해외
Alcoa Corporation(AA): 알루미늄, 지금일까?
혹두루미
2023.11.30
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※ 감수인  - 시가총액 47억 달러, 23년 주가하락 43%임. - 주식수가 소폭 줄어들었고, 배당을 조금 지급함.
- 2022년 3분기부터 원가율 상승으로 인해 영업이익 기준 적자전환함.
주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다. ** 보고서 검토 우선순위 : '보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). *** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다. |
알루미늄의 차트 모양새가 저점을 다지는 느낌이 들어 향후 알루미늄의 수요공급에 영향을 미칠 수 있는 요소들을 살펴보고, 알루미늄의 대장주라 불리는 알코아를 훑어보기로 함.
(출처: Trading Economics)
1. 알루미늄에 대한 이해
1-1. 특징 및 생산절차
알루미늄은 가공의 용이함 및 높은 내구성, 내식성으로 다양한 분야에서 사용됨. 적용처는 시간이 경과함에 따라 점차 확대되어 수요는 장기적으로 꾸준히 증가해왔으며, 가격 추이 및 주요 이벤트는 다음과 같음.
(출처: 링크드인)
a) ~1940: 이차 세계대전으로 인한 항공기 수요 폭발, 알루미늄 수요 증가. 이후 경제호황으로 인한 꾸준한 수요 증가.
b) ~1960: 꾸준한 생산능력 증대, 알코아 포함 상위 6개 업체의 과점 구조.
c) ~1970: 알루미늄 국유화 시작.
d) ~1985: 오일 쇼크로 인한 불황
e) ~1993: 소련 붕괴로 인한 값싼 러시아 알루미늄 공급 확대
f) ~2022: 중국 공급차질로 급등
한편 알루미늄은 자연적으로 순수한 원소로 존재하지 않기에 생산절차는 비교적 까다로운 편이며, 보크사이트-알루미나(산화알루미늄)-알루미늄의 세단계로 나뉨.
1) 보크사이트 채굴
보크사이트(Bauxite, 철반석)는 수산화알루미늄이 함유되어 있는 광물로 퇴적암의 일종임. 산화알루미늄과 산화철, 실리카 외 금속염 불순물이 혼합되어 있음. 다음 단계인 알루미나 생산을 위해 정제과정이 필요하며 열대 지역에 주로 분포함. 빙정석 혹은 기브자이트 등에서도 알루미늄 추출이 가능하나, 상업적으로 보크사이트가 가장 유리함.
2) 알루미나로의 정제
알루미나는 산화알루미늄(Al2O3)을 의미하며 베이어 공정을 통해 보크사이트로부터 분리됨. 베이어 공정은 NaOH를 통해 알루미늄을 NaAlO2 형태로 만든 후 수산화알루미늄으로 침전 및 여과시키고, 침전된 수산화알루미늄을 1200도씨 온도에서 가열하여 물을 제거하는 공정을 칭함.
3) 알루미늄으로의 전환
베이어 공정에 의해 정제된 산화알루미늄은 홀-에루 공정에 의해 전기분해되고, 순수한 알루미늄의 형태를 띠게 됨. 빙정석(Na3AlF6)과 산화알루미늄을 함께 녹여 전기분해하는 방식이며, 용융된 알루미늄은 잉곳/슬래브 혹은 기타 형태의 블록으로 만들어짐.
1-2. 수요
산업별 알루미늄 수요는 다음과 같음. 자동차/운송 산업의 경우 타금속 대비 가벼운 알루미늄을 사용함으로써 차량의 무게를 줄일 수 있고, 이는 결과적으로 연료 소비 절감 효과를 창출함.
알루미늄은 Primary와 Secondary로 분류할 수 있는데, Primary는 광산으로부터 제조한 것을, Secondary는 스크랩으로 재활용해 만든 알루미늄을 의미함. 2022년 기준 Primary와 Secondary의 비중은 약 65 : 35 가량임. 한편 Secondary 알루미늄(재활용)의 경우 자동차/운송 부문에 더 적합한 분자구성으로 전방 수요 중 자동차/운송 부문의 비중이 Primary(광산으로부터 생산) 알루미늄 대비 높음.
아래 자료는 Primary와 Secondary를 합친 전체 알루미늄의 전방 수요를 나타낸 것이기에, Primary로 그 공급을 한정한다면 자동차/운송향 비중은 낮아질 것으로 예상됨. 해당 수요 외에는 건설업, 포장재 등의 수요가 뒤를 잇고 있음.
(출처: Natural Resource)
자료를 좀 더 찾아봤는데, 2020년 기준 글로벌 Primary 알루미늄의 수요는 다음과 같음. 운송 측면의 수요가 소폭 줄어든 것을 확인할 수 있음.
(출처: Statista)
지역별 알루미늄 소비 추이는 다음과 같음. Asia로 묶여있지만 중국이 압도적으로 큰 비중을 차지하고 있으며, 2022년 기준으로 약 57%에 달함. 해당 수요는 광산으로부터 생산된 알루미늄(Primary)와 재활용(Secondary) 알루미늄을 모두 포함한 수치임.
(출처: Statista)
위 자료를 연도별로 수치화시키면 다음과 같음. 2015년 대비 2021년 알루미늄(Primary + Secondary) 수요는 약 11,000kmt 증가하였으며, 이는 CAGR 3.1% 가량임.
1-3. 공급
위 알루미늄 생산절차에서 설명한대로 보크사이트-알루미나-알루미늄 순서로 공급을 살펴보고자 함.
우선 국가별 보크사이트 매장량 및 생산량은 다음과 같음. 기니/호주가 2강이고, 그 외 나머지 국가로 구성되어 있다고 볼 수 있음.
(출처: 신영증권)
다음으로는 IAI에서 공개하는 국가별 알루미나 생산량임. 전체 생산량은 2016년 181,759kmt에서 2022년 213,287kmt로 CAGR 2.7% 수준으로 증가하였고, 중국의 점유율이 지속 상승 중임.
(출처: IAI 제공자료 재가공)
중국은 보크사이트 매장량 및 생산량이 많지 않음에도 알루미나 생산량은 전세계 1위임. 이는 자국 수요 및 부가가치 창출을 위해 보크사이트를 수입해 알루미나 및 알루미늄으로 직접 가공하고 있기 때문임.
(출처: Mysteel)
마찬가지로 IAI에서 공개하는 국가별 알루미늄(Primary Aluminium) 생산량은 다음과 같음. 전체 공급량은 2016년 약 6만 톤 대비 2022년 6.9만 톤으로 CAGR 2.4% 수준으로 증가하였고, 중국의 비중은 58%로 높아졌음.
한편 아래 표는 중국을 제외하면 모두 지역으로 분류되어 있지만, 인도의 알루미늄 생산량은 꾸준히 증가하고 있음. 2021년에는 약 3,970kmt를, 2022년에는 약 4,000kmt를 생산하였음. 인도 최대 알루미늄 생산기업인 VEDL은 2026 혹은 2027년 인도의 알루미늄 생산량이 5,000kmt에 달할 것으로 예상하고 있음.
2022년 국가별 생산량은 중국(40,430)-인도(4,000)-러시아(3,700)-캐나다(3,000)-UAE(2,700)-바레인(1,600)-호주(1,500)-노르웨이(1,400) 순임.
(출처: IAI 제공자료 재가공)
아래 표는 위 수요단에서 언급했던 자료를 그대로 가져온 것인데, Primary 생산량과 아래 수요(Primary + Secondary)가 비슷하게 따라가는 것을 확인할 수 있음.
해당 수치만 봤을 땐 Primary 신규 생산량만으로 Primary + Secondary 수요를 전부 해결할 수 있기에 초과공급시장이라고 볼 수도 있지만, 실제론 Primary와 Secondary의 성분 차이로 인해 발생하는 수요처 구분으로 시장이 적당히 유지된다고 볼 수 있을 듯함.
2. 기업 개요
2-1. 왜 AA인가?
2019년 기준 글로벌 Top 10 알루미늄 생산 기업은 다음과 같음.
(출처: 신영증권)
사실상 투자가 가능한 기업이 Alcoa 뿐임. Rio Tinto 역시 상장되어 있긴 하지만, 아래와 같이 항목별 매출기여도(2022)를 살펴보면 알루미늄보단 철광석의 매출기여도가 압도적이기에 알루미늄을 투자포인트로 보기는 애매함.
(출처: Rio Tinto)
한편 Alcoa의 글로벌 점유율은 다음과 같음. Alcoa의 생산량은 큰 폭 감소하지 않았음에도 점유율은 지속적으로 떨어지고 있으며, 이는 중국의 공급 확대로 인한 분모 증가에 기인함.
주가 추이는 알루미늄 가격과 완벽하게 동행하며, 최근 추세를 이탈하여 아래로 내려간 모습을 보임.
(출처: Trading Economics)
2-2. 실적 및 주요 지표 추이
분기별 실적은 다음과 같음. 전형적인 사이클적 성격을 띠고 있는데, 차트엔 표시되지 않았으나 2014년부터 2년 간격으로 다운과 업사이클이 반복된 형태를 보임. 단순히 2년 간격이 반복된다고 생각하면 약 24.1Q 시점 저점을 보게 될 것임.
(출처: AA 제공자료 재가공)
한편 알루미늄 가격은 꽤 올랐는데 Alcoa는 왜 적자일까? 동사는 알루미늄 가격 증가를 판가에 온전히 반영할 수 있는 위치에 있음에도 최근 5분기 동안 지속적으로 적자를 기록하고 있음. 아래 차트의 매출단가는 AA의 분기 평균 판가를, 거래가격은 알루미늄의 스팟가격을 의미함.
(출처: AA 제공자료 재가공)
결국 이는 높아진 에너지비용에 기인함. 높아진 에너지 비용으로 인해 알루미늄 가격의 BEP가 상승함.
(출처: 하이투자증권)
항목별 매출액 및 비중은 다음과 같음. 동사는 보크사이트를 직접 팔기도, 알루미나와 알루미늄으로 가공하여 팔기도 함. 시장 상황에 따라 비중 등을 조절하고 있지는 않을까 싶어 알루미늄 가격과 항목별 비중을 뜯어보기로 함.
노란색 선은 ‘알루미늄 완제품의 동사 인식 판매단가’ 추이인데, 판매단가와 금액은 당연히 비례하는 모양새를 보이나, 비중에는 큰 상관관계가 없는 것으로 판단됨. 이하 차트에 있는 '알루미늄 거래가격'은 알루미늄 시장 스팟가격을 의미함.
(출처: AA 제공자료 재가공)
다음은 제 3자에 인도한 물량임. 알루미늄 가격은 보크사이트의 절대적인 양과 반비례, 알루미나의 비중에 비례하는 모습을 보임.
(출처: AA 제공자료 재가공)
우선 보크사이트의 양과 알루미늄 가격을 분기별로 비교해봤을 땐 별로 유의미하지 않아보임.
(출처: AA 제공자료 재가공)
알루미나 비중 역시 축을 옮겨 얼추 맞춰보았으나 완벽한 경향성이라고 보긴 어려움. 그나마 알루미나의 비중이 알루미늄 가격을 1분기 후행한다고 끼워맞춰볼 수는 있는데, 사실 후행이기에 사이클을 예측하는 데에는 전혀 의미가 없어 보임.
(출처: AA 제공자료 재가공)
그 외 생산량 등에서도 딱히 유의미한 상관관계를 찾을 수는 없었음.
3. 향후 수요와 공급에 영향을 미칠 요소들
동사의 생산/판매 데이터를 기반으로 향후 알루미늄 사이클을 예측하기는 힘들고, 어차피 주가는 알루미늄 가격에 동행하기에 알루미늄 그 자체의 수요 공급에 대해 알아보기로 함.
1) 중국의 알루미늄 생산 규제와 전력난 → 공급 증가 한계에 도달?
중국은 알루미늄 생산량을 꾸준히 늘려오는 중이며, 9월 기준으로는 최대생산량을 기록하였음. 이는 연환산 시 5년 전 쯤 시행된 정부의 탄소절감 목적 알루미늄 생산량 상한선 45,000kmt에 임박하는 수치임. 중국의 2022년 기준 알루미늄 연간 캐파는 약 44,300kmt 가량(2022년 가동률 92%)이나, 실제 생산능력은 이보다 좀 더 높을 것으로 판단됨.
(출처: 로이터)
45,000kmt로 생산량이 고정된다면 탄소배출량이 높은 오래된 공장을 폐쇄하고, 비교적 친환경적인 신공장 위주의 가동 및 공장 이전을 하게 될 가능성이 높으며 실제로도 그러한 움직임을 보이고 있음.
중국 전체 알루미늄 생산의 약 10%를 점유하고 있는 윈난성 지역의 경우 2022년 하반기부터 2023년 상반기까지 기후요인으로 인해 생산량이 줄어드는 이슈가 발생했음. 해당 지역은 수력발전이 전력의 대부분을 충당하는데, 가뭄으로 발전량이 급감하며 공장가동률을 국가 차원에서 제한하게 된 것임.
중국의 알루미늄 생산사업자들은 윈난성 등 저탄소발전(수력 등)이 주류인 지역으로의 공장 이전을 계획하고 있는데*, 이러한 기후 이슈로 인한 자연스러운 감산 이벤트도 과거 대비 높은 빈도가 예상됨.
*홍차오그룹(1378.HK)DMS 올해 말까지 2,000kmt, 2025년 말까지 4,000kmt 용량을 이전할 계획. 공장 이전은 탄소배출량뿐 아니라 저렴한 수력에너지를 통한 생산단가 하락을 위함이기도 함.
위에서 언급한 최근 중국의 생산량 증가 역시 이와 같은 윈난성 등 중국 남부 지방의 기후 개선 덕분임.
공급량을 줄일 수 있는 이벤트지만 중국의 생산량 규제를 믿을 수 있는 지와, 예측이 불가능한 기후 이벤트에 의존해야 한다는 점에서 그 한계가 있음.
2) 알루미늄 재활용 추세 → 꾸준히 증가중이나 낮은 성장률
알루미늄은 이론상 100% 재활용이 가능함. IAI에서 밝힌 2018년 기준 재활용률은 32% 가량이며, 효율은 알루미늄 스크랩으로부터 생산되는 가용 알루미늄의 양을 뜻하는 값으로 약 76% 가량임.
(출처: AA)
아래 IAI의 추정에 따르면 2023년 현재 재활용률은 약 40%에 육박해야 하나, 2023년 초에 alcirclebiz에 올라온 기사에 따르면 2022년 재활용률은 약 35% 가량으로 예상치에 비해선 저조한 수치를 보이고 있음. 알루미늄 가격 안정화에 따라 재활용 메리트 역시 상대적으로 떨어지게 되고, 이에 저조한 진도율을 보이는 것이 아닐까 생각함. 향후 공급 증가를 초래하게 되는 이벤트지만, 당장 그 기울기가 크지는 않을 것으로 판단됨. 알루미늄 가격이 더 오르게 되면 더 활발해지겠지?
(출처: 신영증권)
3) 인도의 알루미늄 수요 증가 → 단기적으론 우호적 환경이나 중장기적으론 역시 공급도 증가
인도는 이미 세계에서 두번째로 큰 알루미늄 생산국이자 세 번째로 큰소비국임. Hindalco Industries Ltd(인도 최대 알루미늄 압연 업체)에 따르면 인도의 알루미늄 수요는 2023년 약 4,500kmt(현기준 약 6.6%)에서 2033년까지 9,000kmt로 향후 10년 간 두 배 성장할 것으로 예상됨.
한편 10년 간 2배는 CAGR 약 7.2%에 해당하는 수치인데, 실제론 이보다 높지 않을까?
(출처: CRISIL)
한편 Primary와 Secondary의 수요처는 다음과 같음. 본 Alcoa의 주가와 연동되는 Primary 부문의 전방수요는 전력 부문이 53-55%로 가장 높음. 송전선로 가공, 변압기 코일 등 부문에서 구리에 비해 유리한 강도 및 전도성으로 인해 사용되고 있음. Secondary 알루미늄의 경우 전도성 측면의 열위로 전력향 비중은 낮은 것으로 나타남.
인도의 가파른 인프라 개발 부문 성장 및 도시화 촉진은 해당 부문의 수요를 향후 더욱 가파르게 만들어줄 것이라 생각함.
(출처: CRISIL)
하지만 아쉬운 것은 공급 부분임. 아래는 인도의 2010-2021 알루미늄 생산량인데, 2022년엔 소폭 감소하였으나(아래 그래프에는 없음) 꾸준히 증가하는 모습을 보이고 있음. 인도는 크게 3개의 알루미늄 제조업체의 과점 형태를 띠고 있는데, 향후 27년까지 꾸준한 증설을 목표하며 해당 규모는 2017-2022 지출금액 대비 3배 가량이라 밝힘.
2017-2022로 인도의 Primary 알루미늄 생산능력은 약 1,000kmt 증가하였는데, 이를 바탕으로 단순히 계산하면 27년까지 3,000kmt 가량의 생산능력 증가를 의미함(전세계 공급의 약 5%).
(출처: Statista)
하지만 생산능력 확대가 하루아침에 이뤄지는 것은 아니다 보니, 늘어난 수요를 수입을 통해 감당하고 있는 것은 맞아보임. 아래는 달러 기준 인도의 알루미늄 수입금액인데, 2022년 알루미늄 가격이 많이 뛰긴 했지만 연평균으로는 약 20% 성장하였기에 수입금액 역시 증가추세인 것은 맞음.
(출처: Trading Economics)
4) 인도네시아의 보크사이트 수출 금지 → 인도네시아 내 제련시설 증설(공급증가) 야기
그래프 하나를 다시 가져와보면, 인도네시아는 세계 6위의 보크사이트 매장 국가임. 보크사이트 매장량을 자국에서 직접 소화하는 대부분의 국가들과 달리, 인도는 생산량의 약 95% 가량을 수출하며 이는 세계 2위 규모임.
(출처: 신영증권)
한편 인도네시아 조코위 대통령은 인도네시아 내 가공/정제산업 활성화를 목적으로 2023년 6월부터 보크사이트의 수출금지를 천명하였음. 인도네시아는 2020년부터 니켈을, 2021년부터는 석탄/팜유(일시적) 수출을 금지한 바 있으며 보크사이트를 시작으로 향후 구리/주석 등의 수출 금지도 예고하였음.
이는 단기적으로는 알루미늄 시황에 긍정적이나, 중장기적으로는 결국 공급 확대를 야기할 것임.
- 단기적: 인도네시아 보크사이트 공급 중단 → 인도네시아 내 제련 소화능력 부족 → 알루미나/알루미늄 공급 감소 → 가격 상승
- 중장기적: 인도네시아 내 제련시설 증설 중 → 알루미나/알루미늄 공급 증가 → 가격 하락
5) 역사적으로 낮은 재고 → 재고확충 수요 존재
현재 글로벌 알루미늄 재고는 약 9만 톤 가량으로 역사적으로 낮은 수준임. 이는 2021-2022 알루미늄 가격 급등으로 인한 알루미늄 재입고 위축에 기인하는데, 최근 알루미늄 가격 안정화로 인한 재고 확충 수요가 존재할 수 있음.
(출처: RBC Capital Markets)
6) 러시아산 알루미늄 제재 → 중국 내 공급초과물량이 해외로 수출(현재도 이를 반영 중)
2023년 2월 미국은 러시아산 알루미늄 + 알루미늄 제품에 대해 200%의 고관세율을 적용하기로 결정한 것에 이어, 3월 캐나다는 러시아산 알루미늄 + 철강의 수입 금지를 결정하였음.
하지만 2023년 1월 러시아산 구리/알루미늄 등 비철금속의 재고는 증가하는 모양새를 띠고 있으며 이는 기존 수입국들의 러시아산 기피 현상이 기존에도 존재하였음을 의미함.
(출처: 이베스트)
한편 중국은 러시아산 알루미늄의 수입을 늘리고 있으며, 자국에서 생산한 알루미늄은 해외 수출 용도로 사용하고 있음. 러시아산 원유/천연가스를 싼 값에 사온 것과 비슷한 모습을 보임.
(출처: 이베스트)
7) 신재생 수요 → 공급량의 약 1%에 해당하는 신규 수요 증가('24)
신재생 수요는 크게 전기차, 태양광발전, 풍력발전으로 분류할 수 있음.
전기차는 차량 경량화 요구정도가 기존 내연기관차 대비 크게 높아져 내연기관 대비 약 4배 가량의 알루미늄이 활용됨. 태양광수요의 경우 가장 높은데, 모듈을 구성하는 틀 및 패널 고정역할에 알루미늄이 사용됨. 비교적 작은 수요인 풍력은 나셀 및 타워 구성물질로 사용됨.
아래 차트는 신영증권의 레포트에서 가져온 것임. 2020년 기준 친환경향 알루미늄 수요는 약 180만 톤, 즉 1,800kmt 가량이며, 이는 2020년 전체 알루미늄 수요 63,387kmt의 약 2.8%에 해당하는 수치임.
한편 2020년 수치를 통해 항목별 단위 수요량을 예측해볼 수 있음.
우선 1) 전기차의 경우 2020년 250만대 판매에 약 600kmt의 수요가 붙어 만 대 당 약 2.4kmt의 수요가, 2) 태양광은 144GW 설치로 약 1,100kmt의 수요가 추가돼 GW 당 약 7.64kmt의 수요가, 3) 풍력은.. 레포트 상 차트가 잘못 들어가있는 것 같은데 상대적으로 낮은 비중이기에 편의상 제외.
(출처: 신영증권)
위는 신재생에 우호적인 2021년 중순 출간된 레포트이기에, 비교적 톤다운된 현재 기준의 설치량으로 향후 추가수요를 재추정해보고자 함.
1) 다음 차트는 23.11.21 하이투자증권 레포트에서 가져온 자동차 시장 전망치임. 글로벌 자동차 시장은 23년 8,270만 대, 순수 전기차 침투율은 약 11.5% 가량, 24년 8,440만대, 침투율 13.5% 가량(침투율의 경우 눈대중)임. 이를 통해 계산한 전기차 인도대수는 23년 약 950만 대, 24년 약 1140만 대인데, 증가분인 약 190만대는 약 456kmt의 알루미늄 수요 증가를 의미함.
(출처: 하이투자증권)
2) 아래는 23.11.14 신한투자증권 레포트에서 가져온 글로벌 태양광 발전 신규설치 전망치임. 해당 자료는 23년 6월 IEA에서 추정한 수치인데, 23년이 절반 가량 지난 상태의 추정이기에 상당부분 현실적이라고 판단함. 24년 태양광설치량은 약 345GW(눈대중) 수준이며, 태양광은 약 7.64kmt/GW의 알루미늄 수요를 창출하기에 약 2,636kmt 가량의 수요를 의미함. 23년 기존 설치량을 고려하면 약 240kmt 가량의 수요가 23년 대비 추가된다고 볼 수 있음.
(출처: 신한투자증권)
결과적으로는 23년 대비 24년 약 696kmt, 즉 생산량(22년 68,000kmt) 대비 약 1%의 수요가 추가된다고 볼 수 있음.
4. 결론
위 3번을 '철저히 주관적으로' 요약하면 아래와 같음. 단기적으로 공급 증가가 화끈하게 일어날 일은 없어보이고, 수요엔 긍정적인 이벤트들이 비교적 많아 보임(물론 알루미늄의 '일반 수요'가 유지된다는 가정 하에).
광물의 병목이 발생할 수 있는 구간은 원석의 채굴 단계를 뜻하는 ‘광산’, 이를 가공해 실제 상품의 가치를 입히는 ‘제련’ 단계로 나눌 수 있을 것임. 전자의 경우 광산이 있는 곳을 탐사하고, 해당 광물이 위치한 영토로부터 허가를 받아내는 데에 꽤 오랜 시간이 걸리기에 ‘구조적 병목’으로 이어질 가능성이 높으나, 후자는 1-2년이면 충분히 설비를 올릴 수 있는 ‘일시적 병목’일 가능성이 높음.
차트상 저점을 다지는 모습을 보이는 것은 매수의 강한 근거가 될 수 있을까? 알루미늄의 장기차트는 저점을 강하게 다지는 모습을 보이고 있음. 하지만 개인적으로는 ‘일시적 병목’으로 반등할 여지는 충분하나 ‘구조적 병목’으로 이어지기는 다소 부족할 가능성이 높다는 생각임.
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