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해외

UPST: 대출 시장의 게임체인저가 될 수 있을까?

혹두루미

2023.07.21

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※ 감수인

좋은 투자아이디어 공유해 주셔서 감사 드립니다. 이 정도 딥서치된 자료는 어디를 가도 보기 어려울 듯 합니다. 감사 드립니다. 모니터링 보고서도 공유해 주시면 좋겠습니다.

 

- 단기 급등함. 23년 주가 상승 344%임

- 주식수는 2021년 이후 큰 변화 없음

- 시가총액은 47.8억 달러로 작은 편이 아님

- 최근 거래량 상승으로 내부자 지분(14.19%)을 제외한 거래량 회전일수는 5일 전후임
  (5일 정도면 내부자를 제외한 주주가 바뀐다는 의미임)

- BPS 7.1배 수준으로 거래되고 있음. 기대감이 많이 하락한 상황에서 주가가 상승하였음

- 2021년 폭발적인 성장 후, 실적이 하락하고 있음. 23년 1분기 매출이 크게 하락함

- GPM 80% 후반 대인 것으로 보아 고정비 효과가 크게 발생할 수 있는 구조일 수 있음
  *변동비가 작다고 판단할 수 있음

- 자본조달은 꾸준하게 진행 중임

- 자본이 6.3억 달러임. 최근 4분기 합계 영업이익 적자가 -2.6억 달러, 순이익 적자가 -2.7억 달러임

- 유동자산이 14.4억 달러, 유동부채 0.58억 달러로 유동비율 매우 높음. 2481%

- 영업이 정상화되어야 추가자본 조달에 대한 이슈가 적어질 듯

- Forecast 자료임. 

- 점진적인 매출 증가와 점진적인 이익률 상승을 단순 가정함

- 매출이 상승할 만한 환경 조성이 필요할 듯
  - 금리 상승이 멈추거나, 최소한 인플레이션이 멈추거나 하락해야 동사의 업이 턴할 환경이 형성될 듯 함

 

주의) 위 의견은 사업 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.  


* 보고서 검토 우선순위 : '보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음).
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1. 기업 개요

1-1. 비즈니스 모델

[개요 및 참여자]

미국의 은행들은 1989년 출시된 FICO 점수를 기반(유일한 조건은 아니지만 상당부분 유의미한 영향)으로 신용을 평가하는데, 해당 점수는 제한된 변수만 고려하는 비교적 단순한 시스템이기 때문에 실제로 높은 신용도를 갖는 개인들이 대출을 받는 데에 어려움이 존재함. 동사는 AI를 활용해 대출의 위험성을 정확히 평가하는 플랫폼을 제공하고 있으며 해당 서비스 제공의 댓가로 수취하는 수수료가 매출의 대부분을 차지하고 있음. 

감수인) FICO 점수는 Fair Isaac Corporation이 개발한 신용 평가 모델로, 개인의 신용위험을 수치화하는 데 사용됩니다. FICO 점수는 300에서 850까지 범위가 있으며, 점수가 높을수록 신용도가 좋다고 판단합니다.

 

동사의 비즈니스모델 이해를 위해서는 크게 셋으로 분류되는 시장 참여자에 대한 파악이 필요하며 이는 아래와 같음. 간단히 요약하면 대출 파트너는 UPST의 플랫폼을 이용해 대출을 실행하고, 해당 대출채권을 UPST 소유의 SPC에 매각하며 해당 대출채권유동화에 기관투자자가 참여하는 흐름임.

- 소비자: 대출을 하는 주체. 소비자는 더 높은 승인률, 더 낮은 이자율 및 편의성(디지털)의 혜택을 누릴 수 있음.

- 대출 파트너(Lending Parnters): 대출을 제공하는 기관(은행). 대출 파트너는 신규 고객 확보, 리스크 측정 정확도 향상을 통한 손실률 감소, 대출 프로세스 자동화 등의 혜택을 누릴 수 있음.
동사의 대출 파트너들은 동사를 통해 진행한 대출채권을 동사의 SPC에 매각하고, SPC는 해당 대출채권을 유동화시켜 기관투자자에게 매각함(향후 동사 솔루션의 신뢰도가 올라갈수록 은행들이 대출채권을 소유하게 되는 경우가 늘어날 것임). 해당 자산유동화를 위한 기관투자자의 자금을 확보하는 것이 동사의 대출 여력에 중요한 영향을 미치게 되는 구조.

- 기관투자자: 동사 플랫폼 기반으로 실행된 대출에 투자하고자 하는 기관. 동사를 통해 실행된 대출은 대출 파트너가 보유하거나, 기관 투자자에게 매각되거나, 동사가 자금을 조달해 직접 보유하는 세가지로 처리 방식이 나뉨. 22년 실행된 대출의 경우 30%는 대출 파트너, 60%는 기관투자자, 10%는 당사가 보유하고 있음.

 

 

[매출 구성]

동사의 매출은 크게 수수료와 이자의 두가지로 분류됨.

1) 수수료

2) 이자(net)

아래 차트는 동사의 부문별 매출 추이 및 비중을 나타낸 것임. Platform/Referral 수수료가 매출의 대부분을 차지하고 있으며, 동사의 누적 대출금액이 증가함에 따라 Servicing and other fees의 비중이 점진적으로 증가하는 모습을 보이고 있음.

초록색과 노란색으로 표시한 이자와 공정가치평가의 경우 시장금리에 연동됨. 금리가 상승하면 이자(초록색)는 증가하고 공정가치평가금액(노란색)은 감소(이자율과 채권가격의 방향은 반대)하는, 어느 정도 상계되는 모습을 보이고 있음.

(출처: UPST 제공자료 재가공)

 

 

1-2. 주요 지표와 현황

동사의 실적은 21.4Q-22.1Q를 고점으로 지속적인 하락 추세를 보이고 있음.

(출처: UPST 제공자료 재가공)

 

동사의 실적이 2022년부터 급감한 이유는 동사가 업으로 삼고 있는 리테일 대출 분야가 신규 승인 건수가 기준금리와 반비례하는 모습을 나타내기 때문임. 아래는 대출 건/금액과 미국 기준금리를 한 차트에 나타낸 것인데, 기준금리가 상승함에 따라 대출 규모가 줄어드는 것을 확인할 수 있음. 이는 두가지 측면의 해석이 가능한데, 1) 고금리에 부담을 느껴 감소한 대출 수요와 2) 상환안정성 감소로 인한 대출 승인율 감소가 그것임.

(출처: UPST 제공자료 재가공)

 

아래 왼쪽 차트는 전체 대출 신청 건 수를 나타낸 것임. 바로 위에서 1)로 언급한 기준금리 상승에 따른 수요 감소와 연관되는 항목이라고 볼 수 있는데, 2022.2Q 이후 꾸준한 감소세를 보이고 있음.

오른쪽 차트는 2)로 표현한 대출 승인율과 연관되는 부분임. Conversion Rate는 전체 신청 건 수 중 승인 건 수를 비율로 나타낸 지표인데, 2022.3Q 바닥을 찍고 4Q 10.4%로 반등하나 싶더니 2023.1Q 추가로 하락해 8.2%를 기록하였음. Conversion Rate는 대출 신청자들의 단순 신용과도 연관되지만 동사가 운영하는 AI 모델이 개선됨에 따라 바뀌기도 하는 부분이라 신용 감소 측면만 보기는 어렵지만 무튼 추세는 그렇다.

(출처: UPST 제공자료 재가공)

 

다른 지표들을 좀 더 살펴보면 다음과 같음.

아래 왼쪽 차트를 통해 확인할 수 있는 부분은 거래규모와 매출액이 같은 흐름을 나타낸다는 것이고, 이는 향후 동사가 수취하는 수수료가 가파르게 상승하지 않는 한 비슷한 흐름을 유지할 가능성이 높음. 금액와 건 수가 조금 다른 경향을 띠고 있는 것은 건 당 대출금액이 지속적으로 변하기 때문인데, 이는 오른쪽 차트로 확인이 가능함.

건 당 대출금액은 2021.4Q 이후 반등하는 모습을 보이고 있으며 향후 지속적인 임금 상승에 따라 우상향할 것이 예상되지만 그 폭이 높지 않기에 동사의 전체 매출액을 견인할 요소로 보기엔 다소 무리가 있지 않을까 싶음.

(출처: UPST 및 FRED 제공자료 재가공)

 

 

 

 

2. 투자포인트

2-1. 신용대출: 낮은 침투율과 높은 해자

[현재 동사의 매출을 책임지는 신용대출 분야]

현재 동사의 사업영역은 95% 이상이 신용대출 부분임. 2021년 자동차 소매 소프트웨어 Prodigy를 인수하는 등 오토론 분야 향으로도 적극적인 확장 정책을 펼치고 있으나, 아직까지는 개인향 신용대출 부분이 절대적으로 높은 실적 기여도를 보이고 있음.

(출처: UPST 제공자료 재가공)

 

향후 업사이드를 측정하기 위해 검토해야 할 부분은 기존 사업영역인 신용대출 및 오토론 부분의 침투율 상승과 향후 모기지 시장으로의 성공적인 진입 가능성일 것임. 아래는 23.1Q 실적발표 자료에서 공개한 거래금액 기준 회사의 TAM임. 본 목차에서는 신용대출 분야에 대해 알아볼 예정임.

감수인) "TAM"은 "Total Addressable Market"의 약자입니다. TAM은 회사가 얻을 수 있는 최대 시장 규모를 나타내는 용어입니다.

(출처: UPST)

 

 

[동사의 플랫폼은 왜 잘 나가는가?]

동사에서 이야기하는 AI 모델의 우수성은 다음의 장표와 같음. Credit Score(FICO)에서 산출한 등급별 디폴트율(아래 그림 갈색 박스)은 차례로 4.2%-5.5%-7.2%-9.2%-15.1%인 것에 비해 동사 모델로 산출한 등급별 디폴트율은 1.3%-3.4%-5.9%-8.5%-16.2%인 것을 확인할 수 있음.

간단히 말하면 동사가 분류한 최상위등급(A+)은 1.3%로 FICO 최상위등급(700+)의 디폴트율 4.2% 대비 더 낮은 수준을, 최하위등급(E-)은 16.2%로 FICO 최하위등급(639-)의 디폴트율 15.1% 대비 높은 수준을 기록하고 있어 더욱 유의미한 등급 분류가 이뤄졌다는 것.

각 등급군별 비중도 중요하겠지만, 최하위등급을 제외하면 동사의 분류체계가 전체적으로 더 낮은 디폴트율을 기록하고 있다는 점과 동사의 초기 타겟이 기존 대출을 받을 수 없었던 신규 세그먼트를 발굴해 더 넓은 범위의 대출을 지원한다는 점을 고려하면 동사의 모델이 전체적으로 우수하다는 결론을 내릴 수 있을 것임.

하지만 이는 동사에서 공개한 자료고, 구체적인 알고리즘을 알 수는 없기에 개인투자자 수준에서 이정도의 자료로 우수성을 판단하는 것은 크게 의미없다고 생각함.

(출처: UPST)

 

결국 동사 AI 모델의 우수성을 나타내는 ‘객관적인’ 지표는 동사의 은행/신용조합 파트너 수임. 은행의 경우 매우 보수적인 성격을 띠는 집단임. 신규 고객을 유치하고 이익을 늘리는 것보단 기존의 이익을 지키는 것에 좀 더 큰 노력을 쏟는 경향이 있음.

그만큼 변화하는 데에 오랜 시간을 필요로 하며, 이는 결국 은행의 동사 플랫폼 승인이 동사 모델의 경쟁력을 증명하는 근거가 된다는 뜻임. 또 여타 보수적인 집단들이 갖는 특성 중 하나는 ‘주변에서 쓰면 우리도 쓰자’라는 마인드를 갖고 있다는 것인데, 동사의 지속적인 파트너사 확보가 특정 임계점을 넘어서게 되면 급속도로 확산될 것이라 생각함.

코로나라는 매우 높은 스트레스를 학습한 모델이라는 점 역시 향후 은행들을 파트너사로 유치하는 데에 긍정적인 역할을 수행할 것임.

(출처: UPST 제공 자료 재가공, 2023.1Q 파트너사는 99곳인데 오기)

 

 

[기존 침투율]

위 목차에서 언급한 개인 신용대출의 시장규모는 $171b 가량임. 여기서 주의해야할 점은, 시장규모가 21.4Q-22.3Q 즉 실적 발표시점으로부터 6분기 이전 - 2분기 이전까지의 1년 동안 발생한 대출금액(TransUnion 제공 데이터 기준)으로 산정되었다는 점임.

동사에서 공개하고 있는 분기별 대출 거래규모를 합산하는 방식으로 동사의 침투율을 대략적으로 구해볼 수 있는데, 이는 다음과 같음.

(출처: UPST 제공자료 재가공)

 

 

[향후 타겟할 수 있는 점유율 수준은?]

그렇다면 향후 동사가 잠재적으로 영위할 수 있는 시장 점유율은 어느 정도일까? 미국에 비해 우리나라의 금융 디지털화 속도가 훨씬 빠르기에 국내 자료를 찾아보았음. 토스/카카오뱅크/핀다 등 대출 관련된 ‘플랫폼(은행의 디지털서비스가 아님)’을 바탕으로 이뤄진 대출은 2019년 지방은행 1.7%, 저축은행 0.6% 수준에서 2022년 각 52.4%와 34.4%로 큰 폭 증가하였음.

(출처: 강병원 더불어민주당 의원실)

 

궁극적인 디지털 점유율을 40% 가량으로 잡고 동사가 그 중 50%의 점유율을 가져온다고 가정하면(현재 해당분야의 독보적 사업자 지위를 지니고 있음), 동사의 전체 기대침투율은 약 20% 가량으로 산출됨. 그 외 상대적으로 비관, 낙관적인 경우를 나눠 살펴본 동사 침투율의 업사이드는 아래와 같음(파란 음영).

 

 

2-2. 오토론: 신성장동력

[비즈니스 모델]

동사가 현시점 주된 매출원인 개인 신용대출에 이어 두번째로 타겟하는 시장임.

비즈니스 모델은 간단함. 신용대출 부분과 마찬가지로 디지털로 대출을 중개하며 신차/중고차 구매 시 대출이 필요한 소비자, 기존 오토론 리파이낸싱을 원하는 소비자를 타겟함.

- 대출기관: UPST의 폭넓은 딜러 네트워크에 접근해 더 많은 오토론을 유치할 수 있으며, 별도의 딜러 네트워크 구축에 힘쏟을 필요가 사라짐.

- 대리점(딜러): 더 많은 대출에 입찰해 전환율을 높일 수 있으며 타딜러 대비 높은 전환율은 시장 내 높은 점유율 차지의 원동력이 됨.

- 소비자: 더 많은 대출에 입찰해 승인율 및 전환율을 높일 수 있음. 디지털을 통한 간편성 증대. 온라인으로 진행하다가 중단된 부분부터 오프라인으로 처리하는 것 역시 가능함.

한편 신차 구매는 딜러를 통한 방식과 OEM으로부터 직접 구입하는 방식으로 분류가 가능하며, 각 방식에 대한 동사의 대응 현황은 아래와 같음.

 

1) 딜러를 통한 구매

동사는 클라우드 기반 자동차 커머스업체 Prodigy 인수를 2021년 3월 완료하였음. Prodigy는 매장 내 차량 재고확인, 대출 신청, 결제 등의 서비스를 제공하는 온라인 플랫폼이며, 동사는 해당 플랫폼으로부터 구매가 이뤄지는 자동차향으로의 오토론 연계를 목표하고 있음.

2022.4Q 기준 동사와 협력 중인 딜러는 총 778곳이며 해당 딜러사에서 판매된 자동차와 관련된 대출 중 20% 이상의 자금을 중개하였음. UPST 대출 제안을 받았을 때 대출자가 이를 수용하는 비율은 약 42%에 달한다고 2022.4Q 실적발표자료에서 동사는 밝힌 바 있음.

(출처: UPST)

 

2) OEM을 통한 직접 구매

현재는 자동차 OEM이 온라인을 통해 소비자들에게 직접 자동차를 판매하는 경우가 점차 늘어나는 국면임. 소비자 직접 판매 모델로의 전환은 OEM들에 더 높은 가격으로 판매할 수 있는 길을 만들어주었는데, 자동차 판매사들이 MSPR을 꼭 지켜야 하고 더 이상 가격 흥정을 할 수 없게 되었기 때문임.

감수인) MSRP(제조사의 권장 소비자 가격; Manufacturer's Suggested Retail Price, MSRP)는 제조사가 소비자에게 판매하기를 권장하는 가격입니다. 이는 소비자에게 제품의 대략적인 가격을 알려주고, 판매자에게는 가격 설정의 기준을 제공합니다.

감수인) 자동차 OEM(Original Equipment Manufacturer)은 원래 장비 제조업체를 의미하는 용어로, 여기서는 자동차 제조사를 가리킵니다. 자동차 제조사는 전통적으로 딜러 네트워크를 통해 자동차를 판매하였습니다. 그러나 최근에는 디지털화와 온라인 쇼핑의 성장에 따라, 소비자들이 직접 자동차를 온라인으로 구매하는 경향이 증가하고 있습니다.

소비자들 역시 자동차 판매사를 통하는 것보다 온라인 채널을 통해 직접 자동차를 구매하는 것이 더 저렴해졌으며, 디지털 기술의 발전 덕분에 OEM들은 고객들과 강력한 관계를 구축하는 데 중요한 데이터들을 보관하고 소유하며 활용하는 것도 가능함 (BCG, 자동차 직접 판매 모델로의 변화 – 새로운 시대, 새로운 판도에 대비하라(2023.03)).

감수인) BCG(Boston Consulting Group)는 세계적인 경영 컨설팅 기업입니다.

동사는 2023년 신규로 파트너십을 맺은 Acura와 Mercedes-Benz를 포함해 총 9개의 OEM 파트너를 보유하고 있으며, 테슬라를 필두로 급속도로 증가하고 있는 OEM 직판의 수혜를 입을 것으로 전망함.

 

(출처: UPST)

 

 

[향후 타겟하는 점유율은?]

거래금액 기준으로 동사의 현 침투율은 사실상 없는 수준이라고 봐도 무방함.

2023년 기준 미국에는 약 18,000곳의 자동차 딜러사가 존재할 것으로 추정되는데, 현재 동사가 확보한 딜러 수는 778곳으로 약 4% 수준에 불과하며 해당 딜러사에서 판매되는 자동차 역시 일부(약 20%)에 한해 동사의 대출이 실행되고 있기에 전체적인 점유율은 더 내려감(물론 23년 기준으로는 소폭 상승했을 것으로 예상함). 

(출처: UPST 제공자료 재가공)

 

현재 대부분의 자동차 판매는 딜러사를 통한 방식으로 이뤄지고 있으며, 위에서 언급한대로 테슬라를 필두로 점차 온오프라인 직접판매모델(D2C; Direct-to-Consumer)이 점차 확대되는 추세임. 정확한 비중을 찾지는 못하였지만 각 OEM들은 D2C의 비중을 점차 높이려는 노력을 지속적으로 수행 중이며, 대표적인 사례는 다음과 같음.

  • 테슬라: D2C 100%.
  • 벤츠: 2025년까지 유럽 판매의 80%를 D2C로 전환.
  • 아우디: 독일 내 딜러들과 2024년부터 전기차 100% D2C 전환을 합의.
  • 포드: 딜러를 남겨두되 온라인 판매를 보조하는 배송/서비스 역할로 전환.
  • BMW: 딜러를 남겨두되 온라인 판매를 보조하는 배송/서비스 역할로 전환하는 것을 검토.
  • 현대차: 2021.10 캐스퍼 100% 온라인 D2C 판매.

딜러판매에서 D2C로의 전환은 전기차의 전환과 함께 이뤄질 것이라고 보는 시각이 다수임. EVadoption는 미국 내 EV 점유율이 2027년 약 18.1%에 달할 것으로 예상하고 있음.

 

(출처: evadoption)

 

한편 자동차 메이커별 점유율은 다음과 같음. Clean Technica에서 집계한 2022.1Q 판매량 기준이라 지금과 차이는 있겠지만, 동사가 파트너사로 보유하고 있는 메이커들의 점유율 합계는 해당 시점 기준 39%에 달함.

(출처: Clean Technica 제공자료 재가공)

 

결국 전체 시장 내 1) D2C 점유율과 2) OEM 파트너사들의 점유율, 3) 파트너사 판매금액 내 동사 점유율을 곱하면 D2C 시장에서 동사가 접근 가능한 시장침투율을 산출할 수 있음. 1)을 10%로 가정하고 2)를 현기준 약 40%, 3)을 Prodigy 판매금액 내 동사 대출 점유율인 20%로 두면 약 0.8%의 타겟점유율이 나옴. 상세한 매출은 밸류에이션 부분에서 추정해보기로 함.

 

 

2-3. 금리 인하에 따른 수요 턴어라운드

[금리한계기업]

미국의 개인 대출규모는 꾸준히 우상향함. 2006년부터 2022년 16year-CAGR는 약 8.0%를 기록해왔으며, 동사가 타겟하는 FICO 점수만으로 대출이 불가능한 세그먼트까지 포함하면 동사의 타겟시장 성장률은 이보다 가파를 것임.

다소 놀라웠던 부분은 제로금리를 깨고 약 2.5% 수준의 금리를 기록했던 2018년 역시 개인 대출규모는 우상향을 멈추지 않았다는 점임. 물론 동사 실적에 중요한 신규 실행금액과 아래 차트에서 표현한 총 대출잔고는 차이가 존재하겠지만 대체적으로 같은 흐름을 띤다는 것을 고려하면, 금리 인상 자체는 전체적인 대출의 실행 측면에 큰 영향을 미치는 것은 아니지만 소위 말하는 ‘간당간당할 가능성이 높은’ 동사의 타겟고객은 유의미한 영향을 받았기에 동사의 침투율이 줄어들게 되었을 가능성이 높은 것임.

(출처: WSJ, TransUnion)

 

바꿔 말하면 금리가 내려갈 경우 ‘간당간당했던’ 현 타겟세그먼트의 상환안정성은 가파르게 오르게 되고, 이는 대출 실행금액 증가로 이어질 수 있다는 뜻임.

한편 동사는 UMI(Upstart Macro Index)라는 지표를 만들어 매크로가 업스타트 기반 신용대출의 손실에 미치는 영향을 추정하고 있음. UMI가 높으면 높을수록 부실률이 올라간다고 볼 수 있는데, 부실률의 장기평균을 1.0으로 두며 1.25의 경우 장기평균 대비 25% 높은 수준의 부실률을 지닌 것으로 해석함.

아래 차트는 UMI를 기준금리와 함께 나타낸 것으로, 동행하는 모습을 보이고 있음.

(출처: UPST, WSJ 제공자료 재가공)

 

아래 왼쪽 차트는 미국 내 모든 상업은행의 신용카드 대출 연체율을, 오른쪽 차트는 은행 규모별 신용카드 대출 연체율을 표시한 것으로 카드론은 동사 신용대출의 대체재이기에 직접적인 비교가 가능하다고 판단하였기에 가져옴. 

1) 위 차트에서 확인한 동사의 2022년 UMI는 2019년 전고점을 돌파했지만 2022년 3Q 전체 카드론 연체율은 2017년에도 미치지 못하는 수준이라는 점(왼쪽 차트)과, 2) 동사의 현재 주된 고객인 소규모은행들을 대상으로 한 연체율이 전체 평균을 훨씬 웃돈다는 점(오른쪽 차트)은 그만큼 동사의 금리민감도가 매우 높다는 것과 동사가 향후 금리인하 시 급격한 실적 개선세를 보일 수 있는 한계기업임을 반증한다고 볼 수 있음.

(출처: statista, wolfstreet)

 

 

 

 

3. 밸류에이션

3-1. 매출추정: 신용대출

전체 신용대출 시장은 2006-2022 16year-CAGR인 8.0%로 우상향함을 가정하고, 위 목차에서 언급한 침투율을 케이스별로 나눠 신용대출 분야의 업사이드를 판단하고자 함. 동사의 2022년 연간 수수료매출액이 약 $907m임을 가정할 때 2027년까지 신용대출 분야에서만 약 3배 가량의 성장을 달성할 것으로 예상함.

 

주요 가정은 다음과 같음.

  • TAM: 2022.3Q TransUnion 4분기 누적 대출금액 $171b가 연간 8% 성장함을 가정함.
  • M/S: 동사의 신용대출 부문 시장점유율 최대치는 9.75%, 직전 수치는 7.75% 가량임. 시장점유율이 2020년 말 4.1%에서 2021년 말 9.0%로 1년 간 약 5% 상승했음을 고려해 연간 최대 상승치를 약 4% 가량으로 잡고 점차 점유율 성장치가 감소하는 것으로 가정한 것이 Bull, 꾸준히 2%씩 상승함을 가정한 수치가 Base임. 향후 금리 인하에 따른 동사의 점유율 상승은 본 매출추정에서 가정한 금액보다 훨씬 가파를 것으로 예상함.
  • 수수료: 동사의 Platform fee는 약 2%, Referral fee는 약 3-4%임. 편의상 일괄 즉시 반영 및 합산 5.5%를 가정함.

 

 

3-2. 매출추정: 오토론

동사의 오토론은 크게 D2C와 Prodigy를 통해 판매되는 방식 두가지로 분류할 수 있으며 아래의 가정을 바탕으로 산출한 추정 매출은 다음과 같음.

주요 가정은 다음과 같음.

  • 공통- TAM: 2022.3Q TransUnion 4분기 누적 대출금액 $775b가 연간 6% 성장함을 가정함(Grandview research).
  • D2C- D2C 비중: 미국 내 전기차 점유율을 2년 후행한다고 가정함.
  • D2C- 파트너 OEM M/S: 동사 OEM 파트너사들의 2022년 1분기 기준 미국 점유율은 39.24%임. 향후 동사의 지속적인 파트너 OEM사 확보가 예상되는 바 연간 2%p씩 우상향함을 가정함.
  • D2C- 동사 점유율: Prodigy 내 동사 대출 점유율이 23.1Q 기준 20%임을 고려해 10%부터 점진적으로 상승해 2027년 20%에 도달함을 가정함.
  • Prodigy- Dealer 비중: D2C 비중을 제한 나머지 부분.
  • Prodigy- 파트너 딜러사 M/S: 동사가 확보한 딜러수의 개수 비중 점유율은 23.1Q 기준 약 4%임. 딜러사 역시 꾸준히 확보해나가고 있는 바 연간 1%p 성장함을 가정함.
  • Prodigy- 동사 점유율: 22.4Q 기준 Prodigy 판매 내 동사 대출 점유율이 20%임을 고려해 연간 1%p씩 우상향함을 가정함.
  • 공통- 수수료: 거래금액의 3.5%를 가정함.

 

 

3-3. 실적 및 멀티플 추정

위에서 추정한 신용대출의 Base와 오토론을 합친 매출액은 다음과 같음. 마진의 경우 동사의 2021년 OPM이 17%임을 고려해 점진적으로 20%에 근접함을 가정하였음. 2023.07.20 종가 $55.4를 기준으로 한 시가총액은 $4,579m이며 이를 기반으로 한 영업이익 멀티플은 다음과 같음.

 

사실 피어그룹도 없고, 위 매출액은 수수료 부분만 포함되어 있어 엄밀한 추정과는 거리가 멀지만 대략적으로 이러이러한 가정에선 이정도 멀티플을 지닌다 수준으로 간략히 알아보고자 계산한 수치이니 참고하면 될 듯함.

 

 

 

 

4. 리스크

4-1. 기관투자자의 자본공급에 의존할 수밖에 없는 구조

22년 말 기준 동사는 90곳 이상의 은행/신용조합을 파트너로 소유하고 있지만, 은행 두곳에 기인한 거래금액이 70% 이상으로 향후 분산이 필요할 것으로 판단됨. 최근 3개년 추이는 다음과 같음.

(출처: UPST)

 

더 중요한 것은 동사에서 실행한 대출의 대부분이 대출 파트너에서 소유하는 것이 아닌 SPC로의 유동화가 필요하다는 점임. 맨 위 비즈니스 모델 부분에서 언급한 것처럼 동사의 현재 사업구조에서는 기관투자자의 자금을 모집하는 것이 굉장히 중요함. 향후 대출 파트너들의 동사 대출채권 소유 비중이 늘어나게 된다면 더할나위 없이 좋겠지만 그 트리거가 언제가 될 지 모른다는 것 역시 리스크이며, 따라서 적어도 현재까지 동사는 지속적인 기관투자자들의 자금을 모집만이 매출 확대를 일으킬 수 있는 요소임.

긍정적인 점은 최근 동사가 자금 모집에 성공했다는 점임. 2023.1Q 컨콜에서 여러 건의 장기 자금조달 계약을 통해 20억 달러 이상의 자금 확보를 공개하였으며, 투자사 캐슬레이크가 최대 40억 달러 매입을 발표하면서 동사의 주가는 급등하기 시작함.

 

아래는 동사에서 제공한 기관투자자 기준 기대수익률임. 2022.4Q 기준 11% 가량을 기록하고 있는데, 미국 내 카드론, 오토론 등 타 ABS 금리가 어느 수준인지 정확한 자료를 찾지 못해 어느정도의 매력도가 있는지 직접적으로 알기는 어려웠음.

(출처: UPST)

 

 

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UPST

투자하고 있는 직장인입니다. 혹두루미라는 필명으로 블로그 운영중입니다.

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