※ 감수인 ★★★★★ 혹두루미님의 ‘오렌지보드 독점’ 보고서입니다 ★★★★★  투자와 직접 연계가 되지 않아도 참고할 내용이 많습니다. 항상 딥서치된 자료를 제공해 주셔서 감사 드립니다.    - 시가총액 10.8억 달러임. 23년 주가상승 -21%. - 주식수가 상당히 늘어났음.    - 오너쉽 지분 (9.57%)를 제외한 분기기준 거래량 회전일수가 20일 전후임. 거래가 상당히 많은 편임.   - 형광펜은 2022년 실적 기준 멀티플임. - 주가가 하락하여 멀티플이 내려왔다 라고 할 수 있으나,    - 매출총이익 기준으로 이익을 만들어 낸지 얼마 안된 것으로 보아야 함. - 이익기준 멀티플을 논할 시기는 아닌 듯함.   - 분기기준 실적임. - 매출액 상승률 매우 높음. 기저가 작은 영향이 있을 수 있음. - 기술/지식 기반 사업임에도 GPM이 낮음. - 23년 2분기 영업이익 기준 흑자전환함. - 영업이익대비 금융비용이 낮지 않음.   - 매출액 대비 상각비 비중 높음. (성장과 유지를 고려하여) 5% 전후가 적당하다고 생각함.  - 2022년 큰 투자비가 집행되었음. 자본적 지출은 아닌 듯함. 인수일 듯 (본문참조). - 2021년 큰 금액의 자본조달이 발생했음. 주식수가 늘어난 것과 관련 있을 듯.   - 매출채권회전일이 상당히 김. 외상매출이 많은 듯. - 재고자산회전일수, 매입채무회전일수도 긴 편임.   *매입채무회전율은 분모를 '매출'로 계산함 (회전율이 더 높게 계산되므로 더 보수적임). - 쌓인 재고가 매출 성장으로 이어져야 할 듯.   - 매출 고성장과 점진적인 이익률 상승을 가정한 Forecast임. - 현재 EBITDA 외의 이익 지표로 밸류에이션을 논하기 어려운 듯.   - 이익률이 꽤 올라와야 될 듯 함.   - 본문에 의하면 장기적으로 GPM 30%까지 올라올 것으로 예상함.   주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.   * 보고서 검토 우선순위 : '보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). ** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.

 

개화하는 ESS 시장의 '몇 안 되는' 퓨어 플레이어로, 향후 ESS 누적 설치량 확대에 따른 영업레버리지를 누릴만한 기업이라 생각해 공부를 시작하였음.

 

 

1. 기업/산업 개요

1-1. ESS 시장과 동사의 비즈니스 모델

[ESS 시장 개요와 분류]

ESS(Energy Storage System)는 말그대로 에너지 저장 시스템을 의미하며, 신재생에너지의 간헐성*과 전기자동차 시대 개화로 배터리 공급이 늘어나면서 주목받고 있는 분야임.
*예를 들면 태양광은 낮 시간대에만 발전이 가능한 자산으로 원활한 전력 수급을 위해서는 낮시간대에 발전한 에너지를 ESS를 통해 저장해뒀다가 저녁에 사용하려는 수요가 존재함.

ESS 시장은 설치위치에 따라 크게 공급자측(FTM, Front-of-the-Meter)과 수요자측(BTM, Behind-the-Meter)자산으로 구분하며, ESS가 전력량계(Meter) 이전(발전/송전/배전)에 존재하면 FTM, 이후(수요처)면 BTM임. 

(출처: 신한투자증권)

 

FTM의 전방은 신재생/전통자산과 연계해 사용하는 부하조정/예비전력용 및 송배전망*이며, BTM은 주택/상업용 피크 저감을 주된 수요로 함. 쉽게 말해 기후에 따라 변동이 심한 신재생에너지의 생산량 차이로 인한 문제를 없애주는 역할이 현시점 메인임. 아래는 크게 수요를 정리한 것인데, 주된 수요를 기재한 것이라 이에 국한되지 않음.
*송배전망의 경우 전력공급이 몰리는 시간대에 용량부족으로 전력 수급이 지연되는 경우가 발생하는데, ESS를 통해 이를 완화하는 개념이라고 보면 됨.

 

한편 ESS 시장은 용도별로 크게 1) 보조서비스, 2) 용량시장, 3) 에너지시장으로 분류되는데, 간략히 설명하면 다음과 같음.

1) 보조서비스: 현시점 주된 수요처로, 위 표에서 언급한 피크 저감(에너지 피크시간 대에 ESS를 추가로 사용), 예비전원, 주파수 조정(신재생 변동성 완화) 등이 포함됨.

2) 용량 시장: 전력 공급의 안정성 확보를 위해 실제 발전하지 않더라도 발전준비를 하고 대기하고 있는 설비에 대해 보상을 제공하는 시장으로 ESS의 경우엔 저장용량을 ‘맡아 놓는 이용료’를 제공받을 수 있음.

3) 에너지 시장: 위 표 ‘단독형(Stand-alone)’ 항목에 기재되어 있는 항목으로 요금이 저렴한 낮시간에 전력을 충전하고 비싼 저녁시간에 방전시키는 차익거래를 의미하며, 단독형뿐 아니라 동사의 소프트웨어를 이용해 BTM 부문에서도 사용이 가능함.

동사는 기업향 위주의 BTM으로부터 시작되었으나 현 시점 기준으로는 흔히 Grid-scale로 대변되는 FTM, 그 중에서도 신재생 분야에서 주된 매출을 얻고 있음. 최근 동사가 FTM에 집중한 결과 2022년 기준 FTM과 BTM 비율은 약 9:1 수준이며, IRA에 좀 더 직접적인 수혜를 받는 BTM 분야에도 힘을 쏟아 향후 75:25 수준이 될 예정임 (23.01 골드만삭스 주최 컨퍼런스).

 

 

[동사의 매출-매출원가]

ESS 프로젝트는 크게 하드웨어와 소프트웨어로 구분되는데, 하드웨어는 배터리 저장 시스템 자체를 의미하며