셀트리온(068270)-5년만에 돌아온 증익 사이클

기업개요

동사는 종양 및 자가면역질환 등 치료에 사용되는 항체의약품을 개발 및 생산하고 있으며, 미국 FDA 및 유럽 EMA로부터 세계 최초의 바이오시밀러 제품인 램시마(CT-P13)의 품목 허가를 획득하여 글로벌 바이오시밀러 시장을 개척한 선도기업이다. 이후 트룩시마, 허쥬마, 유플라이마, 램시마SC, 베그젤마 등 다양한 제품의 품목허가를 획득하여 전 세계 110여개국에서 판매하고 있고, 다양한 후속 파이프라인을 개발 중이다. 송도에 위치한 항체의약품 생산공장은 아시아 최초 동물세포 배양 설비로 1공장 100,000L, 2공장 90,000L 규모이며, 해외 CMO 업체를 활용하여 연간 총 270,000L의 CAPA를 확보하고 있다. 4Q23 60,000L 규모의 3공장을 준공하여 4Q24부터 상업생산을 개시할 예정이다. 동사는 2023년말 관계사 셀트리온헬스케어를 흡수합병하여 개발, 생산, 판매까지 수직계열화를 완료하였으며, 2020년 유럽에서 램시마를 시작으로 직접판매 전환을 시작하였고, 2023년 미국 시장에서도 직접판매 형태로 전환하여 유통 효율을 개선하고 마케팅 노하우 기반 영업 역량을 강화했다.

 

5년만에 돌아온 증익 사이클, ‘짐펜트라’에 달렸다

2023년 10월 동사는 ‘Infliximab’의 SC 제형인 ‘짐펜트라(CT-P13 SC 미국 브랜드명)’의 미국 품목허가를 획득하였다. ‘짐펜트라’는 미국 FDA로부터 제형의 차별성을 인정받아 동사가 FDA로부터 허가 받은 최초의 신약이다. 지난 6월말 보험 환급이 개시되면서 3Q24부터 본격적으로 ‘짐펜트라’ 매출이 실적에 반영될 전망이며, 2H24 중 추가 PBM 등재가 예상된다. ‘짐펜트라’는 IBD(Inflammatory Bowel Disease, 염증성장질환)에 사용되는 Infliximab의 첫 SC 제형 약물이다. 동사의 독자적 기술을 기반으로 개발한 Infliximab SC 제형으로 단가는 기존 IV 제형 대비 2~3배 수준으로 달하는 것으로 파악되며, 이에 따른 수익성 개선은 3Q24부터 확연히 드러날 전망이다. 유럽 시장에서 램시마SC 출시 후 오히려 램시마 IV제형의 판매가 늘어난 것을 감안하면 미국 시장에서도 ‘짐펜트라’와 동사의 Infliximab 바이오시밀러 ‘인플렉트라’의 동반 성장이 예상된다. 현재 미국 시장에서 WAC 기준 약가는 4주 투약 2Pen 기준 $6,181이며, 환자 1명당 연간 약 3,000만원의 매출 가정 시 ‘짐펜트라’ 매출액은 2025년 기준 1조원 달성 가능하다는 판단이다.

신약으로 허가 받은 ‘짐펜트라’는 매년 가격 인상이 가능하며 기존 바이오시밀러와 달리 급격한 리베이트의 증가로부터 자유로울 수 있을 것으로 전망된다. 따라서 2024년은 동사에게 신약업체로 첫 발을 내딛은 의미 있는 의미 있는 한 해가 될 것으로 기대되며, 이에 동사에 밸류에이션 또한 기존 바이오시밀러 업체에서 신약기업의 Multiple을 고려해볼 수 있다는 판단이다. 또한 과거 동사의 주가가 이익성장률과 높은 상관계수를 갖는 것을 고려할 때, 2025년 ‘짐펜트라’ 판매 확대에 따른 증익 Cycle이 도래한 동사의 주가 상승 가능성이 높을 것으로 전망한다.

 

자회사 셀트리온제약과의 합병 관련 Comment

동사는 7월 31일, 자사 홈페이지에 공지를 통해 자회사인 셀트리온제약과의 합병을 위한 ‘합병 추진 여부 검토 1단계 특별위원회’ 설치를 발표했다. 양사의 사외이사로 구성된 특별위원회는 대내외 평가를 통해 합병 여부를 검토할 예정이며, 우선적으로 양사 주주들을 대상으로 한 설문조사를 통해 주주 의견을 반영할 것이라고 밝혔다. 설문조사는 6월 30일 기준 양사의 주주명부에 기재된 주주들을 대상으로 진행된다. 동사는 현재 셀트리온제약의 최대주주로 지분 54.8%를 보유하고 있으며, 셀트리온제약은 셀트리온 바이오의약품의 국내 유통사업과 케미컬 의약품(간장용제 고덱스 캡슐 등) 사업을 영위하고 있다.

당사는 두 기업의 합병에 대해 회의적 의견을 제시한다. 셀트리온제약은 렘시마, 트룩시마, 허쥬마 등 제품에 대한 국내 영업권을 갖고 있지만, 이를 제외한 주력 매출은 제네릭 부문에서 발생하고 있다. 국내 전통제약사들의 Valuation은 신약 파이프라인을 제한 사업가치로는 높은 Valuation을 부여받지 못하고 있는데, 이는 제약사업 자체의 사업 가치가 바이오의약품 사업과 비교 시 상대적으로 저부가가치 사업이라는 인식이 있기 때문이다. 셀트리온은 앞서 언급한 바와 같이 미국에서의 영업활동을 통해 신약 개발 기업으로서의 Valuation Shift가 이뤄질 것으로 예상되고 있다. 작년말 합병에 성공한 셀트리온헬스케어의 경우 이미 해외 영업이 본 궤도에 올라와 있는 상태에서 재고자산, 무형자산 등 재무제표 투명성 등 합병을 위한 Justification이 충분했던 반면, 금번 제약의 경우는 다르다는 판단이다.

결론적으로 양사 주주를 모두 만족시키는 합병은 성사되기 어려울 것으로 전망한다. 합병의 가장 대표적인 시나리오로 ① “주식교환”과 ② “공개매수 이후 상장폐지”를 생각해 볼 수 있는데, ①의 경우, 셀트리온제약 측에서 합병 이후 양사간 시너지나 신약 파이프라인 가치에 대한 Justification을 제시하지 않는 이상 제약사업에 대해서는 대폭 할인된 가치로 주식 교환이 이뤄져야 할 것이라는 판단이고, ②의 경우에도 2023년 기준 매출액 3,888억원 (YoY+0.7%), 영업이익 360억원(YoY -5.5%)을 기록한 셀트리온제약의 현재 가치(7월 31일 종가 기준 시가총액 4조 1,763억원)에 대한 정당화 또한 어렵다는 판단이다. 따라서 양사의 합병은 장기적 호흡으로 지켜볼 필요가 있으며, 현 시점에서는 해결해야 할 과제가 너무 많다는 판단이다.