[TMDX] 트랜스메딕스그룹: 장기이식 시장을 개척하다. 고성장주 품격을 유지한다면?

 

제가가 추구하는 해외 주식 발굴은, 다음 2가지 중 하나 이상에 해당하는 기업에 대해서만 진행될 예정입니다.

1. 글로벌 흐름에 따라 수혜를 받을 섹터(종목)

2. 시장을 개척해나가는 미친 기업

이 2가지에 포함되지 않고 단순히 이냥저냥한 해외 주식은 언급을 최대한 자제합니다.

TMDX(트랜스메딕스 그룹)는 2가지 조건 중 2번에 해당하며, 생명공학 기술력을 토대로 장기이식 의료기기 및 서비스를 제공하는 회사입니다. QoQ로 매출액 성장이 가파르며, 시가총액 $ 2.4B로 규모가 큰 편은 아닙니다.

 

동사에 대해 분석하기 앞서 장기 이식 시장에 대해 간단히 알아보겠습니다.

 

1.1 장기 이식 기초 개념 및 시장

장기 이식에는 크게 2가지 기술이 있으며, 다음과 같습니다.

• Warm perfusion: 장기를 체온에 가까운 상태로, 산소와 영양분을 포함된 용액을 순환시켜 보존하는 방식 (TMDX)

  • 장점: 자연스러운 대사를 유지하므로 손상 복구가 가능. 장기의 품질을 판단 가능

  • 단점: 비용이 높고 전문 인력이 필요함

• Cold perfusion: 장기를 4'C 이하에서 보존액으로 세척하고 유지하는 방식

  • 장점: 사용이 간단하고, 비교적 낮은 비용

  • 단점: 장기의 대사가 중단되기에, 손상 복구 가능성이 낮음

당연 Cold perfusion이 기술력이 낮기에 경쟁업체가 많은 편입니다. 동사는 Warm perfusion 사업을 영위하고 있으며, 아직까지 유의미한 경쟁업체는 없습니다.

다음으로 알아볼 개념은 DBD와 DCD입니다.

• DBD: 뇌사 후 장기 기증. 장기는 살아있기에 대부분의 기증에서 주로 쓰임

• DCD: 심장 박동이 멈추고 장기 기증. 산소가 부족해서 일부 장기만(신장,간) 기증에 사용

기존 장기이식 시장은 기술력이 부족하기에 DBD 장기를 주로 사용했습니다. 동사는 기술력으로 DCD 장기도 활용하는데서 시작한 것이죠. 다음 그림을 보면 DCD의 활용률이 DBD에 비해 많이 낮음을 볼 수 있습니다 (기부자 5894 대비 성공건 308+602+1695). 실제로 동사는 심장 DCD 시장에서 점유율 70%를 차지하고 있습니다.

장기이식 시장은 글로벌로 $130억으로 추정되며, 연간 10% 정도의 성장률을 기대하고 있습니다. 미국의 장기이식 시장은 이 중 40%를 차지할 정도로 크며 $50억 정도로 추산됩니다. 이 중 신장, 폐, 심장, 간 에 따라 장기 이식 건수를 나누면 다음과 같습니다.

미국 내 장기이식이 가능한 센터 수는 약 250개 입니다. 하지만 이 중 200개 센터는 건수가 많지 않기 때문에 고가의 OCS장비를 도입할 가능성을 아직까지는 낮게 보고 있습니다.

또한, 장기 수요자의 80%는 9개 주의 대형병원에 몰려있다고 합니다. 아무래도 억대의 비용이 들어가는 시술이고, 전문의가 필요하다보니 대도시에 집중되는 것 같습니다.

1.2 동사 사업부

TMDX의 사업부는 크게 2가지로 나뉩니다.

• OCS: 장기이식장비 (organ care system)

• NOP: 이식 센터와 협력하여 장기 이식 프로세스를 직접 제공하는 통합 서비스 (national OCS program)

매출비중을 살펴보면, OCS매출이 65% 정도 됩니다. 여기서 OCS사업부는 장비도 판매하지만, 장비에 들어가는 각종 소모품도 있습니다. 이 사업부 매출의 80%가 소모품에서 나옵니다.

TMDX의 OCS는 미국 FDA의 승인을 받아야하며, 이 자체에 해자가 있다고 볼 수 있습니다. 그렇기에 적응 장기마다 승인을 새로이 받아야 하기도 합니다.

• OCS 폐: 2018년 4월 승인

• OCS 심장: 2021년 9월 승인

• OCS 간: 2022년 3월 승인

이 중 간(Liver) 매출 비중이 약 70%, 심장이 22%, 폐가 3% 정도 됩니다. 기기가격은 적응 장기마다 다르겠지만, 대략 $5~7만으로 추정됩니다.

앞서 말씀드렸다시피, 장기 이식 시장에서 신장이 제일 큰데 신장은 Cold perfusion으로도 장기간 보존(1일 이상)이 가능하기 때문에 동사의 기술이 크게 필요로 하지 않습니다.

두번째 사업부인 NOP은 4Q21에 도입된 이식 서비스이며, 기존에는 의료진을 고용하여 성공률을 높이는 고품질에 초점을 뒀습니다. 또한 미국에서 NOP은 땅이 워낙 크고, 공급과 수요의 거리가 가깝기가 쉽지 않기에 항공운송을 자주 이용합니다. 지상운송이 30%, 항공운송이 70%정도 됩니다.

그러다보니 NOP 사업을 키움에 따라 항공운항비용을 무시할 수 없게 되고, 동사는 2023년 부터 항공사 인수를 통해 직접 운송하면서 턴키 서비스를 제공하여 마진율을 높이고 있습니다.

NOP에 대한 수요가 빠르게 증가함에 따라 동사는 빠르게 대응하고 있습니다. 계속해서 항공기를 구매하고 있으며, NOP의 80%까지 자사 항공기로 운송하는 것을 목표로 하고 있습니다 (주요 숫자 후술)

 

1.3 주요 숫자

1) NOP 건수

• 2022년: 1,000건

• 2023년: 2,000건

• 2024년: 4,000건 예상

• 2028년: 10,000건 목표

>> 2028년 10,000건 달성을 위해서는 연간 25% 성장률을 달성해야 합니다

 

2) NOP 보유 항공기 댓수

• 2023년: 9대

• 3Q24: 18대

• 4Q24: 20대 목표

• 2025년까지 22~23대 보유하는 것을 목표

 

3) 점유율

동사의 주요 매출인 간 이식의 점유율은 다음과 같고, 동사에서는 몇몇 병원에서 점유율 90%를 달성하는 사례가 있어 70%로 끌어올리는 것을 목표로 한다고 했습니다.

• 간DCD: 55%

• 간DBD: 20% 초반

 

 

2. 투자아이디어

TMDX의 매력은 크게 3가지라고 생각합니다.

2.1 침투할 수 있는 장기이식 시장이 아직 많이 남아있다.

글로벌 장기 이식 시장은 33조원 규모입니다. 이 중에서 TMDX가 타겟하고 있는 미국 시장은 글로벌 33%를 차지하고 있으며, 13조원 규모입니다. 건수로는 46,000건 정도라고 볼 수 있습니다.

하지만, 이는 기존 기술에 한정된 시장이며 동사의 기술로 장기 이식의 성공률을 높이고 수요를 창출한다면, 현재의 시장 크기는 한정된 것이 아니라고 볼 수 있습니다.

 

2.2 NOP에 집중하면서 OPM을 끌어올리고 있다.

장기이식은 인건비와 운송비가 큰 비중을 차지하고 있습니다. 매번 전문의와 항공편을 외주주는 것은 큰 비용으로 이어지며, 동사는 이러한 것을 파고들어 아예 턴키로 제공하는 방향으로 가고 있습니다.

기존에는 장기이식 센터에서 직접 운송편과 전문가를 구해야했으나, 동사는 이러한 시장을 파고 들었습니다. 동사는 NOP에 집중하면서 GPM은 하락했지만, OPM은 상승하고 있습니다(매출액 증가에 따른 영업레버리지 효과도 있겠습니다).

내년에 항공기 인수를 마무리하고 NOP 시스템이 안정될 것으로 보이는데, 이것이 OPM 상승으로 이어지지 않을까 하는 생각입니다.

 

2.3 혁신 제품 및 시장 확대

동사는 기존 제품에 머무르지 않고, 계속해서 타 시장을 침투하고자 합니다. 타임라인 순대로 보면 다음과 같습니다. 

• 폐 OCS: 관류 개선하여 효과 증대된 제품 1개

• 심장 OCS: 관류 개선하여 효과 증대된 제품 2개 (24시간 보존 목표)

• DBD시장을 침투하는 OCS

• 다른 장기 추가

그리고 2025~26년으로 추정되는 유럽 진출도 동사의 매출을 퀀텀 점프시킬 부분이라고 생각합니다.

3.1 경쟁

성장률이 낮지는 않은 시장이다보니 경쟁자가 생길 수 밖에 없습니다. 하지만 기술력으로는 동사가 압도적이며, 결국은 비용이나 사회의 패러다임이 어떻게 되냐에 크게 달려있을 것 같습니다.

경쟁사를 나누면 Warm과 Cold로 다시 나뉘는데...

투자자들이 제일 걱정하는 경쟁자는 NRP기술(기업은 Keystone으로 추정)입니다. NRP는 장기를 추출하여 보존하는 것이 아닌, 기증자의 체내에서 보존하는 것입니다. 체내에 용액을 순환시켜 보존하는 것이죠. 이 방법도 성공률이 동사 수준만큼 될 것으로 보이는데, 단점이라면 기증자의 장기 상태를 파악하기가 어렵다는 것입니다. 또한, 아직까지는 폐 개발에만 성공한 것으로 보입니다.

비용은 NRP가 더 낮다고 홍보하지만, 시체 자체를 보관해야해서 보관비나 전문가를 고용해야하기에 큰 차이는 없을 것으로 추정됩니다. 또한, 동사는 최근 이 경쟁업체에 대해 언급을 했는데, NRP는 부피가 너무 크기 때문에 항공 운항이나 차량에 있어 비용이 더 많이 들 수 밖에 없다고 언급했습니다.

다른 Warm perfusion업체로는 Xvivo(스웨덴)이 있습니다. 이 업체는 아직까지 폐에 대해서만 승인을 받았고, 실제 각 제품으로 장기 이식 후 생존율에 대한 데이터가 TMDX가 유리하기에 이 또한 걱정할 부분은 아닌 것 같습니다.

Cold perfusion은 비용이 낮고 경쟁업체들이 많지만, 아직까지는 그게 전부라고 생각합니다. 생명이 걸린 문제인데 기술적 차이가 크기 때문입니다. 대표적인 지표가 다음과 같습니다.

• 장기 보존 시간: Cold 최대 6시간 vs Warm은 12시간

• 장기활용률: Cold 30% 이하 vs Warm은 80% 이상

• 이식 후 합병증: Cold 30% vs Warm 10%

 

3.2 비싼 가격

동사의 주력 매출인 간 이식은 비용이 $100,000정도로 추정됩니다. 하지만, 장기이식 이후에 합병증이나 재이식으로 드는 비용을 고려한다면, 경쟁력이 있는 가격인 것으로 판단됩니다.

 

3.3 인공장기의 등장

인공장기는 기존 장기 이식 시장에 있어 큰 변화를 일으킬 수 있습니다. 글로벌로 바이오 3D프린팅, 조직공학 등 여러 분야에서 도전 중인 과제입니다. 인공장기 시장을 주도하고 있는 기업들은 다음과 같습니다.

• 시노젠(중국)

  • 유전자 편집 및 동물 복제 기업

  • 개, 고양이, 말을 복제하는데 성공

  • 동물복제 매출액 명시 X

• Organovo(영국)

  • 바이오 프린팅 기업

  • 2024년 매출액: $3000만 예상

  • 아직까지는 바이오 기업들을 위한 임상용 장기 '조직' 제공 수준

아직까지는 인간의 완전 장기체를 만들기에 많이 남은 것으로 판단됩니다. 또한 개인적인 견해지만, 동사는 인공장기 시장에 맞춰 인공장기를 보관 및 운송하는 서비스로도 진출할 수도 있을 것으로 보이기에 큰 리스크는 아니라고 생각합니다.

 

3.4 증자? 

3Q24 실적 발표 이후 주가가 크게 하락하고 있는데, 그 이후로 회사의 컨콜 참여가 높아지고 있습니다. 이는 주가 부양에 대한 의지가 확고한 것으로 보이며, 주가 부양 이후 자금을 확보하려는 의도가 있을 수도 있다고 생각합니다. 기업의 성장이 담보된다면 투자성 증자는 호재이긴 하지만, 애매한 구간에서는 악재가 될 수도 있습니다.

3Q24 기준, 재무는 다음과 같은데 큰 자산이 필요하지 않는 이상 나쁘지 않는 재무라고 생각합니다.

• 현금성자산 $330M

• 유동자산 $492M

• 유동부채 $60M

• 총차입금 $508M

4.1 실적

동사의 Next는 심장과 폐를 대상으로 하는 신규 OCS입니다. 회사에서는 이 제품이 혁신적이라고 하는데, 아직 전임상 단계이므로 실적은 빨라도 2027년에 찍힐 것으로 보고 있습니다. 그렇기에 현재 간과 심장 OCS 중심으로 늘어나는 매출과 NOP으로 개선되는 마진에 주목해야할 것 같습니다.

월가에서는 현재 내년 성장률 약 30%를 기대하고 있습니다. 월가의 전망치 평균은 다음과 같습니다.

• 2024년: 매출액 $431M, EPS $1

• 2025년: 매출액 $543M, EPS $1.56

• 2026년: 매출액 $656M, EPS $2.53

저 또한 동사의 기술력이 유지된다는 전제하에 30%(시장 성장률 10%+침투율 증가)는 가능하다고 보고 있습니다.

마진율은 2023년부터 NOP에 따라 얼마나 개선되었는지에서 확인하고자 합니다.

• ~3Q23: 적자

• 4Q23: OPM 3%

• 1Q24: 11%

• 2Q24: 10%

• 3Q24: 3% (항공기 유지보수 비용)

동사의 향후 목표 GPM은 65%이기에(현재 55%), OPM 25%도 불가능한 수치는 아니라고 보입니다.

그럴 경우 2025년은 OPM 15% 추정 >> OP $75M,

2026년은 OPM 25% 추정 >> OP $163M으로 추정됩니다.

 

4.2 밸류에이션

아무리 혁신에 미친기업이라도 밸류에이션을 하고 시장의 기대치가 어느 정도인지 확인할 필요가 있습니다. TMDX는 최근 3Q 성장률 둔화로 인해 주가가 크게 하락했습니다.

그러고 고점 대비 40% 정도가 빠진 상태에서 이번주에 진행한 컨콜에서 2024년 가이던스와 2025년 OP 성장률을 하향해서 추가로 15% 정도 더 하락했죠.

회사에서는 3Q 계절성 영향이 크다고 언급했지만, 최근 가이던스도 다시 하향한 것을 보면 마냥 계절성으로 넘기기에는 많은 의구심이 드는 부분입니다. 최근 수정된 가이던스는 다음과 같습니다.

• 2024년 매출액 가이던스: 4.3억 달러 >> 4.25억 달러

• 4Q24 매출액 가이던스: 1.12억 달러 >> 1.07억 달러

• 2025년 OP 성장률: 28% >> 20~25%

이렇게 될 경우 4분기에도 QoQ성장이 어렵다고 보는 시각이 많아져서 하락폭이 큰 것 같습니다.

12월 5일 기준으로, TMDX의 시가총액은 $24.7억 입니다. [1.실적] 란에서 본 2025년 실적을 대입하면, PSR로는 4.5배, PER로는 30~40배로 추정됩니다.

30%성장률이 유지된다면 동사는 고성장주로 취급받고, 탑라인 성장에 대해서도 인정을 해줄 것으로 보입니다. 그렇다면 PSR 접근이 더욱 더 맞다고 생각하는데, 동사의 지난 PSR 밴드는 8~15배 였습니다. YOY로 80% 성장을 보일 때 받는 밸류다보니, 조금은 낮출 필요가 있다고 생각합니다.

단기적으로는 상단을 6배로 생각하고 있고, 심장과 폐 OCS 임상 진행과정이 가시화되거나 유럽 매출 성장이 본격화되면 다시 8배를 줘도 무관하다고 생각합니다. 그 시점은 2026년으로 예상됩니다.

그렇게 하여 2026년 PSR 8배를 적용한다면...시가총액 $4.4B로, 현 시점 기준 업사이드가 90% 정도 있다고 볼 수 있습니다.

 

4.3 결론

TMDX는 회사의 Next를 본인들이 제일 잘 알고 있는 회사라고 생각합니다. 기존 제품으로 성장이 둔화되자 실제로 'CFO교체'라는 카드를 꺼내면서 변화를 주고 있기 때문입니다.

새로 임명된 CFO는 헬스케어에서 25년 이상 경력을 쌓았으며 샤이어, 앨나일램제약에서 근무했습니다.

• 샤이어: 기업가치 80조원으로 다케다제약에 매각하는데 기여

• 앨나일램제약: 현재 시가총액 40조원의 빅파마

또한 TMDX는 12월10일(뉴욕 기준 오전 10시) Investor day에서 많은 것을 이야기해준다고 했습니다.

• 2025년 하반기가 왜 큰 성장의 분기점인지에 대해

  • 그것이 회사의 2단계 성장단계라고 했으며, 2028년에는 3단계 성장단계를 갖을 예정

• 진행 중임 임상 프로그램의 전임상 데이터 공유

  • 심장 관련 2개, 폐 관련 1개

추가적으로 기대할 일정은 다음과 같습니다.

• 2025년 JP모건 헬스케어 컨퍼런스

• 2025년 상반기 DBD 간 이식 데이터 발표

결국 회사는 성장에 대한 의지가 확고하며, 실적이 적당히 성장하기만 해도(yoy 25%) 미래 기대감을 충분히 반영할 수 있는 자리 라고 생각합니다. Investor day 및 내년 상반기에 보여줄 데이터들은 꿈을 꾸기에 좋은 재료이기에 더더욱 그렇습니다.

그 제품들이 2026년 이후에 등장하기에 당장의 실적은 불확실하지만, 그것들은 회사를 퀀텀점프 시켜줄 정도로 큰 재료이기에 월가의 의구심이 가득한 지금 주가가 나쁘지 않다고 말씀드리는 것입니다.

감사합니다.

참고.

-미국 내 장기이식 시장 통계: https://optn.transplant.hrsa.gov/data/view-data-reports/national-data/#

-TMDX IR자료

-Valley AI