Bottom Fishing 3편 에치에프알

1. 기업분석

1.1 HFR 사업부문

Mobile Access부문 [2023.06.30 기준 매출액30,679 (백만원)]

✅ Fronthaul 전송장비 [★★★★★]

주력 제품인 Fronthaul 장비(4G LTE 장비인 SCAN-WM, flexiHaul, 5G 장비인 5G-PON, 패킷 Fronthaul 등)는 고객사의 투자비 절감을 위해 만들어진 제품.

 

기지국 설치 효율화를 위해 데이터 처리와 통신 기능을 분리한 C-RAN (분리형 기지국)으로 전환. C-RAN시스템 하에서 RU(무선 송신)와 DU(데이터 처리)를 연결하는 것이 프런트 홀 주요 고객사는 한국, 미국(Verizon, AT&T), 일본의 이동통신사업자.

 

 

✅ 인빌딩 중계장비 [★★★★]

대형 건물 등에서 데이터 트래픽을 효과적으로 전송하는데 필요한 인빌딩 중계장비(디지털 광분산시스템)를 이동통신 사업자에게 판매. 건물 지하공간에 설치하여 커버리지를 확대해 주는 장비(TRIO), 인빌딩 공간에 5G 신호를 전달해 주는 중계장비(5G Active Relay)가 있다.

 

 

Broadband Access 부문 [2023.06.30 기준 매출액40,680 (백만원)]

통신 사업자가 가입자에게 인터넷, IPTV, VoIP, Wi-Fi 서비스를 제공할 수 있도록 가입자 댁내 외에 설치되는 제품.

OLT(Optical Line Terminal), ONU(Optical Network Unit), ONT(Optical Network Terminal) 단말기 장비 등이 대표적

 

✅ OLT (Optical Line Terminal) ★★★★

통신서비스 사업자 국사에 설치되어 최대 3천 명의 가입자에게 서비스를 제공할 수 있는 중앙 집중형 제품. 아래의 장비보다 훨씬 고가의 장비이기 떄문에 매출에 큰 영향을 미침. (장비 가격은 비공개 사항)

 

✅ ONU (Optical Network Unit) ★★

아파트 동 지하에 설치되어 OLT와 광케이블로 연결하여 가입자에게 인터넷 서비스를 제공하는 제품

 

✅ONT (Optical Network Terminal) (Wi-Fi AP 등) ★★

인터넷, IPTV, VoIP 서비스를 가능하게 하는 제품으로 OLT와 광케이블로 연결되어 서비스를 제공. ONT증속을 위해 광선로를 통해 ONU와 연결되는 CPE(Customer Premises Equipment) 장비가 있으며, ONT 및 CPE와 연결하여 Wi-Fi 서비스를 제공하는 AP(Access Point) 등 존재

 

✅ XGS-PON / NG-PON2 ★★

고객사에 납품하고 있는 G-PON의 차세대 솔루션으로 기 구축되어 있는 광케이블을 활용하여 네트워크를 증속할 수 있는 제품

 

→ Broadband Access 부문은 가입자수의 증감보단 통신사 CAPEX에 실적 더 큰 영향을 받음

 

이음 5G : Private 5G Networking Solution 부문

✅ 5세대 이동통신 기술에 기반하여 특정 기업 및 기관에 속한 사람이나 사물의 접속 및 연결을 허용하고 이들만을 위해 특화된 통신 및 부가서비스를 제공하는 4차 산업 혁명의 핵심 기술을 의미

한국의 기존 5G 이동통신망은 소수(3개)의 사업자가 할당받은 주파수를 통해 전국 단위 대규모 네트워크를 구축하여 대국민 서비스를 제공하는 데 비해 이음5G는 수요기업 또는 사업자가 건물, 시설 및 토지 등 제한된 범위 내에서 5G 서비스를 적용하기 위해 기업 맞춤형으로 무선 네트워크 구축이 가능하다는 점에서 경쟁력이 돋보임

 

 

1.2 EPS 상승 Trigger

Intro

주가는 PER*EPS로 결정된다.

그중 EPS는 주당순이익으로 NI / 보통주식수이며 PER은 P / EPS 로 표현된다. EPS는 ‘회사가 얼마나 돈을 잘 벌 것이냐?’ 즉 실적과 연동이 되며 PER은 ‘회사가 얼마나 큰 성장성을 보일 것이냐?’ 즉 멀티플과 관련된다.

실적과 성장 두 가지 모두 UPSIDE가 대폭 상향되어야지만, 진정한 High-Value를 받을 수 있다. 이 단순한 논리를 바탕으로 직관적으로 HFR을 분석해 보자

 

1.2.1 미워도 다시 한번 ‘Fronthaul’

프런트 홀은 HFR의 아픈 손가락이다. 앞서 언급했던 것과 같이 프론트홀은 쉽게 기지국과 전화국을 연결해 주는 링크이다. 즉 기지국이 많이 설치되어야만 프론트홀 수주가 증가해 동사의 EPS 상승을 견인한다. 21년 ~ 22년 사이 무선 사업부의 매출 비중은 70%까지 상승하였는데, 대부분 프런트 홀 장비가 견인하였다.

 

 

하지만, 코로나 확산이 지속되면서 북미향 수주 (AT&T, Verizon)가 지연되기 시작하였으며 이미 납품이 된 장비들은 설치가 되지 못해, 국내외 고객사들에게 엄청난 재고자산으로 남게 되었다. 그뿐만 아니라 자재 리드타임 1년 전후이기 때문에 22년 말 ~ 23년 초 유의미한 프론트홀 매출이 발생할 수 없는 상황이었다. 하지만, 엔데믹이 펼쳐진 현재 고객사들은 빠르게 이연된 설치 수요를 충족시키고 있다. 즉, 과거 프론트홀 초호황이었던 21-22년만큼의 수주가 나오진 않더라도, 분기당 150억~200억 사이의 수주는 충분히 기대해 볼 수 있다.

또한 프런트 홀이 에치에프알의 EPS를 끌어 올려줄 이유는 미국 법안과 관련되어 있다. 바이든이 추진하고 있는 RDOF(농촌 디지털진흥 기금)은 미국 내 통신 불평등을 해소 시키기 위한 목적으로 집행된 기금이다. 한국은 타 국가에 비해 영토가 작아, 통신망을 비교적 쉽고 빠르게 설치할 수 있다. 하지만 미국과 같은 대규모 영토 국가는 한국과 다르게 여전히 통신망이 깔려있지 않은 지역이 여전히 많다. 이미 21년부터 미국 내 통신회사인 Charter Communications, Rural Electric Cooperative, Space X, Windstream, Nextlink 등등 많게는 1.2 billion 적게는 400 million 달러를 수취해 투자를 집행하고 있다.

나아가, RDOF의 연장선으로 BEAD (광대역 평등, 접근, 전개 프로그램) 프로그램 또한 폭발적으로 진행 중이기에 광통신, 케이블, 기지국, 특화망 등등의 통신 장비 업체들이 많은 수혜를 받고 있는 상황이다. 이러한 산업의 Big wave속에서 미국 최대규모의 통신업체인 AT&T와 Verizon에 프론트홀을 납품하는 에치에프알이 수혜를 받는 것은 너무나도 당연하다.

여기서 우리는 23년 하반기, 24년 초 아래의 흐름을 반드시 파악해야 한다.

‘현재 미국을 제외한 유럽, 중국, 이머징에서 좋은 퍼포먼스를 보여주는 대륙이 있는가 ?’ → 없다.

‘그렇다면 미국이 현재 어느 인프라에 집중하고 있는가 ?’ (=정책과 연결) 또한 최근 고성장을 보이는 인도 시장의 시가총액 상위를 달리는 업체들은 어디인가 ? (=인프라 업체)

우리의 답은 정해져 있다. 인프라…! 그 속에서 통신에 집중하자.

 

[Risky Point]

Ⅰ :  22년 프론트홀 OPM이 20% 후반이 나온 이유는 대규모로 공시된 해외향 프론트홀 매출에 더하여 환율효과 덕분이었다. 여기서 주의해야 할 점은 22년 프론트홀은 역사상 유례없는 특이한 호황 케이스이며 프론트홀이 정상화가 되었다고 해도 정대 22년만큼의 프론트홀 매출은 나올 수 없다. 만일 RDOF의 기금이 빠르게 조성되고 집행된다면 과거의 영광을 되찾을 수 있다. (프론트홀 Bullish 연간 매출액 : 2000억)

Ⅱ : RDOF 기금은 현재 다소 난항을 겪고 있다. RDOF(100~200억 달러 규모), BEAD (420억 달러 규모) 두 기금은 23년 말부터 집행될 예정 하지만, RDOF에 관하여 FCC는 초기 경매에서 최대 160억 달러를 낙찰할 계획. 그러나 낙찰가는 92억 달러에 불과했으며 Cooperative Network Services 추정치에 따르면 약 64억 달러만 낙찰되었으며 추가 낙찰은 거의 없을 것으로 예상. 잠재적으로 약 140억 달러의 나머지 RDOF 예산은 아예 사라질 것으로 예측.

Ⅲ : VERIZON 향 프론트홀이 발생하면 공시를 해야한다. 하지만, 에치에프알의 프론트홀은 일본 후지쯔와 에치에프알의 미국법인을 거쳐 공급되기 때문에 거래소 공시대상이 아니다. 이로 인하여 Event-driven 형 주가 상승을 기대하기 어렵다.

 

1.3 PER 상승 Trigger

Intro

22년 코로나로 인한 공급망 위기로 인해, 글로벌 통신업체들의 인프라 구축용 장비 확보가 지연되었다. 이에 따라 네트워크 인프라 설비투자는 기존 통신사업에서 벗어나 Hyperscaler (대규모 클라우드 서비스 공급업체로, 시스템에 대한 수요가 증가함에 따라 소프트웨어 아키텍처가 확장되고 성장할 수 있는 데이터 처리 방법) 와 Private 5G 중심의 Capex를 늘리고 있다.

통신업의 글로벌 트렌드가 변화하는 상황에서 에치에프알 또한 탄탄하게 준비를 잘하고 있다. Private 5G에서 파생되는 다양한 통신업 트렌드가 에치에프알의 멀티플을 확장 시킬 것이다.

 

1.3.1 ‘Private 5G’가 에치에프알의 모든 것을 바꿀 것이다.

Private 5G란 최첨단 건물, 스마트 공장 등 특정 지역에서만 쓸 수 있는 5G망을 뜻한다. (Private 5G=5G 특화망= 이음 5G 모두 같은용어이다.) 로봇과 스마트 팩토리 자율주행 기업 등은 최근, 애플리케이션을 이용한 생산성 향상을 모색하고 있으며 이를 위해선 외부에서 케이블 없이 커버리지 확대와 대용량의 데이터 처리가 동시에 가능한 5G 인프라 구축에 대한 니즈가 커지고 있다. 이 니즈 속에서, 개별기업에 커스터마이징되는 Private 5G의 성장력이 가장 돋보인다.

 

 

현재 통신업의 화두는 Private 5G가 기업용 Wi-Fi를 대체하는 것이다. Wi-Fi는 보안 유출 문제가 심각하며 주파수 및 이동성 측면에서 제약사항이 존재한다. 이에 반해 Private 5G는 기존 WI-Fi에 비해 20배 이상 빠르며 설치비용 또한 1/6 수준이다. 이러한 상황 속에서 에치에프알은 이미 Private 5G 선두 국가인 일본 NESIC에게 지분투자를 받았으며 SI 단독 벤더로서 사업에 대한 독점 권한을 보유하고 있다. 덕분에 일본향 매출이 빠르게 잡히고 있으며 일본 한신 철도에도 통합 솔루션 납품 계약을 체결하였다. (NESIC 특화망 부문 23년 예상 매출 1,000억 원)

또한 국내에선 한국수력원자력, 경남특구등에서 로봇 운영, VR, CCTV등에서 에치에프알의 Private 5G가 적용되고 있어 가장 빠르게 매출이 인식된다. 한-일 투자 규모 판단하에, 24년 에치에프알의 Private 5G 매출은 약 300억으로 판단된다.

 

1.3.2 뉴트럴호스트와 하이퍼스케일러

AI 서버는 In&Out Data가 기존 서버 및 PC 데이터에 비해 엄청나게 많다. 그래서 반도체는 COWOS를 통해 반도체 간 거리를 가깝게 하고 칩 사이 연결을 빨라지게 하여 많은 양의 배선을 설치할 수 있다. 하지만, 광 트랜시버, 스위치, 통신케이블까지 제대로 확립되어야만, 데이터 전송속도가 빨라진다. 여기서 뉴트럴호스트라는 하이퍼스케일러 클라우드와 인빌딩 그리고 특화망이 매우 필연적이다. 에치에프알은 특정 지역 및 장소(건물)에 4.7/ 28GHz급 5G망을 구현하는 기술을 갖고 있다.

 

 

 

23년 7월 에치에프알 북미법인은 캐나다 안도릭스 (Andorix)에 패킷 프론트홀 솔루션인 M6424 플랫폼 공급을 시작했다. 이 플랫폼은 일반 개인 인터넷, 기업 서비스, 모바일 네트워크 전송 등 건물 내에서 제공하는 서비스에 사용되며, 모바일 트래픽과 일반 네트워크 서비스를 결합해 빠른 네트워크 성능을 제공한다.

 

이러한 뉴트럴호스트 수주가 매우 중요한 이유는 당사의 뉴트럴호스트를 제공받는 특정 건물, 업체들에 기존 네트워크장비 + Private 5G까지 끼워 팔 수 있기 때문이다. 또한 하반기와 내년 상반기부터 북미 쪽에서 빅테크 클라우드 기업 및 스마트 팩토리, AMR향 수주가 매우 유력하다. 이를 통해 한 해 약 500억 원의 매출이 발생 할 것이라고 판단된다.

 

3. Valuation

최근 3개년 영업실적

(에치에프알을 커버하는 애널리스트는 1명 하지만, 그마저도 사실상 커버 중단이기에 23F 추정치는 신뢰도 X)

(23년 남은 분기 추정치는 컨센서스에 따름)

(24년 뉴트럴 호스트 100억 및 특화망 200억 영업이익 발생 시작. 또한 23년 4분기부터 북미향 프론트홀 수주 재개)

 

23년 1~2분기 영업실적 및 Comment

 

- 코로나 공급망 문제로 인해 프론트홀등의 통신 장비 납기 완료되었지만, 노동력 부족으로 재고 소진 불가. 이에 따라 매출 인식이 이연되는 상황

- 3분기부터 고객사 보유재고 소진 돌입 전망 및 4분기부터 추가 수주 지속 가능

- 뉴트럴 호스트 및 특화망 매출이 잡히고 있지만, 사측 매출액 대비 미미하며 미국 법인 매출로 잡혔기에 추정 곤란

 

수주잔고(단위: 백만원)

 

PER 추정

 

- 23년 통신업체 PER은 서로 간의 괴리가 매우 커 (200배 이상 차이 나는 Peer 그룹 혹은 음수 PER이 대부분) 에치에프알의 Historical PER 사용

- 과거 프론트홀 매출이 크게 잡혔던 21-22년과 비슷한 양상으로 24년 프론트홀 부문이 진행될 것이기에 PEER PER보단 Historical PER이 적절

 

→ 24년 최종 목표주가 : 53,500 (UPSIDE : 51%)

→ 6개월 목표주가 : 27,690 (UPSIDE : 30%)

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