FTCH: 명품 플랫폼 일인자

※ 감수인 ★★★★★ 혹두루미님의 ‘오렌지보드 독점’ 보고서입니다 ★★★★★ 좋은 보고서 감사 드립니다.   - 뉴욕시장에 상장되어 있음. 2020년 주가 급등함.  - 주식수가 지속적으로 늘어나고 있음.   - 자본조달 수단이나 인수 수단으로 활용했을 수 있음.   - 거래량이 많음.   - 주식수가 적지 않음에도, 오너쉽지분(16%)을 제외한 분기기준 회전일수가 17일 수준임.   - 2020년의 주가 급등과 적자지속으로 밴드차트/플랏차트로 경향을 파악하기 어려움. - 2021년 흑자전환했으나, 22년 3분기부터 영업이익 기준 다시 적자 전환함.   - 매출액과 매출총이익 성장률 높음. - 영업이익과 순이익은 2015년부터 두 해를 제외하고 모두 적자임.    - 연구개발 비용 매출총이익 대비 과다 발생. 전체적으로 고비용 구조.   - 매출액 대비 상각비용 높음. 8~10% 수준. - 자본적 지출은 아니지만, 2019년부터 투자를 지속하고 있음. 인수비용일 듯. - 자본조달을 지속하고 있음.    - 장단기 부채로 조달하고 있음   - 주식수가 지속적으로 증가하는 것으로 보아 자본조달 용도로 주식을 발행했을 수 있음. - 재무레버리지 높음. 2022년 말 기준 4.06. - 자산 중 무형자산 비중 높음.   - 최근 몇 년간 지속 적자였으므로, 영업이익단에서 향후 실적을 논하기 어려울 듯함. - 동사는 본업에서 흑자가 발생하는 순간을   - 본문과 같이 비용이 줄어드는 것으로 가늠해야 할 듯.   주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.   * 보고서 검토 우선순위 : '보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). ** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.

 

동사는 최상위 명품 브랜드를 제외하면 대부분 고객으로 보유하고 있기 때문에, 장기적인 멀티플 핵심은 FPS를 기반으로 한 솔루션업체로 거듭날 수 있는지의 여부에 달려있다고 볼 수 있음. FPS 기반의 솔루션업체가 아니라면 중상위급 명품 브랜드 정도의 멀티플을 소폭 할인시킨 정도가 합리적일 것임.

감수인) FPS는 Fashion Platform Service의 약자임.

한편 FPS의 가장 큰 모멘텀은 경쟁사 YNAP 인수와 지분 매도인 리치몬트 그룹의 고객사 합류임. 23년 인수 승인 후 24년부터 본격적으로 매출에 반영될 것으로 예상되며 이는 동사의 큰 외형성장을 가져올 것임. 현 밸류 수준은 해당 모멘텀을 온전히 반영하고 있지는 않다고 판단되며 규제 당국의 승인이 발표되면 유의미한 주가 상승이 있을 것으로 예상됨.

감수인) YNAP(Yoox Net-a-Porter Group)는 2000년에 설립된 온라인 럭셔리 패션 소매업체로 유럽에서 가장 큰 패션 플랫폼 사업자 중 하나임.  

감수인) 리치몬트 그룹은 스위스에 본사를 둔 명품 기업으로, 보석, 시계, 필기구, 가방, 의류 등 다양한 제품을 생산함. 리치몬트 그룹의 대표적인 브랜드로는 Cartier, Van Cleef & Arpels, Piaget, IWC, A. Lange & Söhne, Jaeger-LeCoultre, Vacheron Constantin, Baume & Mercier, Montblanc, Roger Dubuis, Chloé, Alaïa, Dunhill, Lancel, Net-a-Porter, Mr Porter 등이 있음. 리치몬트 그룹은 2021년 기준으로 전 세계에 약 4만 명의 직원을 보유하고 있으며, 매출액은 약 150억 달러임.

 

1. 기업 개요

1-1 .비즈니스 모델

FTCH는 포르투갈 출신 Jose Neves가 설립한 명품 이커머스 플랫폼임. 창업자 네베스는 1996년 신발 브랜드 Swear, 2001년 패션 리테일샵 및 부티크 런칭 경험을 바탕으로 2008년 파페치를 창업하였음.

사업부문은 1) Digital Platform, 2) Brand Platform, 3) In-store의 크게 세가지로 나뉘며, 매출비중 및 추이는 아래와 같음. Digital Platform 매출 비중이 압도적으로 높았다가, Brand Platform 사업부를 선보인 이후엔 약 Digital 75% 내외, Brand 25% 내외 수준이 유지되고 있음.

(출처: FTCH 제공자료 재가공)

 

사업부별 상세내용은 다음과 같음.

[1) Digital Platform]

1-1) Farfetch Marketplace

명품 판매자와 190개 이상 국가의 소비자를 연결해주는 디지털 마켓플레이스. 동사는 마켓플레이스 내에서 브랜드들의 제품 판매를 중개하고 수수료를 수취함. 단순한 온라인 플랫폼 제공 개념보다는 콘텐츠 제작(사진 및 제품 설명 등), 물류(3PL), 고객 서비스, 재고관리까지의 전 영역을 대행해주는 역할을 수행한다고 보는 것이 맞을 것임.

마켓플레이스에서 발생한 매출은 3rd party와 1st party로 나눠서 기록되는데, 전자는 동사가 수취한 수수료를, 후자는 동사가 보유한 브랜드로부터 발생한 금액으로 판매금액 전체를 매출로 인식함.

 

1-2) FPS

타 명품 브랜드/소매업체향으로 제공하는 이커머스 솔루션임. 동사의 마켓플레이스와 동일한 범위의 기능들을 기본으로 하며 동사가 표방하는 LNR(Luxury New Retail; 명품의 디지털화)으로의 전환을 목표함.

동사의 고객사들은 특정 기능이나 서비스를 선택하여 사용할 수 있으며, 1) 전담 인력(애널리스트, 데이터 사이언티스트, 엔지니어 등)을 기반으로 한 엔드우엔드 이커머스 전략 관리와 2) 협력 업체들 간의 실시간 재고관리 및 고객 서비스(픽업/반품 등) 공유 등의 서비스가 핵심 부문으로 보임.

한편 동사는 FPS 부문 내에서 Farfetch Future Retail이라는 이름하에 다양한 기술들을 시도하고 있음. 이는 증강현실 기반 3D 뷰어 및 의류 가상 착용 등을 포함하며, 동사 소유의 Browns 매장을 중심으로 테스트가 이뤄지고 있음. 온/오프라인은 물론 가상현실에서의 고객 경험을 관리하고 데이터화시켜 더 나은 서비스를 제공하는 것을 목표하고 있음.

 

[2) Brand Platform]

동사가 소유(자회사)한 New Guards 그룹으로부터 발생하는 매출 중 B2B 도매향으로 판매된 부분을 의미함. 전체 매출에서 자체 웹사이트, 파페치 마켓플레이스 및 직영 오프라인 매장에서 발생한 매출을 제한 나머지 부문(백화점, 타 온라인사이트 향 등).

 

[3) In-store]

New Guards, Browns, Stadium Goods 등 당사의 직영 매장을 포함한 오프라인 매장에서 발생한 매출을 의미함.

 

1-2. 실적 및 주가 추이

최근 몇 년 간의 실적은 다음과 같은데, 2021년까지 고성장을 지속해오다 2022년 성장률이 둔화되는 것을 확인할 수 있음(구체적인 탑라인 변동에 대한 내용은 아래에서). 2020년과 2021년의 순이익 변동은 동사가 발행한 Convertible Note의 평가에 기인한 것으로 실제 영업부문과는 큰 연관이 없는 것으로 판단됨.

(출처:FTCH 제공자료 재가공)

다음은 분기별 실적임. 동사의 매출액은 일반적인 리테일업체들과 마찬가지로 연말 휴가시즌 및 프로모션의 영향으로 4분기로 갈수록 높아지는 계절성을 지니고 있음. 한편 동사의 2022년 1분기 실적은 큰 폭으로 꺾인 이후 비교적 완만한 회복세를 띠고 있는 것으로 보이는데, 동사에서 지목한 2022년 초 매출 하락 원인은 다음과 같음.

1) 우크라이나 전쟁으로 인한 러시아에서의 운영 중단: 러시아는 전체 GMV의 약 6% 수준을 차지하고 있는 동사의 3위권 시장으로, 지속적인 성장을 예상했던 해당 지역에서의 영업 중단은 큰 타격이었음.
감수인) GMV(Gross Merchandise Value)는 상품의 총 판매가격을 의미함. 약 2억 달러 규모였다고 함.

2) 중국 셧다운: 중국의 경우 유럽에서 상하이로의 크로스보더 판매가 주류임. 제로코로나를 위한 정부의 셧다운 정책으로 수요 감소 + 물류 운영 차질이 겹치며 매출액이 감소하였음.

3) 정가 중심의 시장 전환 가속화: 럭셔리 산업의 균형을 유지하기 위한 정가판매 정책(브랜드 + 당사)에 따라 할인 감소에 따른 단기적인 수요 감소가 발생하였음.

(출처: FTCH 제공자료 재가공)

 

이후 동사는 중국/러시아를 제외한 지역에서의 수요 증가 및 신규 고객사 확보 등으로 실적 회복세를 보였으나 주가는 급격한 금리 상승에 따른 멀티플 감소로 아직 낮은 수준을 유지하고 있음.

(출처: TIKR)

 

 

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2. 투자포인트

2-1. 확보한 브랜드 수 증가에 따른 규모의 경제(장기적 관점)

[파페치는 어느정도까지 확장이 이뤄졌을까?]

아래는 트렌비에서 2021년 분류한 명품 계급도임. 

(출처: 트렌비)

해당 계급도를 바탕으로 파페치에서 확보하고 있는 브랜드를 정리해보았음. 골드 등 특정등급 이상으로 갈 때 보이는 상품들이 존재하는데, 웹사이트의 후기를 통해 알아본 바로는 보테가베네타, 셀린느 등이 골드멤버십 이상에서 열린다고 함. 펜디/디올은 관련 후기를 찾지 못하여 pre-owned라고 표기하였음.

pre-owned는 파페치 파트너 스토어가 엄선해 수집한 상품으로 약간의 사용 흔적이 포함된 중고상품을 이야기함. 쉽게 말해 보테가베네타 정도의 라인까지만 브랜드와 직접 협의, 그 위로는 안 되어있다고 보면 됨.

한편 동사의 리스크이자 기회가 될 수 있는 부분인데, 사실 플랫폼에 판매를 맡기기 부담스러울 수 있는 소위 에루샤급 브랜드들의 경우 동사가 고객으로 확보할 수 있을지 의문점이 존재하는 것이 사실임. 하지만 이를 다른 관점에서 보면, 에루샤를 제외한 나머지 브랜드는 이미 동사의 고객인 것이고 추가적인 브랜드 확보를 위한 노력이 더이상 필요하지 않다는 의미도 됨. 적어도 FPS를 제외한 본업 측면에서는 규모의 경제 효과를 누릴 수 있는 준비가 되어있는 것이 아닐까?

감수인) 에루샤: 에르메스, 루이비통, 샤넬

(출처: FTCH 홈페이지에서 직접 취합)

 

[규모의 경제 효과 시작]

동사의 비용구조는 다음과 같음. 여기서 눈여겨봐야 할 부분은 Demand generation expense로, 쉽게 말해 수요창출비용임. 동사의 사업보고서에서는 이를 다양한 미디어/제휴 파트너에 지급하는 수수료로 구성된다고 표현하고 있음.

해당 비용의 절대적인 금액과 매출 내 차지 비중이 점진적으로 감소하고 있음에 주목해야 함. 2021년 15.2%로 높은 비중(adjusted 매출 기준)을 차지했던 Demand generation expense는 2022년 13.6%, 2023년 1분기에는 12.2%를 기록하였음.

(출처: FTCH 10-K)

 

아래는 동사의 활성 사용자 증가율과 매출 내 Demand generation expense 비중 추이 및 절대금액을 나타낸 차트임. Demand generation expense의 매출 내 절대금액 및 비중이 모두 감소하고 있음에도 불구하고 2023년 1분기 연환산 활성 사용자 증가율은 2022년에서 반등하는 모습을 보이고 있음.

중국/러시아로 인한 기저효과도 존재했겠지만 결과적으로는 절대적인 수요창출비용이 줄어들고 있음에도 활성 사용자의 증가율이 상승반전한 것은 유의미한 결과로 볼 수 있을 것임. 동사는 2023년 1분기 컨콜에서 미국 내 수요창출비용을 20% 가량 줄였음에도 그에 상응하는 매출 감소가 없었다고 이야기한 바 있음. 수요창출비용이 줄어들고 있다는 것은 단순 비용적 측면뿐만 아니라 동사가 다양한 브랜드를 고객사로 확보함으로써 얻게 되는 현 미보유 브랜드 및 실제 구매자로부터의 수요 증가를 포함하는 개념으로 확장이 가능할 것임.

(출처: FTCH 제공자료 재가공)

수요창출비용을 제외하더라도 동사는 2023년 1분기 컨콜에서 기존 비즈니스에서 고정비 측면이 감소하고 있다고 언급한 바 있는데, 매출원가 측면에서의 GPM 반등이 이를 나타내고 있는 것으로 보임(22.4Q 41.07% → 23.1Q 43.25%).

 

2-2. 뚜렷한 산업 방향성(장기적 관점)

[CAGR 11%의 명품 시장과 온라인화]

PwC가 2023년 발간한 보고서에 따르면 글로벌 명품 시장은 2025년까지 CAGR 약 11%의 성장이 예상되며, 중국은 향후 3년 간 CAGR 16%의 성장이 예상되는 시장임.

(출처: PwC, Consultancy.asia)

아래는 명품 시장의 지역별 비중 변화인데, 해당 보고서는 2025년 중국 및 기타 아시아의 비중은 각 25%, 16%로 증가하는 반면 미국/유럽은 상대적으로 정체되는 것을 전망하고 있음. 2019년 Bain에서 낸 레포트에서 예상한 2025년 기준 명품 시장의 중국 비중 예상치는 약 45%지만, 이는 코로나 셧다운 정책으로 인한 성장 둔화와 현시점 예상되는 장기적인 중국의 경기둔화가 반영되어 있지 않은 수치로 본 보고서에서 추정한 25% 비중이 비교적 합리적 수치인 것으로 사료됨.

(출처: PwC, Consultancy.asia)

한편 명품 시장의 온라인화는 느리지만 방향성이 명확한 분야임. 2021년 Statista에서 출간한 보고서에 따르면 연간 약 1% 가량의 명품 내 이커머스 비중 상승이 예상되고 있음. 현재 젊은 세대의 명품 선호 현상은 지속되고 있으며, 향후 인터넷에 친숙한 세대가 주요 소비층이 될 것은 정해진 미래이기에 온라인 비중 역시 지속적으로 상승할 것이 예상됨.

(출처: ecommerceDB)

명품 시장 규모가 2025년까지 PwC의 추정대로, 그 이후는 연간 10% 성장을 가정하고, 온라인 점유율이 매년 1%p 씩 점진적으로 증가함을 전제했을 때 파페치가 속해 있는 명품 온라인 시장의 규모 변화는 다음과 같음.

 

[온라인 명품 시장 내 독보적인 지위와 높은 진입장벽]

온라인 명품 시장의 참여자는 다음의 니즈를 지니고 있음.

• 브랜드: 자체몰을 제외한 기존 온라인 유통의 경우 홀세일/병행수입 위주로, 이는 장기적인 관점에서의 브랜드 가치 하락을 야기할 수 있음. 브랜드 가치 하락이 없는 온라인 유통 니즈가 존재.
• 이커머스: 명품을 제외한 분야 이커머스 업체들의 경우 거대 자본을 바탕으로 한 출혈경쟁으로 경쟁사의 도산을 기다리는 전략이 대표적이었으며(쿠팡), 더 나은 서비스 제공을 위해 재고를 직접 보유하는 경우도 많았음. 이는 지속적인 자금조달이 필요한 모델이며, 궁극적으로는 시장 독점 후 재고를 직접 보유하지 않는 모델로 가야 장기적인 관점의 수익성 영위가 가능함.

파페치는 명품 브랜드들과 이커머스들의 니즈를 동시에 만족시켜주는 비즈니스 모델을 가진 것으로 판단함.

1) ‘명품 특화 플랫폼’이라는 이미지와 2) 브랜드가 보유하고 있는 가격 결정권은 브랜드 가치 하락을 막아줄 요소이며, 특히 2)는 동사가 직접 재고를 소유할 필요가 없으며 타 플랫폼과 가격경쟁을 할 필요가 없다는 점에서 장기수익성 측면의 높은 기여가 될 것으로 기대함.

또한 명품 브랜드들이 지닌 ‘브랜드 가치 하락에 대한 우려’는 경쟁사가 늘어나는 것을 방지할 진입장벽으로 작용할 것임. 명품 이커머스 업체의 선두주자로서의 현 지위는 이러한 진입장벽을 바탕으로 장기 유지될 가능성이 높음.

 

한편 동사의 경쟁사는 Yoox Net-a-Porter(YNAP)와 Mytheresa, Matchesfashion 등으로 볼 수 있으며, 업체별 점유율 비중 추이는 다음과 같음(YNAP의 경우 동사의 인수 가능성이 높아 제외하였으며, Ssense라는 업체도 존재하나 매출액을 찾을 수 없었음. YNAP의 경우 아래 동사 점유율에 포함시키지 아니함). 파페치는 온라인 플랫폼사 내에서도 점유율을 꾸준히 올려가고 있는 것으로 판단됨.

(출처: 각 사 취합 후 재가공)

 

트래픽 역시 파페치가 가장 높은 수준을 형성하고 있음.

(출처: similarweb.com)

아래는 상장되어 있어 상세한 매출단을 좀 더 정확히 알 수 있는 마이테레사와의 비교임. 분기별 매출 기준으로 70-75% 사이를 왔다갔다하며 마이테레사와의 매출 점유율 차이가 유지되고 있는 듯함. 마이테레사는 OPM 기준 BEP 수준의 높은 수익성을 보이고 있는데(GPM은 비슷), 아마 파페치가 추진하고 있는 FPS 등 다양한 분야로의 확장에 들어가는 판관비가 그 원인이 아닐까 함. 자세한 부분은 좀 더 살펴볼 필요가 있어 보임.

 

2-3. 신성장동력 Farfetch Platform Service(장기적 관점)

[어떤 서비스를 제공하며 어떤 이점이 있는가?]

FPS는 위 비즈니스 모델 부분에서 언급했듯, 브랜드들의 온라인 채널에 대한 솔루션을 제공하는 서비스로 2015년 시작하였으며 2018년에는 샤넬과, 2020년엔 해롯 백화점과, 2022년엔 니만 마커스와의 파트너십을 발표한 바 있음.

해당 부문은 콘텐츠 제작(사진 및 제품 설명 등), 물류(3PL), 고객 서비스, 재고관리까지의 전영역을 커버함. 오프라인 위주 브랜드들의 온라인 진출에 있어 큰 어려움으로 작용하는 부분은 다양한 지점 및 소매업체로 나뉘어 있어 관리가 힘든 재고 부분과 물류 측면임. 동사는 기존 마켓플레이스의 운영 경험을 바탕으로 한 재고 및 물류 솔루션을 보유하고 있음.

(출처: FTCH)

동사는 서로 다른 업체를 통해 제공받던 필수 서비스들을 동사는 낮은 수수료 기반으로 한번에 제공함. 동사의 솔루션을 적용하는 브랜드/유통업체는 비용적 측면의 이점을 누리고 있으며 주요 요소는 다음과 같음.

• 결제/운반비용: 플랫폼으로 한번에 많은 금액 및 상품들을 다루기에 독립형 소매업체들과 비교해 상대적으로 낮은 수수료율로 서비스를 제공받을 수 있으며 이를 동사의 고객에게 다시 돌려주는 구조.
• 툴링: CMS(상품 등록/관리), OMS(주문관리) 등 이커머스에 필요한 필수적인 요소들이 플랫폼에 내장되어 있으며 기술 효율성은 점차 향상됨.
• 인원 분배: 동사의 파트너는 이커머스 진출을 위한 대규모 팀 구성을 할 필요가 없음.

(출처: FTCH)

동사가 제공하는 FPS는 수백개 이상의 브랜드와 국가를 커버하고 있는 마켓플레이스와, 그리고 동사가 직접 소유하고 있는 브랜드플랫폼 사업부의 브랜드들과 상호작용하며 꾸준히 발전해왔으며, 앞으로도 꾸준한 발전이 예상됨.

 

[YNAP 인수와 거대고객사(리치몬트 그룹) 추가]

동사의 가장 큰 기존 경쟁사는 YNAP(YOOX NET-A-PORTER)이었음. 리치몬트 그룹은 YNAP을 인수한 뒤 동사에 매각을 결정하였는데, 대략적인 타임라인은 아래와 같음.

• 2002: Net-A-Porter(NAP, 영국) 지분 25% 인수
• 2010: Net-A-Porter(NAP) 잔여지분 75% 인수(EUR 392m)
• 2015: Yoox(이탈리아)-NAP 합병, NAP 지분 50% 매각(EUR 1,200m)
• 2018: YNAP 잔여지분을 인수해 100% 보유(EUR 2,800m)
• 2022.08: YNAP 지분 47.5%를 FTCH에 매각, 까르띠에/반클리프/피아제 등 리치몬트 그룹의 브랜드 대부분을 FPS로 리플랫폼하는 계약 발표. 현재 규제 당국 승인 절차(~23년)를 앞두고 있는 상황임.

 

YNAP은 2021년 기준 약 410만 명의 활성 사용자를 지니고 있으며 이는 파페치의 370만 명보다 높은 수치임. 당연히 겹치는 사용자가 존재하기에 YNAP의 매출이 그대로 파페치의 매출로 이어지지는 않겠지만, YNAP이 보유하고 있는 상위층 고객을 흡수하며 동사의 외형적 성장이 드러나게 될 것임.

한편 리치몬트는 스위스의 명품 그룹으로 까르띠에, 반클리프 등 하드 럭셔리 분야의 큰 손임. 아래는 리치몬트 그룹의 매출액 추이를 나타낸 것인데, 2022년 온기 기준 약 $2.1b에 달하며 꾸준히 성장하고 있음. 시계/보석 등 하드 럭셔리 분야의 명품 산업 비중은 21년 기준 23%(BAIN ALTAGAMMA)이며, 파페치의 GMV 비중은 약 3%에 불과해 향후 새로운 성장동력이 될 수 있을 전망임.

(출처: TIKR)

 

아래의 브랜드들을 소유하고 있는 리치몬트 그룹이 파페치 FPS 고객으로 들어온다는 것은 외형적인 성장 부분도 있지만 아직 초기 단계에 위치하는 FPS 사업의 큰 레퍼런스가 되어줄 것임.

(출처: 리치몬트 그룹)

 

2-4. 바텀아웃(단기적 관점)

2022년 실적 역성장의 이유는 위에서도 언급했듯 1) 러시아-우크라이나 전쟁으로 인한 러시아 영업 중단, 2) 중국 셧다운, 3) 브랜드들의 정가전략으로 인한 할인품목 수요 감소이며, 여기에 연간으로 보면 4) 환 이슈가 추가로 작용함.

(출처: FTCH)

 

1) 러시아, 2) 중국

동사의 지역별 매출액은 다음과 같음. 미국과 영국만 나눠서 표기하고, 나머지 지역은 싹 묶어 Other Countries로 분류하고 있음. 전세계적인 긴축으로 전체적인 수요가 줄어드는 모양새(뒤에서 자세히 다룰 예정)임에도 불구하고 미국/영국에서는 성장을 기록하였지만 러시아/중국이 포함되어 있는 Other Countries 분류의 매출 성장률은 감소하였음.

(출처: FTCH 제공자료 재가공)

명확한 러시아/중국의 점유율을 공개하는 것은 아니지만, 컨콜 내용을 토대로 추정한 GMV 비중은 중국이 10% 초중반, 러시아가 7% 가량이며 이는 합산하면 20% 가까이 되는 매우 높은 수치임.

2022년 1분기 이후 중/러 지역의 매출은 꾸준히 감소해왔으며 2022년 2월 24일 발발한 전쟁이 yoy로 영향을 미치게 되는 시기 역시 2023년 1분기까지임. 쉽게 말해 반영될 부분은 웬만큼 다 반영되었다는 이야기. 이미 러시아는 동사의 주요 시장이 아니게 된 지 꽤 오랜 시간이 흘렀으며, 중국의 락다운 해제 후인 2023년 1분기 컨콜에서 이야기한 중국 GMV 개선은 해당 지역에서의 바닥을 확인했다는 신호로 봐도 될 것임. 동사는 알리바바와의 파트너십을 통해 중국 사업을 진행 중이며, 적어도 중국 시장의 회복세 이상의 성장을 다시 보일 수 있을 것임.

 

3) 명품 브랜드들의 정가 전략

할인품목 수요 감소는 정가로 인한 거래금액 증가로 상쇄되었으며, 해당 이슈 역시 반영이 완료되어 더이상 기저효과로 작용하지 않음.

 

4) 환 이슈

동사의 실적은 달러 강세에 취약한 구조를 띠고 있음. 달러 약세, 파운드/유로 강세일 때 상대적으로 유리한데, 최근 몇 년 간 달러 강세가 지속되며 동사의 실적에 악영향을 미쳐왔음(2023.1Q 기준 환 이슈는 동사의 GMV에 (3%)의 영향을 미친 바 있음).

최근 5년 간 달러/유로와 달러/파운드 추이는 다음과 같음. 환을 예측하는 것이 큰 의미는 없겠지만 달러의 초강세가 종료된 듯 보이는 현 수준을 유지한다고 가정했을 때 2023년은 환 효과가 yoy 양으로 전환되는 한 해가 될 것임. 

(출처: 구글)

 

위 언급한 여러 요소가 종합적으로 작용하는 Digital Platform 부분의 GMV yoy 변화 추이는 다음과 같으며, 2022.4Q 바닥을 형성하고 2023.1Q 반등하는 모습을 보이고 있음.

(출처: FTCH 제공자료 재가공)

 

 

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3. 밸류에이션

간략한 멀티플 산출은 다음과 같음.

아래는 위에서 산출한 온라인 명품 시장 규모임. 현 점유율을 유지한다고 가정 시 Marketplace를 통한 매출은 맨 아래 행의 성장률과 비슷한 성장 추이를 보일 것으로 판단됨.

 

파페치가 밝힌 2025년 예상 실적은 다음과 같음. 해당 실적에 따른 2025년 Adj. EBITDA는 약 $445m, 이는 동사의 현 시총 $2.3b 기준 5.1배에 해당하는 값임.

 

다음은 GMV의 상세 가정을 추정한 것임. 위와 같은 가정에 더해 규모의 경제로 인한 수익성 개선을 가정하여 동사는 위와 같은 가이던스를 내놓았음. 위에서 추정한 명품 온라인 시장 성장률에 비해 Marketplace 부문은 다소 보수적으로 추정된 것으로 보임.

 

결국 동사의 실적은 FPS로 분류되는 YNAP 및 리치몬트에 달려있는 것으로 보임. 리치몬트의 2022년 매출액은 $21b 가량이며, 매출액 CAGR 11% 및 위에서 언급한 명품시장 내 2025년 예상 온라인 비중 15%, FTCH 비중 10%p를 가정 시 예상되는 GMV는 $2,872m임.

리치몬트가 YNAP을 100% 인수하기 이전인 2017년 YNAP의 GMV는 약 $0.8b 가량으로 탐문되는데(Fashionista), 이를 포함하면 충분히 달성할 수 있는 GMV 수준인 것으로 판단함(수익성 측면의 불확실성은 여전히 존재함에 주의).

 

 

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4. 리스크

4-1. 명품 산업의 온라인화 속도 둔화 가능성

동사가 커버하고 있는 범위는 명품의 직접 판매 중개 영역으로, 기존의 명품 온라인화에서 지적받던 ‘가품 이슈’는 해결된 것으로 판단됨.

하지만 명품을 구매하는 소비자들의 니즈 중 ‘매장 내 경험’ 역시 큰 부분을 차지함. CS를 통해 일정 부분 커버가 가능하겠지만, 명품을 사러 매장을 방문하였을 때 받는 대우를 온라인으로 100% 느낄 수는 없을 것임. 이는 일반적인 이커머스와 차별화되는 부분으로, 현재까지의 명품 시장의 온라인화를 막아온 요소이자 향후에도 부정적으로 작용할 여지가 존재함.

 

4-2. 브랜드들의 자체 브랜드샵 드라이브 가능성

명품 브랜드들은 동사를 이용함으로써 비용 절감이 가능하지만, 고객 관리 및 디지털 마케팅 측면에서의 가치 유지를 위해 비용을 감수하고라도 자체 온라인샵을 런칭하는 경우가 존재함.

단일 브랜드들의 경우 동사를 이용하는 것이 합리적이지만, 그룹으로 이뤄진 대형 브랜드들의 경우 자체몰 구축에 규모의 경제 효과를 적용시킬 수 있으며 이는 동사에게 지불하는 약 30% 안팎의 수수료를 절감시켜줄 요소임.

아래는 2023년 4-6월 2분기 동안 각 사 홈페이지의 방문자 수를 집계한 수치임(단위: 백만 명). 유수의 브랜드들의 온라인샵 역시 유의미한 방문자 수를 기록하고 있다는 점을 고려하면 ‘관리 측면’의 이슈가 크지 ‘수요 측면’에서는 동사의 플랫폼을 사용하는 것이 큰 도움이 되지 않을 수 있음.

(출처: similarweb.com)

 

4-3. 지속적인 인수합병을 위한 지분 희석

파페치는 브라운스, 스타디움 굿즈 등 다양한 기업들을 인수해가며 성장하였음. 금번 YNAP도 이와 같은 인수 행보 중 하나로 볼 수 있을 것임. 파페치의 YNAP 인수 텀을 간략히 서술하면 다음과 같음.

• 파페치가 47.5%, 알리바바가 3.2% 지분 인수
• 파페치는 지분에 대한 대가로 인수 시점 5,300만-5,850만 주의 보통주를 지급하고, 5년 뒤 $250m에 해당하는 금액을 정산(주식으로 정산될 것으로 예상)
• 알리바바는 GCC 지역의 JV(알리바바-YNAP) 지분 33%에 대한 주식 교환을 통해 참여
• YNAP 보유 현금 $290m, 금융부채 제로, 최대 10년 간 리치몬트로부터 $450m 한도의 대출 가능
• 파페치는 YNAP 잔여지분 콜옵션, 미보유지분(본 건은 단계별 인수절차를 거치는 것 같은데, 해당 시점 파페치가 미보유하고 있는 지분을 의미하는 것으로 보임)에 대한 풋옵션 보유.

 

파페치의 주식 수는 지속적인 주식 발행을 통해 증가하였음. 아래는 2022년 말 기준의 주식 수만 표시되어 있지만, 1분기말 기준 희석 기준 주식 수는 398,492,722주이며 여기에 5,300만-5,850만 주의 신주발행을 가정한다면 이는 약 12-13% 가량의 희석을 의미함. 5년 뒤 파페치가 $250m에 해당하는 신주를 추가로 발행한다면 현 주가($5.35) 기준 약 4,700만 주의 추가 희석이 존재하며 이는 합산 20% 가량의 희석을 의미함. 그 외 추가적인 인수합병을 시도할 경우 자금 이슈가 존재할 리스크 역시 존재함.

(출처: FTCH)

 

4-4. YNAP 인수 불발

회사에서는 23년 내로 예상되는 규제 당국의 승인을 기다리고 있다고 이야기하지만, 실제로 승인이 나지 않을 가능성이 얼마나 될지는 알 수 없음. 승인 불발 시 매도인 리치몬트와의 계약 역시 불발될 것이며 해당 거래로 기대받던 동사의 FPS 성장속도가 둔화될 것임. 그리고 이는 멀티플에 부정적 영향을 미칠 것.

 

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