국내
[아이센스] 당뇨의 걱정이 커지는 만큼 회사도 커진다.
곱쌤
2024.01.24
□ 들어가기 전
- 평범한 직장인 투자자로 많은 산업, 기업 분석 글을 보며 생각했습니다. 평범한 직장인인 내가 과연 이런 '기술적이고 깊이있는 분석'을 지속 가능하게 '오랫동안' 할 수 있을까?
- 최근 범람하는 정보 속에 '주가'에 반응하여 '짧은 순간'에 돈을 버는 것이 '성공한 투자'로 여겨지고 있단 생각을 많이 합니다. 그렇지만 자영업자, 직장인, 학생 등 평범한 투자자라면 단기간 오를 여러 기업을 찾는 것보다 3년 이상 보유할 기업을 찾는 것이 더 쉽고 높은 수익 또한 줄 것이라 생각합니다.
- 주식투자란 결국 '내 돈'을 '기업'에 맡기는 것입니다. 투자에 있어 가치 대비 저렴하게 사는 것은 무엇보다 중요하기에 '가격'은 당연히 중요한 문제지만, 내 돈을 맡긴다는 관점에서 다시 생각해보면 정말 중요한 것은 결국 '기업'입니다.
- "3년 뒤 지금보다 성장이 확실시 되는 기업은 무엇인가?"라는 본질적인 질문을 생각한다면, 기술적인 분석이 다소 부족해도 생각보다 쉽게 훌륭한 기업을 찾을 수 있다 생각합니다. 그런 기업을 발견했다면 상대적으로 가격보다는 시간이 중요하게 됩니다. 그리고 그것은 지속 가능한 투자를 가능케한다고 생각합니다.
- 이러한 생각하에 「누구나 이해할 수 있는 쉬운 투자&편안하고 지속 가능한 투자」를 위한 기업을 발굴하고 있습니다.
- 또한, 저처럼 평범한 사람이 많다는 생각하에 어렵고 복잡한 기술적인 분석보다는 특별히 공부를 하지 않은 평범한 누구라도 쉽게 이해할 수 있고 그 이해를 바탕으로 투자까지 이어질 수 있는 리포트를 쓰고자 노력했습니다.
- 단순하게 1개 기업을 소개하는 것으로 끝나는 것이 아닌, 이 리포트를 읽으시는 분들의 투자방법에 있어 조금이라도 도움이 되셨으면 좋겠습니다. 이런 기업을 또 발굴하기까지 제 능력이 부족하고 평범하기에 다음 리포트는 언제 나올지 모르겠습니다. 그렇지만 계속 노력하겠습니다. 같이 해냅시다.
곱쌤 드림
Summary
□ 기업 개요
- 의료용 센서 및 계측기를 개발·제조·판매하는 회사
- 당뇨병 관련, 연속혈당측정기(CGM)가 동사에 있어 제일 중요
- CGM은 기존 채혈 후 측정했던 자가혈당측정기(BGM)과 달리
- 몸에 센서를 부착 자동으로 혈당을 측정해주는 당뇨 관련 필수 장비임
- 아이센스는 국내 개발, 최초 식약처 허가를 받음
□ 투자 포인트
1. 당뇨 시장의 성장
- 반도체, (전기)자동차 등 대부분의 산업은 경기에 따라 수요의 변동이 큼(싸이클)
- 그러나 '건강'과 관련해서는 사람들이 돈을 아낄 수 없음.
- 그렇기에 당뇨 시장의 성장에 대해서는 의심의 여지가 없음
- 2026년까지 연속혈당측정기 시장 30조 예상
2. 진입 장벽 ↑
- 현재 연속혈당측정기는 <덱스컴/에보트/메드트로닉>의 3강 구도임
- 동사는 우리나라 최초 CGM 식약처 허가를 받음
- 당뇨 시장 규모를 생각했을 때 그만큼 진입장벽이 높은 것을 알 수 있음
- 성장성 있는 시장 + 높은 진입장벽으로 시너지 효과를 기대할 수 있음
3. 타임라인에 따른 투자방향 명확
- 카카오헬스케어 '파스타' 출시('24. 2월)
- CGM 유럽 CE 인증('24. 3월)
- 2형 당뇨 건보 적용('24. 7월)
- CGM FDA 승인(2026년)
- 타임라인에 따라 최소 3년의 투자방향 명확
- 그에 따라 계획적인 투자 가능
Detail Analysis
□ 당뇨 및 당뇨시장 분석
1. 당뇨와 1형, 2형 환자
- 당뇨병은 췌장에서 '인슐린'을 만들지 못하거나 활용되지 않아 고혈당이 발생하는 것
- 당뇨병은 1형 당뇨병 환자와 2형 당뇨병 환자로 구분됨
- 1형 당뇨병 환자는 췌장에서 인슐린을 생산하지 못하는 환자
- 2형 당뇨병 환자는 인슐린이 분되기진 하지만 제대로 작용하지 못하거나
- 췌장 내 세포가 고장나 제대로 인슐린을 생산하지 못하는 환자
- 특히 당뇨병은 심부전, 심혈관 등 다양한 합병증이 발생됨
- 그렇기에 부가적인 사회적 비용이 크며 예방이 중요함
- 그래서 전세계는 CGM 커버리지를 확대하고 추세임(비용예방 되기에)
- 우리나라의 경우, 1형 당뇨병의 경우 CGM 건보 적용됨
- 2형 당뇨병의 경우 현재 건보 적용 논의 중임
https://biz.sbs.co.kr/article/20000149795?division=NAVER
<관련뉴스 : 40만 2형 당뇨환자 희소식, 내년 7월 혈당기 건보 유력>
- 2형 당뇨환자(약 41만 명)와 임신성 당뇨환자(1.7만 명)는 국내 당뇨환자의 90%를 차지함.
- 국내 당뇨병 환자는 434만 명이며, 18만 명의 환자가 20년 기준 인슐린 투여를 하고 있음
- 이 수준으로 건강보험 급여 적용 시 기존 1형 당뇨 대비 3.9배의 규모임
2. 당뇨시장
- 2021년 IDF(International Diabetes Foundation)자료에 따르면 전세계 당뇨 환자는 약 5.4억 명, 2028년까지 7.8억 명까지 증가할 것으로 전망
- 국내의 경우에도 10년 전 당뇨병 환자 500만 명 달성시기를 2050년으로 예상했으나, 2020년에 500만 명을 달성하여 예상보다 30년 빠름
- 마라탕, 탕후루 등 젊은 세대의 식습관에서만 봐도 쉽게 알 수 있듯이 사회적으로 2030의 당뇨 문제도 커지고 있음. 그에따라 당뇨시장의 성장은 의심의 여지가 없음
∴ 각종 증권사 리포트 등 자료마다 조금씩 상이한 부분은 있지만 CGM 관련 시장은 현재 10조 정도의 시장 규모를 형성, 2026~27년에는 30조 내외의 시장으로 커질 것으로 공통되게 예상하고 있음. 무리한 추정은 아닌 것으로 판단됨
또한 국내외 변수에 상관없이 '건강'과 관련된 것이기에 성장과 관련해서 리스크가 적은 것은 중요 투자 포인트가 될 수 있음
□ 아이센스 경쟁력
1. BGM 현황
- 아이센스는 BGM 관련, 현재 글로벌 M/S 3~5%, 국내 M/S 45% ※ M/S(market share, 시장점유율)
- 중국, 인도 업체들의 침투로 평균판매가격(ASP) 하락
- 판매가격(P)↓, 판매량(Q)↑, 시장규모 약 10조
- but, P의 하락으로 축소될 전망임
- 기술적 허들이 낮음에도 글로벌 M/S를 3~5%를 유지하고 있음
3. CGM 글로벌 M/S 판단
- 아이센스는 AgaMatrix라는 회사를 인수했음
- AgaMatix는 자체 미터기와 아이센스에게 공급받은 혈당 측정 스트립으로 미국과 유럽시장에서 영업해온 기업으로 CGM 글로벌 진출 관련 유통 채널 확보에 도움이 될 것으로 보임
- 유통망 자체는 시장 특성상 BGM과 크게 차별화될 요소가 없음
- 동사 제품 '케어센스'는 경쟁사 덱스콤의 'G6' 대비 저렴한 가격(가격은 M/S 확보에 중요)
- 중국, 인도 등과 경쟁하고 있는 BGM에서도 글로벌 M/S 3~5% 정도 유지
∴ 위 내용을 고려했을 때, BGM과 달리 글로벌 3개사와 경쟁하는 CGM의 M/S를 보수적으로 잡아도 최소한의 수치로 5%는 가지고 갈 수 있을 것으로 판단됨
4. CGM 경쟁력
-덱스컴의 G6 기준, 성능은 케어센스보다 더 좋으나 연간 본인 부담 비용은 더 비쌈. 1회성이 아닌 계속 사용해야되는 제품에서 가격 경쟁력은 중요한 요소 중 하나로 작용
- 아이센스는 경쟁사 대비 저렴하게 판매 예상되어 유의미한 점유율을 가지고 오는 전략을 취할 것, 이것 역시 결국 M/S 판단 요소로 위에서 언급한 5% 확보는 무난할 것으로 판단됨
5. 인공췌장, 인슐린 펌프(회사의 방향성)
- 인슐린 주입기 + CGM + 알고리즘 → 인공췌장
- 이것은 인슐린 의존성 당뇨병 환자에게 '필수적인' 제품
- 이에 따라 인공췌장 구성요소인 인슐린 펌프·패치와 CGM의 성장은 계속될 요소
+ [인공췌장 관련 아이센스가 그리는 회사의 방향성]
1) 케어메디(아이센스 지분 5.9%) : 인슐린패치
2) 지투이정보기술(아이센스 지분 4.1%) : 알고리즘
+ [인슐린펌프 추가자료]
- 인슐린 펌프 시장은 2029년 기준 약 14조 원으로 예상
- 현재 진행에 문제가 생겼지만, 같은 인슐린 펌프 회사 이오플로우는 1조로 인수되려고 했었음
- 단순하게 케어메디 점유율 14%를 환산하면 가치환산 최소 약 1,400억 원 가능
6. CGM의 보편화 및 대중화
- 2023년 1월 일라이 릴리는 DTC 의약품 구매 플랫폼 '릴리 다이렉트'를 출시
- 원격 진료 등을 통해 환자들의 상태를 점검하여 의약품 구매가 가능
- 당뇨 환자들의 상태를 확인하기 위한 원격 데이터 수집은 필연적
- POCT로서 CGM은 더욱 보편화 및 대중화 될 것 ※ POCT : 환자가 있는 장소에서 하는 현장진단 검사
- 카카오헬스케어의 파스타도 같은 이치로 국내 시장 점유율 확대에 크게 도움될 것
6. 안전마진(캐시카우)
<네이버에서 확인 가능한 아이센스 요약 재무제표>
<네이버에서 확인 가능한 메지온 요약 재무제표>
- 단순하게 아이센스라는 회사는 캐시카우가 있다는 것을 보여주기 위해서 가지고 온 것으로 메지온이란 기업에 대한 판단이 아님
- BGM 등 아이센스는 기존의 캐시카우 역할을 하는 사업부가 있기 때문에 안전마진이 있음. 그렇기에 임상을 진행하는 다른 바이오 또는 헬스케어 회사 대비 주가 하방에서 지나친 변동성 예방이 가능함
7. 타임라인에 따른 주가 상승 촉매 작용
- 카카오헬스케어 '파스타' 출시('24. 2월)
- CGM 유럽 CE 인증('24. 3월)
- 2형 당뇨 건보 적용('24. 7월)
- CGM 해외 파트너 계약사(24.1H)
- CGM FDA 승인(2026년)
- 유럽 및 미국 승인이 주가 상승에 커다란 촉매 역할을 할 것
- 국내 식약처 허가로 그 가능성 높음
- 2024년부터 CGM 판매로 실적이 본격 반영될 것
- 특히, 카카오헬스케어 파스터 2월 국내출시
- 아이센스는 CGM 가이던스를 2023년 20억 원, 2024년 200억 원으로 제공
- 특히 이중 카카오헬스케어 납품은 2024년 150억 원으로 예상하고 있음
∴ 이런 것들을 고려하면 주가 상승 촉매로 작용될 수 있는 이벤트들이 타임라인에 따라 많으며, 그 현실성 또한 꽤 높음
□ 아이센스 리스크 (비만치료제)
- 비만치료제로 마운자로, 삭센다, 위고비 등이 있음
- 노보노디스크의 위고비는 평균 15% 체중 감량 효과
- 일라이릴리의 마운자로의 경우 23%의 체중 감량 효과(약 24kg)
- 여기서 중요한 것은 15kg 이상 체중 감량을 하면, 당뇨병이 좋아지는 경향이 있음
- 당뇨 2형 환자들에게 비만치료제를 사용, 당 수치 등이 정상으로 돌아온다면
- CGM 시장을 축소시키는 등 영향을 끼칠 수 있는 요인임
BUT 비만치료제를 투여한 환자들 중 3명 중 2명은 비용 문제, 부작용 문제, 목적달성으로
약을 끊는 경우가 발생, 이후 건강한 몸 상태를 유지하기 위해 CGM을 활용하는 케이스가 많아짐
실제 덱스컴에서 GLP-1 관련 코멘트는
「의사들은 당뇨병 치료/관리에 GLP-1을 추가하면서 사용자를 위한 CGM 처방도 늘리고 있다. 의사들은 CGM을 통해 당뇨환자의 현재 상태와 GLP-1의 좋은 결과를 보여주고 싶어한다. GLP-1과 CGM의 보완적 관계는 처방 데이터가 이를 증명한다.」
실제 CGM을 활용해서 비만치료제 등이 효과적으로 작용하는 것을 보여주고 환자의 건강한 몸 상태를 체크하기 위해 CGM 활용도가 높아지고 있으며 이는 합리적인 생각임
□ 가치 평가
<경쟁사와 비교한 아이센스 밸류에이션>
- 2026년 CGM 시장 규모 : 약 30조 추정
- 글로벌 M/S : BGM 점유율 약 5% 추정 (최소)
- OPM : 덱스컴 OPM 16%, 동사 10% 추정(최소)
| 매출액 | 9,000억(약 1조) |
| 영업이익 | 900억(약 1천 억) |
| OPM | 10% |
- CGM 사업부 최소 가치 약 1조 원
- 최소한으로 잡은 수치이며 사실 임상비용 등을 생각했을 때 덱스컴의 OPM을 참고하면 아이센스도 15%는 충분히 나올 수 있는 상황이며 M/S도 BGM과의 진입장벽을 생각하면 10%도 가능한 상황으로 판단됨
- 그럴 경우, 매출액 1.5조 원에 영업이익 2,250억이 가능한 상황임. 보수적으로 판단했고, 투자자의 판단에 따라 다르겠지만 CGM 사업가치는 최소한 2~3조 원정도 보아도 무리가 없을 것으로 판담됨
- 구체적인 숫자로 표현하면 향후 3년 내에 현재 시총 대비 3~4배(약 12만 원)까지 성장이 가능하다고 판단
Q) 가격 고민해보기
- 3년 내에 최소 12만 원까지 상승할 것으로 기대되는 기업이 있음
- 이 때, 이 기업의 적절한 현재 가격은?
- 답은 '정확히 알 수 없다'일 것임
- 짧은 기간에 가격이 어떻게 될지 정확히 맞출 수 없다고 생각함
- 그렇다면 이 경우에는?
1) 해당 기업의 투자 기간은 타임라인을 봤을 때 최소 3년이 필요한 상황
2) 3년 내 멀티플을 반영한 가격은 12만 원까지 볼 수 있음
3) 상방이 뚫리면 30만 원까지도 가능한 상황
4) 그렇기에 지금 가격은 미래가치와 비교했을 때 충분히 저렴한 구간
5) 나는 최상의 가격을 맞춰서 매수할 수 없음
6) 하락해도 안전마진이 있을 것임(약 24,000원 내외)
7) 감당 가능한 하락 범위 내의 매수 가격 정하기
8) 기준점을 정하여 매수가격 정해 분할 매수
9) 타임라인 진행에 따른 주기적인 기업방향 점검
10) 투자 목표 달성 시 매도
오렌지보드의 성격상 나름 많은 근거를 들어 설명했지만 사실 투자아이디어는 매우 단순함
결론 : 당뇨시장에 따른 시장허들이 높은 CGM의 성장/ 3년만 기다리면 됨 / 단순명쾌
딱 3년만 기다리면 되는 지속 가능하고 편안한 투자
평범한 우리가 추구해야되는 투자라고 생각함
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