미국 주택시장: 워렌버핏은 왜 DHI에 투자했는가?

※ 감수인   훌륭한 보고서 제공해 주셔서 감사 드립니다.  - 시가총액 430억 달러, 23년 주가상승 43%임. - 주식소각을 매년 실시하는 듯함.   *최근 4분기 합계는 2023년 9월 실적 기준임. - 이익대비 멀티플은 과거대비 저평가 구간인 듯함.   - 이익률은 준수한 수준임.   주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.   ** 보고서 검토 우선순위 : '속보 -> 보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). *** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.

 

버핏이 투자한 기업으로 주목받은 미국 부동산 디벨로퍼 D.R. Horton, Inc.(DHI).

DHI가 속한 미국 주택시장의 현상황 및 관련 밸류체인에 대해 간략히 알아보자.

 

1. 미국 주택시장의 현상황

미국의 총 주택 재고는 22년 1월 86만 채로 사상 최저치 기록 후 현재는 113만 채로 소폭 반등한 수치 기록하고 있음. 그 원인은 1) 코로나로 인한 자재비 상승 및 공급망 문제, 인력 부족 등으로 인한 공급 측면의 이슈와 2) 급격한 금리 상승으로 인한 수요 위축과 이로 인한 신규 착공 감소로 볼 수 있는데, 이와 같이 미국 주택시장에 영향을 미치는 이슈들의 현상황은 어떨까?

*참고: 1982-2023 평균 재고는 227.5만 채 가량이며 2007년 7월 404만 채로 최대치, 2022년 1월 86만 채로 사상 최저치 기록.

(출처: Tradingeconomics)

 

 

현황 1(수요 상승): 미국 밀레니얼 세대의 주택 구매시기 도래

전미부동산중개인협회(NAR, National Association of Realtors)에 따르면 2021년 첫주택 구매자의 평균 연령은 33세(2017-2020년 모두 32-33세 사이), 2022년엔 36세로 상승.

아래 차트는 2022년 미국 인구 분포를 나타낸 것인데, 미국 내 가장 큰 비중을 차지하고 있는 30-34세의 주택 구매수요가 이연된 것이 현상황이라고 볼 수 있음. 물론 이연수요의 이유는 후술할 모기지 금리의 상승일 것임.

(출처: Statista)

 

 

현황 2(수요 상승): 리쇼어링

미국은 IRA 법안 등 리쇼어링 정책을 적극적으로 펼치는 중이며, 이는 미국 내 주택 수요를 끌어올릴 요소로 작용할 수 있음. 아래는 제조업 건설 투자금액 추이를 나타낸 것인데, 2020년을 기점으로 가파르게 상승 추세임을 확인할 수 있음.

이는 CHIPS and Science Act, IRA 등 중국과의 관계 이슈를 포함한 다양한 이유에서 비롯되며, 공장 건설 완료 후 외국 노동자의 유입까지는 꽤 긴 기간이 소요되겠지만 그 방향성 자체가 바뀔 가능성은 매우 낮음. 그리고 이는 결국 미국 내 주거수요의 증대를 가져오게 될 것임.

(출처: U.S. Census Bureau)

 

 

현황 3(수요 감소폭 완화): 모기지 금리 피크아웃 임박?

아래는 미국 내 주택 구입 시 대출의 기준이 되는 모기지 금리(미국도 우리나라와 마찬가지로 무조건 대출을 껴서 집을 구매)와 기존 주택 판매량을 한 차트에 놓고 비교한 것임. 2021년 말을 기점으로 급격히 시작된 금리 인상에 따라 모기지 금리 역시 급격히 상승하였으며 이에 주택 구매자의 부담이자가 높아져 거래가 급격히 줄어들었음.

(출처: visual capitalist)

 

이는 어떠한 현상을 유발할까? 바로 기존 주택 판매 감소와 신규 주택 판매 증가임. 낮은 고정 모기지 금리를 통해 주택을 구매한 소유자는 현시점 높은 모기지 금리로 인해 주택 판매를 꺼리게 되고, 결과적으로 시장에 존재하는 주택 구매 수요는 신규 주택의 거래로 이어지게 된다는 것임.

[신규 주택 판매]

(출처: Tradingeconomics)

 

[기존 주택 판매]

(출처: Tradingeconomics)

 

 

이러한 상황 속에서.. 미국의 장기금리는 10월 고점을 기록 후 내려오는 모양새를 보이고 있는데 이것이 예전 저금리 시대까지 단기간 내려올 가능성은 높지 않겠지만 실업률이 올라가고 있는 현상황 고려 시 향후 통화긴축이 계속될 가능성 역시 높지 않다고 보는 것이 타당함. 장기금리가 향후 지금과 같은 추세로 가파르게 상승하지 않을 것이다라는 인식만 수요자들에게 심어지더라도 이연됐던 수요를 자극하기에는 충분하다고 생각함.

(출처: Investing.com)

 

 

현황 4(수요 유지): 여전히 높은 구매비용

하지만 위와 같은 센티에도 불구하고 절대적인 주택 구매비용은 여전히 매우 높은 수준임.

아래 좌측 그래프는 미국의 평균 시간당 임금, 우측 그래프는 주당 노동시간 추이임. 이를 바탕으로 간략히 계산한 월 간 세전 임금 추이와, 위에서 언급한 30년 모기지 금리 등을 이용해 30년 만기, 대출 70%를 가정해 월 상환액을 간단히 구해보면..

(출처: Tradingeconomics)

 

아래와 같음(월 상환액의 경우엔 위 언급대로 대출 70% 가정한 수치).

2018년 세전임금의 약 26%였던 주택 구매비용이 2023년 현시점엔 약 50% 가까이 올라왔음. 한편 가장 오른쪽 열에 나타낸 월세 index는 렌트비용지수(1982년 수치가 기준점인 100에 해당)인데, 실제 주거비 대비 낮은 폭으로 상승해 현 시점에선 월세가 좀 더 메리트있다고 볼 수 있을 것임.

 

아래 차트 역시 이를 뒷받침하는데, Trading economics에서 가져온 United States Price to Rent Ratio임. 집값 지수와 렌트 지수를 나눈 값으로, 100 이상일 경우 구매비용이 더욱 비싸짐을 의미. 쉽게 말해서 100이었던 2015년에는 월세와 매매 실부담금액이 같았으나 현시점엔 매매에 실부담금액이 매우 높아졌음을 알 수 있음.

결론적으로 센티멘트의 턴은 충분한 일리있는 이야기지만 실제 구매 결정까지 이어지기 위해서는 금리 안정화가 우선시 되어야 한다는 것임.

(출처: Tradingeconomics)

 

 

현황 5(공급 증가): 착공 및 허가 턴어라운드

한편 신규 주택 프로젝트의 수 역시 턴어라운드 가능성을 보이고 있음. 이는 고금리로 위축됐던 수요의 턴어라운드 움직임이 조금 나타나고 있음과 동시에 총 주택재고 역시 역사적으로 낮은 수치를 보이고 있기 때문인 것으로 판단됨. 아래 US Housing Starts는 해당 월에 시작된 신규 주택 건설 프로젝트의 수를 나타내는데, 8월 바닥을 찍고 턴하는 모습을 보이고 있음.

[US Housing Starts(단위: thousands)]

(출처: Tradingeconomics)

 

7월 이후 건설중인 주택 적체가 완화되고 있는 것 역시 공급 측면에서 긍정적인 지표임.

(출처: ycharts)

 

신규 건축 허가 수 역시 2023년 초를 기점으로 턴하는 모습을 보이고 있음.

[Building Permits]

(출처: Tradingeconomics)

 

 

 

2. 유형별, 지역별 현황

2-1. 결국은 단독주택(Single Family House)

위에서 신규 착공건수의 턴어라운드를 언급한 바 있음. Trading Economics에서는 이를 친절하게 단독주택(좌)과 다가구주택(우)으로 나눠서 공개하고 있는데, 다음과 같음(단위: 천 호).

다가구주택이 조금 늦은 턴어라운드를 보였으며, 단독주택의 경우 그 시기가 조금 더 빠름을 알 수 있음.

(출처: Tradingeconomics)

 

이는 신규 건축 허가 건수에서는 조금 심화되는데, 따로 차트를 공개하고 있지는 않지만 다세대주택의 승인 건수는 2023년 10월 50.8만 건으로 2020년 10월 이후 최저치를 기록한 반면 단독주택 승인 건수는 1.6% 증가한 96.3만 건으로 16개월 만에 최고치를 기록하였음.

 

이와 같은 추세는 지속될까? 지속될 것이라고 봄. 아래 메르님 블로그에서 확인할 수 있는 내용을 간략히 요약해보면 다음과 같음.

- 미국은 Zoning이라는 제도(지역구와 비슷)가 있는데, 이 중 주거지역은 R1~R5로 구분되며 R1은 다세대주택이 건설될 수 없는 단독주택용 지역임.

- 과거에는 유색인종이 백인 마을에 거주하는 것을 지역 조례로 막아왔으나 법으로 금지된 이후엔 조닝을 통해 이를 간접적으로 제한하고 있으며, 높은 주거비용 및 자차를 요하는 R1 지역엔 고소득층인 백인들이 많이 거주함.

- 현시점엔 미국인의 75%가 R1 지역에 거주 중이라 온전한 고소득층이라고 보기는 힘들지만 현시점의 높은 구매비용을 지불할 여력이 있을 정도의 여유를 지닌 계층은 결국 이들밖에 없기에 이들 중심으로 턴어라운드할 가능성이 높음.

 

 

2-2. 상대적으로 양호한 남부, 좋지 않은 북동부

미국의 지역은 아래와 같은 네곳으로 분류할 수 있음.

(출처: NAR)

 

위 목차에서 언급한 신규 주택 착공수와 허가 건수의 2023년 9월 기준 데이터를 나타내면 다음과 같음. 절대적인 규모 자체는 남부와 서부가 높으나 상승률 측면에서는 중서부가 매우 높음. 한편 허가건수는 턴어라운드하긴 했지만 이번 수치로는 감소하였는데, 다세대주택의 감소(14.3%)가 주요 원인이며 단독주택은 오히려 1.6% 증가하였음.

단편적인 자료이기에 Northeast 지역의 신규 주택 수가 앞으로 덜 좋다 정도로만 알면 될 듯함.

 

한편 아래는 기존 단독주택의 판매량을 기록한 값임. 물론 지역별 재고차이가 존재하기에 이를 고려해야 하지만, 아래 자료를 통해서는 적어도 South 지역의 수요가 타지역 대비 견고하다 정도로 결론내릴 수 있음. 집값의 경우 전년대비 Northeast가 4.8%, Midwest가 4.4%, South가 2.8%, West가 1.8% 가량 상승했음.

(출처: NAR)

 

아래는 신규 일자리를 고려한 주택 쇼티지를 예상한 차트로, 붉은색일수록 주택 쇼티지가 심하다고 볼 수 있음. 해당 차트 기준으로는 전체적으로 쇼티지 지역이 퍼져있기에 한 지역의 경향성이 강하다고 결론내리기는 힘듦.

(출처: NAR)

 

 

 

3. 밸류체인

현재의 고금리 상황은 신규주택 거래 위주의 시장을 만들고 있으며, 이는 신규주택 재고를 보유한, 그리고 앞으로 관련 프로젝트를 진행할 디벨로퍼들에게 유리한 환경임. 디벨로퍼 중에서는 지역별 분포가 가장 이상적이며 충분한 ‘단독주택’ 위주 재고를 보유한 DHI의 매력도가 높음. 다만 고금리 지속으로 거래가 위축될 리스크 역시 충분함.

노란색 형광펜으로 표기한 업체들은 개인적으로 '얼추' 훑었을 때 섹터 내 매력도가 높아보인다고 판단한 업체들임.

 

2-1. Developer: DHI, LEN, KBH

디벨로퍼는 쉽게 말해 토지를 구매하고 개발하여, 집으로 매각하는 사업자를 이야기함. 미국 내에서는 크게 워렌 버핏이 매수하여 화제가 된 D.R. Horton, Inc.(DHI), 비슷한 사업자 Lennar Corporation(LEN), 이들에 비해 작은 규모의 KB Home(KBH) 등의 피어가 존재함.

아래는 최근 5년 주가이며, ytd로는 KBH가 가장 큰 폭 상승하였음. DHI와 LEN의 시총은 40b, 34b 가량, KBH의 시총은 4b 정도로 규모 차이는 꽤 되는 편임.

(출처: TradingView)

 

아래는 미국의 대표적인 디벨로퍼 상장사 세곳의 백로그 기준 지역 분포를 나타낸 것임(DHI의 경우 백로그 대신 신규 주문 적용, 재고와 매출도 지역별 큰 비중의 차이 없음). 각 차트 오른쪽에 표시한 주택 쇼티지 수치와 비교 시 DHI가 가장 이상적인 분포를 보이고 있는 것으로 판단됨. 단, 타 자료가 아닌 위에서 언급했던 주택 쇼티지 수치 자료와 단편적으로만 비교한 것임에 주의.

[DHI]

지역적으로 고르게 분포되어 있으며, 붉은색의 쇼티지 지역에도 충분한 익스포져가 존재함.

[LEN]

쇼티지 정도가 낮은 텍사스 지역에 높은 익스포져 존재하는 것이 다소 아쉬움.

[KBH]

캘리포니아 지역의 높은 익스포져는 긍정적이나, 마찬가지로 텍사스 지역의 높은 익스포져 및 쇼티지 빈도가 높은 북동부 지역의 낮은 익스포져가 단점임.

(출처: 각 사 제공자료 기반 직접 작성)

 

이 세 디벨로퍼들은 지역뿐만 아니라 전략에서도 조금의 차이를 보이는데, KBH는 Built to Order, 즉 주문제작으로 프로젝트를 진행함. 수익 가시성이 담보되어 있고, 주택 수요의 급격한 감소 시 대손충당금 규모를 줄일 수 있어 주택수요가 좋지 않는 시기에 유리함.

반면 DHI는 예상 수요에 맞춰 주택을 건설하고 이를 재고로 보유하고 있음. 좀 더 위험노출도가 크다고 볼 수 있지만 그만큼 상승사이클에선 보유한 재고를 활용해 좀 더 레버리지를 누릴 수 있는 환경임.

한편 LEN의 경우 다가구주택에 대한 익스포져가 존재하며, 이는 상대적으로 매각이 힘들고 리드타임 역시 길기에 실제 턴어라운드까지 시간이 걸릴 것으로 보임. 회사는 이러한 자산을 Quarterra로 분사할 것이라 밝힌 바 있으나 아직 진행 중이지는 않은 것으로 보임.

 

멀티플은 다음과 같음. 멀티플 상향보다는 이익 상승에 베팅해야하는 구간임.

[PER]

(출처: TIKR)

[PBR]

(출처: TIKR)

 

 

 

2-2. 건자재

건자재의 경우 디벨로퍼 대비 레버리지가 낮은 픽이라고 볼 수 있음. 신규 주택공급 증가에 대해서는 주택가격 상승이 아닌 물량 증가에 대한 익스포져만 존재하지만, 고금리의 장기화가 기정사실화된다면 신규 주택 공급이 예상보다 늦어질 수 있는 리스크를 방어할 수 있는 선택지임. 고금리 장기화 시 낮은 상태로 유지될 이사 수요는 리모델링 수요를 꾸준히 높게 유지시켜줄 것이고, 이에 대한 수혜를 누릴 수 있음.

1) Builders FirstSource, Inc.(BLDR): 건자재 유통

건설사/하청업체/리모델링업체/최종소비자 등 다양한 고객에게 전반적인 건자재 공급. B2B 위주이고, 완제품 공급이 아니다보니 원자재 가격에 마진이 연동되는 특성을 지니고 있음.

→ 원자재 가격 상승에 실적이 연동되어 해당 투자포인트로는 부적합함. 또한 건자재보단 디벨로퍼쪽과 이익의 궤를 같이할 가능성이 높다고 봄.

(출처: BLDR 10-K)

 

 

2) Trex Company, Inc.(TREX): 데크 등

주택, 아웃도어, 상업용 데크 및 난간 등을 제조하는 업체임. 매출 구분엔 상업용도 존재하지만 2022년 기준 거의 없으며 사실상 주택, 아웃도어용 위주라고 볼 수 있음. 야외 데크 위주라는 점에서 리모델링의 수혜를 입기는 좀 어렵지 않을까 판단함.

(출처: TREX)

 

 

3) Masonite International Corporation(DOOR): 문 제조

미국 비중 약 75%, 캐나다 비중 약 14% 가량의 미국 최대 문 제조업체. 수리 + 리모델링 + 신규 주택 수혜가 가능하며, 소재의 경우 절반이 목재, 나머지는 화학물질/금속/유리 등. 포인트는 단열/안전/스마트홈 수요가 올라오고 있다는 점과 수직계열화된 업체라는 것.

인수합병 역시 활발히 진행 중임. 한편 2023년 고금리로 인한 주택시장 타격으로 Endura 인수에도 매출은 감소.

- 2022년 말 고성능 도어 프레임 생산업체 Endura Products를 $375m에 인수(매출 $270m 규모).

- 고급주택용 유리 도어 시스템 제조사 Fleetwood Aluminum Products를 $285m(세금 혜택 고려 시 $255m)에 인수. 2024년 $150m 가량 매출 기여 예상, EBITDA $36m(margin 24%) 기여 예상.

 

 

4) Fortune Brands Innovations, Inc.(FBIN): 배관, 보안 시스템

22년 온기 기준 미국 약 80%, 캐나다 8%, 중국 8% 가량의 지역별 매출 비중을 갖고 있는 배관/보안 시스템 제조업체. MBC와 분할되었음.

(출처: FBIN)

 

사업부는 크게 Water(배관), Outdoor(데크, 창문 등), Security(보안)의 세가지로 분류되며 매출 비중은 Water 55%, Outdoor 30%, Security 15% 가량임. 아웃도어 부문은 상대적으로 리모델링 수혜를 덜 받는다는 점이 아쉬움.

(출처: FBIN)

 

 

5) Masco Corporation(MAS): 배관, 장식, 옷장 등

동사는 시총 12b 규모의 대형 배관/건축용품 운영회사로 무척 다양한 브랜드들을 소유하고 있음. 약 80%의 미국 노출도를 지니고 있으며, 배관 관련 시공부터 세면대/거울/조명에 이르기까지 다양한 포트폴리오를 보유한 것이 특징임. 주택 관련 다양한 익스포져가 존재하며 여러 브랜드 소유에 따른 안정성 역시 겸비한 기업이라 생각됨.

(출처: MAS)

 

사업부는 크게 배관과 장식으로 분류되는데 배관분야가 약 60%의 매출비중을 차지하고 있음(23.3Q 기준).

(출처: MAS 10-K)

 

 

6) MBC, AMWD: 캐비넷 제조

각 시총 $1.5b, $1.2b 가량의 캐비넷 제조업체임. 캐비넷은 일반적인 옷장을 의미하는 것이 아닌 주방용/욕실용 수납장을 의미함. 리모델링과 신규 주택 판매 모두에 영향을 받는 섹터이며, 현재는 리모델링이 수요를 주도하고 있음. 리모델링에 가장 먼저 고려되는 부분이며 리모델링과 신규 주택 수요를 모두 향유할 수 있는 분야가 아닐까 생각됨.

아래는 캐비넷의 주료 원재료 중 하나인 목재 가격 추이.

(출처: Tradingeconomics)

 

 

 

Disclaimer
- 당사의 모든 콘텐츠는 저작권법의 보호를 받은바, 무단 전재, 복사, 배포 등을 금합니다.
- 콘텐츠에 수록된 내용은 개인적인 견해로서, 당사 및 크리에이터는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 콘텐츠는 고객의 투자 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙 자료로 사용될 수 없습니다.
- 모든 콘텐츠는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 크리에이터의 의견이 반영되었음을 밝힙니다.