DN오토모티브(3년 뒤엔 시총 40%상승 가능성이 높다)

※ 감수인 의견 좋은 투자아이디어 공유해 주셔서 감사 드립니다. 투자할 때, 장점과 단점을 주욱 나열하다 보면 감이 올 때가 있습니다. 모두 좋을 수 없지만, 대체적으로 장점이 더 많은 쪽으로 전개가 되면 투자를 고려하게 됩니다. 동사 요약을 하다보니 좋은 점이 많이 보입니다. 매수 권유 아닙니다. 직접 공부하셔서 투자하셔야 합니다. 투자에 필요한 정보가 요모조모 잘 구성되어 있어 '프리미엄'으로 게시합니다.   요 약  시가총액 7685억, 주가 76900원, 대주주 및 특수관계인 지분율 51% 사업부#1 : 자동차용 납축전지(시동Starting, 라이트Light, 점화용Ignition) 생산 리튬전지로 교체하면 무게가 늘어나므로 납축전지 대체가 쉽지 않을 듯. 캐파 늘이는 중. 현 610만개에서 2025년 1050만개로 사업부#2 : 방진부품(진동방지) 생산. 각종 부품간 마찰을 줄이는 고무 가스킷류 생산 전기차는 엔진진동이 없어서 진동이나 유격에 더 민감함.  내연기관 차보다 전기차는 방진부품 10% 더 많음. 단가도 20% 더 비쌈 사업부#3 : 공작기계. DS솔루션을 인수하여 DN솔루션으로 상호변경 최근 글로벌 점유율 상승. 2020년 5위에서 2021년 3위. 주요 매출처는 자동차/에너지/방산/항공/로봇 등 산업 전반임 투자포인트 #1 : 전기차 확대로 자동차용 (SLI)납축전지 시장이 줄지 않음. 성장중 장기적으로 리튬전지가 대체한다면 위험요소가 될 수 있으나 단기적으로 위험요소는 아닌 듯 투자포인트 #2 : 전기차 확대로 동사 방진부품 매출 증가 기대. 최근 수주 급증 투자포인트 #3 : 두산공작기계(DN솔루션) 인수로 사업부 추가가치 발현 타이밍 산업싸이클상 수주나 매출 증가 기조가 급격하게 꺽이지는 않을 듯 투자포인트 #4 (배당안정성) 동아타이어 배당 현금흐름도 있고 지분구조상 배당은 지속적으로 지급할 듯 투자위험 : 두산공작기계(DN솔루션) 인수로 인한 재무부담. 부채비율이 매우 높아짐 영업권 상각(이익저하요인), 부채 상환 필요(재무구조 개선 압박 요인) 있음 투자포인트 #5 : 현재 지표상 저평가 목표 시총은 1조1000억 수준으로 제시    *최근 배당 주당 2,000원(2021년) 기준, 2022년 배당은 2,500으로 상승 *4Qsum 시가총액 7,685억원(76,900원) 기준, 그외 연말 시총 기준. **거래량 회전일수 : 최근 주식수 기준(최근 기준 ‘대주주+자사주’ 제외한 주식수로 일괄 적용). 최근 거래일수는 정확하나, 과거 거래일수는 부정확함(기술적인 이유로 과거 주식수 변화를 고려하지 않음) *앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.  '오렌지보드' 로 검색하셔서 설치 부탁 드립니다. 지속 개선 중! Orangeboard.CT가 작성한 글에 댓글로 피드백 주시면, 고객 본인이 원하는 기능이 적용될 수 있습니다. 참여 부탁 드려요.

 

1. 투자 아이디어

 1) 두산공작기계 인수로 부채율이 300%에 육박하지만, 인수한 사업과 기존의 사업에서 창출되는 이익으로 커버 가능 예상

 2) 전기차 시장의 성장에 수혜를 입을 사업 영위

 3) 두산공작기계 인수로 인한 사업 확장

 4) 글로벌 사업을 영위하면서 북미쪽으로 높아지는 매출 비중

- 2022년 매출 기준 방진부품의 52%, 배터리 매출 36%, 공작기계 24%가 북미향. 

- 약해지는 중국과의 유대, 강해지는 한.미.일의 동맹 

 5) 안정적인 현금 흐름, 안정적인 배당

DN오토모티브의 계열사로 동아타이어공업(현 동아타이어)이 있으며, 관련된 지분구조를 보면 아래와 같다. 참고로 2020년 김상헌의 지분 중 10%를 김민찬에게 수증하였다.

표 출처 : raw데이터 가공한 저자의 자료

김만수 회장의 나이가 많기에, 지분을 증여할 시점이 조만간 올 듯하다. 그렇기에 증여 비용을 충당하기 위해 동아타이어는 2017년까지 배당을 안하다가 2018년부터 배당을 하더니, 배당을 급격히 늘려왔다. 

표 출처 : raw데이터 가공한 저자의 자료

재밌게도 DN오토모티브의 배당도 2017년부터 갑자기 늘어난 것을 알 수 있다.

위 상황을 종합적으로 고려해봤을때, 김만수 회장의 동아타이어 지분을 김상헌/김민찬 또는 김민찬에게만 넘기기 위한 토대로 동아타이어와 DN오토모티브의 배당확대를 해온 걸 알 수 있다. 지분을 증여받은 이후로도 현재 배당금은 유지될 것으로 생각되며, 회사에서도 배당 정책의 변경은 없다고 말하고 있다. 배당율은 약 3%정도.

 

2. 회사 소개

회사는 비상장 16개 기업을 가지고 있는, 생각보다 큰 기업이다. 

자료 출처 : raw데이터 가공한 저자의 자료

주요 지배구조는 위와 같은 구조로 되어있다. 계열회사들이 상장 1개, 비상장 22개의 기업으로 이루어져있기에 모든 구조를 표시하긴 어렵다. 그래서 주요 연결대상 종속회사들 및 배당관련 아이디어 체크를 위해 단순 계열사인 동아타이어를 넣었다.

 

회사는 총 3가지의 사업을 영위한다. 

1) 자동차용 축전지

X-Pro라는 브랜드로 판매하고 있으며, 일반 승용차, 트럭버스, 농기계, UPS등에 사용되는 배터리이다. 중동, 아프리카, 유럽, 북미의 에프터 마켓 중심으로 매출이 일어나기에 매출 변동성이 적다.

변동성이 적다고 볼 수 있는 이유는 아래 차트에 보듯이 글로벌 경제위기와 코로나를 제외하고는 글로벌 차량 판매 대수가 꾸준히 증가하고 있기 때문이다. 최근 8000만대 정도 꾸준히 판매가 되고 있으며, 과거 판매량의 성장을 고려해보면 앞으로도 꾸준한 판매량 상승을 예측할 수 있다.

그렇기에 배터리 사업의 안정적인 매출을 예상할 수 있는 것이다.

그래프 출처 :  raw데이터 가공한 저자의 자료

그러나 전기차 시장이 커지면서, 기존의 축전지 사업이 축소되거나 사라지는게 아니냐는 의문이 생길 수 있다. 

차량용 납축전지는 1차전지와 2차전지로 나뉜다. 당사의 납축전지는 2차전지로 재충전이 가능하며, SLI배터리로 납축전지 시장의 절반을 차지한다. 참고로 SLI배터리는 Starting, Lighting, Ignition에 사용되는 배터리를 이야기 한다. 앞서 나열한 단어처럼 SLI배터리는 시동을 키거나, 시동이 꺼져있는 상태에서 조명을 켜는 등 사용되므로 지속적인 수요가 있다고 볼 수 있다.

자료 출처 : 당사 사업보고서

현재 테슬라에도 납축전지가 들어가는데, 위에 설명한 이유 때문이다. 전기차에 쓰이는 리튬전지의 전압은 매우 크기에, 몇 가지 부품의 가동을 위해 전류 흐름상 부분부분 억지로 억제시켜야 하는 경우가 있다. 이를 위해서 부품이 더 들어가고, 무게가 늘어나는 손해를 감수해야 하기에 여러모로 12V짜리 납축전지를 사용하는게 더 이득이다.

그렇지만 리튬베터리가 지속 발전하게 되면, 결국 납축전지 시장은 줄어들 것으로 예상되나, The Insight Partners 에 따르면 2028년까지 지속성장하는 시장으로 예상하고 있다. 

 

동사의 배터리 매출 대부분은 미국(36%)과 아시아(21%)에서 일어나고 있으며, 의외로 아프리카(15%)에서 매출이 꽤 일어나고 있다.

현재 610만개 생산이 가능한데, 매출 확대를 위해 25년까지 1050만개로 늘릴 예정이다. 이미 올해 증설 시작했다고 한다.

 

2) 자동차 방진부품

자료 출처 : 당사 IR자료

기존에 납축전지와 차량 부품만 사업을 하다가 2009년, 2014년에 해외 방진부품 회사들을 인수하면서 사업을 펼쳐나가게 되었다. 노면에 의해 발생하는 충격과 진동을 최소화하므로, 전기차에는 필수불가결인 부품이다.

자료 출처 : 당사 IR자료

현재 스텔란티스, GM, 포드, 아우디, 볼보, 다임러, BMW 등 유럽과 미국 완성차 업체들에게 방진부품을 납품 중이며, 글로벌 2~3위의 업체의 지위를 가지고 있다(M/S 6~7%).

방진부품 시장은 1위와 2위가 압도적인 M/S를 가지고 있는 시장. 1위 스미토모는 25%, 2위 비브라쿠스틱은 20%의 점유율을 가지고 있고, 3위부터는 엇비슷하게 점유율(한자리수 중반)을 가져가고 있다.

방진부품도 내연차량과 전기차 차량용이 따로 있는데, 2022년에 전기차 방진부품의 수주가 급격하게 늘어나는게 보인다. 

전기차에 들어가는 방진부품의 수가 내연차량보다 10%더 많고, 단가도 20%더 높기에, 매출을 크게 끌어올리는게 회사의 목표.

이쪽으론 자율주행차 시장과도 궤를 같이 한다. 자율주행차량의 부품들이 진동에 더욱 민감하기 때문.

 

3) 공작기계

2022년에 인수한 두산공작기계. DN솔루션즈로 사명을 바꿨다. 

취득금액은 약 2.1조. 인수당시 두산공작기계 자산이 약 9600억인 것을 보면, 약 2.5배를 더 주고 샀다. 

MBK파트너스에 인수되기 이전, 회사의 현금창출능력이 우수했기에 계열사에 자금 헌혈을 많이 해왔다. 그렇지만, 인수된 이후 정상화 과정을 거쳤고, 후에 DN오토모티브로 넘어오게 된다.  

위의 표를 보면 알겠지만, 공작기계의 싸이클을 타며 매출 변동이 생긴다. 공작기계 싸이클이 2018-2020년 다운싸이클, 2020-2022년 업싸이클인 것을 참고하면 매출 변동의 이유가 보일 것이다. 

 

가장 중요한 점은 싸이클의 흐름에 따라 매출의 변동은 있지만, 공작기계 사업을 영위하면서도 높은 영업이익률이 나온다는 점이다.  

기술력과 가격 경쟁력으로 인한 글로벌 점유율 상승이 높은 영업이익률을 설명한다고 생각한다. 

이쪽에도 1, 2위는 규모가 상당하다. 아무래도 DN솔루션즈는 공작기계 중 TC와 MC만 하는 반면에, 레이져 커팅까지 하는 1, 2위를 따라잡긴 힘들어 보인다. 

그러나 여기서 중요한 점은 글로벌 점유율이 높다는 점(국내/유럽의 점유율 1위, 미국 점유율 2위)과, 각 대륙마다 비슷하게 나오는 매출비중은 DN오토모티브에게 꾸준한 현금흐름을 창출할 것이라는 점이다. 

더군다나 공작기계의 주요 매출처는 자동차, 에너지, 방산, 항공, 로봇 등이다. 앞으로도 성장의 수혜를 받을 수 있다는 점이 매력적이다. 

 

 

3. 리스크

이 기업은 안정적인 사업을 기반으로 꾸준한 현금을 창출하고 있으며, 배당까지 준수한 회사이지만, 수출 비중이 92%이상인 기업이기에 환율에 민감하다. 환율이 떨어지게 된다면 아무래도 성장률이 낮아질 수 밖에 없다. 

그리고 가장 큰 리스크는 DN솔루션즈를 인수하면서 생긴 부채를 어떻게 털어낼 것인가, 언제까지 털어낼 수 있을것인가이다.

DN솔루션즈를 인수하기 위해 지엠티 홀딩스를 신규설립하여 인수를 하였다. 이때 매매계약 관련금 1200억은 회사채로 조달하였고, 나머지 돈은 지엠티 홀딩스의 유증(7800억) & 사모사채 발행(2200억), 기업 내 현금 등으로 인수하게 되었다. 

자료 출처 : 당사 사업보고서

회사의 규모에 맞지 않게 너무 큰 M&A를 하게 되어 파산하는 것이 아니냐는 시장의 우려도 있었다.

그러나 2009년에 회사의 5배 규모의 곳과 M&A를 성공하고, 2014년에도 회사의 2배가 되는 곳과 M&A를 성공적으로 하여 결국 회사를 성장시켰던 경영진이기에 이를 잘 해쳐나갈 것이라 생각이 든다. 

단순한 생각이 아닌, 구체적인 상환 계획도 잡혀있다.

 

자료 출처 : 당사 사업보고서

2009년과 2014년에 2차례의 인수하면서 재무현금과 차입금이 크게 늘어났지만, 꾸준한 매출과 현금흐름으로 부채를 착실히 갚아가는 모습을 보이고 있다. 이미 2번의 인수 경험과 정상화 노하우를 체득하였기에 두산공작기계 인수 역시 잘 마무리 할 수 있을거라는 생각이 든다. 

 

저자는 23년 2H 또는 24년에 업싸이클이 올거라 예상하고 있다. 여기에 전기차는 꾸준히 성장하는 시장이기에 앞으로도 현금흐름을 꾸준히 만들 수 있다고 생각한다.

(공작기계 싸이클에 대한 자세한 설명은 저자의 오렌지보드 화천기공 리폿을 참고해주기 바란다)

표 출처 : raw데이터 가공한 저자의 자료

22년 말 현금성 자산+단기금융상품+투자증권 합이 약 7,000억, 매년 영업현금흐름이 1,000억 이상 발생할 곳에서 이자+원금 상환을 매년 2000억대로 하는 것은 그리 큰 문제가 아니며, 각종 사채와 장기부채는 DS솔루션즈의 상장을 통해 상환할 계획도 가지고 있다.

개인적으로 IPO를 하기 위해선 공작기계 업싸이클이 오는 24년에 상장한다면 인수한 금액 이상으로 성공적인 IPO가 될거라 생각하여 부채를 상환하는데엔 이상이 없을 것으로 판단한다. 

 

만약 IPO를 하지 않거나 미뤄진다고 하더라도 꾸준한 현금흐름과 기존의 쌓인 현금, 남아있는 7조 이상의 수주로 인해 부채를 꾸준히 갚아가는데 문제가 없을거라 본다.

 

그리고 또 하나의 리스크로 영업권의 상각 문제가 있다. DN솔루션즈를 인수하면서 인식하게 된 영업권이 무려 1.6조에 달한다. 

참고로 영업권 상각은 K-Ifrs에 의하면 매년 평가를 하여 손상된 부분을 차감하면 된다. 이 차감된 것은 당기순이익에 반영되므로 매우 중요한 내용이다. 

 

과거 두산인프라코어의 공작기계 사업이 두산공작기계로 넘어올때 인식했던 영업권이 있었다. 이 영업권을 두산공작기계에서는 이를 지속적으로 손상차손을 위한 평가를 해왔는데, DN오토모티브에 인수당하기 직전까지 상각이 없었다. 즉, 우량자산이라는 이야기다. 

 

이게 DN오토로 넘어와서 갑자기 큰 손상차손이 생긴다는 가정은 너무 과한 가정이라고 생각한다. 공작기계 사업으로 우수한 현금흐름을 만들어왔고, 앞으로 만들어 갈 수 있는 우량 사업이다. 그렇기에 손상차손을 인식하지 않았고, 앞으로도 안할 확률이 매우 높다.

자료 출처 : 당사의 사업보고서

다만, 손상차손 누계액으로 약 40억이 인식되어 있는데, 이는 2017년 디티알 영국법인과 관련되어 전액 손상차손 처리한 부분이기에 크게 신경쓰지 않아도 된다. 

 

자료 출처 : 당사의 사업보고서

 

4. 예상 매출과 영업이익

앞으로 3년간의 매출과 예상 당기순이익을 구해보고자 한다. 

1) 배터리 생산실적과 매출의 관계는 1.1~1.2를 곱하면 된다. 

2) 배터리 생산능력은 22년 610만개에서 25년까지 1050만개로 늘린다. 1분기에만 생산능력을 17%올린 것을 감안하면 올해 증설이 30%, 24년 15%, 25년 15%로 가정하였다. 배터리 생산실적 상승률은 생산 증가율과 비슷하게 가기에 매출 역시 30%, 15%, 15%로 잡았다.

3. 부품의 매출은 11~22년 매출의 CAGR을 구하여 계산함.

4. 공작기계의 매출은 과거 싸이클시 증감했던 매출 증감율를 고려하여 계산. 다운 싸이클 첫 해 감소율은 최대값, 업 싸이클 증가율은 최소값을 대입 (-22%매출 감소, -8%감소, 50%상승. 이렇게 도출된 예상 매출의 CAGR은 17%. 두산공작기계 과거 매출 CAGR 17%와 동일)

<<참고로 DN솔루션즈에서는 올해 영업이익률이 더 잘나올 것이라 보고 있음. 회사 입장의 말처럼 OPM이 18%이상 나올 수가 있을지는 의문>>

5. 배터리와 부품의 영업이익률은 비슷하나, 배터리 투자로 인해 영업이익률이 반 정도 깎인다고 가정. 공작기계 영업이익률은 상장 후의 영업이익률 평균으로 계산(주담 통화로 확인 완료)

6. 당기순이익 계산을 위해 금융수익과 비용 / 기타수익과 비용을 러프하게 계산함.

 - 금융수익과 비용은 최대한 보수적으로 하기 위해 배당수익은 제외하고 이자비용만 계산

 - 기타수익과 비용은 기업 인수 당해년도의 편차로 계산

7. 위에서 언급했지만, 영업권 상각은 고려하지 않음.

8. 이자비용은 회사 IR자료에 의거함. 

자료 출처 : 당사의 IR자료

 

굉장히 러프하지만, 최종적으로 도출된 매출과 영업이익, 당기순이익은 다음과 같다. 

코로나의 유동성이 풀리던 시기를 제외하고, 차화정 시기를 제외하면 현기차의 주가는 재미없었다. 당연히 자동차 부품주들의 멀티플도 낮았다. DN오토모티브는 글로벌 레퍼런스를 가지고 있으면서도 peer이상 받지를 못했다.

최근 현기차의 글로벌 점유율이 상승하면서 관련된 국내 전기차 부품주들(화신, 삼기, 에스엘, 명신산업 등)이 테마성과 컨센서스 상승으로 인해 멀티플이 더 붙긴했어도, PBR기준 DN오토모티브가 인수 발표를 할 때 빼고는 비슷하거나 더 아래의 멀티플을 받아왔다. (PER는 너무 변동성이 커서 제외) 기업의 사업은 확장이 되는데 과거의 멀티플에서 벗어나질 못하고 있는 것이다. 

 

참고로 인수발표 당시 PER는 7에서 15까지, PBR이 약 0.7에서 약 1.3까지는 상승했으나, 인수가 완료된 지금 시점의 PER와 PBR은 앞서 이야기한 종목들보다 더 낮은 상태다. (http://data.krx.co.kr/contents/MDC/MDI/mdiLoader/index.cmd?menuId=MDC0201010107)

 

이는 매우 러프하지만, 저자가 추정한 순이익을 기준으로 보면 23~24년의 당기순이익은 22년에 비해 하락할 것으로 예상되고, 급격히 늘어난 부채율과 이를 계획에 맞춰 무사히 상환할 수 있을지에 대한 의문이 남았기 때문이라고 생각한다. 

 

 

두산공작기계 인수를 발표 후, 기업의 변화를 반영한 시장의 기대감은 PBR 수치 기준 약 80%, PER 수치 기준 220% 상승했다는 점은 기업의 변화요인을 반영했던 것이라 생각하지만, 현재는 기존보다 낮은 PER를 부여받는 이유가 급격히 늘어난 부채에 대한 우려가 부각되었기 때문이라 본다.  

 

그러나 위에 서술한 것처럼 회사는 부채를 변재할 구체적인 계획을 가지고 있고, 기업의 변화 요소가 있으며, 23-24년 당기순이익 하락이 예상되지만, 그럼에도 예상 PER가 5~6정도라는 점.

25년에는 인수한 산업의 업싸이클 가능성이 높아 당기순이익이 폭발적으로 늘어날 수 있는 상황에서 기존에 받아온 PER와 PBR을 벗어나지 못하고 있는 점은 굉장히 할인되어 거래되고 있다고 생각한다.

 

25년까지 주가의 업다운은 있을 수 있으나, 24년 당기순이익 기준 PER 8~9, 시총 1조 이상을 본다. 다만  24년까지 당기순이익이 하락할 수 있어 주가의 변동성이 클 수 있기에, 투자시점은 턴어라운드의 시초가 될, 그리고 당기순이익 저점을 찍을 24년으로 제시한다.

 

 

Disclaimer

• 저자는 보고서 제공 시점 기준 현 종목을 보유하고 있습니다.
• 본 보고서는 오렌지 보드의 검수 이후, 오렌지 보드에 독점 기재합니다. 
• 당사의 모든 콘텐츠는 저작권법의 보호를 받은바, 무단 전재, 복사, 배포 등을 금합니다.
• 콘텐츠에 수록된 내용은 개인적인 견해로서, 당사 및 크리에이터는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 콘텐츠는 고객의 투자 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙 자료로 사용될 수 없습니다.
• 모든 콘텐츠는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 크리에이터의 의견이 반영되었음을 밝힙니다.
• 보고서에 사용된 자료의 출처는 기업 IR자료, 사업보고서, 저자가 만든 자료임을 안내드립니다.