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APP(앱러빈): 모바일게임 광고의 최강자
혹두루미
2024.01.17
밸류체인이 워낙 복잡해서 한번에 이해하기가 쉽지 않았으며 내용 중 틀린 부분이 존재할 수 있습니다. 앱러빈은 기본적으로 모바일 게임사들을 고객으로 두고 있으며, 모바일 게임들이 소유하고 있는 광고지면을 효과적으로 판매해주는 솔루션을 운영하고 있는 업체라고 보시면 됩니다. 결론은 맨 아래.
1. 산업에 대한 간략한 이해와 흐름 변화
1-1. 디지털 광고 산업의 밸류체인과 변화
[디지털 광고 산업의 구조]
(출처: snigel)
- 현재 디지털 광고 산업은 DSP(광고주측 입찰 플랫폼, Demand Side Platform)과 SSP(광고 슬롯 제공자측 입찰 플랫폼, Supply Side Platform)의 Ad Network 상 실시간 입찰(RTB, Real-time Bidding)을 거쳐 광고가 게재되는 형식을 띠고 있음.
- 우리가 앱을 여는 0.1초 동안 실시간 입찰이 끝나고, 입찰에 선정된 광고주의 광고가 우리 휴대폰 화면에 표시되는 것이라 볼 수 있음.
- 유니티와 앱러빈은 모두 Ad Network 사업자로, 광고 수요자와 공급자를 연결시켜 입찰을 중개함과 동시에 광고의 최적화 및 효율적인 배포를 돕는 역할을 수행함(중개 + 최적화). 위 그림에 있는 Ad Exchange는 파편화되어 있는 여러 Ad Network 들을 다시 한 번 중개하는 거래소 역할을 수행(중개)한다고 볼 수 있음.
→ 파편화되어있는 수요자(광고주) 및 공급자(퍼블리셔)들로 인해 특정 Ad Network 내 낙찰되지 않는 슬롯들이 존재했기 때문임.
- 한편 디지털 광고 시장의 급격한 성장으로 광고주/슬롯 수가 폭발적으로 증가함에 따라 머신러닝을 기반으로 한 ‘고효율의 실시간 자동 입찰’은 더욱 중요해지고 있으며, 광고 성과를 즉각적으로 체크하고 피드백하는 퍼포먼스 광고가 주류로 자리잡는 추세임.
- 광고 효율을 높이기 위해서는 그만큼 가치 있는 데이터를 학습하는 것이 중요하지만, 애플의 정책변화로 인해 데이터 학습의 허들이 올라가게 됨.
[데이터 분류와 미디에이션 플랫폼]
- 데이터는 크게 광고주측과 퍼블리셔측의 두가지로 분류할 수 있음.
- 앱러빈과 유니티 등 기존의 Ad Network 사업자들은 IDFA와 ADID를 이용해 유저 데이터를 학습하고, 이를 기반으로 한 타겟팅광고 효율 증가에 힘써왔음.
- 하지만 애플의 정책 변경(하단 참고)으로 유저 데이터 확보에 난항을 겪게 되었고, 근본적인 데이터를 갖고 있지 않은 애플/구글 외의 플레이어들은 DSP와 SSP의 입찰정보를 통한 역추정에 의존하게 됨. ‘유저 A의 광고슬롯에 광고주 B는 이정도의 비용을 지불할 의사가 있구나.’등의 논리로 데이터를 학습하고 광고효율을 높이는 것.
- 한편 DSP는 특정 광고주의 입찰정보와 해당 입찰의 낙찰 여부만을 알 수 있으나, 퍼블리셔측인 SSP의 경우 해당 광고슬롯을 차지하기 위해 입찰하는 다양한 광고주들의 단가를 파악하는 것이 가능함. 다시 말해, SSP는 한번의 비딩으로 DSP에 비해 더 많은 데이터를 수집하게 됨.
- 미디에이션 플랫폼은 (주로) 퍼블리셔측의 수익 극대화에 사용되며, 다양한 SSP 및 Ad Network를 통합하는 역할을 수행함. 미디에이션 플랫폼은 단일 SSP에 비해 훨씬 더 많은 데이터에 접근이 가능한 것임.
- 모펍과 아이언소스는 미디에이션 플랫폼을 운영하고 있으며, 앱러빈과 유니티는 이러한 데이터 확보 채널을 늘리기 위해 이들을 인수한 것으로 볼 수 있음.
[애플의 IDFA 정책 변화로 인한 광고 구도의 변화]
(출처: adjust)
- IDFA는 Identifier for Advertisers로 iOS 기기 당 부여되는 고유의 광고식별자로 애드테크 플레이어들은 해당 데이터를 이용해 그간 타겟팅 광고를 진행해왔음. 안드로이드에서는 ADID(Advertising Identifier)가 같은 개념.
- 애플은 iOS 14부터 특정 앱이 사용자의 IDFA를 사용하기 위해 사전동의 절차를 받도록 정책을 변경하였고, 실제 IDFA를 동의한 비율은 위 사진과 같이 낮음.
- 그러나 결국 이는 다음의 변화를 초래함.
→ 특정 사용자의 이전 활동 데이터(광고들에 대한 반응, 쇼핑기록, 검색성향 등)를 기반(결국 IDFA 기반)으로 하는 ‘사용자 기반’의 행동 타겟형 광고(Behavioral Tageting Ads)의 파이가 줄어들고, ‘사용하는 앱 및 상황’ 기반의 상황 타겟형 광고(Contextual Targeting Ads)* 파이가 늘어남.
*의류 쇼핑몰에 접속했을 때 옆 배너에 옷 수선과 관련된 광고가 뜨는 것이 상황 타겟형 광고의 예시라고 볼 수 있음.
→ 행동 타겟형 광고에서의 기존 소유 데이터 및 알고리즘의 가치가 상승하고, 향후 제한된 데이터 수집의 중요성이 커짐(퍼스트파티 데이터 수집이 가능한 것이 큰 메리트로 작용).
1-2. 디지털광고 입찰 방식 구분
[헤더비딩과 워터폴]
(출처: marketing strategy)
광고의 입찰이 이뤄지는 Ad Exchange, 즉 광고 거래소 사업자들은 여러개의 Ad Network*들과 연결되는데, Ad Exchange 사업자의 목표는 광고 공간을 최대한 많이 채우고(Q) 광고 슬롯 측의 체결 단가를 높이는 것(P)임.
*수요-공급을 연결해 광고효율을 극대화시키는 역할
디지털광고의 입찰 방식은 크게 워터폴과 헤더비딩의 두가지가 존재함.
1) 워터폴
- 워터폴은 각 광고주들의 Fill Rate(광고물량) 및 CPM(단가)를 복합적으로 고려해 노출의 우선순위를 결정하는 방식임. 소비자가 특정 웹 혹은 앱에 접속해 광고 슬롯이 생성되어 Ad Exchange로 전송되면, 워터폴 방식에서 Ad Exchange는 모든 Ad Network에 해당 비딩을 전송하지 않음.
- 다양한 요소들(물량/단가/제휴여부 등)을 통해 자체적으로 설정한 1순위 Ad Network에 입찰 요청을 보내고, 해당 입찰이 성사되지 않을 경우 2순위, 3순위 Ad Network에 차례로 전송하는 방식임. 위 사진에서는 최소 단가를 충족시키지 못해 2순위 Ad Network로 경매가 넘어갔고, 체결되어 3순위까지는 도달하지 못함.
2) 헤더비딩
- 헤더비딩은 완전경쟁에 가까움. 모든 수요측 파트너들이 실시간 경쟁입찰에 참여하게 되며 이를 통해 더 높은 단가로 체결이 가능함. 애드 서버의 과부하 및 각 Ad Network들의 입찰방식 통일이 한계로 지적받고 있지만 시장은 점차 헤더비딩으로 이동하고 있는 추세임.
[헤더비딩 방식의 등장]
- 구글은 디지털 광고 생태계의 전밸류체인을 자체 보유하고 있으며, 특히 Ad Exchange를 담당하는 Google의 AdX는 전체 시장의 약 70%를 점유할 만큼 압도적임.
- 그리고 구글은 이를 통해 워터폴 방식(당시 주류) 내 자체 Ad Network의 채택률을 높일 수 있었음. AdX 내 입찰 정보를 이용해 자체 밸류체인에 유리하도록 비딩 조건을 조정하고, 경쟁사의 Ad Network에 대해 발생하는 시간 지연(동기화)이 구글 제품의 경쟁력을 높여주는 요소로 작용했기 때문임.
- 플레이어들은 헤더비딩이라는 좀 더 공정한 방식의 채택으로 구글의 독점을 막고자 노력하였음. Prebid과 같은 오픈소스를 통해 퍼블리셔들이 다양한 거래소와 직접 통신하여, 구글의 AdX에 묶이는 것이 아닌 여러 거래소에 동시에 입찰을 가능하게 만든 구조임.
- 다양한 Ad Exchange 및 이에 따른 Ad Network들이 동시에 경매에 참여함으로써 동일 인벤토리에 대한 입찰자가 증가하였고 단가 역시 상승하였음.
[구글의 대응]
하지만 AdX를 거치지 않고 광고가 거래되는 비중이 증가하기에 헤더비딩은 구글 입장에서 중대한 리스크였으며, 다음과 같이 대응함.
1) 기존 점유율 확대 측면
- Last Look: 헤더비딩이 끝나고 AdX로 낙찰가가 전송되면, 구글은 낙찰가보다 높은 가격으로 해당 슬롯을 구매할 수 있는 옵션을 보유함.
2) 헤더비딩 방어 측면
- 모바일 페이지 가속화: 헤더비딩의 기술적 차단이 가능한 가속화된 모바일 페이지를 도입. 비딩이 이뤄지기 전 모바일 페이지 로딩을 끝내버려 접근을 막는 방식임. 개인적인 추측으로는 헤더비딩 인프라가 성숙화됨에 따라 비딩 속도도 점차 빨라졌을 것이고, 이에 가속화를 통한 헤더비딩 차단은 현재 불가능해졌을 것으로 보임.
- 동적 수익 배분: 구글은 각 광고슬롯에 대해 퍼블리셔의 수익에서 20%를 차감하는 방식을 취하고 있었음. 이를 경쟁이 치열할 때는 10%, 느슨할 때는 30%의 가변적 수수료율을 적용해 퍼블리셔들에게 혜택을 제공하며 본인들의 방식으로 유도.
- 오픈비딩: 구글에서 자체적으로 운영하는 비딩 시스템임(헤더비딩과 유사). 구글이 아닌 네트워크의 참여 시 5-10%의 수수료가 존재하지만 구글 제품은 그렇지 않기 때문에 가격 우위를 점함.
- 정보 차별화: AdX 및 오픈비딩을 통한 입찰자에게는 경매 가격 정보를 공유하지만 헤더비딩을 통해 참여한 입찰자에게는 공유하지 않음.
- 제다이 블루: 2018.09 메타와 체결한 합의로, 헤더비딩의 대중화를 막는 것을 그 목표로 함. 헤더비딩과의 호환을 추진중이던 메타에 혜택(속도, 데이터 등)을 제공하는 조건으로 그 호환을 막음. 2022년 본 협약에 대한 반독점소송에 돌입하였으나 위반 혐의 없음으로 종결.
[그래서 어떻게 될 것인가?]
- 구글은 향후 몇 달 간 기존 방식에서 헤더비딩으로 완전히 전환할 것이 예상됨.
- 시장에는 구글이라는 매우 큰 플레이어가 비딩에 직접 참여하는 것이 생태계 구조를 뒤집어놓지 않을까하는 우려도 존재함.
- 하지만 주요 Ad Network/미디에이션 플레이어 앱러빈의 컨콜에 의하면 구글의 헤더비딩 전환은 시장 전체 파이를 크게 만들어주는 호재라고 이야기함(구글의 전환 시 전체 비딩시장 내 헤더비딩 점유율은 약 60% 가량으로 추산됨). 쉽게 말해, “판이 커진다!“
- 앱러빈 주장의 근거는 1) 헤더비딩의 점유율이 커지면 결국 퍼블리셔가 가져가는 효용이 증가하게 되고, 2) 그 늘어난 효용과 수익은 더 많은 금액의 헤더비딩 집행으로 연결될 것이란 점임.
- 구글 입장에서 생각해보면 1) 헤더비딩 대중화는 결국 거스를 수 없는 흐름이었으며, 2) 헤더비딩으로 진작 전환하지 않은 이유 역시 헤더비딩을 통해 ‘완전경쟁’으로 가게 될 경우 구글의 광고 효율이 떨어지기 때문이었을 것임.
- 구글이 점유하고 있던 워터폴이 헤더비딩 시장으로 열리게 되는 것은 타 Ad Network들에게 큰 기회로 작용할 것이라 보는 앱러빈의 시각에 동의함. 물론 구글은 헤더비딩 시장에서도 여전히 압도적인 플레이어겠지만, 기존 AdX 인프라에 기반한 가격적 이점을 헤더비딩 시장에서는 온전히 가져갈 수 없다는 것이 그 이유임. 기회가 생길 수도 있는 시장이지 않을까?
1-3. Google, META와 Applovin, Unity의 차이
- 광고업계의 큰손 구글과 메타는 각각 Performance Max와 Advantage라는 이름으로 광고 캠페인을 운영 중임.
- 하지만 이는 Ad Network가 아닌 캠페인의 일종으로 구글과 메타가 자체 보유중인 광고슬롯에 대한 AI 기반 솔루션이라고 볼 수 있음. 다시 말해, Performance Max는 구글이 운영하는 서비스에서 발생하는 광고슬롯에 대해, Advantage는 META 운영 서비스에서 발생하는 슬롯에 대한 서비스를 제공하는 것.
- 외부 플랫폼과의 호환이 불가능하고, 구글과 META가 모바일 게임을 따로 운영하지는 않기 때문에(구글은 플레이스토어를 갖고 있기는 하지만) 모바일 게임 광고슬롯을 메인으로 영위하는 앱러빈/유니티와는 애초에 대상이 다름. Performance MAX가 아니라 Google AdMob이 앱러빈의 유니티의 경쟁상대라고 볼 수 있음(해당 부문에 대한 구글의 의존도는 낮아 보임).
- 또한 이는 앱러빈/유니티가 제공하는 개발자 측면에서의 최적화 서비스와는 다르게 수요자 측면의 서비스로 볼 수 있음.
- 물론 AI에 근거한 최적화 성능이 좋으면 좋을수록 구글/META가 소유한 광고슬롯의 가치도 올라가고 이로 인한 모바일 게임 내 광고슬롯의 가치가 상대적으로 낮아질 가능성도 존재하지만, 1) 전체 디지털 광고 시장이 우상향 중이라는 점과 2) 인스타 광고 슬롯과 모바일 게임 광고 슬롯의 타겟 영역이 애초에 다르다는 점을 고려하면 그 영향은 크지 않을 것 같다는 것이 개인적인 결론임.
2. 기업 분석
2-1. 사업부문 개요 및 실적 추이
[사업부 및 실적 요약]
사업부는 크게 소프트웨어 플랫폼과 앱 부문으로 분류됨.
소프트웨어 플랫폼은 (주로) 모바일게임사 향으로 광고 서비스를 제공하고 수수료를 수취하며, 앱부문은 동사가 직접 소유 및 투자한 게임 스튜디오의 게임들로부터 나오는 매출이라고 볼 수 있음. 소프트웨어 사업부문의 매출액은 비중을 점차 키워나가고 있으며, 전사 EBITDA 약 90% 이상에 기여함.
(출처: APP 제공자료 재가공)
연간 및 분기별 실적 추이는 다음과 같음. 23.3Q엔 대폭 마진이 확대됐는데(아래 그림엔 없지만 adjusted EBITDA 마진 48.5%), 4Q 부터는 CTV 등 신규 부문의 투자가 집행될 예정으로 마진이 소폭 감소해 40%대 중반을 기록할 것이라 이야기함.
(출처: APP 제공자료 재가공)
[주주구성 및 임원]
앱러빈의 주주구성은 다음과 같음. 다만 앱러빈의 주식은 Class A와 B로 나뉘는데, Class B 보통주는 주당 의결권을 20개 보유한 것이 특징임. 공동창업자 Adam Foroughi와 CFO Herald Chen, KKR은 총 의결권의 85%를 소유함(23.3Q). KKR은 앱러빈의 초기로 분류될 수 있는 2018.07 4억달러라는 거금을 투자 집행한 바 있음.
한편 해당 3기관이 보유한 Class B 주식은 타인에게 양도 시 Class A 보통주로 자동 변환됨. Adam은 주식을 연말마다 찔끔찔끔 팔고 있는데, 조금씩 팔더라도 다수 의결권에는 영향을 미치지 않기 때문일 것으로 보임.
현 CEO Adam Foroughi는 회사 설립(2010) 이후 현재까지 회사를 이끌고 있으며, 이전에는 파생상품 트레이더 및 작은 마케팅회사 2개의 창업 경험을 보유함. CFO Herald Chen은 KKR 출신 인물로 2019년 회사에 합류하였음.
(출처: TIKR)
2-2. 사업부구성
2-2-1. 소프트웨어 플랫폼: 퍼블리셔향 광고 플랫폼
회사의 메인 사업부로, 퍼블리셔향(현재 기준으로는 게임사 다수)으로 수익화 솔루션을 제공하는 영역임. 회사 전체 EBITDA의 90% 이상을 기여하고 있으며 매우 수익성이 높음.
아래는 소프트웨어 플랫폼 부문의 구체적인 사업영역임.
[AppDiscovery(Ad Network)] “앱러빈의 본체”
- APP의 머신러닝 기반 엔진 AXON 2.0을 기반으로 작동하는 프로그래매틱 광고 비딩 솔루션. 소프트웨어 플랫폼에서 발생하는 매출의 대부분을 차지하고 있음.
- 동사의 AXON 2.0은 2분기 중반 정도에 신규 출시하였으며, 해당 엔진의 성능은 사용자들로부터 큰 호응을 얻는 동시에 동사 성장의 ‘핵심 촉매제’로 작용하고 있음.
“신규 고객이 늘어나는 데는 보통 1~2분기 정도 걸리는데, 플랫폼이 출시된 지 불과 몇 달 만에 앱 개발자들 사이에서 게임 업계와 동종 업계에서 동사 플랫폼이 정말 잘 작동한다는 입소문이 퍼지면서 플랫폼 가입에 대한 관심이 훨씬 더 많아졌습니다.”
”저희의 솔루션은 지금까지 구현된 모든 AI 솔루션 중에서 최첨단이며 시장을 선도하는 솔루션 중 하나라고 생각합니다. “
- 동사는 기존에도 모바일게임 퍼블리셔들이 광고 파트너로 고려하는 1, 2, 3순위 업체 중 하나였음. 이미 시장의 상당부분*을 차지하고 있기에 드라마틱한 영역 확장은 기대하기 힘들지만, 적어도 해당 지위를 공고히 유지하는 한편 소폭이나마 점유율을 확대할 수 있을 것이라 생각함.
*Ad Network의 통상적 수수료율은 20-30% 가량이며, 동사의 소프트웨어부문 분기 매출은 약 $500m. 연환산 및 수수료율 25% 가정 시 약 $8b 가량의 시장을 점유하고 있다고 볼 수 있음. 2023년 기준 모바일게임 광고 시장이 약 $80b 가량으로 추산되는 바, 점유율 10% 수준.
[MAX(SSP, Mediation)]
- APP은 MAX라는 SSP를 직접 운영해왔으며, 트위터의 Mopub을 인수함으로써 미디에이션 플랫폼까지 밸류체인을 확장하였음. 미디에이션 플랫폼은 위 디지털 광고 산업의 밸류체인과 변화에서 언급한 것처럼 다양한 SSP의 체결정보를 취득할 수 있기에 데이터 축적에 최적화되어 있음.
- 한편 기존 APP의 SSP MAX는 모바일 게임 내 압도적인 점유율을 보유하고 있음(“모바일 게임 시장의 대부분이 MAX 미디에이션 제품을 사용하고 있다고 생각. 이 시장에는 변화가 없습니다.” 23.2Q 컨콜).
(출처: Sourceforge)
[Adjust(MMP)]
- MMP(Mobile Measurement Partner)는 애드테크 생태계 내 광고성과를 측정하는 각종 지표를 트래킹하고 분석하는 업체를 의미함. MMP의 대표적인 플레이어는 appsflyer, KOCHAVA가 존재하며 Adjust는 세컨티어 정도로 추정됨. Adjust는 2021.04 인수($980m)로 APP에 합류하게 되었음.
- MMP는 다양한 애드테크 업체들과의 파트너십이 핵심이며, 따라서 ‘고객관계’라는 무형자산과 ‘영업인력(약 300명)’이라는 유형자산으로 분류할 수 있음. 전자는 진입장벽으로, 후자는 AXON 기반 플랫폼의 시장 확장 수단으로 작용*.
*APP은 21.3Q까지 기업고객 수를 공개, 21.2Q 인수 후 1Q만에 고객 수 247 → 325로 증가.
- 한편 APP의 주요 광고 소비층은 남성 중심의 게이머들이었음. 동사가 보유한 앱부문이 대부분 게임인 것은 맞지만, 동사의 AXON이 게임에만 유의미한 결과를 내는 것은 아님. 하지만 게임 외 부문의 신규 고객을 유치하는 것에는 충분한 영업이 필요하기에, Ajdust를 인수하며 영역 확장에 나서는 것임.
- 뇌피셜로는.. 애플 및 구글의 개인정보 변경 정책으로 인해 영업인력뿐 아니라 성과 데이터 측정 부분 역시 지금은 꽤 가치있게 작용하지 않을까 싶음.
[Wurl(CTV)]
커넥티드 TV 향 비디오 콘텐츠 배포 및 광고를 통한 수익화 서비스를 제공. 상세내용은 투자포인트에서 후술.
2-2-2. 앱: 직접 운영하는 게임 애플리케이션
- 물론 게임 애플리케이션을 직접 운영하면서 얻게 되는 수익도 존재하지만, 사실 해당 부문의 주된 목표는 AXON에 더 많은 First-party 데이터를 축적하는 것임. 앱 부문을 직접 운영함으로써 First-party 데이터를 직접 확보하여 애플/구글의 개인정보 정책 변경에서 자유로워질 수 있음.
- 주요 포트폴리오는 다음과 같음. 모바일 게임은 캐주얼 장르의 비중이 가장 높은 형태를 띠고 있으며, 동사의 포트폴리오 역시 전체 게임 시장과 비슷한 구성을 보이고 있는 것으로 보임.
: Project Makeover(퍼즐), Wordscapes(영단어공부), Matchington Mansion(퍼즐), Clockmaker(캐주얼), Bingo Story(퍼즐), Final Fantasy XV(RPG)
- 동사는 직접 소유한 스튜디오 및 파트너 스튜디오에서 게임을 개발 중이며, PeopleFun, Firecraft Studios, Belka Games, Geewa, Redemption Games, Machine Zone 등이 그것임. 동사는 수백가지가 넘는 모바일 게임을 운영하고 있기에 해당 사업부는 전체 모바일 게임 시장과 동행한다고 볼 수 있음.
- 회사는 광고 지출이 줄었던 2022년 해당 사업부의 수익성을 고려한 구조조정을 단행하였고, 23.2Q 해당 부문이 안정화되었음을 밝힘. 동사는 향후 신규 게임개발 및 사용자 확보 마케팅을 진행할 예정이며, 현수준인 15% 중반의 adjusted EBITDA를 유지하는 선에서 신중하게 투자 진행할 계획임. APP은 AXON 2.0의 큰 고객 중 하나이며, AXON 2.0으로 늘어난 광고 효율은 APP부문 재투자에 분명 일조할 것임.
2-3. 사업방향성 변화: 장기적 주주환원을 기반으로, 산업 흐름에 맞춰 유연한 투자를 집행하는 회사
[Phase 1. 인수합병 기반의 기술, 외형적 성장(2018-2022)]
- 앱러빈은 그간 전략적 인수 및 파트너십을 통해 기술 역량을 키우고 성장해왔음. Adjust(MMP), MAX(SSP), MoPuB(Mediation, SSP), Wurl(CTV) 등 다양한 소프트웨어 부문은 물론, 피플펀, 벨카 게임즈 등 다양한 게임 개발사에 대한 인수, 지분투자, 파트너십 등이 진행된 바 있음.
- 2018년 초부터 2022년 온기까지 약 29건의 M&A, 파트너십 등을 통해 약 40억 달러를 투자해왔음.
[Phase 2. 비용 최적화(2022-2023)]
- 2022년 초 경영진은 소프트웨어 플랫폼 솔루션의 규모 및 알고리즘이 충분히 성장했다고 판단, 사실상 수익성 낮은 앱 부문의 투자를 늘릴 필요가 없다고 판단함.
- 기존 보유하고 있는 앱 포트폴리오들(개발사들)의 수익성을 검토해가며 돈 안 되는 스튜디오들의 매각, 구조조정, 앱 정책 변경 등 앱 부문의 전체적인 수익성 향상 작업에 착수.
[Phase 3. 주주환원(2023.1Q~3Q)]
- 한편 회사는 2022.08 유니티 인수를 시도했던 바 있음. 해당 인수 불발 이후 여유로운 현금을 자사주 매입&소각에 사용하기로 하였으며, 이를 23.3Q까지 꾸준히 진행.
“마진이 높은 플랫폼 비즈니스인 우리의 세 번째 비즈니스 목표는 장기적인 성장과 현금 흐름 증가를 통해 주주 가치를 창출하는 것입니다. 예측 가능한 성장과 현금흐름이 주주 가치의 궁극적인 결정 요인이라고 믿습니다. 머신러닝 소프트웨어, 자사 데이터의 이점, 대규모 TAM의 결합을 통해 장기적인 연간 현금 흐름 성장 목표인 30% 이상을 달성할 수 있다는 확신을 갖게 되었습니다.”
(출처: TIKR)
[Phase 4. 투자 재개(2023.3Q~)]
- 동사는 모바일 게임 및 광고 비즈니스의 턴어라운드를 느끼고 있는 것으로 보이며, 이에 해당 부문의 지속적인 투자 및 Wurl로 불리는 CTV 부문으로의 영역 확장을 언급함.
- 게임분야 일부 투자집행을 통해 게임부문 턴어라운드 및 AXON 2.0의 정보를 확충하고, CTV 분야로의 확장을 통해 성장성 높은 신규 분야를 선점할 계획.
3. 투자포인트
3-1. 커지는 광고 시장, 증가하는 모바일 게임 비중
[주요 분야별 향후 5개년 전망치]
- 주요 분야별 성장 전망치를 정리한 것인데, 예측한 기관마다 가정치도 다르고 분야별로 깔끔하게 분리되는 것도 아니라 대충 이정도구나 하고 받아들이면 될 듯함. 예를 들면 인앱은 모바일 게임과 리테일미디어 둘 다 교집합이 존재함.
- 모바일 분야가 제일 가파르고, 특히 게임이 아웃퍼폼. 강세론자들은 소프트웨어/하드웨어 혁신 및 게임의 높은 eCPM을 그 근거로 주장함.
(출처: 각 사 취합)
*해당 기관에서는 23-25년 CAGR 27% 가량을 추정하고 있음. 28년 추정치를 위해 25-28년의 3개년 간 10%p 감소한 17%의 성장을 가정함.
**해당 기관에서는 23-26년 CAGR 23% 가량을 추정하고 있음. 28년 추정치를 위해 26-28년의 2개년 간 10%p 감소한 13%의 성장을 가정함.
3-2. 우호적 산업 매커니즘
2024년 모바일 광고 업계가 마주한 상황은 다음과 같음. 산업 매커니즘은 앱러빈에 우호적으로 돌아가고 있으며, 사실 해당 부문의 주된 동력은 사업부 간 시너지를 성공적으로 구축한 경영진으로 볼 수 있음.
아래는 따로 언급하지 않았지만, 유니티 등 경쟁사의 재무사정이 좋지 않다는 점은 활발한 투자를 집행 중인 동사로서는 점유율을 늘려갈 계기로 작용할 것임.
1) 구글의 개인정보 정책 변화
[애플에 이은 구글의 개인정보 보호 정책 적용]
- 구글은 20.01 유럽 등 각국 행정청의 규제에 따라 크롬에서의 타사 쿠키 사용(Third Party Tracking)을 단계적으로 폐지하겠다는 ‘프라이버시 샌드박스(Privacy Sandbox)’ 도입 계획을 밝혔으며, 22년 웹뿐만 아니라 모바일에서도 GAID(Google Advertising ID) 지원 중단을 발표함.
- 웹용 프라이버시 샌드박스 API는 23.3Q부터 일반 적용, 24년 하반기부터 단계적으로 타사 쿠키 사용 중단이 예정되어 있으며, 모바일의 경우 현재 베타버전 API가 출시되어 있음. 24년 이후 단계적 중단이 예상됨.
- 애플은 21.04 출시한 iOS 14.5부터 3자 쿠키 제한 정책을 적용했고, 많은 iOS 사용자들이 데이터 공유를 거부함에 따라 광고주들은 타겟팅이 어려워지고 광고 효율성이 감소한 바 있음.
→ 결과적으로 좁아진 타겟에 도달하기 위해 광고주들은 더 높은 비용을 지불해야 했고, 이것이 전반적인 광고 비용 상승의 주요 원인이 된 바 있음.
[이후 정책 적응을 통한 효율화]
- 이후 애드테크 업체들은 정책 변경에 적응하기 시작하였고, 22년 NOI(non-organic install)는 yoy -15% 기록하였으나 23년 yoy 9% 기록하며 반등(안드로이드 yoy 3%).
- 턴어라운드 원인은 a) 인스톨 당 광고비용의 급격한 증가(15%)로 광고 건수가 제한적이었던 22년과 달리 23년 iOS의 비용이 약 10% 감소했다는 것과 b) Ad Network 등 플레이어들의 정책 변경 적응으로 인한 효율 증가임.
- 파트별로는 다음과 같음.
Non-gaming: iOS yoy 19%, Android yoy -4%
Gaming: iOS yoy flat, Android yoy 8%
- 한편 24년은 다음과 같이 예상되는데, iOS 14.5 시기와 마찬가지로 적응기간이 필요할 것으로 보이며 비슷하게 한발 앞서 대응하는 것이 더욱 중요해짐. 기존 플레이어들이 더 잘 할 것으로 예측되는 이유임.
iOS: SKAdNetwork 4.0*의 주요 개선 사항으로 인해 지속적인 성장이 가능할 것. 11월 기준 도입률은 21%(포스트백 기준)이나 주요 미디어 소스 도입 후 1분기에는 임계치 도달이 예상. *포스트백(광고 캠페인 성과 측정) 확대(1→3), 캠페인 ID 지원 확대(2→4) 등
Android: 프라이버시 샌드박스의 해로, 측정 방식 개편 시 NOI에 큰 영향이 있을 예정. iOS 14.5 도입 시기와 비슷하게 한발 앞서 대응하는 것이 더욱 중요해짐. 그래도 마케터들은 낙관적으로 보는 듯.
(출처: appsflyer)
[앱러빈의 사업부 간 시너지]
- 앱러빈은 Ad Network-SSP-Mediation-Publisher-MMP로 이어지는 다양한 밸류체인을 통합함으로써 급변하는 시장 상황에 대응이 용이하며 이를 바탕으로 금번 개인정보 정책 변화에도 빠르게 적응할 수 있었음. 특히 직접 운영중인 게임 앱들로 광고효율의 직접적인 측정이 가능하다는 점은 큰 메리트라고 생각.
- 구축되어 있는 밸류체인들 간 시너지의 가치는 갈수록 높아질 것으로 보이며, 중요한 변화가 도래할 때마다 적절한 투자를 통해 발전해가는 경영진들 역시 신뢰할만한 요소임.
2) 거시적 관점에서의 광고 지출금액 증가
Dentsu, GroupM, Magna 등 주요 광고기관들은 24년 광고지출 성장률을 다음과 같이 예상하였음. 23년 5.8%에서 24년 5.3%로 성장률 소폭 하향을 예상한 GroupM을 제외한 나머지 기관들은 전년 대비 큰 상승을 예상하고 있음.
(출처: I/O Fund)
일반적으로 광고 지출은 GDP와 동행하는 성격을 띠고 있다고 알려져 있음. 이를 살짝 바꿔말하면 광고 지출 성장률은 GDP 성장률과도 ‘일정부분’ 동행한다고 볼 수 있음. 아래는 분기별 yoy GDP 성장률 추이임. 22년 4분기 저점을 찍고 반등을 지속하고 있으며, 이에 따라 2024년 광고 지출금액의 상승 기울기는 더 가팔라질 것으로 예상됨.
(출처: Tradingeconomics)
다만 Ad spend는 명목의 개념이기에 명목GDP와 비교하는 것이 맞다는 생각임. 하지만 24년 글로벌 GDP 성장률은 22/23년 대비 둔화되기에 이를 근거로 광고 성장률이 24년 더 증가할 것이라고 생각하기에는 다소 무리가 있음.
21-22년 급격한 인플레이션으로 광고 지출을 줄였던 기업들이 안정화된 23-24년 다시 지출을 늘리면서 GDP와 Ad Spend 사이 벌어진 갭을 채우러 가는 것이라고 봐도 될 지..?
추가로, 현재 도래하고 있는 디스인플레 기조(유가 하락, 금리 인하)는 향후 소비자들의 구매여력을 끌어올려줄 것이고 중기적 관점에서는 광고 집행비용 증가로 이어질 것.
(출처: Worldbank 등 제공자료 재가공)
3) AI의 등장
AI는 크게 광고로의 도입과 게임으로의 도입 두가지로 분류할 수 있음.
프로그래매틱 광고는 실시간 비딩을 통해 이뤄지기에 AI의 침투가 가속화되고 있던 분야임. 해당 부문에 선제적으로 투자를 진행해왔던 동사는 금번 AI 도입을 계기로 점유율을 늘려갈 수 있을 것으로 판단함.
“Google의 AI 최적화 인프라는 제너레이티브 AI 모델을 학습하고 서비스를 제공하기 위한 선도적인 플랫폼입니다. 코히어, 재스퍼, 타이포그래피 등 AI 유니콘 기업 중 70% 이상이 구글 클라우드 고객입니다. Google은 Google TPU와 고급 NVIDIA GPU를 통해 가장 폭넓은 AI 슈퍼컴퓨터 옵션을 제공하며, 최근에는 NVIDIA의 H100을 기반으로 하는 새로운 A3 AI 슈퍼컴퓨터를 출시했습니다. 이를 통해 AppLovin과 같은 고객은 업계 대안보다 거의 2배 더 나은 가격 대비 성능을 달성할 수 있습니다.” (GOOGL 23.1Q 컨콜)
게임 도입의 경우 AI는 게임 출시 빈도를 높여줄 것이며, 제작비 역시 감소시킬 것임. 이에 따른 광고의 집행 및 광고 슬롯 역시 함께 확장될 것임.
3-3. 앱 사업부 턴어라운드
앱 사업부 턴어라운드는, 1) 게임 당 광고 증가를 통한 앱부문 광고(IAP) 매출의 반등 여력과 2) 향후 모바일 게임향 광고 수요 회복을 통한 소프트웨어 부문 매출 상승 여력의 두가지 차원에서 접근할 수 있음.
- 아래는 앱부문의 평균 매출, 고객수 및 광고 비중 추이를 시각화한 것임.
- 고객당 평균 매출 금액이 21.3Q 이후 처음으로 반등하고 있는데, 소비자의 앱 결제금액 증가는 향후 동사의 앱부문 결제(IAA) 매출이 증가할 수 있다는 것을 뜻함.
- 한편 앱 매출 중 광고 비중 역시 평년 대비 줄어있음. 이는 동사에 두가지 관점으로 접근할 수 있는데, 1) 게임 당 광고 증가를 통한 앱부문 광고(IAP) 매출의 반등 여력과, 2) 향후 모바일 게임향 광고 수요 회복을 통한 소프트웨어 부문 매출 상승 여력임.
- 위에서 언급한 바 있는 디스인플레 기조 역시 게임업계 매출 상승에 유의미한 기여를 할 수 있을 것이라 생각.
(출처: APP 제공자료 재가공)
- 또한 NewZoo 역시 모바일 게임 시장의 2024년 반등을 예상하고 있으며, 로블록스의 23.3Q DAU 반등도 그 근거지표 중 하나로 볼 수 있을 것임.
(출처: Newzoo)
3-4. CTV로의 진출
[CTV의 성장동인]
CTV(Connected TV)는 인터넷을 통해 콘텐츠 스트리밍이 가능한 방식을 의미하며 스마트 TV, 셋톱박스, 비디오게임 콘솔 등이 대표적인 장치임. CTV 광고시장은 2020-2028 기간 동안 8-year CAGR 약 16% 가량의 성장이 예상.
24년은 대선 등 이벤트들로 인해 좀 더 가파른 성장이 예상됨.
(출처: Statista)
성장동인은 다음과 같음.
1) CTV 자체의 침투율이 상승하고 있음(Q).
- 하지만 미국이 CTV 기기 보급률은 약 88%(가구 기준, Stastista), 유럽은 55.2%(Showhereows)에 달하는 만큼 CTV 침투율 증가로 인한 성장동인이 앞으로도 높게 작용할 지는 불투명함.
2) CTV 내 프로그래매틱 광고의 점유율이 올라오고 있음(P).
- 기존 TV에서 CTV로 시장이 이동함에 따라 광고주들의 수요는 크게 a) 직접 판매(기존 TV 광고 방식), b) 프로그래매틱을 통해 DSP들과 일부 협력, c) 프로그래매틱 기반 완전 자동화 입찰의 세가지로 흩어지고 있음.
- 여태까지는 콘텐츠와 광고주를 매칭시켜 뿌리는 방식(a)이었음. ESPN 향으로 나가는 맥주광고의 단가가 높았던 것 역시 그 이유임. 하지만 광고주들의 고효율 광고에 대한 니즈가 점차 확대됨에 따라 b와 c의 비중이 점차 증가하는 추세임. 물론 TV 채널 등 대형 퍼블리셔들은 여전히 보수적인 스탠스를 취하는 경우가 많음. 프로그래매틱 광고의 증가는 단가 상승을 의미함.
- 하지만 아직 매우 초기 상태라는 것이 공통적인 업계의 의견인 듯.
3) 스트리밍 서비스 기업들(넷플릭스, 디즈니)의 광고 침투는 정해진 미래임(Q).
- 스트리밍 서비스 기업들은 저마다의 점유율 확대 전략을 펼치고 있으며, 그 핵심은 콘텐츠 확대임. 콘텐츠 확대는 많은 제작비를 필요로 하지만, 플레이어들은 증가한 제작비 전부를 소비자에게 전가할 수는 없음.
- 결국 대표적으로 넷플릭스가 도입한 광고 요금제가 주류로 자리잡는 중. 구독료를 추가로 지출하는 것보다 광고 시청을 포함한 요금제의 매력도가 높게 느끼는 소비자가 늘어나는 시점이며 이는 콘텐츠 스트리밍 경쟁이 지속되는 한 이어질 것임.
[비디오 콘텐츠 배포 및 광고 솔루션 업체 Wurl 인수]
APP은 2022.04 커넥티드TV향 비디오 콘텐츠 배포 및 광고를 통한 수익화 서비스를 제공하는 Wurl의 인수를 발표하였고, 해당 시기부터 CTV 광고로의 확장을 계획해왔음. 그리고 2023.2Q 출시한 AXON 2.0의 뛰어난 성능을 바탕으로 본격 진출을 앞두고 있는게 현재임. Wurl은 APP이 인수한 뒤 1.5년 간 SSP 분야의 개발에 힘썼고, 이제 이를 AXON 2.0과 결합시켜 출시를 앞두고 있음.
AXON 2.0가 학습한 데이터들이 모바일 게임들 위주로 형성되어 있는 것은 맞지만, 엄연히 AXON 2.0은 ‘범용 엔진’이며 타 분야에서도 괄목할만한 성능을 보임. CTV 내 프로그래매틱 광고는 모바일의 방식과 크게 다르지 않으며, 따라서 APP의 알고리즘과 Wurl의 비디오 콘텐츠 배포를 기반으로 한 영업망을 기반으로 한 확장이 가능함.
4. 성장여력과 밸류에이션
4-1. 성장여력
1) 미국 외 매출액 확대
앱러빈의 매출은 현재 60% 이상이 미국에서 발생하고 있기에, 영역 확장을 충분히 기대할만함. 하지만 해외 진출과 관련해 동사가 구체적으로 언급하고 있는 계획은 따로 없는 듯.
(출처: APP 제공자료 재가공)
한편 모바일 게임에서 미국이 차지하는 비중은 약 20%에 불과함. 중국 35%를 제외한 65%를 모수로 잡아도 미국의 비중은 30%에 불과하기에, 향후 미국 외 국가에서의 성장은 충분히 기대할 수 있는 요소임.
(출처: emarketer)
2) 미국 내 점유율 확대
Ad Network 플레이어들의 종류는 굉장히 다양하며 동사는 이 중 빅테크를 제외하면 최상위 업체라고 볼 수 있음.
동사가 다년 간의 인수합병으로 구축한 밸류체인의 시너지는 급변하는 산업 구도에 대한 방어이자 공격요소로 작용해왔음. 금번 AI 도입, 개인정보 정책 변화 등은 그 예시로 볼 수 있을 것이며, 이와 같은 구도는 꾸준히 지속될 것으로 판단함.
또한 유니티 등 경쟁사의 재무사정이 좋지 않다는 점은 활발한 투자를 집행 중인 동사로서는 점유율을 늘려갈 계기가 될 것임.
3) 비게임 부문으로의 확대
동사는 AXON 2.0을 기반으로 한 비게임 부문으로의 확대 역시 힘쓰고 있으며, 대표적으로 동사의 MMP 밸류체인 Adjust 역시 게임 외 부문으로의 영업인력이 인수의 주된 목적임.
현재 기준으로는 게임향 매출이 압도적으로 큰 부분을 차지하긴 하지만, 비게임 분야는 게임부문 이상의 높은 성장률을 보이고 있음(초기효과). 게임 외 분야의 신규 고객을 확보하는 것이 분야 게임 대비 무척 오래걸리긴 하지만, 금번 영업인력 인수를 통해 확보해가는 업체들이 유의미한 광고 수익률을 확보한다면 해당 부문의 성장 역시 확대될 수 있을 것임.
한편 동사는 비게임 부문의 비중을 공개하고 있지는 않음(컨콜 질문에서도 게임 위주라고만 답변).
4-2. 밸류에이션과 리스크
- 전체: 동사의 대략적인 멀티플은 다음과 같음. 23년 온기 실적의 경우 4분기 컨센서스를 준용함.
- Software Platform: 2022년의 경우 인수합병 등으로 왜곡*되어 높은 수치를 보이고 있으며 향후엔 23년 수준의 마진으로 가정하는 것이 보수적이라 판단함(23년 하반기는 물론 더 높음). 한편 소프트웨어 부문은 매출 규모가 일정 궤도에 오른 이후 꾸준히 높은 성장률을 기록하고 있으며, 회복되는 업황은 이를 더욱 드라이브할 수 있는 요소로 작용할 것. 30% 가량의 연간 성장률은 무리가 아닌 것으로 판단됨.
*Software Platform의 22.1Q adjusted EBITDA 마진율은 198%를 기록한 바 있으며, 이는 Mopub의 인수에서 비롯되었음.
(출처: APP 제공자료 재가공)
- App: 모바일 게임 시장 반등 및 동사의 투자 재개에 따른 성장이 예상되지만 향후 플랫함을 가정하였음.
한편 시장에서는 딱 Software Platform의 30% 성장, App의 플랫함을 가정하고 있음. Software Platform의 성장률이 생각보다 높게 나와준다면 + CTV가 붙는다면 추가 업사이드를 노려볼 수 있는 상황.
(출처: TIKR)
그 외 리스크는 광고시장의 턴어라운드가 생각보다 늦어질 가능성과, 중소 광고플랫폼 업체들의 위협이 있을 수 있음. 턴어라운드가 늦어지는 것은 어쩔 수 없는 매크로이슈로 선제적 대응이 불가능하다고 판단되며, 타 광고플랫폼 업체들의 경우 재무적으로 어려운 시기를 보냈을 것이기에(Mintegral 등 모회사가 있는 회사를 제외한다면..) 동사의 경쟁력이 오히려 올라가는 시기로 작용하지 않았을까 함. 유니티는 회사가 지닌 엔진을 바탕으로 한 광고 업셀링을 계획하고 있는데, 해당 전략이 어떻게 작용할지도 지켜봐야 함.
5. 결론
1) 앱러빈은 모바일 게임 광고 시장 내 10% 가량을 점유하는 상위 플레이어 중 하나로, 향후 지위가 더욱 공고해질 것으로 기대함.
2) 이는 경영진의 선구안으로 구축된 Ad Network부터 Publisher까지의 전영역 커버 광고 밸류체인으로부터 비롯되며, 동사는 이를 통해 a) 업계 최고 수준의 엔진과 b) 급변하는 환경에 대한 빠른 대응력을 갖출 수 있었음.
3) 거시적 관점에서 모바일 게임업계는 턴어라운드 임박(결제액 증가)과 동시에 AI(게임 출시 기간/비용 단축)라는 새로운 바람이 불고 있음. 이는 광고 수요 상승동인으로 작용할 것이며, 2024년은 그간 어려웠던 경쟁사들 대비 꾸준한 투자로 역량을 올려온 동사의 진면목이 드러날 한 해가 될 것임.
4) 한편 동사는 광고 분야 중 향후 몇 년 간 가장 높은 성장률을 보일 CTV로의 확장을 약 2년 전부터 준비해왔으며, 곧 솔루션 출시를 앞두고 있음. 구체적인 매출 예측은 힘드나 기존 엔진을 그대로 활용하는 방식이기에 높은 수익성이 예상되는 분야이며 이 역시 추가 업사이드 요소로 판단함.
5) 동사의 adjusted EBITDA 기준 멀티플은 23년 약 9.3배이며, 24년 컨센서스 기준으로는 7.7배 수준임. 동사의 24년 컨센서스는 광고부문 30% 성장, 앱부문 플랫을 가정하고 있음.
6) 하지만 앱러빈은 컨센서스보다 높은 성장을 기록할 수 있을 것으로 생각하는데, a) 기존 광고의 불황 및 완만한 회복 시기에도 동사는 30% 이상의 성장을 꾸준히 기록해왔다는 점, b) 앱부문 턴은 결제금액 상승과 더불어 광고부문의 레버리지로 작용하게 될 것이라는 점, c) CTV 부문은 향후 컨센서스에 전혀 반영하지 않고 있다는 점이 그 근거임.
7) 수익성 측면에서는 투자재개 및 일정 수익궤도 진입으로 성장이 제한될 것으로 예상되나, 모바일 게임 분야의 턴어라운드와 더해 동사의 신규 엔진 AXON 2.0 및 CTV 부문이 실적에 반영되어 강력한 탑라인 성장이 예상되는 2024년을 동사의 투자 적기인 것으로 감히 판단함.
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