국내
콜마비앤에이치 : 네트(network)는 방대하거든
젭또레나
2023.09.21
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Ⅰ. 스터디 동기
- 3분기 컨센서스 대비 실적이 좋을 것 같은 회사들 비중 늘리는 중
- 스터디에서 건기식 섹터에 대한 발표를 듣고나니 예전에 애터미 매출 비중이 너무 높다고 패스했었던 당사가 다시 눈에 띄었고, 충분히 절여져 있는 주가를 보니 밸류에이션 부담도 없어 보였음
- 당사는 애터미에 대한 매출 비중이 70% 이므로 애터미에 대한 분석이 많이 들어감
Ⅱ. 기업의 과거
1. 오너,경영진에 대한 생각 (통찰력, 추진력, 사업에 대한 욕심, 지분에 대한 욕심)
< 애터미와의 관계 : 의형제 >
- 당사는 한국원자력연구소의 기술력과 한국콜마의 자본력을 합하여 만들어짐
( 한국원자력연구소가 국책사업으로 8년간 개발한 개별인정형 원료 '헤모힘' 기술 당사에 이전 + 당사 지분 6% 계속 보유 중 )
- 창업 초기부터 헤모힘의 유통 부분을 네트워크 마케팅사 애터미가 맡으면서 양자간 관계가 시작됨
- 애터미의 중국 판매를 담당하기 위해 '연태 콜마 애터미 헬스케어 푸드'라는 회사를 설립하였는데, 애터미 지분 51%, 당사 지분 49% 로 물리적 결합 상태 ( 경영권은 상호 합의에 의해 공동 행사 )
- 처음 당사를 알았을 때는 애터미 매출 비중이 너무 높은 것을 리스크 요인으로 생각했으나, 더 공부해보니 양사의 창업 초기부터 함께한 신뢰관계, 중국 법인 공동 소유 및 공동 경영권 행사로 볼때 의형제와 같은 관계로 결론 내림
( 객관적으로 봐도 애터미 주력 제품인 헤모힘 제조 기술 및 국내외 특허권을 다 당사가 가지고 있어 거래가 끊길 일은 없을 것 )
< 주주친화적 회사 >
- '23. 1월 ~ 7월 주가부양 목적으로 100억원 목표로 자사주 매입 실시 (실제 매입액 약 83억원)
- '23. 7월 자사주 소각 계획 공시 ('23~'25년 3년간 200억 규모 - 현재 시총의 4% 수준)
2. 과거 실적 추이 (실적의 계절성 여부, 특이사항 등)
- 실적의 계절성은 없음
- 20년도 코로나로 인한 건기식 수요 증가와 애터미의 중국 진출이 맞물리면서 최대 실적을 냄
3. 과거 주가 움직임 (차트, 모멘텀 요소)
→ '20년 3월~5월 급등 : 코로나로 인한 건기식 섹터 주목 + 애터미 중국진출('20. 4월)
→ 애터미 중국 영업활동 제약으로 인해 실적이 부진하며 주가는 우하향 추세
4. 과거 주주가치 훼손 사건 (오너의 정직성)
- 특이사항 없음
5. 재무제표상 특이사항
- 특이사항 없음
Ⅲ. 기업의 현재
1. 산업 특성 (이익의 지속성 및 변동성, 경쟁강도, 산업의 연평균 성장률 등)
1) 산업 개요 (산업의 대체제, 피어그룹 현황)
▶ 건기식 산업 : 개별인정형 원료라는 진입장벽 존재
- 건기식 원료가 최초로 개발되고, 식약처로부터 효능에 대한 인정을 받으면 '개별인정형 원료'로 등록됨
- 6년 경과 + 누적해서 50개 이상 제품에 사용되면 고시형 원료로 바뀜 ( 같은 제품 리뉴얼도 제품 수에 포함 )
- 개별인정형 원료는 사용되는 제품 수만 50개 미만으로 잘 관리하면 특허보다도 강한 보호를 받음
( 특허권은 20년이 지나면 소멸되나 개별인정형은 기간제한 X , 특허는 막말로 그냥 침해해버리고 나중에 소송 걸리면 손해배상 해주면 되는데 개별인정형은 타사의 '생산' 자체가 불법 )
- 한편, 해외에서 이미 개발된 원료를 갖고 와서 국내 개별인정형으로 인정받을 수 있는데, 이 경우 심사절차는 빨라지지만 내수 판매만 가능한 단점이 있음
- 주의할 점은 '개별인정형'이 '고시형'보다 효능이 좋다는 뜻이 아니고 감독의 편의성을 위한 것임
( 처음 판매되는 원료이니 1개 업체만 생산하게 하고, 6년이라는 기간 동안 문제 발생되는건 없는지 파악하기 위한 목적 )
< 개별인정형 원료 확인 방법 >
건기식 업체들이 자신들이 생산하는 원료가 개별인정형에서 고시형으로 바뀌었다고 굳이 알려주진 않으므로, 어떤 원료가 개별인정형으로 남아있는 상태인지 확인하려면 아래 식품안전나라에서 확인해야 함 (https://www.foodsafetykorea.go.kr/)
→ "헤모힘"이 아직 개별인정형 원료로 남아있음을 확인함 ( 국내 건기식 중 단일 제품 기준 판매 1위 )
▶ 네트워크 마케팅 산업 (a.k.a 다단계)
- 건기식 산업은 과거 '건강보조식품'을 팔면서 만병통치약으로 과대광고해서 사기를 치던 단계를 거쳐서, 현재 "건강에 도움을 줄 수 있다"는 식약처 인증을 받은 합법적 '건강기능식품'의 단계로 발전함
- 네트워크 마케팅 산업도 마찬가지로 과거 불법 다단계 ( 판매원 수당을 붙여서 소비자에게 비싼 가격에 판매 + 판매원이 재고 부담을 떠안음 ) 가 판을 치면서 네트워크 마케팅의 이미지를 깎아먹고 있었으나, 암웨이, 애터미 같은 합법적 다단계 회사가 등장하면서 양지로 올라온 산업 (한국은 공정위에서 관리 중)
※ 애터미 비즈니스 모델
① 절대품질, 절대가격 : 높은 품질 + 낮은 가격 추구, 네트워크마케팅사가 아닌 일반 유통업체와 경쟁
② 진입장벽 X : 가입비 등 전혀 없고, 1년에 칫솔 1개만 구매해도 회원 자격 계속 유지 됨
③ 무한누적 ○ : 하위회원 무한누적 , PV(point value, 후원수당을 받게 해주는 일종의 마일리지) 유효기간 없음 (cf. 암웨이는 하위회원 5단계까지가 최대치)
④ 수익의 상한선 존재 : 다단계는 "초창기에 들어온 사람들 좋은 일 시키는 것 아니냐" 하는 형평성 문제가 있는데 , 이를 보완해서 최고 등급인 임페리얼 마스터가 되어도 월 1억원(연 12억원)이 수익의 최대치임 ( cf. 암웨이 일본법인의 경우 최고등급에 오르면 연 50억원 이상 수익 올림 )
★ 네트워크 마케팅은 경기 침체 시기에 오히려 성장하는 산업
(과거 미국에서 암웨이가 성장하던 시기도 그렇고, 2011년 한국에서도 같은 현상이 벌어짐)
→ 경기 침체는 곧 일자리 감소를 의미하고, 늘어난 실업자들이 다단계 업계로 흡수되기 때문
ex) 배달 알바하려면 오토바이라도 있어야 되는데 다단계는 순수 무자본 + 열정만으로 가능
→ 또한 애터미의 사업 모델 자체가 대형 유통회사들과 경쟁해도 될만큼 가성비 좋은 제품(주로 생필품)을 공급하는 것이므로 경기 침체에 강한 모습을 보일 것
※ 과거 기사 내용 발췌 : http://www.mknews.kr/view?no=24905
2011년에도 국내 경제성장률은 3.7%를 기록하며 전년대비 2.8%p 감소했다. 글로벌 금융위기 이후 민간소비 증가율이 경제성장률을 지속적으로 밑돌면서 성장과 소비 간의 괴리가 심화됐다. 특히 2010∼11년 중 민간소비의 성장 기여율이 30%대 후반에 머물러 예년 수준(48%)에 미치지 못하는 등 불경기가 지속됐다.
하지만 다단계판매업계는 2011년 매출액이 전년대비 16.4% 상승하면서, 최근 10년간 세 번째로 높은 성장률을 기록했다. 당시 매출 상위 3개 업체인 한국암웨이, 한국허벌라이프, 뉴스킨코리아의 매출액 규모가 전년 1조 4,368억 원에서 1조 8,309억 원으로 크게 증가한 것이 주된 원인으로 꼽혔다.
2) 네트워크 마케팅 산업의 효용성
- 어떤 제품을 사려고 검색을 하다보면 네이버 블로그만 봐도 광고성 글이 넘쳐남
- 정보의 홍수가 역으로 정보들의 신뢰성을 잃게 만들고, 선택 장애를 주어 결과적으로 주변인, 지인으로부터 얻는 정보의 중요성이 커짐
- 색조 화장품에서 왜 '인플루언서'의 영향력이 절대적인지 생각해봤는데, 인플루언서는 현실에서는 아무사이가 아니지만 오랜 시간 지켜보다보니 '내적 친밀감'이 생겨서 마치 지인의 제품 추천처럼 신뢰성을 갖게되는게 아닐까 싶음
- 주변인, 지인을 통한 정보 획득에 최적화된 유통 방식 = 네트워크 마케팅
( 네트워크 마케팅 영업활동을 통해 생판 모르던 사람이 '지인'으로 변하기 때문 )
※ 참조영상 : 애터미 오너의 강연
https://www.youtube.com/watch?v=ck-M5X8DCHo
3) 산업의 성장성 (연평균성장률)
- 건기식 : CAGR 10% ( 경제성장률과 관련 있는 듯 - 국내는 포화 상태, 해외 수출이 중요 )
- 네트워크 마케팅 : CAGR 8% ( 네트워크 마케팅에서 쓰는 소프트웨어 시장 기준 )
4) 산업의 진입장벽 / 전환비용
- 건기식 ODM : '개별인정형' 원료 보유 or GMP인증 등 인증 여부가 진입장벽으로 작용함
- 네트워크 마케팅은 경쟁 치열 (세계 1위 암웨이, 세계 10위 애터미)
2. 비즈니스 모델 (이익의 퀄리티, 예측가능성)
- 건기식, 화장품 ODM ( +OBM : ODM에서 더 나아가 브랜딩, 홍보까지 턴키로 도와주는 것 )
3. 매출 비중 (제품 / 지역 / 주요 고객사)
(출처: 콜바비앤에이치 홈페이지)
▶ 주요 제품 : 헤모힘 (면역 기능 개선)
- '22년 개별인정형 원료 중 단일 제품인데도 약 12% 점유율로 1위를 차지함 (해외 17개국 수출 중)
- 일본 후쿠시마 오염수 방류 반사이익 기대 ( 방사능에 효과 관계없이 '한국원자력연구원'에서 만든 건 팩트이므로 )
- '21년 헤모힘 수출이 700억이었다가 '22년 300억으로 급감했는데, '21년도에 재고를 많이 땡겨서 가져갔기 때문이고 '22년 1분기에 다 소진됨 (헤모힘 유통기한 : 2년)
▶ 지역별 매출
→ '20년도 애터미의 중국 진출 이후 중국 매출 비중 11% ~ 13% 수준
→ 수출 33%, 내수 67%
▶ 주요 고객사 : 애터미(헤모힘 외), 헤일리온(GSK자회사, 센트룸), 유한양행(여주 개별인정형)
4. 시장의 평가 : 밸류에이션 (PBR밴드, 해외 or 국내 피어그룹 비교)
5. 종목 선정 이유 (경쟁사 대비 강점 등)
- 애터미를 통한 수출로 극적인 성장 기대 가능 (+코로나로 인한 네트워크 마케팅 기저효과)
- 역사적 최저점 수준의 주가
6. 관련 중요 뉴스 (산업, 경쟁사, 당사 관련)
- "2025년까지 해외법인 32개로 늘린다"···'K다단계' 애터미의 전력질주 - 뉴스웨이 (newsway.co.kr)
- 애터미, 中 해외 첫 R&D센터 착공…해외진출 전진지기로 (theguru.co.kr)
→ 국내에서 '애터미 파크'라는 본사 건물을 지어서 홍보용으로도 활용하듯이, 중국도 마찬가지 전략인듯
Ⅳ. 기업의 미래
1. 투자 포인트 (이익의 확장성)
▶ 중국의 '진짜 위드 코로나' 에 따른 애터미향 매출 증가
- 최근 애널리스트 보고서를 보면 애터미 매출이 내년은 되야 회복될거라 쓰셨던데, 내 생각엔 올해 3분기에 '진짜 위드 코로나' 시기가 도래하여 당사의 실적도 3분기부터 턴어라운드할 것으로 생각함
- 동아시아권 문화의 특징은 총대를 매기 싫어함 : 어떤 제도든 자율에 맡기면 적용되기까지 시차가 발생
( 한국의 경우 3월부터 대중교통 내 마스크 의무를 해제하였으나, 대부분 마스크를 쓰고 다니다가 5월에 정부에서 공식적으로 '위드 코로나' 선언하고 나서야 대부분의 사람들이 마스크를 벗음 )
- 중국도 마스크 착용의무를 해지했어도 실제 모든 사람들이 마스크를 벗기까지 시차가 발생
(유튜브 영상을 보니 5월 베이징 시내에서 3분의 1정도가 마스크를 쓰고 있었는데, 7월 영상을 보니 사람이 붐비는 유원지임에도 전부 마스크를 벗고 있었음)
- 따라서 중국 내 모든 사람들이 마스크를 다 벗는 '진짜 위드 코로나'는 6~7월경 찾아온 것으로 추정
- 애터미의 영업 방식이 모르는 사람과 대면 접촉한 뒤에 애터미에 관심을 가진 사람들을 각 지역별 센터에 모아서 교육하는 방식이기 때문에 마스크 착용 여부가 중요 ( 생판 모르는 사람이 마스크를 쓰고 '다단계'를 영업하러 접근했을 때의 경계감 + 내가 마스크를 쓰고 있다는 익명성이 있으므로 더욱 매몰차게 거절 가능 )
- 중국 경기 침체로 청년실업률이 50%에 달한다는데, 역사적으로 볼때 높은 실업률은 네트워크 마케팅이 성장하는 계기 (순수한 무자본 창업 + 개인의 노력에 성과가 직결)
< 애터미 종속기업 순매출액 -'22년 기준>
※ 애터미 주요 수출 국가 : 중국, 대만, 미국, 말레이시아, 러시아 순
- 애터미의 '22년 해외 순매출액 약 6천억원 중 중국 비중은 22%
- '22년 기준 애터미 중국 회원수 500만명으로 한국과 비교시 이제 시작 단계인데 코로나로 성장이 멈춘 것 ( 중국은 '22. 4월 ~ 12월 제로코로나 시행 등 코로나 기간 강한 봉쇄가 반복됨 )
→ 한국 경제활동인구 2,900만명 中 애터미 회원수 300만명 (10%)
→ 중국 경제활동인구 8억명 中 애터미 회원수 500만명 (0.6%) : 아직 성장할 룸이 많이 남음
▶ 7~8월 역대 최대 수출데이터 (월 기준)
▷ 애터미의 글로벌 확장에 따른 구조적 수혜
- 애터미의 핵심은 '수익 공유'로 인간의 이기적 본성에 따라 회원들은 소비자이자 판매자 역할을 하므로 성장성이 클 수 밖에 없는 사업으로 보임 ( 유튜브의 성공 요인 = 수익 공유 )
- 올해 6월 독일 법인 개설(독일은 미국, 중국에 이은 세계 3위의 시장), 하반기 방글라데시 진출 등 애터미의 공격적인 글로벌 확장 정책에 따라 당사의 수혜가 기대됨
▷ 고객사 매출 확대 : 애터미 외 고객사를 위한 세종 3공장 신축 (11월말 완공 예정)
- 2,000억 규모 케파 증설 (11월말 완공, '24. 2월 가동 목표)
- 현재 음성공장과 같이 애터미 외 고객사들을 타겟으로 케파 증설 (cf. 세종 1,2공장 : 헤모힘 전용공장 )
- 센트룸 매출 규모 '24년 500억 목표 (현재 100억)
2. 리스크 (트래킹 포인트)
- 중국 다단계 업체와의 경쟁으로 인한 애터미 성장 둔화
3. 예정된 주식 가치 하락 요인 (자회사 상장 계획, 잔존 전환사채 등)
- 특이사항 없음
Ⅴ. 결론
1. 총평 (3줄 요약)
- 중국의 '진짜 위드 코로나'가 도래하여 3분기 실적은 컨센 대비 잘 나올 것이고,
- 다단계의 특성상 경기침체기에 성장하는 특징이 있는 점, '20년도에 중국 진출 이후 코로나로 제대로된 성장을 못하고 묶여 있던 것을 감안하면 내년에도 높은 실적 성장을 기대 가능
- 애터미외 고객사향 공장 가동이 '24. 2월로 예정되있는 점
2. 목표 시총 : 7,600억 (9월 수출데이터에 따라 상향 가능)
1) 실적 추정
- '23. 3분기 매출액 추정 : 7~8월 세종시 헤모힘 수출이 전년대비 16% 증가한 것을 근거로 '22. 3분기 매출액 1,313억 x 1.16 = 1,523억 + 콜마스크 매출 115억 ( '22.11월 인수, '23년 상반기 매출 : 230억 ) = 연결 매출액 1,638억 ( 컨센 1,508억 약간 상회 )
- '23. 4분기 매출액 추정 : '23. 3분기보다 10%는 성장할 것으로 가정해서 1,800억
- '23년 순이익 추정 : 379억 ( 상반기 138억 + 하반기 241억 )
※ 하반기 순이익 : 하반기 매출 추정액 3,438억원에 '22년도 순이익률 7% 곱하여 도출함
- '24년 순이익 추정 : 447억 ('23년 순이익 379억에서 18% 성장)
2) PEG로 본 현재 주가 수준
- 당사의 '15년 ~ '19년 EPS 상승률 = cagr 18% (코로나는 특수한 시기이므로 그 이전 시기를 기준으로 함)
- PER = 시가총액 5,341억 (9/19 기준) ÷ 379억 ('23년 순이익 추정) = 14
- PEG = 14 ÷ 18 = 0.77 (PEG가 0.5보다 낮으면 저평가, 0.5~1.5는 적정구간, 1.5 초과시 고평가)
- 결론 : 부담 없는 밸류에이션
3) '24년 밸류에이션 : per 17배 적용 (최근 7년 평균 per)
4) 목표시총 : 7,600억 ( 42%↑) (9/19 기준 시총 : 5,341억)
3. 매매 전략 (최초 비중, 최대 비중, 매도 시점)
- 최초 비중 2% → 최대 비중 10% ( 3분기 실적 발표전까지 분할 매수 예정 )
- 24. 4월말 공시될 애터미 실적 확인 후 매도 여부 검토
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