U: 진정한 가상현실 수혜 기업을 찾고 있는가

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유니티는 엔진 경쟁력 및 애플과의 관계를 바탕으로 향후 VR 시장의 성장세를 그대로 누릴 수 있을 만한 기업으로 예상되며, 현 시가총액 수준은 VR의 가치를 크게 고려하지 않더라도 산업부문의 높은 성장세를 기반으로 충분히 정량적 접근이 가능한 수준이라고 판단함.

최근 업데이트된 2024년 과금체계*는 기존 중소형 프로젝트의 파이를 언리얼에 빼앗기게 되는 현상을 가속화시키는 계기가 되지는 않을까 우려되지만 간헐적으로 밝히고 있는 100k 이상 고객의 매출비중이 80% 이상**임을 고려하면 그 영향력은 제한적일 것으로 판단하며, 언리얼의 지분 40%가 텐센트 소유임을 고려한 미국 정부의 우호적인 스탠스는 하방을 지지해줄 요소가 될 것임. 무튼 본 과금제도에 대한 게임/산업계의 반응을 주시하는 것은 중요할 듯.

*다운로드수로 과금하는 정책이며, 개인요금제를 쓰는 무료 백만다운로드 게임의 경우 요금으로 20만 달러를 부과.
**간헐적으로 컨콜에서 이야기해줌. 2021.4Q 기준 100k 이상 고객의 매출기여도는 85%.

 

1. 기업/산업 개요

1-1. 개요와 비즈니스 모델

유니티는 2004년 코펜하겐에서 설립된 게임 엔진 개발사로 2005.06 엔진 Unity를 발표, 2020.09 나스닥 상장하였음. 1998년 출시한 언리얼엔진 대비 7년 가량 늦게 출시하였으나 1) 언리얼엔진이 제공하는 방대한 기능을 필요로 하지 않는 고객들을 타겟하고, 2) 신규 진입을 위해 낮은 개발 난이도의 C#을 채택하고, 3) Mac에 집중해 모바일 게임(대표적으로 앵그리버드, 템플런 등) 러시 수혜를 입으면서 크게 성장하였음. 

 

사업부는 크게 두가지로 분류되는데, 다음과 같음.

• 1) Create Solutions: 2D/3D 콘텐츠 개발에 필요한 소프트웨어를 제공함으로써 동사가 수취하는 구독료. 게임뿐 아니라 항공우주, 영화, 리테일 등 다양한 산업분야에 적용하고 있음. 과금제도는 다음과 같음.

(출처: 유니티 제공자료 재가공)

         이후 2024년부터 적용될 요금제를 2023.09 발표하였음.

(출처: 유니티)

 

• 2) Grow Solutions: 게임 및 콘텐츠의 수익화를 돕는, 다시 말해 ‘비즈니스화’를 시키는 부문으로 모바일 광고(Unity Ads), 인앱 결제 시스템(Unity In-App Purchases), 데이터 분석(DeltaDNA), 멀티플레이어 호스팅(Multiplay), 채팅(Vivox) 솔루션을 제공함. 광고/인앱결제 등으로 발생한 매출액의 일부를 수수료로 가져가는 Revenue sharing 모델이며, 성공한 게임을 많이 갖고 있을수록 매출이 늘어나고 수익성이 개선되는 구조를 띰. 디지털 광고 사이클과 동행하는 성격을 지니고 있음. 
  
  
• 3) (Strategic Partnerships&Others: 개발사와의 전략적 제휴로 개발을 지원하고 추후 상용화 시 발생하는 수익을 수취하는 방식, 현재는 Grow Solutions에 포함)

 

유니티는 언리얼엔진과 다르게 Profit Share 모델이 아닌 저렴한 구독료를 기반으로 한 매출을 창출하는데, 기본적인 전략은 ‘좋은 엔진을 무료로 뿌리고 나머지 부분에서 수수료를 가져오겠다’는 것임.

핵심은 Grow Solutions 부문에 있음. Create 부문은 이용자들의 꾸준한 유니티 엔진 구독 역시 중요하지만, 해당 부문에 속해 있는 에셋 스토어(쉽게 말해 개발에 필요한 3D 오브젝트/사운드 등을 사고 파는 마켓플레이스)의 거래금액 수수료 역시 중요한 부문임. 약 30% 가량을 수수료로 가져가는 것으로 탐문되는데, 이는 이용자 수가 증가할수록 기하급수적으로 커질 수 있는 부분. Grow 부문 역시 유니티 엔진으로 이미 개발된 게임이 많을수록, 그리고 그 게임들이 성공할수록 수혜를 보는 구조인데, 개발된 게임이 누적하여 쌓일수록 유니티는 별도의 비용을 들이지 않고 수수료만 수취하는 구조.

 

 

 

1-2. 실적 및 지표 추이

회사는 ironSource Ltd. 인수(자회사와의 합병 방식)를 2022.11 완료하여 4분기부터 해당 매출이 연결로 반영되어 외형 성장을 기록함. 2019-2021년까지는 adjusted EBITDA를 따로 발표하지 않아 Non-GAAP loss from operations라는 명칭으로 발표한 수치를 준용하여 표기함.

2분기 마진 상승의 이유는 유니티가 제공하는 다양하는 서비스들 중 수익성이 좋은 포트폴리오로의 자원 투입 집중과 전반적인 생산성 향상 및 기타 비용 최적화에 기인함. 회사는 지속적으로 수익성 있는 비즈니스에 대한 집중을 이야기함.

(출처: 유니티 제공자료 재가공)

 

 

회사는 2022년부터 사업분류를 조금 변형시켜 실적을 공개하고 있음. 2022년 말 합병을 완료한 ironSource는 Grow Solutions 부문에 포함되며, 이로 인해 Grow Solutions의 비중이 2022.4Q부터 높아지는 모습을 관찰할 수 있음. ironSource는 앱 수익화와 관련된 기술을 개발하는 회사로 연간 매출액 $600m, adjusted EBITDA $200m 가량을 창출함. 가치를 $4.4b 가량으로 평가하였으며 주식교환을 통해 인수.

(출처: 유니티 제공자료 재가공)

 

 

지역별로는 고르게 성장하는 모습을 보이고 있음. Greater China는 중국/홍콩/대만을 포함하며 APAC은 아태지역에서 Greater China를 차감한 수치임. 

(출처: 유니티 제공자료 재가공)

 

 

아래는 동사에서 주요 지표로 발표하는 10만 불 이상 고객 수 및 달러기준 Net Expansion Rate 추이임. NER의 경우 특정 고객이 1년 간 100달러를 지출하고 다음 1년 간 110달러를 진출했다면 110%의 수치를 가지게 됨. 작년 3분기부터 NER은 지속적으로 줄어드는 추세를 보이고 있는데, 이는 광고 시장의 약세에 기인.

(출처: 유니티 제공자료 재가공)

 

 

 

1-3. 글로벌 게임 엔진 시장

[시장 규모]

리서치 기관이 워낙 많고 대부분 유료이며, 다들 다른 수치를 이야기하고 있기에 무엇이 정확한 수치인지는 알 수 없음. Global market insights, Data Bridge market, Barchart 등 구글링으로부터 얻을 수 있는 다양한 리서치사이트의 결과를 종합해보면 대부분 2030년 약 $5b 전후 규모의 시장 규모를 언급하고 있으며, CAGR는 약 10-18% 가량임.

 

 

[주요 플레이어]

플레이어는 모두가 알고 있는 것과 같이 유니티와 언리얼이 메인임. 두 엔진이 같은 시장을 타겟팅하는 것은 맞지만 서로 상대적인 강점을 보이는 시장은 유니티가 모바일 및 AR/VR 분야, 언리얼이 PC/콘솔 분야로 약간의 차이가 존재함. 모바일 게임의 약 50-70%, AR/VR 콘텐츠의 60%가 유니티 엔진을 사용하고 있는 것으로 파악되며(통계자료마다 수치가 다르며 ‘얼추’ 저정도라고 이해하면 될 듯), PC/콘솔 등은 아래 원형 차트와 같이 ‘대략적인*’ 비중이 형성되어 있음.

*한 레딧 유저가 스팀 인기차트에 있는 게임들의 엔진을 수기로 정리한 것이라 꽤 큰 오차가 존재할 것이며, 말 그대로 그냥 이런 느낌이구나 정도로 보면 됨.

일반적으로는 높은 퀄리티를 요구하는 대규모 개발에는 언리얼이, 중소규모급에는 유니티가 쓰이는 것이 보통이며, 자세한 비교는 따로 목차를 만들어 다뤄보기로 함.

(출처: Reddit)

 

2021.10 출간된 유안타증권의 레포트에 관련 자료가 있어 아래에 추가. 물론 전부 추정치라 정확한 수치는 아니며, 모바일에선 꽤 압도적, PC/콘솔에선 그래도 유의미한 비중을 차지하고 있는 정도로 이해하면 될 듯함.

(출처: 유안타증권)

 

한편 매출액의 경우 유니티를 제외한 업체들이 비상장이라 정확한 수치를 알기는 힘들지만, 기사 등에서 언급된 수치를 바탕으로 보면 2019년 기준 다음과 같음.

 

 

[전체 게임시장은?]

전체 게임시장의 플랫폼별 비중은 다음과 같음. 위에서 언급한대로 유니티가 강세를 보이는 시장이 가장 큰 시장 파이를 차지하고 있는 모바일 분야이기에 유니티의 매출 규모가 상대적으로 크다고 볼 수 있을 것.

(출처: Newzoo)

 

타입별 매출액의 추이는 다음과 같음.

(출처: 현대차증권)

 

 

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2. Unity vs Unreal

2-1. 언리얼엔진에 대한 간략한 역사와 현황

언리얼의 개발사 에픽게임즈의 간단한 연혁은 다음과 같음. 언리얼엔진은 2015년부터 무료화되었으며, 언리얼 기반으로 제작된 콘텐츠로부터 발생하는 수익($1m 이상의 경우에만)의 12%를 에픽게임즈가 수취하는 구조로 되어 있음. 

 

에픽게임즈의 간단한 실적 및 사업부별 비중(비중의 경우 가로축이 88%부터 시작임에 주의)은 다음과 같음. 대부분의 매출은 포트나이트를 위시한 게임에서 나오는 구조를 띠고 있으며, 언리얼 엔진의 인지도와는 달리 전사 실적 기준으로 봤을 때 유의미한 매출비중을 차지하고 있지는 않음. 물론 수익기여도 측면에서는 언리얼엔진과 에픽게임즈 스토어의 비중이 좀 더 올라올 것임. 

한편 GPM은 2018년 이후 하락세를 보여 2021년 기준으로는 약 20% 가량이며, 2020년 78% 가량의 GPM을 보인 유니티(2022년 온기 기준으로는 68%)에 비해 현저히 낮음. EA 및 블리자드의 경우에도 70% 가량의 GPM을 보이고 있는데, 에픽게임즈의 GPM만 유독 낮은 이유에 대한 파악은 필요할 듯. 비상장기업인 것이 아쉬움.

(출처: SignHouse 제공자료 재가공)

 

포트나이트는 통계상으로는 여전히 꽤 괜찮은 수치들을 기록하고 있음.

 

 

 

2-2. 둘은 경쟁관계가 맞는가?

일반적으론 모바일에서는 유니티, PC에서는 언리얼 느낌으로 많이들 알려져 있지만, 사실은 규모에 따라 분류하는 것이 맞는 듯함. 킹무위키 및 기타 커뮤니티들의 후기들을 참고하자면,

1) 언리얼은 중-대규모 AAA급 프로젝트, 유니티는 극소규모-중소규모급 프로젝트에 사용하는 형태로 분류.

2) 유니티가 소규모 프로젝트에 강점을 보이는 이유는 아래와 같음.

• 유니티의 C#은 언리얼의 C++ 대비 낮은 난이도로 낮은 진입장벽이 형성
• 낮은 진입장벽은 초심자에 적용되는 개념이며 결국 이들이 하는 프로젝트의 규모는 작을 가능성이 높음
• 높은 시간 대비 생산성을 가진다는 점
• Unity3D 자체가 모바일 타깃으로 개발되었고, 그 시기가 앱스토어/구글플레이마켓이 뜨던 시기와 비슷했기에 많은 레퍼런스가 더해졌다는 점
• 이를 바탕으로 한 소규모 프로젝트 레퍼런스 자료 측면의 지속적인 우위 추세 지속
  
  

3) 반면 언리얼은 아래와 같은 특성을 바탕으로 대규모 프로젝트에 강점을 보이고 있음.

• 높은 그래픽 구현 수준(유니티 성능 한계로 개발 중 언리얼로의 엔진 교체 추진 사례도 존재. 물론 유니티 엔진도 비슷한 정도의 그래픽 구현이 가능하다는 의견도 있지만 더 품이 많이 들어간다는 것은 공통된 의견)
• 오픈소스 방식의 자유로운 수정 우위를 기반으로 한 확장성(유니티의 경우 소스 코드 수정을 위해서는 라이선스 취득이 필요하여 개발자 입장에서 비용적 부담이 존재)
• 대규모 프로젝트에 적합한 리소스 관리 능력

 

 

 

2-3. 모바일 게임업계에 부는 언리얼 전환 바람?

2023.09 개발자갤러리에는 신규 프로젝트들이 언리얼 엔진 위주로 채택하고 있다는 내용의 글 및 언리얼의 디퍼드렌더 지원이 크다는 내용의 댓글이 게시. 왜 이러한 전환 바람이 부는 것일까? 추측해본 원인 및 흐름은 다음과 같음.

1) 유니티가 강세를 보이던 모바일 및 소규모 게임 분야에서도 언리얼엔진을 사용한 소위 대작으로 불리는 고사양 게임들이 지속적으로 출시

2) 이는 언리얼엔진이 5부터 모바일 디퍼드렌더링을 본격적으로 지원하게 된 것 역시 유의미한 모멘텀으로 작용했을 것

3) 고사양 가속화는 언리얼엔진의 레퍼런스가 지속적으로 쌓이는 효과

4) 진입장벽이 낮은 만큼 더 흔한 유니티 개발자, 이로 인한 권고사직 찌라시

 

 

한편 디퍼드 렌더링은 무엇일까? 우선 렌더링은 특정 오브젝트를 3차원으로 표현하는 것으로 볼 수 있으며, 라이팅은 빛을 이용한 작업(그림자 등)을 통해 사물들의 현실감을 높이는 과정을 이야기함.

(출처: https://hub1234.tistory.com/58)

 

그리고 렌더링은 포워드와 디퍼드의 두가지로 분류되며, 비전공자의 관점으로 간략히 이해해 본 내용은 다음과 같음. 

첫번째로 포워드는 전통적인 방식으로 개별 오브젝트를 그릴 때마다 계산을 새로 하는 방식임. A개의 광원, B개의 오브젝트를 표현해야 한다고 가정하면 포워드 방식은 A*B회 만큼의 계산을 거쳐야 함. 이로 인해 오브젝트의 개수를 무한정 늘리는 데에 제한이 존재하며, 이를 늘릴 경우 FPS가 떨어지는 문제가 발생함.

반면 디퍼드는 다양한 광원들로부터 파생되는 특정 오브젝트에 대한 화면 송출 장면을 그려 GBuffer라는 메모리에 저장해두고, GBuffer 내에 있는 장면들을 합성하여 최종 결과물을 도출시키는 방식임. 계산 횟수가 줄어들기에 실시간 렌더링에 유리하나 여러 속성값들을 동시에 저장해야하는 이슈가 있어 높은 메모리 대역폭을 필요로 하며 반투명 오브젝트의 표현이 힘들다는 것이 단점임.

 

언리얼 엔진은 대역폭 이슈로 UE4까지 모바일 플랫폼에서 포워드만 지원했으나 UE5부터는 모바일에서도 디퍼드 렌더링을 제공하고 있으며, 모바일 대작의 경우 언리얼로 그 추세가 넘어가고 있는 것.

(출처: 언리얼엔진)

 

 

 

2-4. XR 콘텐츠에서의 경쟁우위 비교

XR 콘텐츠 측면은 어떨까? CIRCUIT STREAM의 언리얼-유니티 비교 글들을 참고하면, 개발자가 신규 콘텐츠를 제작하는 것에 있어 중요한 인프라는 에셋 스토어와 커뮤니티. 각 요소들의 23.09.10 기준 현황은 다음과 같음.

 

1) 에셋 스토어: 가상환경 구축에 필요한 가상 오브젝트를 의미. 개발자는 직접 모델링함으로써 오브젝트를 만들거나, 이미 만들어진 오브젝트를 에셋 스토어에서 구매함으로써 구축이 가능함. 23.09.10 기준 언리얼엔진은 약 3.6만 개의 에셋(따로 3D 구분없음)이, 유니티는 약 4.9만 개의 에셋이 존재(3D 한정, 2D 포함 시 6만 개 이상).

(출처: 언리얼엔진 및 유니티)

 

 

2) 커뮤니티: 개발자들은 개발 시 겪게되는 버그 등의 문제에 대해 커뮤니티 등 교류를 통해 이를 해결함. 언리얼엔진은 VR 태그가 달린 글이 약 4,500개 가량, 유니티는 약 7,100개 존재. 언리얼은 블루프린트 방식의 비주얼 코딩 시스템을 제공하며 이를 사용하는 유저들의 글 역시 상당부분 포함되어 있어 순수 C++향 글은 4,500개보다 적을 것임. 한편 블루프린트 방식은 편리하지만 코드 최적화와는 거리가 있어 추후 게임 성능을 제한시키기도 함.

(출처: 언리얼엔진 및 유니티)

 

 

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3. 투자포인트

3-1. 비젼프로, 가상현실세계의 시작

애플이라는 하드웨어 부문 ‘압도적인’ 플레이어의 VR 시장 참전은 관련 시장의 가파른 성장세를 이끌어 낼 것이며, 유니티가 애플의 파트너라는 점은 초기 VR향으로 유입되는 개발자들로 인한 Create + 콘텐츠 증가로 인한 Grow 수혜를 온전히 누릴 것임을 의미.

 

[애플-유니티의 VisionPro 파트너십]

애플은 2023.06 비젼프로 및 비젼프로용(visionOS) 앱 개발 툴을 공개하였으며, 유니티와의 파트너십을 발표하였음. 요약하면 유니티는 기존 엔진을 기반으로 게임 등을 만드는 툴을 제공하고, 애플은 툴 내 증강현실 구축을 도우며, 공동개발한 PolySpatial을 통해 VisionPro로 만들어진 소프트웨어를 이식하게 되는 것임.

• 애플: RealityKit 프레임워크를 통해 비젼프로용 앱 개발자들의 생생한 증강현실 구축을 돕는 역할.

(출처: 애플)

 

• 유니티: Unity PolySpatial을 통해 생성한 증강현실 기반의 게임 등 콘텐츠를 Vision Pro로 포팅*시키는 솔루션을 제공하는 역할. 중요한 것은 유니티로 만들어진 기존게임들 역시 PolySpatial을 이용해 포팅시킬 수 있다는 점임. PolySpatial은 애플과 공동으로 개발되었다고 함.*예를 들면 아이폰용으로 만들어진 앱을 맥북에서도 호환되게 만드는 과정.

 

 

[왜 애플은 유니티를 선택했을까?]

1) 높은 아이폰/아이패드용 앱 점유율: 기존 아이폰/아이패드용 게임의 엔진 점유율은 유니티가 50% 이상으로 압도적인 1위 지위를 차지하고 있기에 어쩌면 이번 파트너십은 당연한 것으로 볼 수도 있음.

2) VR 기기용 소프트웨어 내 점유율: 현재 비젼프로를 제외한다면 VR 기기의 큰 축은 Meta Quest(기존 오큘러스)와 HTC Vive, PICO(중국산)등이며, 이 중 메타퀘스트의 점유율이 압도적으로 높은 형태로 시장이 형성되어 있음. 유니티는 Quest와 HTC Vive용 소프트웨어 개발에 있어 대부분의 점유율을 차지하고 있음(고급화된 게임에서는 언리얼엔진이 쓰이는 경우도 꽤 있는 것으로 탐문됨).

비젼프로가 받던 큰 지적들 중 하나는 ‘콘텐츠 부족’이며, 이에 애플은 다양한 콘텐츠를 빠르게 만들기 위해 개발툴들을 일찌감치 개발자들에게 공개하였음. 점유율이 높다는 것은 개발자 수도 그만큼 많다는 것을 의미하기에 빠른 콘텐츠 생산을 위해 유니티를 선택할 수밖에 없었을 것임.

3) 에픽게임즈와의 소송 이슈: 앱스토어/구글플레이스토어의 과금정책(수수료)을 무시하고 자체 결제 시스템을 도입한 포트나이트로 인해 애플/구글은 스토어에서 포트나이트를 삭제하였고, 이로부터 비롯된 소송. 결과적으로 스토어 입점 앱에 대한 우회결제가 사실상 가능해지면서 애플은 에픽게임즈에 대한 인식이 긍정적일 수가 없는 구조.

 

한편 언리얼엔진을 제외하더라도 CryEngine, ApertusVR, Sumerian(Amazon) 등 다양한 경쟁자가 존재하는 일반적인 게임분야 엔진 산업과 달리 AR/VR용 엔진은 유니티와 언리얼 두개만이 존재한다고 봐도 무방함. 

 

 

 

3-2. 게임 외 분야로의 엔진 사용처 확산

산업부문은 유니티의 개별 파트 내 가장 높은 성장률을 지니는 부문으로 CAGR은 거의 70%에 달함.

 

[주요 확장사례]

유니티는 게임 외 분야로 엔진 사용을 확장하고 있으며, 주요 분야는 건축, 엔지니어링, 디자인, 도시계획 등임. 실시간 3D 렌더링의 장점을 발휘할 수 있는 분야라는 것이 공통점. 추가적으로 가능성을 보는 분야는 교육(역사, 생물 등).

(출처: 유안타증권)

 

다음은 주요 사례들임. 무지 많아서 일부만 언급.

• 건설회사 스칸스카(Skaska)와의 건설 현장 작업자 안전 개선 프로젝트
• Autodesk와의 전략적 파트너십(AutoCAD 개발사)을 통한 향후 경쟁 방지
• Volvo와의 협업을 통한 자동차 설계 측면 기여
• 홍콩 국제공항과의 협업, 항공편 지연에 따른 터미널 교통 흐름 변화 트래킹 목적의 디지털 트윈 구축
• SHoP과의 뉴욕 내 고층빌딩 Brooklyn Tower(9 Dekalb Avenue) 건설 협력

 

 

[게임 엔진의 타산업 이용 가속화]

회사는 공식적인 수치를 발표하지는 않지만, 컨콜에서 가끔씩 non-gaming 부문의 Create 매출 내 비중을 언급하고 있음. 2020.4Q, 2021.4Q, 2023.2Q 차례로 이야기한 비중을 통해 구체적인 금액 및 성장률을 산출한 것이 아래 수치임.

연간 70% 근처의 높은 성장률은 타산업에서 동사의 모델을 활용하는 사례가 매우 가파르게 증가하고 있음을 반증함. 2023년 연환산 수치의 경우 반기에서 단순 두배 늘어남을 가정한 것이며, 하반기 동사의 추가성장 및 매출 내 비중 확장을 전혀 고려하지 않은 수치이기에 실제로는 2020-2021 연간 성장률보다 높을 가능성이 꽤 크다고 봄.

(출처: 유니티 제공자료 재가공)

 

 

 

3-3. 게임산업에 부는 AI의 바람

게임 개발분야에 적용되는 AI는 개발자라는 직업 자체의 진입장벽은 낮추고, 게임 유저가 경험하는 가치는 더욱 끌어올려줄 요소임. 그리고 낙관적으로 이는 게임뿐 아니라 3D가 적용되는 모든 분야로의 확장도 가능케하는 요소일 것임.

유니티와 언리얼엔진을 위시한 게임 엔진업체들은 생성형 AI를 바탕으로 제공하는 서비스 영역을 확장하고 있음. 생성형 AI(Generative AI)는 특정 조건 하에 새로운 데이터를 만들어내는 기술을 칭하며, 작곡/드로잉/소설 등은 생성형 AI의 주된 전방산업이라 할 수 있음.

 

이는 게임 개발 측면에서도, 이용 측면에서도 큰 변화를 불러올 수 있음. 개발 측면에서는 ‘흐린 날씨’, ‘새들이 지저귀는 소리’ 등 워딩을 통해 코딩을 만들어낼 수 있어 생산성이 향상될 것으로 예상되며, 이용 측면에서는 ‘특정 성격을 입힌 NPC’를 도입함으로써 유저와 NPC 간 좀 더 동적인 소통을 가능케 만들어 현 주류인 오픈월드 게임의 자유도를 한층 더 높은 단계로 즐길 수 있는 것.

앞서 말한 개발 측면의 서비스가 금번 출시한 Unity Muse이며, 이용 측면의 서비스가 Unity Sentis임.

Unity Muse는 개발 난이도를 낮추고 생산성을 높임으로써 신규 개발자들의 진입을 가속화시키는 요소가 될 것으로 판단함. 언리얼에서 제공하는 블루프린트(비주얼 코딩)는 코드 최적화에 한계가 존재한다고 하는데, Muse가 어느정도의 최적화 코드를 제공할지는 추후 트래킹이 필요할 것임. 

 

 

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4. 리스크

4-1. VR 등을 제외한 본업에서의 언리얼엔진 영향력 확대

위 유니티 vs 언리얼 파트에서 언급한 것과 같이 언리얼엔진이 유니티의 모바일 파이를 빼앗아가고 있는 것으로 보임. 다만 유니티의 구독료가 비교적 큰 규모의 매출을 창출하는 기업 입장에서는 큰 부분이 아니기에 기업용 구독 플랜을 취소할 가능성은 낮아보이며, 유니티는 100k 이상 고객의 매출기여도가 높아(2021.4Q 기준 85%) 영향은 미미할 것임.

물론 향후 지속적인 증가가 예상되는 대형프로젝트의 비중은 동사에게는 부정적인 요소.

 

4-2. VR은 유니티의 유의미한 개발자 수 증가를 가져올 수 있을까?

유니티는 기존 모바일/PC향으로 만들어진 콘텐츠의 비젼프로향 포팅 솔루션을 제공하고 있기에 단기간에 VR 개발자 증가로 인한 수혜를 볼 것이라고 단언하기는 어려우며, 생각보다 VR의 대중화가 늦어질 가능성도 존재함.

하지만 적어도 VR 콘텐츠가 현재보다 늘어날 것이라는 점은 자명하며, 이는 유니티 Grow Solutions 부문의 수혜로 이어지는 부분임.

 

 

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5. 밸류에이션

5-1. 가이던스

사측의 3분기 및 연간 가이던스는 아래와 같으며, 그래프는 사측 제시 가이던스의 중간값을 이용해 향후 실적을 표현한 것임. 

[3분기 가이던스]

- 3분기에는 전년 동기 대비 67%~70%, 예상치 기준으로는 7%~9% 증가한 5억 4,000만~5억 5,000만 달러의 매출을, $90-100m 가량의 adjusted EBITDA를 예상.

- 게임 광고 시장이 일반적인 계절적 요인을 제외하고는 연중 내내 비교적 보합세를 보일 것으로 가정

- 중국에서는 소프트 마켓이 지속되고 프로페셔널 서비스 부문에서 추가적인 성장 둔화가 예상된다고 가정

 

[연간 가이던스]

- 매출은 전년 대비 52%에서 58%, 추정치 기준으로는 5%에서 9% 증가한 $2,120-2,200m 가량으로 상향 조정, 매출 가이던스 하단을 $40m 상향 조정.

- adjusted EBITDA 기준으로는 기존 $250-300m에서 $320-340m으로 상향 조정. 2024년 말까지 10억 달러의 조정 EBITDA를 달성하기 위해 지속적으로 노력할 것.

(출처: 유니티 제공자료 재가공)

 

 

5-2. 역사적 주가 흐름

동사의 시가총액은 2023.09.11 종가인 $38.02/주 기준 $14.57b 가량임. adjusted EBITDA 가이던스를 기준으로 보면 2023년 $330m의 약 44배, 2024년 $1b의 약 14.5배 수준.

(출처: TIKR)

 

동사의 주가 추이는 다음과 같음.

1) 2020-2021.02: 상장 후 어마어마한 TAM에 주목받으며 상승. 당시 기준 유니티가 공략할 수 있는 게임시장 크기는 2020년 $12b, 2025년 $16b 수준. 게임 외 산업 분야에 대한 주목 역시 받았으며 유니티는 산업부문의 침투 가능 시장 규모(TAM)를 약 $17b 가량으로 추산.

2) 2021.02-2021.05: 3월 락업 해제 및 애플의 모바일 앱 사용자 활동 추적에 대한 동의 방식 변경으로 유니티 애즈로부터 발생하는 매출 감소 리스크(약 $30m) 주목받으며 하락.

3) 2021.05-2021.08: 컨센서스 상회하는 2021.1Q 실적 발표 및 가이던스 상향하며 상승.

4) 2021.08-2021.11: 2021.2Q 실적 역시 컨센서스 상회, 메타버스 분야가 전세계적으로 부각되며 수혜주로 꼽히며 상승.

5) 2021.11-2022.04: 견고한 실적 성장세 기록하였으나 금리 인상으로 인한 주식시장의 부담을 이기지 못하고 하락.

6) 2022.04-2022.08: Operate 솔루션 내 수익화 프로덕트에 이슈(머신러닝용 인풋 데이터 이슈에 기인한 타겟팅 광고 솔루션(Audience Pinpoint) 정확도 감소)가 발생하며 온기 매출 기준 $110m 가량의 부정적 효과를 지목받으며 하락 및 해당 주가수준 유지. 2022.2Q 매출액은 컨센서스 부합, 수익성은 상회.

7) 2022.08-2023.05: 이후 별다른 모멘텀 부재로 비슷한 주가수준 유지.

8) 2023.05~: 2023.06 애플과의 VisionPro 관련 파트너십을 발표하며 주가 큰 폭 상승.

 

 

5-3. 현 시총은 어느정도의 가치인가?

시장에 형성되어 있는 컨센서스를 통한 멀티플은 아래와 같음. 주가는 2023.09.11 종가인 $38.02/주, $14.57b 기준임.

 

한편 동사는 2022년 4분기부터 비용구조 개선을 통한 매출 내 판관비 비중을 낮추는 데에 성공하였으며, 2023년 2분기엔 절대적인 금액 역시 감소하여 레버리지효과의 가능성을 보여주었음. 아래 케이스별 매출 추정과 함께 동사의 비용 경우의 수를 나눠 동사의 멀티플을 알아보고자 함.

(출처: 유니티 제공자료 재가공)

 

[Base case]

- 매출(Grow solutions): 동사의 Grow solutions 부문은 23.1Q qoq 23.7%, 23.2Q qoq 8.7% 성장한 비즈니스임. 연간 15% 성장이 지속된다고 보는 것은 큰 무리가 아닐 것임.

- 매출(Create_game): Create 내 게임 매출은 3년 간 CAGR 40% 이상의 수치를 기록하였지만, 최근 분기들어 성장이 둔화되고 있는 것을 반영해 CAGR 10% 가정. VR로 인한 솔루션 매출을 고려하면 무리한 수치가 아니라는 판단.

- 매출(Create_non-game): 산업 부문은 연간 70%로 성장하고 있음. 연간 성장률이 50%에서 10%p씩 줄어듦을 가정.

- Gross Profit: 현수준인 70%가 유지됨을 가정.

- 비용(Case 1): 컨센서스에서 가정하고 있는 EBITDA margin을 적용.

- 비용(Case 2): 동사는 23.2Q 운영비용의 첫 감소를 기록. 해당 수치가 지속된다고 가정.

 

 

[Bull case]

위 언급한 가정들을 좀 더 공격적으로 적용.

 

 

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