안녕하세요?

베트남 주식하는 남자 ‘후니찌니’ 입니다.

2024년 4월 20일 베트남의 대표 조명 및 보온병 제조 회사인 랑동 (종목코드: RAL)의 2024년 1분기의 실적 발표가 있었습니다.

▲ RAL의 실적 공시

랑동은 위의 공시 문서와 함께 재무제표만을 공시하였으며, 따로 실적 변동 사유에 대한 공시는 없었습니다.

 

손익 계산서

▲ RAL의 손익 계산서 - 단위: VND

공시된 재무제표의 손익 계산서를 먼저 살펴보면 매출은 전년 동기비 32.74% 증가하였습니다.

또한 매출조정은 205.59% 증가하였고, 순 매출은 32.57%가 증가하였습니다.

발표된 재무제표의 주석에는 관련 이야기가 없이 매출조정과 금액만이 기재되어 있는데 통상적으로 위의 항목은 품질 불량으로 인한 반품을 의미합니다.

제품의 반품으로 인해 마이너스 세금 계산서를 끊어주면서 매출에서 차감되기 때문에 매출 조정 항목에 기재가 됩니다.

인플레이션과 각종 원자재 가격 원인으로 보이는 매출 원가는 전년 동기비 46% 증가하였고, 이로 인해 매출 총 이익률은 약 7%나 감소한 20.13%를 기록하고 있습니다.

여기까지 쉽게 다시 정리해보면 매출이 늘었지만 반품과 매출 원가가 늘어나며 매출 총이익률이 약 7%나 감소하였습니다.

각종 비용들은 전년 대비 크게 감소하였습니다.

금융 수익은 증가하였고, 금융 비용은 35.99%나 감소하였습니다.

또한 판매비와 관리비는 전년 동기 대비 역시 36.73%가 감소하였습니다.

특히 관리 비용이 34.03% 감소하였습니다.

영업 이익은 전년 동기비 8.47% 증가했지만 영업 이익률은 오히려 1.64% 감소한 7.32%를 기록하였습니다.

결과적으로 순 이익은 6.67% 증가하였고, 순 이익률은 전년 동기비 1.68% 감소한 6.86%를 기록하였습니다.

전년 동기 대비 손익 계산서를 전반적으로 정리하면 이렇습니다.

과거 RAL 리포트를 상기시켜보면 지속된 혁신 활동을 통해서 생산성을 향상시키고, 발전한 모습을 보여준 RAL입니다.

하지만 반품이 크게 늘어난 모습을 봤을 때 생산성은 향상시켰으나 품질 불량이 많아졌습니다.

많이 생산하는 것도 중요하겠지만 품질이 뒷받침되어야 제품 브랜드 인지도를 쌓아 올릴 수 있는 만큼 이 부분에 대해서 RAL은 심각하게 고민하고 개선책을 내놓아야 할 것으로 보입니다.

매출 원가도 늘면서 매출을 늘렸음에도 불구하고, 수익을 더 많이 가지고 가지 못하는 아쉬운 부분이 남습니다.

그래도 각종 비용들을 절감하여 더 많이 하락할 수도 있는 각종 이익률을 조금이나마 방어할 수 있었던 것으로 보입니다.

 

▲ RAL의 손익 계산서 차트 - 단위: VND

지난 과거부터의 전반적인 손익 계산서를 살펴보면 24년 1분기 각종 이익률은 감소했지만 그래도 지속 성장해온 RAL입니다.

이익률은 조금 낮아지더라도 매출이 끌어주는 모습은 긍정적이며, 현재와 같은 페이스로 1년을 이어간다면 2023년보다 더 좋은 실적을 기록할 것으로 예상됩니다.

RAL은 2024년 5월 25일 2024년 정기 주주총회를 개최할 예정입니다.

또한 2024년의 계획을 아직 발표하지 않았으며 주주총회 자료도 공시가 안되어 있는 상황입니다.

통상적으로 연차 보고서에도 해당 연도의 실적과 목표를 밝히는데 RAL은 철저하게 비밀인지 아직 작성이 안된 것인지는 모르겠습니다.

RAL은 연차 보고서를 24년 1분기가 끝나고 1분기의 재무제표를 첨부하며 4월 18일 공시하였습니다.

그리고 그 자료 중에서 명확하게 목표를 밝히는 자료는 없었지만 성장성을 나타내는 자료에서 추정할 만한 자료는 아래와 같이 찾을 수 있었습니다.

 

 

▲ 2024년 연차보고서의 2023년 경영 실적 및 CAGR 설명 자료 중

RAL은 위 페이지를 통해서 2024년 1분기에 32.6%의 매출 성장을 했기에 실제 목표를 전년보다 32.6% 증가한 11조 동으로 설정한다고 밝히고 있습니다.

이러한 계획은 현재 실적이라면 충분히 달성 가능할 것으로 보입니다.

추가로 필자의 판단에는 RAL은 1분기 실적까지 살펴보고 그에 따른 실적을 바탕으로 연간 계획을 설정한 것으로 보입니다. (1분기에 이랬으니 연간 이정도 할 수 있다는 식...)

 

재무 상태표

▲ RAL의 재무 상태 차트 - 단위: 십억 동

2024년 1분기까지 RAL은 자산, 부채, 자본 모두 증가하였습니다.

자산이 14.00% 증가한 가운데 부채가 18.70%, 자본은 6.54% 증가하였습니다.

2022년부터 부채가 급격히 증가하고 있는 가운데 이는 현재인 2024년 1분기까지 부채의 증가가 전반적인 자산의 증가로 이어지고 있습니다.

 

▲ RAL의 재무 상태표 - 단위: VND

현금부터 살펴보면 2024년 1분기까지 현금이 58.10%로 크게 증가하였습니다.

 

▲ 연도별 현금 흐름표 - 단위: VND

현금 흐름표를 통해 현재의 현금 흐름을 이해해 보면 2024년 1분기에는 207.7십억 동의 세전 순이익에서 감가 상각비를 포함한 여러 항목들의 조정을 거치며 남은 현금은 240.5십억 동이 되었습니다.

하지만 미수금으로 인한 현금 유출이 428.2십억 동, 재고로 인한 현금 유출이 161.1십억 동입니다.

결국 이 과정까지 살펴보면 349.2십억 동의 현금이 마이너스로 부족하게 됩니다.

다만 공급사 혹은 기타 관계자들에게 주어야 할 금액인 미지급금 508.9십억 동이 지출되지 않음으로써 159.7십억 동의 현금을 유지할 수 있게 되었습니다.

남은 금액에서 법인세, 대출 이자 지급 등을 거쳐서 사업 활동으로 인한 현금 흐름은 125.9십억 동의 양수를 기록하게 되었습니다.

그래도 투자는 지속되고 있는 가운데 남은 현금에서 투자 금액을 제외하고, 1,217.4십억 동의 차입금, 대출 원금 상환 830십억 동을 통해서 해당 기간의 현금 흐름으로 466.3십억 동을 만들어냈습니다.

여기에 지난 2023년 기말의 현금인 802.4십억 동이 더해지면서 1,268.7십억 동의 현재 현금을 보유하게 되었습니다.

요약하자면 받을 돈은 아직 받지 못했고, 늘어난 재고로 현금 흐름이 좋지 못했지만 줄돈을 안주고, 은행 차입을 통해서 나름 여유로운 현금을 만들어 냈습니다.

지속해서 다시 재무 상태표로 넘어와 필자는 분기별로 RAL의 재무 상태표를 분석하면서 미수금을 항상 지적해 왔습니다.

 

▲ RAL의 2024년 1분기 미수금 내역 - 단위: VND

전체 미수금 중에서 대부분이 매출 채권입니다.

대손 충당금은 전체 매출 채권의 약 3%만을 쌓아놓은 가운데 매출채권 회전율은 연간 약 1.6회, 회전 일수는 231일입니다.

즉 월수로 살펴보면 약 8개월이라는 기간이 있었을 때 현재의 모든 매출 채권은 전부 회수가 된다는 이야기 입니다.

재무 재표상에 유동 비율, 당좌 비율 등 100% 이상을 넘기며 다 좋습니다.

다만 미수금이 문제를 일으킨다면 좋은 비율의 숫자는 허구에 불과하며, RAL로써는 여전히 가장 리스크 한 부분이라 판단됩니다.

 

▲ RAL의 배당 결의 공시

그럼에도 불구하고 RAL은 2023년 실적의 2차분에 대한 배당이 실시되었습니다.

배당 금액은 액면가의 25%인 주당 2,500동이며, 기준일은 2024년 4월 25일, 지급일은2024년 5월 9일이었습니다.

RAL의 현재 주식수는 23,547,419주이며 이번 배당으로 58.9십억 동의 현금이 지출되었습니다.

자본금 규모가 작고, 사유를 불문하고 보유하고 있던 현금은 충분했기에 가능한 배당으로 보여집니다.

추가로 배당으로 지급된 금액은 전체 현금 보유액의 약 4.64% 입니다.

 

결론

▲ RAL의 지표 모음

손익 계산서 상의 RAL은 분명 지속 성장하는 가치 있는 기업입니다.

하지만 재무 상태표와 현금 흐름표에서의 모습으로 보았을 때 많은 의구심이 드는 회사이기도 합니다.

가장 대표적인 문제는 미수금이 지속 증가하고 있으며, 이로 인해 부족한 현금은 미지급금과 은행의 차입을 통해서 해결하고 있습니다.

RAL에게 현재 가장 중요한 것은 미수금이며, 기업 측면에서 이러한 부분을 인지하고 재무구조를 개선할 의지를 필자는 아직 발견하지 못했습니다.

 

▲ RAL의 2023년 연차 보고서 중 공장 사진들

필자가 나름 베트남에서 많은 공장을 다녀봤습니다.

그 많은 공장 중 RAL은 상당히 깔끔하고 잘 관리된 공장의 모습을 2023년 연차 보고서를 통해서 보여주고 있습니다.

사진상의 공장은 상당히 인상적인데 반면 품질 불량으로 인해 늘어난 반품 등 이러한 부분 역시 여러모로 필자를 헷갈리게 합니다.

 

▲ RAL의 EPS 산출 표

2018년부터 2024년 예상 실적을 반영하여 EPS 평균을 산출해 보면 25,676동입니다.

회사채 발행 금리 9.1%를 대입하여 가치 평가를 진행해 보면 RAL의 정가는 282,000동으로 현 주가 132,400동 대비 약 113% 저평가 되어있습니다.

 

필자의 고백

필자는 지난 2023년 3월 말부터 8월 말까지 총 5개월간 RAL을 보유한 적이 있습니다.

당시는 약 8만 동 중반에 매수하여 10만 동 정도에 분할 매도하였습니다.

필자 역시 리포트를 작성하며 기업을 알아가고 공부하는 중입니다.

그리고 첫 매수 시점이던 당시까지도 미수금에 대해서는 신경이 쓰였지만 베트남 현재의 경제 상황이 녹록치 않으니 일시적인 현상일 것으로만 생각했습니다.

그리고 매 분기 실적을 점검할 때마다 지속 늘어나는 미수금이 걱정되기 시작했습니다.

아무리 가치 평가가 저평가로 저렴하더라도 이건 아닌 것 같아 매도하였고, 현재 추가로 주가가 상승했지만 후회는 없습니다.

필자에게 기업의 성장만큼은 여전히 타 주식과 비교해봐도 저평가 주식으로 판단됩니다.

다만 지속된 미수금의 증가와 불안한 재무 구조만큼은 투자를 지속하기에 상당히 곤란한 상황이며, 차후에 라도 미수금 개선의 여지가 보이면 계속 지켜보다가 다시 매수할 의향도 있습니다.

감사합니다.

 

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