클럽, 기업 등에서 체성분 분석기 시장 점유율 80%, 피트니스센터 시장 점유율 50% 정도로 높은 점유율을 보이고 있습니다. 또한 미국 해병대에 체성분측정기(InBody 770)을 40억원 이상 대량 납기하기도 했습니다. (출처: 매일경제 / 인바디, 유럽축구·美 해병대 사로잡았다 / 김시균 기자 / 2023-02-09) 

13. 국가별 매출은 환율 영향을 통해 추정해보면, 2022년 연간 기준 미국 58%, 유럽 20%, 일본 11%, 중국 8%, 말레이시아 1%, 인도 2% 수준입니다. 물론 동사가 제품을 수출하는 국가가 109개에 달하므로 미국이나 유럽 외 지역에서도 달러나 유로 등 주요 통화로 결제를 하는 비율이 높을테니 정확한 국가별 수출비중이 아니라는 점은 유의가 필요합니다. 단순 참고용 추정치로 생각하시면 되겠습니다. 

14. 높은 수출비중에 의해, 환율이 10% 변경되면 달러원은 손익 33억원 변화, 유로원은 손익 11.5억원 변화됩니다. 최근 달러원 환율이 1,300원 대 아래로 내려오고 있고 한동안 더 상승하지는 않을거란 전망이 많아 올해 동사의 실적에 환율이 긍정적인 영향을 주지는 않을걸로 예상됩니다. 

[ 인바디 환율 변동의 손익 영향도 (출처: 인바디 2022년 사업보고서) ]

15. 인바디의 연간 현금흐름을 살펴보겠습니다. 현금흐름은 매출, 영업이익, 순이익과 같은 손익계산서 항목 대비 신뢰성이 높아 기업 재무 안전성 확인에 좀 더 적합한 면이 있습니다. 본 현금흐름 분석은 '워런 버핏식 현금주의 투자 전략' (장홍래 저)에 기반하고 있습니다. 상세 내용은 해당 책을 직접 참고하시거나 아래 포스트를 참고하시기 바랍니다. 

 

16. 동사는 순현금과 영업활동현금흐름, 잉여현금흐름은 꾸준히 증가하며 동행하고 있습니다. 2018년은 본사 사옥 신규 취득이 CAPEX에 추가되면서 FCF 일시적으로 크게 하락했으나 2019년 바로 순이익과 영업활동현금흐름 증가 경향에 맞춰 잉여현금흐름이 증가했습니다. 

17. 현금전환비율(CCR, Cash Conversion Rate)은 현금흐름과 순이익의 비율로서 재무제표의 신뢰도를 정량적으로 확인 가능한 지표입니다. CCR1은 영업활동현금흐름(OCF)을 순이익으로 나눈 수치, CCR2는 잉여현금흐름(FCF)을 순이익으로 나눈 수치입니다. 동사는 CCR1, CCR2 모두 기준인 1에 미치지 못하는 빈도가 높은 편입니다. 그럼에도 동사의 재무제표의 신뢰도가 낮다고 볼 수는 없다고 판단합니다. 

18. 동사의 CCR이 1보다 낮은 주요 원인으로는 현금흐름과 순이익 간 차이를 만드는 주요 원인인 감가상각비가 제조업 업체치고는 매우 낮다는 점을 들 수 있습니다. 동사는 2022년 영업이익 407억원, 순이익 338억원 대비 감가상각비가 총 25억원(유형자산상각비 23억원, 투자부동산 1.3억원)으로 순이익 대비 7.4% 밖에 되지 않습니다. 대표적인 제조업인 차량 부품 제조업을 영위하는 아진산업이 2022년 순이익 대비 감가상각비가 178%(순이익 328억원, 감가상각비 584억원)인 점을 비교해보면 감가상각비가 얼마나 작은 편인지 감을 잡을 수 있습니다. 

아진산업 리포트

 

19. 현금전환일수(CCC, Cash Conversion Cycle)는 생산과 판매에 투입된 비용이 회수되는데 걸린 시간으로서 기업의 현금흐름을 결정하는 지표입니다. 수치가 작을수록 현금흐름이 원활한 기업으로 판단할 수 있습니다.

CCC = 재고자산회전일수 + 매출채권회전일수 - 매입채무회전일수

동사의 현금전환일수는 최근 10년은 증가 추세, 최근 5년은 비슷한 수준을 유지하고 있습니다. 재고자산회전일수 증가는 꾸준히 매출이 증가하고 있는 점을 감안해 적정 재고자산을 쌓는 영향으로 판단됩니다. 원재료 매입 협상력을 간접적으로 확인할 수 있는 매입채무회전일수는 꾸준히 증가하는 좋은 모습을 보입니다. 어떤 이유로든 CCC가 급격히 증가하는 모습을 보이지 않는다면 동사의 경쟁력과 재무상태를 고려해 우려할 필요까지는 없어보입니다만, CCC를 좀 더 낮추기 위한 노력은 있었으면 합니다. 

20. 현금자산비율은 기업이 보유한 자산의 현금 창출 능력 및 자산의 질과 신뢰성을 정량적으로 평가 가능한 지표입니다. 현금자산비율은 기업이 보유한 자산 대비 10% 이상이면 적정한 수준이라고 판단할 수 있습니다. 동사의 현금자산비율은 꾸준히 30%를 초과하고 있으며, 2018년의 급격한 하락은 16항에서 설명한 본사 건물 취득 영향입니다. 

21. 적정보유현금은 현금전환일수와 매출, 당기순이익률을 고려해 보유해야 할 적정한 연간 현금수준입니다. 기업이 보유한 현금 및 현금성자산이 적정보유현금보다 크면 기업이 안정성을 갖추었다고 볼 수 있습니다. 동사는 매출이 꾸준히 상승하며 적정보유현금 수준이 증가하고 있으나 보유한 현금 및 현금성 자산이 약 4배 정도 높은, 필요한 운전자금을 충분히 현금으로 보유하고 있어 재무적 안정성을 갖추었다고 볼 수 있습니다. 

[ 적정보유현금 개념 설명 (출처: 오렌지보드 감수인 / 아프리카TV_재무체력은 기본, 사업 확장의 2023년) ]

 

22. 무형자산총자산비율은 무형자산과 총자산의 비율로서, 자산의 질을 평가하기 어려운 무형자산이 전체 자산 대비 과도하지 않은지를 평가해 자산의 질과 신뢰성을 확인할 수 있는 지표입니다. 동사는 극도로 낮은 수준의 무형자산을 가진, 재무제표 상의 자산을 보수적으로 분류해두어 자산의 질과 신뢰성이 높다고 볼 수 있습니다. 

 

23. 동사는 부채비율이 15% 이내로 매우 낮은 수준을 유지하고 있습니다. 

IV. 투자포인트, 기회와 리스크

24. 투자포인트 #1 : 신사업 

 24-1) 동사는 2019년 2세대 체수분측정기 제품(BWA 2.0)을 출시해 현재 의료기관 대상으로 연간 수백대 수준을 판매하고 있습니다. 체수분은 질병의 진행 상태에 가장 민감하게 반응하는 지표입니다. 환자의 체수분측정을 통해 체액 모니터링, 세포영양평가, 근감소증 진단, 비만 및 항노화 평가 등이 가능하고, 이를 기반으로 수액 및 영향제, 기능의학검사 등의 맞춤 처방이 가능합니다. 동사 제품은 1 kHz부터 세계 최초로 3 MHz 초고주파까지 사용해 부위별 세포 내외 수분비, 위상각, 근감소증지수, 골무기질량, 체세포량과 같은 상세 체성분 데이터를 확인할 수 있습니다. 체성분분석기 영업을 통해 확보해둔 국내 의료기관 영업 네트워크 활용이 가능할걸로 기대됩니다. 시장 확대를 위해 국내 시장 레퍼런스를 기반으로 해외 시장 진출도 고려하고 있습니다. 이미 유럽과 아시아 일부 국가의 인허가를 획득한 상태이며 미국 시장에도 진출 계획입니다.

  가정용 체수분측정기(BWA ON) 역시 연내 출시를 계획하고 있습니다. 가정용 제품은 체성분측정기와 마찬가지로 집에서도 간편하고 자주 측정과 관리를 할 수 있어 암환자나 심부전 및 신부전 환자, 투석환자, 당뇨병 환자 등에게 판매가 가능할걸로 기대됩니다. 오히려 체성분측정기보다 타겟 고객군이 특정 질환 환자군으로 세분화되어 있고 효용이 높기 때문에 가정용 시장 침투가 더 유리할 걸로 기대됩니다. 

 24-2) 동사는 기기 제조 및 판매를 통해 글로벌 체성분 데이터를 확보하고 있습니다. 전 세계에 판매된 인바디 장비에서 측정되는 체성분 데이터는 룩인바디(LB) 플랫폼을 통해 클라우드에 실시간으로 축적되어, 2023년 1월 기준으로 8.3천만개의 데이터가 누적되어 있습니다. 판매되는 기기의 수에 거의 비례해 데이터가 축적될테니 기기의 경쟁력과 판매량이 데이터를 활용한 신사업과 선순환할 수 있는 상황입니다. 전문가용과 보급용 외에 가정용 기기 출시를 통해 특정인에 대한 측정 데이터가 시기 측면에서 더 촘촘해진다는 점도 질높은 데이터 확보 측면에서 긍정적입니다. 참고로 동사의 가정용 제품은 인바디 앱 설치를 통해 데이터를 취득 및 관리하도록 되어 있습니다. 

[ 인바디 가정용 체성분분석기 사용자 매뉴얼 중 인바디 앱 설치 항목 (출처: 인바디 다이얼 H30 사용자매뉴얼) ]

  누적된 데이터를 기반으로 2023년에는 세계 최초로 전 세계 체성분 데이터를 분석한 2023 인바디 리포트를 발행했습니다. 리포트에는 2017년부터 2021년까지의 한국, 일본, 중국, 캐나다, 미국, 호주 등 주요 12개국의 20세 이상 성인 대상 데이터의 분석 결과를 담았습니다. 인바디 리포트를 통해 일반인들은 단순히 국가별, 시기별, 성별 체성분 데이터를 흥미 위주로 확인하겠지만, 학문적으로 이용 가능한 폭넓은 국가와 기간 데이터를 이용했다는 점에서 꾸준히 리포트를 발행하여 체성분 관련 연구에 활용하도록 유도하여 체성분측정기 시장에서 경쟁력을 강화할 수 있으며, 체수분측정기와 같은 신제품 데이터와 연계하여 신사업, 신제품의 시장 안착을 가속화 하는데 이용될 수도 있습니다. 학계 또는 산업체에 데이터 자체를 판매하는 사업 역시 가능할걸로 예상됩니다. 

[ 인바디 장비로 측정한 주요 12개국 체성분 데이터 현황 (출처: 2023 인바디 리포트) ]

 24-3) 동사는 위와 같이 취득한/하고 있는 건강데이터를 활용하여 데이터 헬스케어 솔루션 사업에 진출을 계획하고 있습니다. 현재는 룩인바디(LB) 플랫폼을 통해 피트니스클럽이나 비만클리닉에서 강사가 웹을 통해 체성분 기록 추적, 사용자간 인바디 점수 비교, 체성분을 고려한 식단과 운동 추천 등을 할 수 있도록 플랫폼 서비스를 제공하고 있습니다. 동사는 룩인바디를 환자 상태 관리에 접목한 의료용 LB(BWA LB)로 환자의 체수분 분석 서비스를, 또한 기업용 LB 솔루션을 통해 임직원들의 건강 관리를 도와주는 서비스를 준비 중입니다. 모두 연내 출시를 계획하고 있습니다. 

[ 룩인바디(LB) 웹사이트 ]

 24-4) 인바디 앱의 사용자가 가정용 제품과 피트니스클럽, 비만클리닉 수강자를 통해 증가하면서 앱 내 유료 서비스 매출이 증가도 기대해볼 수 있습니다. 현재도 특별한 홍보 없이 MAU 80만을 기록하고 있으며, 앱을 활용한 사업 추진을 위해 개발자채용하고 있습니다. 

[ 인바디 IT 채용 직무 (출처: 인바디 채용페이지) ]

  인바디 앱 내에서 식단 쇼핑이 가능한 런바디마켓, 런바디PT챌린지 등을 운영하는 (주)런바디는 동사가 지분율 30%를 보유(나머지 주주가 인바디 최대주주나 관련인인지는 자료를 찾지 못했습니다)하고 있으며, 2022년은 매출 11억원, 영업손실 2억원 정도를 기록했습니다. 런바디PT챌린지는 정해진 기간에 맞춰 미리 돈을 결제하고 영양관리사로부터 식단 관리를, PT관리자로부터 PT영상을 제공받고 하루하루 미션 달성에 따라 비용을 환급받는 방식입니다. 환급 받은 비용은 런바디마켓에서 사용할 수 있어, 인바디(또는 런바디) 입장에서는 고객에게 런바디마켓 적립금을 미리 결제시키고 식단관리와 PT 서비스를 제공하는 사업모델입니다. 일일 미션을 달성하지 못하는 고객으로부터는 낙전 수입을, 일일 미션을 달성하는 고객으로부터는 런바디마켓 이용과 건강 데이터를 확보할 수 있습니다. 고객들의 초기 결제 비용이 실제 PT에 비해서는 훨씬 저렴하고, 하루하루 미션 달성에 따라 환급을 받아 '돈 버는 다이어트' 개념으로 사용자들로부터의 평가가 좋은 편입니다. 현재 B2B 사업모델에서 하드웨어 경쟁력을 기반으로 소프트웨어와 데이터를 더한 B2C 사업모델이 추가되는 의미있는 시그널이 나타나면, 애플이 하드웨어와 소프트웨어를 결합해 자체 생태계를 구축하고 기기 신규/교체 판매 + 구독서비스 + 소프트웨어(앱) 생태계 과금으로 이어지는 과정에 나타난 멀티플 상승도 기대해 볼 수 있습니다. 

  또한 향후 고객의 건강관리를 희망하는 보험사나 정부기관과의 협업도 가능할걸로 예상합니다. 

 

25. 투자포인트 #2: 압도적인 브랜드와 시장점유율 

 

  25-1) 24항의 신사업을 아무리 추진하더라도 현재 주력사업인 체성분분석기의 매출에 문제가 발생하면 아무런 의미가 없다고 볼 수 있습니다. 체수분측정기는 물론이고 데이터를 활용한 사업 모두 체성분분석기를 기반으로 하고 있기 때문입니다. 

  25-2) 6-1항에서 언급한 바와 같이 체성분분석기 국내 B2B시장은 동사와 셀바스헬스케어, 2곳으로 양분되었으며, 양사의 격차도 상당합니다. 셀바스헬스케어의 체성분분석기 연간 매출이 지속 성장하고는 있으나 여전히 100억원 미만이지만, 인바디 역시 매년 최고 매출을 경신하며 2022년 매출 1,100억원을 돌파했습니다. 

[ 체성분분석기 매출: 셀바스헬스케어 vs. 인바디 (출처: 셀바스헬스케어 투자설명서) ]

[ 체성분분석기 시장점유율: 셀바스헬스케어 vs. 인바디 (출처: 셀바스헬스케어 투자설명서) ]

  25-3) 브랜드 인지도와 선호도를 고려하면 격차는 더 클 수 있습니다. '카톡하다', '당근하다'와 같이 '체성분분석'은 '인바디'라는 용어가 자연스럽게 통용되고 있습니다. 즉, 체성분분석기기는 인바디이냐 아니냐로 분류된다고도 볼 수 있습니다. 특히 고급형 체성분기기 시장을 이미 동사가 개척하고 선점했기 때문에 체성분분석을 활용한 글로벌 논문은 동사 제품을 활용한 측정결과를 활용하고 있습니다. 구글 학술검색으로 글로벌 체성분분석기 사업을 영위하고 있는 technogym, carespace, inbody를 검색하면 각각 5천개, 6천개, 7만 개 정도로 10배 이상 차이나는 결과가 나오는걸 확인할 수 있습니다. 적어도 체성분분석기 시장에서는 동사가 애플과 같은 브랜드력을 구축했다고 볼 수 있습니다. 

 

 

26. 리스크

 26-1) B2B 관점의 국내시장은 포화 우려가 있습니다. 그럼에도 이미 인바디 기기가 설치된 보건소와 같은 의료기관 외에는 학교, 군대와 같은 정부기관 수요가 여전히 존재합니다. 그리고 이미 구축된 기기에서 발생하는 검사결과지 소모품 수요가 있기 때문에 현재 '기타'로 분류된 매출은 지속 증가할걸로 기대할 수 있습니다. 또한 24항에서 언급한 신규 의료기관향 체수분측정기와 가정용 체성분측정기 및 체수분측정기 시장으로의 확장 역시 진행하고 있습니다. 

 26-2) 그럼에도 신사업 및 신제품이 실패로 돌아갈 가능성은 충분히 있습니다. 이는 밸류에이션 과정에서 미래 실적을 충분히 보수적으로 반영해 대비할 필요가 있습니다.

 26-3) 인바디 앱을 통한 사업을 담당하는 런바디는 동사 지분율이 30%라서 관계기업으로 분류되다보니 사업이 성장하더라도 재무적으로 충분한 반영이 되지 않는 점은 고려되어야 합니다. 

 26-4) 생산시설 확대에 따른 CAPEX 투입으로 인한 단기 현금흐름 악화 가능성을 고려해보면, 현재 인바디는 천안 1, 2공장에서 모든 제품을 생산하고 있습니다. 2022년 연간 기준 가동률은 88.8% 입니다. 매분기와 매년 85~100% 이내의 가동률을 유지하고 있습니다. 가동률은 하루 8시간 근무, 월 평균 근무일 21일을 기준으로 계산되기 때문에 생산량 증대가 필요하면 연장근로를 통해 현재의 설비로도 일정 기간 대응이 가능할걸로 예상됩니다. 

 26-5) 신사업으로 기기 리스/임대 사업을 적극적으로 추진하게 되면, 초기에 기기 생산비용을 투여해야 합니다. 이 때문에 단기/중기 현금 자산이 줄어들고, 보유자산 증가로 ROE가 낮아질 수 있습니다. 다만 동사의 이익과 중장기 현금흐름이 나아지고, 기기 판매 외의 지속적 현금 유입이 가능한 사업모델이 추가되기 때문에 멀티플이 증대되며 기업가치와 주가 측면에서는 더 나을 수 있습니다. 

V. Valuation

27. 동사의 미래 기업가치는 추진 중인 신사업의 성공여부에 따라 크게 달라질 수 있습니다.

  우선 2022년과 동일한 순이익과 현금흐름이 2023년에도 이어질거라는 보수적 가정을 통해 적정주가를 도출해봅니다. 

 27-1) 2023년말 순자산은 '2022년 순자산 + (1 - 배당성향) x 2023년 순이익' 으로 단순 가정했습니다. 

 27-2) 2023년 ROE = 2023년 순이익 / 2023년 순자산 x 100 으로 계산하면, 13.80이 나옵니다. 

28. 보수적 추정 ROE에 따른 적정 PER을 산정하면 다음과 같습니다. 

 28-1) 적정 PER 멀티플 = 주식시장 PER x (투자기업 ROE / S&P500 역사적 평균 ROE)

 28-2) 동사의 향후 예상 ROE = 13% (2023년 보수적 추정실적 13.8% 반영(27항), 소수점 버림)

 28-3) 동사의 적정 PER 멀티플 = 12 x (13% / 15%) = 11.04 → 11 (소수점 버림)   

 28-4) 적정 시가총액 = 2023년 추정 순이익 338.2억원 x 적정 PER 멀티플 11 = 3,720억원

 28-5) 적정 주가 = 적정 시가총액 3,720억원 / 유통주식수 13,026,847개 = 28,556원 

29. 현재 주가 대비 보수적 추정 실적 반영 PER 

 29-1) Forward PER : 11.01 → 12 (2023년 보수적 순이익 추정 338.2억원 반영, 27항, 소수점 올림)

30. (보수적) PER 멀티플 비교 및 적정주가 

 30-1) 현재 주가 27,250원, 시가총액 3,772억원 (2023/06/05 종가)

 30-2) Forward PER 12 기준, 적정 시가총액 대비 1.37% 할증 중 

 

31. 다음으로는 현재 증권사 실적 컨센서스를 반영한 적정 주가를 산정해보면, 

32. 현재(2023/06/05) 인바디 실적 컨센서스는 27-1, 2)항에서 반영한 보수적 추정보다는 더 높은 수준의 순이익과 ROE로 되어 있습니다. 2023년 ROE 컨센서스는 16.37% 입니다. 

[ 참고: 인바디 실적 컨센서스 (출처: 네이버증권  @ 2023/06/05) ]

33. 증권사 실적 컨센서스의 ROE에 따른 적정 PER을 산정하면 다음과 같습니다. 

 33-1) 적정 PER 멀티플 = 주식시장 PER x (투자기업 ROE / S&P500 역사적 평균 ROE)

 33-2) 동사의 2023년 ROE 컨센서스 = 16% (2023년 컨센서스 16.37% 반영(32항, 네이버증권), 소수점 버림)

 33-3) 동사의 적정 PER 멀티플 = 12 x (16% / 15%) = 13.10 → 13 (소수점 버림)   

 33-4) 적정 시가총액 = 2023년 추정 순이익 380.0억원 x 적정 PER 멀티플 13 = 4,940억원

 33-5) 적정 주가 = 적정 시가총액 4,940억원 / 유통주식수 13,026,847개 = 36,167원 

34. 현재 주가 대비 추정 실적 반영 PER 

 34-1) Forward PER : 9.79 → 10 (2023년 순이익 컨센서스 380.0억원 반영, 32항, 소수점 올림)

35. PER 멀티플 비교 및 적정주가 

 35-1) 현재 주가 27,250원, 시가총액 3,772억원 (2023/06/05 종가)

 35-2) Forward PER 10 기준, 적정 시가총액 대비 32% 할인 중 

36. 두 개 시나리오를 종합하면, 인바디의 현재 주가 27,250원, 시가총액 3,722억원은 진행 중인 신사업이 모두 올해 실적에 도움을 주지 못한다는 가정이 반영된 값으로 판단됩니다.

37. 하지만 동사의 기기 및 소모품 성장이 지속되고 있기 때문에 순이익 성장이 멈추거나 역성장한다는 가정이 실현될 가능성은 상대적으로 낮다고 판단합니다. 

38. 24항에서 언급했듯이 기존 체성분분석기를 기반으로 신사업이 추진되기 때문에 완전히 실패할 확률보다는 일정 수준 좋은 결과가 나올 확률이 더 높다고 예상됩니다. 반면 모든 신사업이 올해 이익과 현금흐름에 충분히 기여하는 것 역시 지나치게 밝은 미래를 가정한다고 볼 수 있습니다. 

39. 따라서 보수적 시나리오의 28-5)항과 컨센서스 시나리오의 33-5)항의 가능성을 4:6으로 반영하여 적정 주가를 도출하면, 32,595원 → 32,000원, 시가총액 4,169억원, 현재 주가 대비 +17.4% 상승여력을 가집니다. 

 

VI. 참고자료

40. 인바디 사업보고서 (@2023/03/22)

인바디/사업보고서/2023.03.21

41. 인바디 2023년 1분기 분기보고서 (@2023/05/15)

인바디/분기보고서/2023.05.15

42. 셀바스헬스케어 투자설명서 (@ 2023/06/01)

셀바스헬스케어/투자설명서/2023.06.01

43. 인바디 홈페이지

44. 인바디 미국시장 점유율

45. 인바디 체성분측정기 현황 (이투데이, 2023/05/08)

46. 인바디 차기철 대표 인터뷰 (주간동이, 2022/12/30)

47. 인바디 차기철 대표 인터뷰 (매경헬스, 2021/02/23)

48. 체수분 측정기 도입 사례 : 한의원 (네이버블로그)

49. 인바디 신사업 기사 : 체성분 빅데이터 기반 의료용 솔루션 연내 출시 (한국경제, 2023/05/15)

50. 인바디 신사업 기사: 체수분분석기 (이투데이, 2023/05/08)

51. 인바디 신사업 기사: 디지털 헬스케어 사업 (머니투데이, 2023/05/22)

52. 인바디 리포트 (인바디)

53. 네이버증권: 인바디

54. 밸류에이션 방법: 워런 버핏식 현금주의 투자 전략 (에프엔미디어, 장홍래)

 

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