해외
STEM: ESS Pure Player
혹두루미
2023.08.10
|
※ 감수인 ★★★★★ 혹두루미님의 ‘오렌지보드 독점’ 보고서입니다 ★★★★★ 투자와 직접 연계가 되지 않아도 참고할 내용이 많습니다. 항상 딥서치된 자료를 제공해 주셔서 감사 드립니다.
- 시가총액 10.8억 달러임. 23년 주가상승 -21%. - 주식수가 상당히 늘어났음.
- 오너쉽 지분 (9.57%)를 제외한 분기기준 거래량 회전일수가 20일 전후임. 거래가 상당히 많은 편임.
- 형광펜은 2022년 실적 기준 멀티플임. - 주가가 하락하여 멀티플이 내려왔다 라고 할 수 있으나, - 이익기준 멀티플을 논할 시기는 아닌 듯함.
- 분기기준 실적임. - 매출액 상승률 매우 높음. 기저가 작은 영향이 있을 수 있음. - 기술/지식 기반 사업임에도 GPM이 낮음. - 23년 2분기 영업이익 기준 흑자전환함. - 영업이익대비 금융비용이 낮지 않음.
- 매출액 대비 상각비 비중 높음. (성장과 유지를 고려하여) 5% 전후가 적당하다고 생각함. - 2022년 큰 투자비가 집행되었음. 자본적 지출은 아닌 듯함. 인수일 듯 (본문참조). - 2021년 큰 금액의 자본조달이 발생했음. 주식수가 늘어난 것과 관련 있을 듯.
- 매출채권회전일이 상당히 김. 외상매출이 많은 듯. - 재고자산회전일수, 매입채무회전일수도 긴 편임.
- 쌓인 재고가 매출 성장으로 이어져야 할 듯.
- 매출 고성장과 점진적인 이익률 상승을 가정한 Forecast임. - 현재 EBITDA 외의 이익 지표로 밸류에이션을 논하기 어려운 듯.
주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.
|
개화하는 ESS 시장의 '몇 안 되는' 퓨어 플레이어로, 향후 ESS 누적 설치량 확대에 따른 영업레버리지를 누릴만한 기업이라 생각해 공부를 시작하였음.
1. 기업/산업 개요
1-1. ESS 시장과 동사의 비즈니스 모델
[ESS 시장 개요와 분류]
ESS(Energy Storage System)는 말그대로 에너지 저장 시스템을 의미하며, 신재생에너지의 간헐성*과 전기자동차 시대 개화로 배터리 공급이 늘어나면서 주목받고 있는 분야임.
*예를 들면 태양광은 낮 시간대에만 발전이 가능한 자산으로 원활한 전력 수급을 위해서는 낮시간대에 발전한 에너지를 ESS를 통해 저장해뒀다가 저녁에 사용하려는 수요가 존재함.
ESS 시장은 설치위치에 따라 크게 공급자측(FTM, Front-of-the-Meter)과 수요자측(BTM, Behind-the-Meter)자산으로 구분하며, ESS가 전력량계(Meter) 이전(발전/송전/배전)에 존재하면 FTM, 이후(수요처)면 BTM임.
(출처: 신한투자증권)
FTM의 전방은 신재생/전통자산과 연계해 사용하는 부하조정/예비전력용 및 송배전망*이며, BTM은 주택/상업용 피크 저감을 주된 수요로 함. 쉽게 말해 기후에 따라 변동이 심한 신재생에너지의 생산량 차이로 인한 문제를 없애주는 역할이 현시점 메인임. 아래는 크게 수요를 정리한 것인데, 주된 수요를 기재한 것이라 이에 국한되지 않음.
*송배전망의 경우 전력공급이 몰리는 시간대에 용량부족으로 전력 수급이 지연되는 경우가 발생하는데, ESS를 통해 이를 완화하는 개념이라고 보면 됨.
한편 ESS 시장은 용도별로 크게 1) 보조서비스, 2) 용량시장, 3) 에너지시장으로 분류되는데, 간략히 설명하면 다음과 같음.
1) 보조서비스: 현시점 주된 수요처로, 위 표에서 언급한 피크 저감(에너지 피크시간 대에 ESS를 추가로 사용), 예비전원, 주파수 조정(신재생 변동성 완화) 등이 포함됨.
2) 용량 시장: 전력 공급의 안정성 확보를 위해 실제 발전하지 않더라도 발전준비를 하고 대기하고 있는 설비에 대해 보상을 제공하는 시장으로 ESS의 경우엔 저장용량을 ‘맡아 놓는 이용료’를 제공받을 수 있음.
3) 에너지 시장: 위 표 ‘단독형(Stand-alone)’ 항목에 기재되어 있는 항목으로 요금이 저렴한 낮시간에 전력을 충전하고 비싼 저녁시간에 방전시키는 차익거래를 의미하며, 단독형뿐 아니라 동사의 소프트웨어를 이용해 BTM 부문에서도 사용이 가능함.
동사는 기업향 위주의 BTM으로부터 시작되었으나 현 시점 기준으로는 흔히 Grid-scale로 대변되는 FTM, 그 중에서도 신재생 분야에서 주된 매출을 얻고 있음. 최근 동사가 FTM에 집중한 결과 2022년 기준 FTM과 BTM 비율은 약 9:1 수준이며, IRA에 좀 더 직접적인 수혜를 받는 BTM 분야에도 힘을 쏟아 향후 75:25 수준이 될 예정임 (23.01 골드만삭스 주최 컨퍼런스).
[동사의 매출-매출원가]
ESS 프로젝트는 크게 하드웨어와 소프트웨어로 구분되는데, 하드웨어는 배터리 저장 시스템 자체를 의미하며 소프트웨어는 ESS를 위시한 프로젝트 자산들의 작동 알고리즘을 제어하는 역할을 수행해 해당 발전원/사용처의 수익성을 높여주는 역할을 수행함.
동사의 비즈니스 모델은 기업(BTM)/디벨로퍼(FTM)향으로 ESS 하드웨어를 공급해 일차적인 매출을 일으키고, 해당 시스템 설치 완료 후 동사의 소프트웨어를 사용하게 만듦으로써 지속적인 서비스 매출을 추가로 창출시키는 구조를 띠고 있음. 현재는 하드웨어의 매출 비중이 압도적으로 높음.
(출처: STEM 제공자료 재가공)
매출은 사업보고서에서 다음의 두가지로 분류되는데, 간단히 설명하면 아래와 같음.
- Hardware: 디벨로퍼/수요처향으로 공급되는 ESS 하드웨어 관련 매출을 의미하며 시스템이 인도될 때 인식함. 동사는 테슬라와 같은 회사로부터 Grid-scale ESS를 구매하고 이를 고객사(프로젝트)에 설치함. 해당 부문은 궁극적으로 장기적인 소프트웨어 매출을 일으키는 것이 주된 목적임.
BTM은 해당 기업에 공급하는 ESS 하드웨어를 동사의 유형자산으로 인식하고 이로부터 창출되는 에너지 트레이딩으로부터 발생하는 차익 역시 동사의 Service 매출로 인식하는 반면, FTM은 동사가 ESS를 조달하더라도 고객사의 자산으로 인식한다는 것이 그 차이임. 계약기간의 경우 BTM이 일반적으로 10년, FTM이 20년 가량임. - Service: 소프트웨어를 통해 장기계약 방식으로 제공하는 최적화 서비스에 대한 이용료(메인)와, STEM이 운영하는 ESS에서 발생하는 매출(에너지 시장 참여 포함)을 의미하며, 동사가 관여하는 ESS의 누적용량에 비례하여 증가함.
불규칙적으로 발생하는 프로젝트 자산 판매 수수료도 해당 부문으로 분류하며, 특정 계약의 경우 선불로 일부 수수료를 수취하기도 하나 일반적으로는 계약기간 동안 나눠서 인식함.
해당 분류들의 매출원가 항목들은 다음과 같음.
- Hardware: ESS 제조업체로부터 구매한 하드웨어 재료비, 운송비 등.
- Service: 장기계약에 따라 당사가 소유하는 ESS 시스템에 대한 감가상각비(설치 서비스, 인허가 등 자본화된 비용 포함), 프로젝트 자산의 개발/건설비, 유지보수비 등.
1-2. 어떠한 과정을 거쳐왔는가
동사는 2009년 설립된 신재생에너지 최적화 분야의 선도업체로, STPK와 SPAC 합병을 통해 21년 상장하였음. 동사의 비즈니스는 기업향 BTM으로 시작해 자리잡은 뒤 FTM으로 나아가고 있는 단계라고 볼 수 있으며, 간단한 발전 순서는 다음과 같음.
[Phase 1]
캘리포니아 지역을 시작으로 포춘 500대 기업에 시스템 공급을 개시함(소프트웨어 메인). 이를 바탕으로 캘리포니아 내 가장 큰 가상발전소(다양한 발전원/수요처를 소프트웨어 기반으로 제어하여 전력 공급의 효율성을 높이는 개념) 구축에 성공하였으며(420MWh 규모) 전력도매시장에도 진출함.
(출처: STEM)
[Phase 2]
2019년 FTM 진출 이후 동사는 캘리포니아에서의 성과를 바탕으로 FTM 시장 참여 확대에 힘씀. BTM과 FTM에서 요구하는 수요는 상이하지만 뉴잉글랜드 ISO에서 진출 18개월만에 40% 이상의 시장점유율을 차지하며 시장의 우려를 불식시켰음.
감수인) 뉴잉글랜드 ISO는 미국 북동부에 위치한 전력 시장임.
(출처: STEM)
[Phase 3]
이제 동사는 태양광자산 소프트웨어 플랫폼 AlsoEnergy 인수 및 Engie사와의 EV 충전기 관련 파트너십을 통한 새로운 국면으로 나아가고 있음. AlsoEnergy는 태양광발전 모니터링/제어 분야 선두 업체 (Guidehouse 2022.3Q 기준 랭킹 1위)로 태양광 + ESS 프로젝트가 증가하는 국면인 현재 동사의 비교우위를 만들어 줄 것임.
1-3. 동사의 ESS 솔루션 Athena
ESS에서 소프트웨어는 다음의 역할들을 수행하며, 동사의 AI 기반 소프트웨어는 Athena로 명칭됨.
(출처: STEM)
1) 일반적인 범위
- 최적화(경제성 측면): 미래 수요 예측을 기반으로 한 운용 계획 수립, 전력 입찰 및 정산 등. 최적화를 통해 비용은 줄이고 에너지 생산 효율을 높여 프로젝트의 수익성을 높일 수 있음.
- 자산관리: 자산 모니터링, 데이터 수집, 사고 감지 및 대응 등.
- 에너지 시장 참여: 낮시간과 밤시간 대의 전력 수요/공급 차를 이용한 에너지 차익거래.
다양한 에너지 관련 프로젝트(태양광, 풍력, 전기차 충전 등)에 ESS를 추가하면 그 유연성이 매우 크게 증가하며, 유연성은 해당 프로젝트 투자자로 하여금 추가적인 수익을 창출시킴. 에너지 시장의 경우 아직 본격적인 ESS 보급이 이뤄지지 않은 현시점 충분한 기회가 존재하지만, 충분한 ESS 보급이 이뤄진 후에는 차익거래를 통해 얻을 수 있는 수익의 감소는 필연적일 것임.
2) 확장된 범위
- 가상발전소: 여러 곳에 흩어져 있는 에너지 공급처(태양광/풍력/전통발전 등 발전자산들)와 에너지 수요처(산업/가정/EV충전 등)들을 원격으로 제어하며 에너지 수요와 공급의 균형을 맞추는 역할을 수행.
위에서 언급한대로 ESS는 에너지 프로젝트의 간헐성을 보완하는 역할을 수행하며, 전력 효율의 극대화를 목표하는 가상발전소 역시 ESS 소프트웨어 역량을 갖춘 업체에게 그 수혜가 돌아갈 수밖에 없음. 신재생과 마찬가지로 정부 차원에서의 드라이브가 진행 중인 해당 분야는 동사가 장기적으로 가야할 길임.
1-4. 실적 및 주가 추이
동사의 연간/분기별 실적은 다음과 같음. 가파른 증가폭을 보이고 있으며, 4분기로 갈수록 증가하는 모양새를 띠는데 이는 현재 동사의 매출 대부분이 하드웨어로 이뤄져 있으며 하드웨어를 포함한 프로젝트 신규 발주의 계절성이 존재함에 따른 것임.
(출처: STEM 제공자료 재가공)
부문별 GPM 추이는 다음과 같음. 초기 적은 소프트웨어 매출로 변동이 심했던 Services and other 부문의 수익성은 동사의 누적 AUM 확대와 함께 2022년 수익성이 개선되었으며 이후에도 지속적으로 상승 중임.
반면 하드웨어 분야의 경우 비교적 낮은 수준에서 GPM이 유지됨을 확인할 수 있음. 다양한 업체로부터 ESS 하드웨어를 조달해 단순 유통하는 구조이기에 높은 마진을 기대하기는 힘든 분야임.
(출처: STEM 제공자료 재가공)
Bookings는 하드웨어와 소프트웨어를 포함한 신규 수주를, Contracted backlog는 수주 잔고를 의미함. 지속적으로 상승 중이며, 2023년 2분기 기준 수주잔고 약 $1,360m은 동사의 2022년 매출액 기준 약 4배에 해당하는 수치임.
한편 Contracted storage AUM은 운영/수주(미운영) ESS의 총 전력량을, Solar은 태양광 분야의 총 전력을 의미함. 동사가 관리하는 AUM은 동사의 소프트웨어 매출과 연결되는 부분으로 중요한데, Storage 부문은 꾸준히 우상향하나 태양광 부문은 3분기 큰 폭 감소하였음. 감소한 이유는 투자포인트 부분에 후술.
(출처: STEM 제공자료 재가공)
주가 흐름은 다음과 같음.
- 2021.01-2021.05: SPAC 합병 관련 이슈로 등락 반복
- 2021.06-2021.07: 상장 이후 신재생 드라이브와 이에 따른 꿈이 부각되며 상승
- 2021.07-2022.08: 연준의 매파적 스탠스 및 코로나 2차 웨이브로 인한 하락
- 2022.08-2022.09: 2분기 실적 호조로 회복
- 2022.09-2023.05: 공급망 이슈로 인한 실적 부진으로 하락
- 2023.05- : 1분기 신규수주 호조세 및 AUM 큰 폭 증가로 상승
(출처: 야후파이낸스)
2. 투자포인트
2-1. 태양광 + ESS 모델 적용 증가
[미국 ESS 시장 현황]
동사의 현시점 주된 매출처는 미국이기에 미국 ESS 시장의 동향이 향후 실적 및 수주에 중요함.
(출처: STEM)
2023년 1분기말 기준으로 발간된 우드 맥켄지의 자료에 의하면 2022년말 용량 기준 미국의 ESS 설치량이 약 12.2GWh 가량인데, 2023년 약 2배, 2024년 3배 이상으로 증가하는 것을 확인할 수 있음(저작권 문제로 자료 미첨부). 2023-2024로 넘어가는 현시점은 ESS 설치량의 기울기가 가장 가팔라지는 구간임. 해당 기울기가 가파지는 원동력은 IRA를 기반으로 한 강력한 태양광 설치량 증가이며, 태양광과 ESS가 결합된 프로젝트가 증가하는 것이 전체 예상 수요를 견인하고 있음.
분기별로 보면 좋다고 알려진 업황과는 별개로 2023년 1Q yoy Grid-scale 설치용량이 감소하였는데, 우드 맥켄지에서는 2022년 4분기부터 지연된 프로젝트의 80%가 2023년 1분기 온라인화 될 예정이었으나 상당부분이 다시 밀리게 되면서(약 1.8GW의 지연된 프로젝트 중 1.4GW가 2분기, 0.2GW가 3분기로 지연) 이와 같은 결과가 나오게 되었다고 설명함. 그 외 동사가 강력한 입지를 갖고 있는 상업용, 주거용 설치량은 여전히 강한 모습을 보이고 있음(마찬가지로 저작권 문제로 자료 미첨부)
[태양광 + ESS 모델 증가]
위에서 언급한 것처럼 향후 미국 내 ESS의 수요를 견인하는 것은 태양광 측면임. 태양광쪽에서 유의미하게 나타나고 있는 변화는 단일 태양광 프로젝트에서 태양광 + ESS 프로젝트로 큰 흐름이 넘어가고 있다는 점임.
(출처: ITRPV)
주별 정책은 상이하지만 신재생에 가장 급진적인 캘리포니아의 NEM 3.0에 대해 간략히 살펴보면..
NEM은 캘리포니아주에서 태양광 발전기 및 전력망 설치에 제공하는 지원금 제도임. NEM 2.0의 경우 잉여 전력을 판매하는 방식으로 kW당 평균 0.3달러의 수익을 취득할 수 있었으나, 가격구조 변동으로 NEM 3.0에서는 kW 당 0.08달러로 가격이 75% 감소함. 3.0에서는 태양광에 ESS를 결합시켜 낮시간 대 잉여전력을 밤시간 대 사용하는 방식이 증가할 것으로 예상됨. 시뮬레이션에 따르면 태양광 + ESS의 예상 수익률은 태양광 단일 사용과 비슷하여, 동일한 투자 수익률 및 배터리 백업이라는 선택지를 추가로 얻을 수 있어 향후에도 ESS 적용이 증가할 것으로 예상됨.
[STEM이 유리한 이유]
STEM은 2021년 12월 AlsoEnergy 인수를 결정하여 2022년 2월 절차를 완료하였으며, 2022년 기준 AlsoEnergy가 차지하는 매출 비중은 약 16%임.
1) AlsoEnergy는 어떤 회사인가?
AlsoEnergy는 2007년 설립된 태양광 자산 분석/모니터링 솔루션 SaaS 업체로, 약 50여개국에 서비스를 제공하며 미국 대부분의 대규모 상업/산업용(C&I) 태양광 발전 프로젝트가 동사의 솔루션을 채택한 바 있음.
동사의 솔루션은 실시간으로 해당 태양광 자산을 모니터링하여 제공하며, 모니터링을 통해 얻은 데이터를 분석해 전력 생산 최적화를 돕는 역할을 수행함. 디벨로퍼 입장에서는 생산 최적화를 통해 추가 매출을 창출(1-5%)하고, 비용을 절감(OPEX 기준 3-5%, 주로 모니터링 인력)시킬 수 있는 장점이 존재함.
동사의 모니터링 AUM은 22년 말 기준 25GW 수준임. 전세계 누적 태양광 설치용량이 2022년 말 기준 1.2TW, 중국 제외 시 약 780GW임을 고려하면 동사의 점유율은 약 3% 수준으로 낮은 것처럼 보이나, 동사의 주된 영업처인 미국의 누적 설치량이 111GW 수준(Statista)임을 고려했을 때 동사의 미국 내 점유율은 약 22.5%에 달함.
(출처: STEM 제공자료 재가공)
한편 AlsoEnergy는 작은 규모의 태양광 모니터링 업체들을 인수하며 성장해왔으며 다양한 업체들의 레거시 플랫폼들을 동사의 PowerTrack 플랫폼으로 통합시키는 전략을 사용하였음. 2022년 3분기 기준 잔여 레거시 플랫폼은 2개가 남아 있었는데, 해당 플랫폼들은 AlsoEnergy 매출의 약 5%를 차지하였으나 AUM 기준으로는 꽤 큰 부분을 차지하였음. 동사는 수익성 확대를 위해 해당 플랫폼들을 폐지하기로 결정하였고 일부는 PowerTrack으로 편입, 일부는 거래가 끊김에 따라 AUM이 감소하였음. 실제 동사의 매출액엔 큰 영향이 없고, 오히려 수익성이 향상되는 효과를 가져옴.
2) 어떠한 조건에 인수하였는가?
STEM은 AlsoEnergy의 지분 100%를 인수하며, 인수대금 총 $652m 중 약 83%를 현금으로, 약 17%를 STEM의 보통주로 지급하여 2022.02 인수절차를 완료함.
(출처: STEM)
3) 어떤 시너지가 기대되는가?
- 턴키 서비스 제공: 현재 STEM은 BTM 분야에서 강점을 보이고 있음. 태양광 + ESS는 FTM의 성장을 주도하고 있는 분야로, STEM의 Athena와 AlsoEnergy의 PowerTrack을 결합시킴으로써 제어 관련 서비스를 턴키로 제공할 수 있음.
- 소프트웨어 성능 향상: 태양광/ESS 기록에 대한 데이터를 병합시킴으로써 STEM이 보유한 Athena의 추가 성능 향상을 모색할 수 있음.
- 제품 업셀링: 2021년 말 기준 AlsoEnergy의 단독 태양광(ESS 적용 X) 고객사는 40,000개에 달함. 기존 태양광 사이트에 ESS를 추가하는 것 역시 큰 트렌드인 바, AlsoEnergy의 기고객에 동사의 소프트웨어 및 하드웨어를 판매할 수 있을 것임.
(출처: STEM)
2-2. 가시권에 진입한 턴어라운드
[배터리 가격 우하향]
현재 동사의 주요 매출원은 하드웨어 부문으로, 하드웨어를 직접 구매해 유통하기 때문에 운전자본의 대부분도 해당 분야에 쓰이고 있음.
2022년 리튬 가격 상승으로 가파른 상승세를 기록했던 배터리 가격의 꾸준한 우하향이 예상된다는 점은 동사의 운전자본을 감소시킴과 동시에 ESS 전체 프로젝트 비용이 줄어들어 고객사들의 설치 수요 역시 증가하는 효과를 기대할 수 있을 것임.
(출처: STEM)
위 그래프에 포함되어 있는 것은 아니지만, 2023년 2분기 컨콜에서 동사는 모듈형 ESS를 언급하였음. 하드웨어 매출과 비례해 증가하는 운전자본에 대한 질문에 STEM은 향후 모듈형 ESS 사용을 통해 운전자본이 줄어들 것이라고 대답하였는데, 하드웨어 매출의 절대 규모는 줄어들 것이지만 장기적으로 동사가 추구하는 ‘소프트웨어 기업’으로의 방향과 부합하는 변화라고 생각함.
[판관비 안정화]
동사의 판관비 증가추세 역시 둔화되었으며, 매출액 내 비중 역시 하향안정화되고 있는 추세임. 비용의 안정화와 매출 및 수주 증가세가 동시에 일어나는 국면이 현재이며, 이는 머지 않은 턴어라운드를 의미함. 2023년 하반기 adjusted EBITDA 기준 흑자인 동사의 가이던스에 순조롭게 다가가는 중이라 판단함.
(출처: STEM)
3. 투자 시점과 밸류에이션
동사의 유의미한 변화 국면은 다음의 두 가지이며, 현시점은 1)을 기대할 수 있는 구간이라고 생각함.
1) 하드웨어 수주의 폭발적인 증가와 함께 소프트웨어 매출 비중이 유의미하게 올라오며 EBITDA 기준 턴어라운드하는 구간
2) 소프트웨어 매출 비중이 대부분을 차지하며 전사 ROE가 확대되는 구간
동사에서는 CARR이라는 지표를 2022년부터 만들어 공개하고 있는데, 이는 Contracted Annual Recurring Revenue으로 연간 반복해서 생기는 매출을 의미함. 이는 소프트웨어 구독료와 비슷한 개념으로 해당 부문이 늘어날수록 동사 매출 창출 안정성이 올라가고, CARR의 매출 내 비중이 향후 동사의 매출 안정성을 좌우한다고 볼 수 있음.
아래 차트를 참고하면 CARR을 기반으로 한 추정 반복매출 비중은 줄어들고 있는 추세이며, 이는 여전히 하드웨어에 대한 수요가 강력함을 의미함. 하지만 CARR의 절대금액은 올라가 동사의 수익성이 시간경과에 따라 향상될 것으로 예상되는 점을 고려할 때 지금은 1)을 기대할 구간으로 보인다는 결론을 내릴 수 있는 것임.
(출처: STEM 제공자료 재가공)
[추정 실적 및 밸류에이션]
아래는 향후 시장 확대의 속도를 고려해 STEM의 AUM을 예측해본 값임.
*점유율의 경우 STEM의 AUM을 미국 내 누적 설치용량으로 나눠 단순 산출한 값인데, STEM의 AUM은 운영+계약을 동시에 포함해 미래 값을 포함하므로 실제 점유율과는 차이가 있으나 편의상 해당 워딩으로 표현함.
주요 자료 출처 및 가정은 다음과 같음.
- 미국 내 ESS 누적 설치용량(2020-2022): eia 통계자료 준용
- 미국 내 ESS 누적 설치용량(2023-2025): 2022년 eia 수치에 우드 맥켄지에서 추정한 향후 FTM/BTM 용량 증가분을 합산하여 산출
- STEM AUM(2023-2025) 및 점유율: 2022년 기준 11.17%, 장기적으로 프로젝트 발주가 둔화되며 10%에 근접한다고 가정.
STEM의 Services and other 매출이 AUM 성장률을 따라간다고 가정하면 2023-2025년 예상되는 ‘분기별’ 성장률은 2023년 18.1%, 2024년 16.9%, 2025년 10.9% 수준임.
이를 바탕으로 STEM의 향후 실적을 추정하면 다음과 같음. 2025년 기준으로 $66.9m 가량의 영업이익을 창출할 수 있는데, 이는 시총 $980m(주당 $6.22) 기준 약 14.6배에 해당하는 값임.
한편 사측에서 바라보고 있는 소프트웨어 부문의 GPM 타겟은 80% 가량인데, 아래 나타낸 자체 산식의 2025년 말 기준으로 해당 수치와 근접하는 것을 확인할 수 있음. 또한 전사 GPM의 경우에도 2025년 25-30%를 제시하였는데, 아래 계산을 통해 산출한 값이 28.3% 가량으로 이에 부합하는 수치임.
(출처: 직접 추정)
주요 가정은 다음과 같음.
- 매출(Services and other): 위에서 언급한 바와 같이 2023 qoq 18.1%, 2024 qoq 16.9%, 2025 qoq 10.9% 성장을 가정
- 매출원가(Services and other): $12m 수준에서 정체되어 있는 현 매출원가를 준용해 $12m이 유지될 것이라 가정
- 매출(Hardware): 회사에서 컨센서스로 제공한 하드웨어 매출 CAGR 25-35%의 하단인 25%를 적용
- 매출총이익(Hardware): 2023.2Q 동사의 하드웨어 부문 GPM은 9.5%를 기록. 향후 배터리 가격의 가파른 상승은 제한적일 것으로 판단되기에 장기적으로 10%로 GPM이 근접할 것이라 가정
단기적으로는 3분기 매출액 올라왔을 때 비용통제가 잘 되고 있는지, 회사에서 추진하는 모듈러 ESS는 언제쯤 가시화될 지 확인하는 것이 중요할 듯함. 매출 증가폭이야 시장에서 꾸준히 인지하는 부분이기에, 향후 턴어라운드 및 실적 성장의 가시성을 좌우하는 요소는 결국 비용/운전자본 측면에 달려있음.
Disclaimer
- 저자는 보고서 제공 시점 기준 보유하고 있지 않습니다.
- 본 보고서는 오렌지 보드에 독점 기고합니다.
- 당사의 모든 콘텐츠는 저작권법의 보호를 받은바, 무단 전재, 복사, 배포 등을 금합니다.
- 콘텐츠에 수록된 내용은 개인적인 견해로서, 당사 및 크리에이터는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 콘텐츠는 고객의 투자 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙 자료로 사용될 수 없습니다.
- 모든 콘텐츠는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 크리에이터의 의견이 반영되었음을 밝힙니다.
이런 글은 어떠세요?