해외
STEM 실적 업데이트: 수요자 우위임을 들켜버린 ESS 시장?
혹두루미
2023.11.27
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※ 감수인  - 시가총액 4.05억 달러, 23년 주가하락 71%임. 11월 23% 하락함. - 주식수가 최근 많이 늘어남.
- 비용에 비해 현금이 많지 않은 수준임. (매출채권 회전일수가 최근 4분기 합계 기준 230일 정도임)
주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.
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원 보고서: STEM: ESS Pure Player (2023.08.10)
FLNC와 함께 ESS의 대표적인 Pure Player STEM의 2023년 3분기 실적 업데이트임. 결론은 맨 마지막에.
ESS 프로젝트는 크게 하드웨어와 소프트웨어로 구분되는데, 하드웨어는 배터리 저장 시스템 자체를 의미하며 소프트웨어는 ESS를 위시한 프로젝트 자산들의 작동 알고리즘을 제어하는 역할을 수행해 해당 발전원/사용처의 수익성을 높여주는 역할을 수행함. 동사의 비즈니스 모델은 기업(BTM)/디벨로퍼(FTM)향으로 ESS 하드웨어를 공급해 일차적인 매출을 일으키고, 해당 시스템 설치 완료 후 동사의 소프트웨어를 사용하게 만듦으로써 지속적인 서비스 매출을 추가로 창출시키는 구조를 띠고 있음. 현재는 하드웨어의 매출 비중이 압도적으로 높음.
STEM은 장기적으로는 ESS를 제어하는 '소프트웨어 업체'로의 꿈을 갖고 있으며, 현재는 동사의 소프트웨어 확장을 위해 하드웨어 유통도 동시에 진행하고 있는 상황이라 볼 수 있음.
1. 실적 개요
Stem GAAP EPS of -$0.49 misses by $0.30, revenue of $133.7M misses by $46.46M
ESS용 소프트웨어 및 하드웨어 유통업을 영위하고 있는 STEM은 2023년 3분기 매출, 어닝 모두 저조한 실적을 기록하였음. 매출뿐 아니라 수익성이 큰 폭 하락한 것이 화두로 보이는데..
(출처: STEM 제공자료 재가공)
회사에서 밝힌 이유는 이러함.
- 대량 전력시장에서의 점유율 확보를 위해 특정 파트너에게 우호적인 조건으로 공급계약을 체결하였고, 그 계약들 중 일부가 하드웨어 가치에 대한 보전에 대한 조항을 포함하고 있어(보통 6개월) 3분기 약 $37.4m에 해당하는 매출/매출총이익 감소를 인식하였음.
- 회사는 해당 계약이 선도적 지위 확보를 위한 예외적인 오퍼링이라고 설명하였으며, 그로 인해 지난 1년 간 10억 달러에 달하는 계약이 이뤄질 수 있었다고 밝힘.
- 회사는 특정 계약들로 인한 실적변동은 향후 큰 변화가 없을 것으로 예상하고 있으며, 24년 1분기 내 이러한 계약을 모두 종료할 수 있을 것으로 보고 있음.
ESS는 LFP배터리이기에 결국 리튬 가격에 판가가 연동되는 구조를 갖고 있으며, 2023년 큰 폭의 리튬가격 하락이 있었기에 이와 같은 손실이 발생했다고 볼 수 있음. 해당 수치에서 더 큰 폭으로 리튬 가격이 하락할 경우 배터리 수요가 저조하던 시기와 비슷한 가격대로 돌아가는 것으로(물론 공급증가도 있지만) 그 가능성은 높지 않을 것으로 보이며, 동사의 추가 손실여력도 없진 않지만 제한적일 것으로 보임.
한편 동사는 금번 컨콜에서 전방 수요가 여전히 강세를 보인다고 이야기하였는데, 그 이유 중 하나로 배터리가격 안정화 역시 언급하였음.
(출처: Trading Economics)
부문별 매출 및 비중은 아래와 같음. 하드웨어 부문의 계절성에 따라 비중 역시 좌우되는 모습을 보이고 있으며, 소프트웨어는 누적 설치량 증가에 따라 점진적으로 증가함.
(출처: STEM 제공자료 재가공)
현기준 하드웨어의 매출 비중이 80% 이상이기에 전체 성장률은 하드웨어 부문에 의해 좌우됨. 차트상으로는 성장률이 지속적으로 꺾이는 것으로 보이지만, 여전히 절대성장률은 30%대 중반의 높은 수치를 기록하고 있음.
(출처: STEM 제공자료 재가공)
ESS AUM은 실적 호조에 힘입어 높은 기울기로의 상승을 기록하였음. 태양광은 플랫.
감수인 주) Contracted storage AUM(Asset Under Management)은 운영 중인 ESS와 미운영 중인 ESS의 총 전력량을 의미함.
(출처: STEM 제공자료 재가공)
2. 유의미한 신규 수주
동사의 이번 분기를 포함한 신규 수주 및 백로그는 다음과 같음. 신규 수주의 경우 $676m 달성하였으며 사상 최대의 수주 및 수주잔고임. 23.2Q 당시 동사가 제시한 3분기 신규 수주 가이던스는 $350m-$425m으로 가이던스의 약 2배를 기록한 것.
(출처: STEM 제공자료 재가공)
하지만 4분기 예상된 수주를 3분기 일부 끌어온 것으로 보이며, 따라서 2분기와 비교 시 하반기 가이던스 합계는 변동 없음.
한편 금번 분기 및 향후 높은 수주가 예상되는 주요 고객사와의 진전사항을 발표하였는데, 요약하면 아래와 같음.
- SB Energy(Softbank 및 인프라투자회사 Ares Climate Infrastructure 공동출자법인으로 추정)와의 기술/상업적 제휴로 북미 내 10GWh 이상의 프로젝트 개발 파이프라인에 모듈형 ESS 솔루션 및 소프트웨어 서비스를 제공할 계획. SB Energy는 현재 북미 태양광에 집중하고 있음.
- 향후 5년 간 CAISO(캘리포니아) 및 ERCOT(텍사스)를 포함한 북미 에너지 저장 프로젝트 파이프라인에 에너지 관리 시스템(EMS, Energy Management System)을 공급하는 우선 파트너로 선정, 약 10GWh 용량 확보할 수 있을 것으로 예상. 동사는 CAISO 등 지역 전력망 관리기관으로부터의 지속적인 수주를 기반으로 2024년 예상 배포 기준 시장점유율 약 15% 가량이 예상됨. 해당 시장은 향후 ESS 구축의 약 20% 가량을 차지할 것으로 예상되며, FTM 시장 내 가장 높은 성장률을 보일 것으로 기대됨.
3. 업황과 신제품
1) 업황
- ESS 및 주요 전방시장인 태양광 모두에서 하드웨어 가격 하락이 나타나면서 프로젝트의 경제성은 지속적으로 개선되고 있으며, 또한 몇가지 주요 세금 인센티브에 대한 가시성이 높아진 것 역시 업계에 호재로 작용함.
- 이는 금리 인상에도 불구하고 프로젝트의 수익률을 긍정적으로 만들어주는 요소이며, 동사는 전방 수요가 계속해서 견고하며 개발자/자산 소유자가 프로젝트 일정을 앞당길 방법을 찾는 데에 집중하고 있다고 밝힘.
- 줄어드는 하드웨어 원가와 별개로 전력 구매 계약가격은 견고하게 유지된다는 점은 매우 긍정적임.
2) 신제품 및 모듈
- 전력 도매 및 관리 소프트웨어 Power Bidder Pro를 출시함.
(출처: STEM)
- 2분기 컨콜에서 언급한 바 있는 모듈과 관련된 내용은 개인적으로 기대하던 부분이었음. 1) 하드웨어 부문의 모듈화는 전체 프로젝트의 비용 하락으로 이어질 것이고, 이는 전방수요에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 예상된다는 점과, 2) 운전자본 감소를 수반하기 때문임. 동사는 금번 컨콜에서 24년 상반기에 모듈형 시스템이 처음 매출로 잡히게 될 것으로 예상하고 있으며 이는 배터리 가격 하락에 더해 프로젝트의 경제성을 높여줄 요소로 또다시 작용할 것임.
4. 가이던스 및 수익성
2분기 당시 동사가 공개한 가이던스와 금번 분기 기준 가이던스를 비교한 표임. 매출은 3분기 인식한 매출 감소분(하드웨어 비용 전가 관련)만큼 하락한 것을 제외하면 전망 유지, 신규 수주 역시 전망이 유지되었음.
조정 EBITDA의 경우 기존 전망의 중간값은 유지하되 좀 더 범위가 좁아졌으며, CARR(연간 반복매출)은 상향조정함. 다만 2024년 가이드를 제공하지 않음(4분기 컨콜에서 밝힐 것이라 이야기).
부문별 GPM은 아래와 같음. 3분기 크게 악화되었는데, 위에서 언급한대로 매출조정에 의한 것임.
(출처: STEM 제공자료 재가공)
판관비 역시 줄어드는 비중 추세 지속 중.
(출처: STEM 제공자료 재가공)
CARR은 크게 상승하고 있음. CARR은 연간 반복 매출금액으로, 동사에 적용하면 쉽게 말해 지속되는 소프트웨어 구독요금을 의미함. CARR의 꾸준한 증가는 고마진 사업부의 매출 비중 증가를 의미하며 결론적으로 동사의 수익성을 이끌어내줄 요소임.
감수인 주) 동사는 CARR이라는 지표를 2022년부터 만들어 공개하고 있음. Contracted Annual Recurring Revenue으로 연간 반복해서 발생하는 매출을 의미함.
(출처: STEM 제공자료 재가공)
한편 동사는 하반기 조정 EBITDA 기준 흑자 목표를 연내 달성할 수 있을 것이라 밝혔음. 3분기 조정 EBITDA는 ($0.86m)으로 흑자에 가까운 수치를 기록하였으며, 조정항목 역시 스톡옵션, 감가상각 등 일반적인 항목으로 구성되어 있음(Other expenses로 계상된 부분은 퇴직금 등 구조조정비용 위주).
(출처: STEM)
5. 결론
1) 2분기까지 수익성은 꾸준히 개선되는 모습을 보였으나, 하드웨어 부문 점유율 확대를 위한 ‘을의 계약(구매자에게 원자재 가격 보전 제공)’이 실적에 반영되며 3분기는 굉장히 저조한 실적 기록.
2) STEM에게 투자자들이 기대하는 것은 하드웨어의 폭발적인 확장을 통한 동사 소프트웨어 채택 확대, 이를 기반으로 한 현금창출기계로의 전환임.
3-1) 하드웨어의 폭발적인 확장은 역대급 수주잔고로 증명해냈으나 수주를 위해 불리한 조건을 계약에 삽입함으로써 해당 시장이 수요우위시장이라는 것이 드러난 점은 부정적임. 개인적으로는 금번 ‘을의 계약’이 ESS 하드웨어/소프트웨어의 품질차이가 미미하다는 점을 만천하에 공개된 계기가 되었다고 생각함.
3-2) 그래도 꾸준히 CARR(연간반복매출, 소위 ‘소프트웨어 구독료’) 및 AUM은 증가하고 있으며 3분기 증가율을 높인 것은 긍정적임.
3-3) 조정 EBITDA의 경우 4분기 턴어라운드할 가능성이 높다는 점은 긍정적이나 그 조정 일회성 비용이 실제 일회성 비용인지는 의심이 필요하다고 판단되며, 여전히 영업이익률은 LTM기준 -40% 가량으로 좋지 않음.
4) 넉넉한 공급 상황, 향후 전기차 판매 저조 시 더 늘어날 수 있는 공급 여력*, 현재는 견고해보이나 대선 등으로 흔들릴 수 있는 전방(신재생) 수요(물론 지금은 좋음), 수익성 확보까지 상당한 시간이 걸릴 것으로 예상되는 동사의 수익성과 빈약한 재무상태는 동사의 투자 불확실성을 매우 높이는 요소라고 생각함.
*전기차 팔고 남는 배터리를 쓰니까!
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